КАМАЗ выпустил отчетность за 2013 г. по МСФО. На фоне обвала рынка грузовых автомобилей (-27%) продажи КАМАЗа сократились на 3,6%, что привело к резкому росту доли рынка компании (с 33% до 45%). В итоге падение выручки составило всего 2,3% (здесь и далее: г/г) до 114,3 млрд руб.

Затраты компании почти не изменились (97,4 млрд руб.). Напомним, что на заводе действует программа повышения эффективности бизнеса. По оценкам самой компании эффект от снижения расходов на сумму в 2013 г. составил 8,1 млрд. руб., что в значительной мере демпфировало негативное влияние снижения продаж на показатели рентабельности. Более того, без указанного эффекта вместо чистой прибыли компания получила бы убыток.

Также стоит отметить сокращение административных и коммерческих расходов как в абсолютном выражении, так и в виде доли от выручки. Все это позволило КАМАЗу получить операционную прибыль в 5,085 млрд руб. (-28,2%).На фоне незначительно выросшего долга расходы по его обслуживанию несколько сократились, что мы связываем со снижением стоимости заимствований. В итоге чистая прибыль составила 4,356 млрд руб. (-22,7%).

В целом отчетность вышла в русле наших ожиданий, хотя мы надеялись на более активное сокращение коммерческих и административных расходов. Текущий год обещает быть более тяжелым: комбинированный удар по продажам автомобилей могут нанести снижение темпов экономического роста вкупе с введением утилизационного сбора. Первые плоды мы видим в отчетности КАМАЗа по РСБУ за 1 кв 2014 г.: убыток в 1,365 млрд руб. был вызван продолжающимся сокращением продаж вкупе с ростом коммерческих расходов с 916 млн. рублей в первом квартале 2013 года до 2 млрд. 565 млн. рублей в 2014 году по причине введения утилизационного сбора. В таких условиях основной задачей КАМАЗа становится дальнейшая оптимизация расходов вкупе с надеждами на возобновление государственной программы по стимулированию покупки новой грузовой техники. В настоящий момент акции КАМАЗа не входят в число наших приоритетов.

Газпром опубликовал отчетность за 2013 г. по МСФО. Производственные показатели концерна в целом остались на уровне 2012 г.: на территории России добыто 488 млрд куб м. газа при том, что имеющиеся мощности позволяют добывать 560-570 млрд куб. м. ежегодно. Совокупные продажи газа упали на 1% (здесь и далее: г/г), составив 477 млрд куб. м.

В географическом разрезе заслуживает быть отмеченным объем экспорта на самом маржинальном - европейском направлении (174,3 млрд куб. м., +15,4%). Это - рекордный объем экспорта с 2008 г. Средняя цена экспорта составила 380,5 дол./тыс.куб.м (-1,2%, а в рублевом выражении выросла на 1,4% за счет ослабления рубля. В итоге выручка от экспорта газа в Европу составила 2,1 трлн. руб. (+17%).

Объем экспорта в страны бывшего СССР сократился на 10% до 59 млрд куб. м. Средняя цена реализации также снизилась на 12,7% до 266,5 дол./тыс.куб.м. То и другое связано с проблемами реализации газа на Украине. В итоге выручка от продаж снизилась на 19,5% до 420,3 млрд руб.

Сокращение продаж продолжается и на отечественном рынке: падение реализации газа в России составило 8,2% (243,3 млрд куб. м.). Однако рост средней цены реализации на 11,4% привел к увеличению выручки на 4,4% до 794,3 млрд руб.

В итоге выручка от продажи газа с учетом эффекта от ретроактивных корректировок цен выросла на 12,0% до 2,972 трлн. руб., принеся концерну 56,6% общей выручки.

Среди других видов доходов отметим рост выручки от продажи продуктов нефтегазопереработки (+12%), а также доходов от услуг по транспортировке (+30%) в связи с увеличением объема транспортируемого газа, а также тарифов на транспортировку для независимых поставщиков.

Все это позволило Газпрому увеличить выручку на 10,2% до 5,249 трлн. руб.

На стороне расходов отметим существенное сокращение затрат на покупной нефть и газ (-17,2%), связанное со снижением объемов закупок внутри и за пределами России. Прочие же статьи показали тенденцию к увеличению. особенно это касается налогов и амортизационных отчислений в связи с ростом ставок НДПИ и увеличением объема основных средств. Неприятной новостью стало начисление резерва под обесценение стоимости долгосрочной икраткосрочной дебиторской задолженности в сумме 64,4 млрд. руб. В итоге прибыль от продаж выросла на 23% до 1,587 трлн. руб.

Блок финансовых статей ухудшил ситуацию в части отрицательных курсовых (-145,2 млрд руб.), а также сокращением доходов от совместно контролируемых компаний (носивших разовый характер).

В итоге чистая прибыль Газпрома составила 1,139 трлн. руб. (-7%).

Из прочих моментов обращает на себя внимание сокращение общей инвестпрограммы Газпрома на 4% г/г до 1 475 млрд руб. Основной эффект пришелся на сегмент "Транспортировка": сказались расходы на запуск Бованенковского месторождения. В то же время по другим сегментам наблюдается рост капзатрат, что связано с выполнением инвестпрограмм Газпромнефти и энергетического сегмента.

Вышедшая отчетность оказалась в русле наших ожиданий: очередной триллион чистой прибыли Газпром заработал, а, значит, оценка его акций остается крайне низкой. Тем не менее, в фокусе внимания инвесторов находятся возможные последствия украинского кризиса, а также подвижки в сфере корпоративного управления, особенно, в части появления в обществе грамотной модели управления акционерным капиталом (МУАК). Пока же компания предполагает поднять размер дивидендов с 12/% до 15% чистой прибыли по МСФО (7,2 руб. на акцию). Для сравнения: норма в 25% обеспечила бы дивиденды в размере 12 руб. на акцию. Однако максимального эффекта для акционеров, на наш взгляд, можно было бы достичь путем серии последовательных выкупов акций с рынка с их последующим погашением, учитывая, продолжающееся снижение ROE компании, высокую чистую прибыль и низкий коэффициент P/BV (0,3). Думается, именно наличие грамотной МУАК способно кардинально изменить отношение участников рынка к акциям Газпрома, низкая оценка которых задает негативный ориентир для всего отечественного фондового рынка.

Фармстандарт представил отчетность за 2013 г. по МСФО. Выручка возросла на 10% г/г до 55,9 млрд руб. Среди сегментов продажа товаров сторонних производителей (ТСП) несмотря на запаздывающую динамику внутри 2013, по итогам отчетного периода все же превысила результаты 2012 года, составив 30,5 млрд рублей (+8%). Это стало следствием как переноса аукционов в рамках федеральной программы «7 нозологий» на 4 кв. 2013 г., так и ростом продаж ТСП по коммерческим каналам.

Наилучшую динамику продемонстрировал сегмент продажи рецептурных препаратов собственного производства, доход которого составил 6,8 млрд руб.(+15%). Выручка сегмента продажи безрецептурных препаратов собственного производства составила 16,5 млрд руб., показав рост 11%. В представленной отчетности пока еще учитывалась выручка от направления безрецептурных брендированных препаратов, которое в конце отчетного года было выделено в отдельную компанию Отисифарм. До лета Отисифарм планирует получить листинг в России, а во 2-м полугодии — реализовать GDR. Выручка данного направления по итогам отчетного года составила 14 млрд руб. против 12,6 млрд руб. годом ранее.

Себестоимость компании выросла на 2%, составив 32,5 млрд руб. Доля себестоимости в процентном соотношении от выручки снизилась с 63,1% до 58,1%, что в основном связано с увеличением доходности по препаратам сторонних производителей. В итоге валовая прибыль показала 25-процентный рост и составила 23,4 млрд руб. Доля коммерческих расходов в выручке увеличилась с 9,9% до 11,1%, управленческих - с 2,9% до 3,5%. Ключевым фактором их роста стали возросшие расходы на рекламу, а также затраты на оплату труда. Прочие доходы компании в отчетном году составили 1 509 млн. рублей, по сравнению с 430 млн. рублей за 2012 год. Рост прочих доходов в основном обусловлен ростом агентского вознаграждения по контрактам на дистрибуцию препаратов и наличием дохода от курсовых разниц. Прочие расходы компании в отчетном году составили 986 млн. рублей, по сравнению с 252 млн. рублей за 2012 год. Рост прочих расходов связан с сопровождением сделок по приобретению новых компаний, а также признанием в 2013 году обесценения нематериального актива в размере 100 млн. рублей. В итоге прибыль от продаж компании выросла на 26%, составив 15,8 млрд руб. Чистая прибыль увеличилась на 20% до 11,2 млрд руб.

Отметим, что по мере замедления роста фармацевтического рынка, снижается и динамика доходов ведущих игроков. Что касается наших прогнозов, то мы ожидаем, что средний темп роста продаж в сегментах компании ближайшие пару лет составит порядка 10%. Также в свою очередь мы продолжаем следить за процессом реорганизации, происходящем в Фармстандарте. На данный момент акции не входят в число наших приоритетов. Мы видим более интересные возможности как на рынке в целом, так и в рамках потребительского сектора.

Группа компаний ПИК раскрыла консолидированную отчетность за 2013 год, а также операционные результаты за 1 квартал 2014 года. В отличие от 2012 года, по итогам которого компания серьезно нарастила объемы реализации жилья, в отчетном периоде ПИК сфокусировался на достижении высокой рентабельности.

см. таблицу http://bf.arsagera.ru/stroitelstvo_nedvizhimost...

Продажи жилья в 2013 году выросли только на 2,9% и достигли 677 тыс. м2, так как цель, поставленная перед компанией, заключалась в повышении эффективности на всех участках деятельности. Отрицательную динамику показал московский сегмент и продажи в Новой Москве, в то время как реализации жилья в Московской области и прочих регионах росли. При этом площадь, переданная покупателям, то есть, учитываемая для расчета выручки по МСФО, сократилась на 6,1% - до 603 тыс. кв. м.

В первом квартале текущего года динамика была слабой (-10,5%), что связано с плановым снижением оптовых продаж и графиком запуска новых проектов, которые могут сказаться на росте продаж во втором полугодии 2014 года. Всего по итогам 2014 года ПИК намерен реализоваться порядка 710 тыс. кв. м. Отметим, что весомую долю в объеме продаж жилья за первый квартал сыграл сегмент Новая Москва, в рамках которого реализуется один из ключевых проектов Группы – ЖК «Бунинский».

см. таблицу http://bf.arsagera.ru/stroitelstvo_nedvizhimost...

В 2013 году цены реализации недвижимости продемонстрировали рост и, по заявлениям менеджмента, превзошли средние цены в соответствующих сегментах благодаря удачному выбору проектов.

см. таблицу http://bf.arsagera.ru/stroitelstvo_nedvizhimost...

Говоря о финансовых показателях, необходимо отметить снижение общей выручки до 62,5 млрд рублей (-5,4%) и доходов девелоперского сегмента, снизившихся до 53,3 млрд рублей (-2,7%), что связано с меньшим объемом передачи жилья в ушедшем году. При этом расчетная выручка на 1 м2 продемонстрировала положительную динамику(+3,6%). В текущем году компании удалось существенно повысить эффективность и удержать под контролем коммерческие и административные расходы, в результате чего операционная прибыль выросла на четверть – до 12,4 млрд рублей.

Проведенная в 2013 году допэмиссия позволила Группе компания ПИК разобраться с одной из главных проблем – чрезмерной долговой нагрузкой, которая сократилась на треть – до 29,1 млрд рублей. Это повлекло снижение финансовых затрат и более чем двукратное увеличение чистой прибыли, составившей почти 7,5 млрд рублей. Отметим, что по итогам 2013 года компания показала рекордные значения по операционному и чистому денежному потоку.

Более важным нам представляется динамика стоимости портфеля проектов. Согласно отчету оценщика рыночная стоимость портфеля проектов составила 95,2 млрд рублей (на 31 декабря 2012 г. составляла 88,4 млрд рублей). Стоимость чистых активов на одну акцию, рассчитанная как рыночная стоимость портфеля за вычетом отношения чистого долга к стоимости акции, выросла со 104,6 до 116,9 рублей за акцию. Напоминаем, что именно стоимость портфеля проектов лежит в основе наших оценок привлекательности акций строительных компаний. Мы считаем, что у компании есть существенный потенциал для кратного роста стоимости проектов.

Ушедший 2013 год оказался благоприятным для ПИКа, сфокусировавшись на эффективности, компании удалось сократить долговую нагрузку и достичь впечатляющих финансовых результатов. В среднесрочной перспективе менеджмент компании ожидает роста объема продаж около 10-15%. Мы по-прежнему считаем портфель активов компании недооцененным рынком, бумаги ПИКа являются одним из наших приоритетов. Кроме того, мы не исключаем начала дивидендных выплат компанией, ведь финансовое положение существенно улучшилось.

Главное управление экономической безопасности и противодействия коррупции МВД России выявило хищение 20 млрд руб, принадлежащих крупнейшему национальному агрохолдингу ГК Разгуляй. По сведениям полиции, с 2007 по 2010 топ-менеджмент компании заключал договоры с фиктивными юридическими лицами на приобретение земли для сельхозпредприятий, входящих в холдинг. В рамках подписанных соглашений денежные средства были переведены на расчетные счета фиктивных организаций и присвоены злоумышленниками. Для покупок использовались оборотные средства агрохолдинга, в результате чего компания лишилась нескольких миллиардов рублей. По факту хищений в отношении бывшего владельца агрохолдинга Игоря Потапенко возбуждено уголовное дело по статье «Мошенничество в особо крупном размере».

Напомним, что с 2008 г. котировки агрохолдинга упали почти на 98%. Однако принятая в посткризисный период компанией стратегия, нацеленная на развитие наиболее маржинальных и избавление от наименее прибыльных сегментов бизнеса, давала надежду на некоторое восстановление. Смущала только обремененность долгом, ставившая на повестку дня допэмиссию. По данным аналитиков, на конец 2011 года задолженность Разгуляя достигала почти 30 млрд руб. и порядка 80% приходилось на долю ВЭБа. В январе 2013 года ВЭБ стал одним из крупнейших акционеров агрохолдинга, обменяв часть задолженности компании на ее новые акции.

Больше всего огорчало непредставление с 2011 года отчетности по МСФО, в связи с чем проверить, как реализуются планы компании было невозможно. Летом 2013 г. нам удалось связаться с представителем компании, который сообщил, что отчетность проходит аудиторскую проверку, после чего она будет опубликована на сайте. Весь год мы с нетерпением ждали ее выхода. Теперь понятно, почему так и не дождались. Получается, пока обманутые акционеры ожидали справедливой оценки стоимости компании, менеджмент просто напросто воровал деньги. Остается непонятным, почему хищения имевшие место в 2007-2010 г.г., выявлены только сейчас...

Золотодобывающая компания Селигдар опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 2013 год. Выручка компании составила 163,7 млн. дол. (+11,7%, здесь и далее: г/г), немного не дотянув до нашего прогноза (170 млн дол.). Рост объемов добычи до 120 тыс. ун. (+25,1%) был компенсирован снижением средней цены реализации золота (-16,2%).

Затраты компании выросли на 15,8%, что было обеспечено, прежде всего, ростом основных статей - расходов на оплату труда и приобретение материалов. Рост себестоимости мог бы оказаться большим, если бы не "спасительная" для последних лет статья "Изменение запасов золота в процессе производства". Напомним, что по ней отражается изменение запасов золота на стадии переработки. За исключением 2010 г. все последнее время по данной статье фиксировалось увеличение запасов золота. Не стал исключением и прошедший год, хотя в отчетности по итогам 9 месяцев 2013 г. еще отражался рост запасов. Однако четвертый квартал перевернул все с ног на голову: запасы золота увеличились более чем на 20 млн дол., что затормозило общий рост себестоимости. В итоге валовая прибыль с учетом амортизации лицензий выросла всего на 5,8% до 56 млн дол. Хороший контроль над административными расходами (-6,8%) привел к тому, что прибыль от продаж подскочила на 28% до 35,1 млн дол.

Блок финансовых статей существенно ухудшил итоговый результат. Расходы на обслуживание долга, а также отрицательные курсовые разницы привели к тому, что чистая прибыль компании за год практически не изменилась, составив 18,6 млн дол. С учетом же резерва пересчета валютных курсов (-21,8 млн дол.) совокупный убыток компании составил -3,1 млн дол. против дохода 33,9 млн дол. в 2012 г.

Такое разночтение между результирующими показателями существенно затрудняет трактовку вышедших итогов. Трудно даже определиться с тем, с каким знаком стоит чтить итоговый результат. На наш взгляд, Селигдар способен зарабатывать чистую прибыль, которая с возрастающими объемами добычи должна увеличиваться. Однако, если трактовать чистый финансовый результат как совокупный доход, то здесь уже возникают вопросы, так как по итогам года он отрицателен, и при дальнейшем наращивании валютной долговой нагрузки или роста курса доллара его возвращение положительную зону ставится под большой вопрос.

На наш взгляд, инвестиционная привлекательность компании, выражающаяся в относительно здоровой операционной деятельности и достаточная обеспеченность сырьем вкупе с обещающими рост объемами добычи, сводится на нет рисками корпоративного управления и несовершенством модели управления акционерным капиталом компании. Существенный вклад в оценку продолжают вносить запасы золота компании, при текущем уровне добычи их должно хватить приблизительно на 25 лет. Таким образом, ожидания инвесторов могут быть связаны не только с улучшением качества корпоративного управления Селигдаром, но и с ростом эффективности в сфере монетизации запасов. На данный момент акции Селигдара не входят в число наших приоритетов.

Протек представил отчетность по МСФО за 2013 г. Выручка компании увеличилась на 11% г/г, составив 139,3 млрд руб. Рост продемонстрировали все три основных направления бизнеса компании. В сегменте дистрибуции, вносящем наибольший вклад в доход Протека, продажи возросли на 9% до 119 млрд руб., несколько замедлив свой темп роста по сравнению с прошлым годом. Зато отстающий ранее сегмент производства лекарств показал в отчетном периоде наилучшую динамику: его доход увеличился на 27% и составил 7,9 млрд руб., что компания связывает с расширением присутствия в структуре сбыта собственных препаратов. Доходы розничного бизнеса Протека выросли на 21%, составив около 20 млрд руб. на фоне, как увеличения количества аптек, так и роста сопоставимых продаж.

Себестоимость компании выросла на 10,6%, в итоге валовая прибыль показала прирост 13,4% и составила 17,5 млрд руб. Доля в выручке коммерческих и административных расходов снизилась с 7,3% и 3,6% до 6,9% и 3,3% соответственно, однако операционная прибыль при этом сократилась на 35% г/г., составив 2,3 млрд руб. Всему виной, отраженные в вышедшей отчетности расходы по судебным искам ABBA Рус (290 млн руб.) и Гриндекс (263 млн руб.), а также резервы в отношении прочих судебных разбирательств с этими компаниями в размере 492 млн руб. Чистая прибыль в отчетном периоде при этом, снизилась на 29% г/г., составив 1,9 млрд руб.

Мы ожидаем, что средний темп роста продаж компании в ближайшие пару лет составит около 10%, а уровень чистой прибыли после окончания судебных разбирательств преодолеет рубеж в 3 млрд руб. Акции Протека торгуются с P/E -6 и на данный момент не входят в число наших приоритетов. Мы видим более интересные возможности как на рынке в целом, так и в рамках потребительского сектора.

Компания Росинтер представила отчетность по МСФО за 2013 г. Выручка снизилась на 2% г/г. до 9,85 млрд руб., что было вызвано реализацией стратегии по оптимизации портфеля ресторанов, включая выход из неприбыльных и неключевых активов. При этом компания успешно реализовала задачу по развитию своей деятельность на транспортных узлах, открыв 6 ресторанов и кофеен на московских вокзалах, а также 11 объектов в новых зданиях аэропортов Казани и Санкт-Петербурга . В результате мероприятий по ревитализации брендов количество корпоративных ресторанов на конец отчетного периода составило 253 штуки. Средняя выручка в месяц с одного ресторана группы достигла 36,4 млн руб. (+2,3%).

Себестоимость увеличилась на 1% до 8,2 млрд руб. в основном за счет повышения арендных платежей. В итоге валовая прибыль компании снизилась на 15% до 1,7 млрд руб. Доля коммерческих и управленческих расходов в выручке сократилась с 15% до 14,3%, что стало следствием сокращения расходов на рекламу , а также снижения резерва под обесценение авансов выданных , налогов к возмещению и дебиторской задолженности. При этом наполовину – до 192 млн руб. - выросли затраты на открытие новых ресторанов, что компания связывает с более высокими удельными расходами на открытие одного ресторана на вокзалах.

В итоге прибыль от продаж сократилась на 81%, составив 48,8 млн руб. Несмотря на увеличение долговой нагрузки, финансовые расходы компании остались практически на прежнем уровне. Расходы от обесценения операционных активов в отчетном периоде снизились на 40% и составили 137 млн руб. В итоге чистый убыток от продолжающейся деятельности составил 248 млн руб, что в 1,8 раз больше убытка, полученного годом ранее. Чистый убыток за период, включая расходы от прекращенной деятельности, составил 468 млн руб.

Компания продолжает оптимизировать свой портфель ресторанов, что пока сдерживает рост выручки. Несмотря на то, что эти усилия прикладываются для того, чтобы добиться повышения операционной рентабельности, расходы на аренду и персонал растут опережающими темпами. Но даже если менеджменту удастся оптимизировать свои затраты, финансовые расходы, связанные с обслуживанием довольно высокого долга компании (ЧД/СК -609%), сведут в ближайшие годы значение чистой прибыли к символическим 100-200 млн руб. На наш взгляд, в текущей ситуации акции компании Росинтер не являются интересной инвестиционной возможностью.

Группа компаний «Русское море» опубликовала консолидированную отчетность по МСФО за 2013 год. Отметим, что в отчетном периоде Группа осуществила продажу компании ЗАО «Русское море», владеющей рыбоперерабатывающим заводом в Ногинске. Сделка был закрыта в конце февраля 2013 года, как следствие, компания больше не учитывает результаты убыточного сегмента готовой рыбной продукции в своей отчетности.

Согласно опубликованным данным, консолидированная выручка Группы увеличилась на 13% г/г., составив 18 млрд рублей на фоне роста доходов в сегменте дистрибуции до 18 млрд руб. (+12%). Сокращение рыбного импорта в Россию позволило компании повысить отпускные цены на свои товары. При этом объем реализованной продукции сегмента остался на уровне прошлого года, несмотря на рост цен и последующее снижение потребительского спроса на данную категорию продуктов. В сегменте аквакультуры выручка от реализации составила 139 млн руб. (+18,5%). Объем продаж достиг 1 548 тонн, превысив аналогичный показатель 2012 года более чем в 2 раза. При этом биомасса рыбы в воде на конец отчетного периода оценивалась в размере 6 056 тонн, что выше прошлогоднего показателя в 3,2 раза. Успешный рост биомассы нашел отражение в переоценке биологических активов и увеличении их справедливой стоимости на 452 млн рублей.

Группа продолжает развивать сегмент аквакультуры как свое главное стратегическое направление развития, предполагающее более чем 5-кратный рост объемов выращивания атлантического лосося в акватории Баренцева моря к 2019 году. В отчетном периоде была запущена вторая ферма по выращиванию атлантического лосося в акватории Баренцева моря, а на форелеводческом хозяйстве Группы в Республике Карелия были открыты два дополнительных рыбоводных участка для товарного выращивания форели. По заявлениям руководства еще две новые фермы по выращиванию атлантического лосося в акватории Баренцева моря планируется открыть в середине 2014 г.

Себестоимость продукции составила 16,2 млрд руб. (+12%) вследствие роста затрат на покупку товаров для перепродажи. Однако валовая прибыль группы выросла до 2,3 млрд руб. (+51%), что стало следствием отражения в отчетности переоценки биологических активов, о которой мы уже упоминали.

Коммерческие расходы Группы снизились на 5% до 1,1 млрд руб. в результате оптимизации логистических цепочек. Административные расходы напротив увеличились на 17% до 340 млн руб., что связано с активным развитием проекта по выращиванию товарной рыбы. Процентные расходы составили 350 млн руб., увеличившись более чем в 1,5 раза, что связано с удорожанием заемных средств, привлекаемых для финансирования инвестиций в сегмент аквакультуры. С учетом убытка порядка 16 млн руб. от прекращаемой деятельности чистая прибыль компании в отчетном периоде составила 436 млн руб. против убытка в 102 млн руб. годом ранее. При этом отметим, что прибыль отчетного года сформирована исключительно в результате переоценки биомассы. Мы же в свою очередь ожидали от компании улучшений, связанных с основной деятельностью.

Таким образом, можно констатировать тот факт, что в отчетном периоде произошли некоторые положительные изменения, касающиеся как корпоративного контура Группы, так и ее финансовых результатов. Однако эти улучшения в корне ситуацию в компании, к сожалению, не изменили. Текущая бизнес-модель пока не позволяет акционерам рассчитывать на сколь-нибудь существенную прибыль от основной деятельности. При этом отметим, что сегмент аквакультуры, на который возлагается немало надежд, пока еще слишком мал, чтобы вносить существенный вклад в консолидированные результаты компании, хотя, по нашим оценкам, у него хорошее будущее. Также мы отмечаем, что, будучи монопроизводителем, компания была, есть и будет достаточно сильно зависима от маржинальности рыбного рынка. На данный момент акции Русского моря не входят в число наших приоритетов: во втором эшелоне в целом и в потребительском сегменте в частности мы видим более интересные инвестиционные возможности.

Ушедший 2013 год выдался непростым для компаний энергосбытового сектора. Упрощение процедуры выхода потребителей на оптовый рынок электроэнергии и мощности сдерживало рост производственных показателей. Рост тарифов и снижение платежной дисциплины, ведущее к росту кредиторской задолженности сбытовых компаний и появлению потребностей в долговом финансировании, негативно сказывалось на финансовых показателях компаний.

Таблица 1. Производственные результаты сбытовых компаний.

http://bf.arsagera.ru/energeticheskie_sbytovye_...

Источник: данные компаний.

Как видно из таблицы, только половина сбытовых компании из 10 в ушедшем году сумели продемонстрировать рост полезного отпуска. Обратим внимание на то, что Энергосбыт Ростовэнерго увеличило операционные показатели наполовину за счет реорганизации в виде присоединения ЗАО «Донэнергосбыт». Увеличение полезного отпуска Мосэнергосбыта, Кубаньэнергосбыта, Калужской и Ярославских сбытовых компаний было весьма скромным. Наиболее серьезное снижение операционных показателей продемонстрировала РЭСК, чей полезный отпуск сократился на 17,4% - до 2 825 млн кВт/ч. Заметное снижение полезного отпуска Красноярскэнергосбыта (-9,6%) до 14 767 млн кВт/ч обусловлено выходом на ОРЭМ ряда энергообъектов Енисейской ТГК-13.

В ушедшем году большинство сбытовых компаний смогло продемонстрировать положительную динамику доходов, лишь те компании, чей объем полезного отпуск испытал наиболее сильное снижение, сократили выручку, среди них – Красноярскэнергосбыт и Пермская сбытовая компания.

Таблица 2. Финансовые результаты сбытовых компаний.

http://bf.arsagera.ru/energeticheskie_sbytovye_...

Источник: данные компании.

Лидером по росту доходов оказался Энергосбыт Ростовэнерго – сказалось присоединение Донэнергосбыта. Кроме того, все компании продемонстрировали рост среднего расчетного тарифа, сопоставимый с увеличением цены на электроэнергии на рынке на сутки вперед. Гораздо хуже оказалась ситуация с чистым финансовым результатом, энергосбытовых компаний, увеличивших чистую прибыль в 2013 году нет. Можно выделить лишь Калужский и Ростовский сбыты, чье сокращение чистой прибыли не превысило 20%. Наиболее драматичной динамикой отметился Красноярскэнергосбыт, чья чистая прибыль 2012 года в размере 447 млн рублей сменилась убытком в 27 млн рублей в отчетном периоде.

Отметим, что в 2014 году внимание инвесторов приковано к сбытам, входящим в Группу компаний ТНС Энерго. Напомним, ТНС Энерго в настоящее время завершает размещение дополнительной эмиссии объемом 8 179 560 акций по закрытой подписке среди акционеров дочерних сбытовых компаний (Нижегородской, Ярословской, Воронежской Энергосбыта Ростовэнерго, Кубаньэнергосбыта и Мариэнергосбыта) и 4 юридических лиц, зарегистрированных на Каймановых островах. Цена размещения одной акции составляет 1 164,47 рубля, а целью данной эмиссии является привлечение денежных средств и увеличение доли участия ТНС Энерго в дочерних компаниях. Оплатить допэмисиию можно как денежными средствами, так и имуществом – акциями вышеуказанных сбытовых компаний. При этом независимыми оценщиками установили следующую оценку для дочерних компания ТНС Энерго (параметры размещены на сайте компании).

Таблица 3. Оценки акций сбытовых компания в целях оплаты допэмисии ОАО ГК «ТНС энерго».

http://bf.arsagera.ru/energeticheskie_sbytovye_...

Источник: данные ТНС Энерго.

Таким образом, оценки предполагают существенную премию к ценам акций сбытов, которые сложились во второй половине 2013 года. Далее, на наш взгляд, следует обратиться к анализу финансового состояния самой ТНС энерго, чтобы попытаться оценить справедливость оценки в 1164,47 рубля.

Напомним, что ОАО «ГК «ТНС энерго» было образовано в 2013 году в результате акционирования ООО ГК «ТНС энерго», в которое, в свою очередь, в 2012 году было переименовано ООО «ТНС С». Помимо указанных выше компаний ТНС энерго обладает рядом дочерних обществ, полный список ДЗО на конец 2013 года представлен в таблице ниже.

Таблица 4. Дочерние и зависимые общества ОАО ГК «ТНС энерго» на 31.12.2013.

http://bf.arsagera.ru/energeticheskie_sbytovye_...

Источник: Ежеквартальный отчет ТНС энерго.

Таким образом, в контур консолидации отчетности должны входить все юридические лица, за исключением Кубаньэнергосбыта, Нижегородской коммунальной компании и МТэнергосбыта.

На официальном сайте компания размещена так называемая «Консолидированная отчетность Группы компаний «ТНС энерго», составленная по итогам 9 месяцев 2013 года. Отметим, что она состоит только из 2 форм – отчета о прибылях и убытках и бухгалтерского баланса. Формы 3, 4, 5 не представлены, а на официальной странице раскрытия информации этих данных нет – есть только ежеквартальный отчет эмитента за 4 квартал. Также обратим внимание на то, что в «шапке» формы отчетности не указаны никакие реквизиты ОАО ГК «ТНС энерго» кроме наименования организации и ее вида деятельности, подписей руководителей также нет. На наш взгляд, доверять цифрам, предоставленным таким образом, самостоятельное дело каждого инвестора, мы же попробуем разобраться в реалистичности завяленных финансовых показателей.

Рисунок 1. Консолидированная отчетность ГК «ТНС энерго» с сайта.

http://bf.arsagera.ru/energeticheskie_sbytovye_...

Источник: данные ТНС энерго.

Обратившись к отчету о прибылях и убытках, можно увидеть неплохие финансовые результаты – рост выручки и чистой прибыли. На первый взгляд, неплохой результат, однако, как следует из анализа проведенного выше, сбытовые компании демонстрировали отрицательную динамику чистой прибыли. Более того, совокупная чистая прибыль сбытовых компаний, входящих в ТНС энерго составляет около 630 млн рублей. При этом отметим, что в консолидированной отчетности прибыль должна указываться за вычетом миноритарных долей, которые составляют порядка 165 млн рублей. Получается, что прибыль от подконтрольных дочек составляет только 465 млн рублей. Еще 31 млн рублей – это часть прибыли Кубаньэнергосбыта. Таким образом, дочки ТНС энерго (Воронежская, Нижегородская, Ярославская, Карельская, Тульская, Кубань- и Мариэнергосбыт, Энергсобыт Ростовэнерго) заработали прибыль, приходящуюся на материнскую компанию, в размере около 500 млн рублей. Значит, при допущении, что в 4 квартале 2013 года вся Группа Компаний не продемонстрирует убыток, оставшийся финансовый результат в размере более 2,3 млрд рублей должна обеспечить сама материнская структура и оставшиеся таинственные «дочки».

Для того чтобы попытаться понять, какую прибыль способен зарабатывать сам корпоративный центр, обратимся к отчетности ООО ГК «ТНС энерго» по итогам 2012 года.

Согласно этим данным, выручка общества составила 7,16 млрд рублей, а чистая прибыль – порядка 2,84 млрд рублей. Обращает на себя внимание статья доходы от участия в других организациях, составившие в 2012 году более 1 млрд рублей. По нашим, оценкам, основу данной статьи у ТНС энерго составляют дивидендные доходы, полученные от дочерних компаний. Мы считаем, что в данной строчке должны отражаться дивиденды, полученные материнской структурой по итогам 2011 года и 3 мес. 2012 года. Любопытно, что на 30.06.2012 года доля ОАО ГК «ТНС Энерго» (на тот момент ООО «ТНС С») в каждой сбытовой компании была ниже, подробнее – в таблице ниже.

Таблица 2. Дочерние и зависимые общества ОАО ГК «ТНС энерго» на 30.06.2012.

http://bf.arsagera.ru/energeticheskie_sbytovye_...

Источник: данные компаний.

По нашим оценкам, с учетом долей владения в уставном капитале общая сумма причитающихся материнской компании дивидендов составляет порядка 900 млн рублей, таким образом, около 180 млн рублей приходится на другие непубличные общества, которые бухгалтерскую отчетность не раскрывают. Таким образом, чистая прибыль материнской структуры за вычетом дивидендов, полученных от «дочек» составляет порядка 1,7 млрд рублей. При этом обращение к проспекту эмиссии дополнительного выпуска акций, позволяет нам узнать, что около половины выручки ТНС энерго составляют вознаграждения за услуги по управлению – ОАО ГК «ТНС Энерго» осуществляет функции исполнительного органа в своих сбытовых «дочках». Обращаясь к ежеквартальным отчетам сбытовых компаний за 4 квартал 2012 и 2013 года, можно проследить динамику данных вознаграждений.

http://bf.arsagera.ru/energeticheskie_sbytovye_...

Таким образом, можно сделать вывод о том, что чистая прибыль ТНС энерго от деятельности не связанной с управлением своими дочками, составляет около 1,5 млрд рублей, по всей видимости, их приносит перепродажа электроэнергии самой компанией, при этом нельзя не отметить, что при совокупной выручке в 7 млрд рублей, показатель в 1,5 млрд рублей, выглядит чрезвычайно высоким, однако мы не можем детально объяснить за счет чего он был сформирован.

Исходя из таблицы нетрудно заметить, что вознаграждение за услуги по управлению в 2013 году выросло почти в 5 раз, произошло это, в первую очередь, из-за первого полного года осуществлению таких услуг ТНС энерго. Таким образом, финансовый результат энергосбытовых компаний по РСБУ оказывается ниже, чем если бы он был в консолидированной отчетности ГК ТНС энерго. Зная это, попробуем заново оценить совокупную чистую прибыль сбытовых компаний, причитающуюся акционерам ТНС Энерго по итогам 2013 года.

http://bf.arsagera.ru/energeticheskie_sbytovye_...

Источник: ежеквартальные отчеты компаний.

Таким образом, скорректированная прибыль существенно превосходит отчетную во многом благодаря результату Кубаньэнергосбыта. Проводя дальнейшие расчеты, можно определить совокупный фин.результат дочек ТНС в долях владения ими материнской компанией, он составит 645 млн рублей, неконтрольные доли – около 222 млн рублей. Доля в прибыли Кубаньэнергосбыта составит около 117 млн рублей. Другими словами, если бы консолидированная отчетность ГК ТНС Энерго составлялась бы на 31.12.2013 года, чистая прибыль от энергосбытовых «дочек» составила бы 762 млн рублей. Зная о том, что прочие зависимые общества приносят ТНС энерго около 180 млн рублей, а прочая деятельность порядка 1,5 млрд рублей, мы оцениваем совокупную чистую прибыль группы в размере 2,4 млрд рублей. При этом при 100% обмене акций сбытовых «дочек» на акции ТНС энерго совокупная чистая прибыль может достигнуть 3 млрд рублей.

Данный расчет предполагает, что на 1 акцию ТНС энерго по итогам 2013 года приходится 132 рубля чистой прибыли, что при оценке в 1164,47 рубля предполагает P/E порядка 8,8. Оценки, предложенные для целей допэмисии и полученные расчеты скорректированной чистой прибыли позволяют получить следующую таблицу.

http://bf.arsagera.ru/energeticheskie_sbytovye_...

Источнк: данные компания, расчеты УК «Арсагера».

Принимая во внимание расчетные показатели справедливости оценок, обращает на себя более низкий P/E Кубаньэнергосбыта, и существенно более низкая оценка полезных отпусков того же Кубаньэнергосбыта и Воронежской сбытовой компании.

Подводя итог проведенному выше анализу, мы относимся нейтрально к завершающейся допэмиссии акций ОАО ГК «ТНС энерго». К сожалению, мы так и не смогли точно определить природу 1,5 млрд рублей чистой прибыли материнской структуры, которая была сгенерирована в 2012 году. Если верить в то, что эти доходы не были разовыми и получены не от операций с третьими сторонами, то обмен акций начинает выглядеть предпочтительнее. К тому же, ТНС энерго дало понять миноритарным акционерам, что надежды на сохранение в дочках высоких дивидендных выплат нет, взимая огромное вознаграждение за управление. Одним из факторов риска остается долговая нагрузка. Дело в том, что заемные средства дочек составляют 12,5 млрд рублей, а долговое бремя материнской структуры – 5,5 млрд рублей. Ну и, конечно, никуда не деться от риска дальнейшего распределения чистой прибыли на «благотворительность».

Акции сбытовых компания не входят в число наших приоритетов. В данном обзоре мы попытались взглянуть критически на проходящий обмен акций и определить риски и возможности данной корпоративной процедуры.