Мы начинаем серию публикаций об иностранных компаниях. В первом обзоре по данному эмитенту мы постараемся представить подробную информацию о профиле компании, а также анализ производственных и финансовых результатов за несколько лет и за последний отчетный период.

Eaton Corporation plc – мировая компания, занимающаяся производством электротехнического, гидравлического оборудования, продукции для аэрокосмической отрасли в области двигателей и электроники, а также предоставляющая решения для автотранспортной отрасли, касающиеся трансмиссии и топливных систем. Имея американские корни, Eaton Corporation является глобальной компанией. Ирландская прописка была получена корпорацией в 2012 году, после того, как ей был поглощен расположенный в этой стране производитель электротехнического оборудования Cooper Industries. В 2015 году около 54% выручки Eaton Corporation приходилось на США, 21% - на Европу, 11% - на Азию, 8% - на Латинскую Америку.

В операционной деятельности корпорации можно выделить 5 производственных направлений. Обратимся к финансовым показателям и более подробной характеристике каждого из них.

1. Электротехническая продукция.

2. Электротехнические системы и услуги.

В рамках двух указанных сегментов компания реализует продукцию следующей направленности – промышленная автоматизация и контроль (реле управления безопасности), защита электрических сетей (автоматические выключатели защиты электродвигателей), распределительные устройства (низкого и среднего напряжения), качественное электропитание (модули распределения нагрузки и источники бесперебойного питания), защита электрических цепей (предохранители). В операционном плане сама компания не проводит границу между указанными выше сегментами, однако в финансовой отчетности они представлены раздельно.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/eaton_corporation_plc/pod...

Как видно из приведенных выше данных, выручка компании получила импульс в 2013 году, что было связано с уже упомянутым приобретением Cooper Industries – компания вошла в корпоративный контур Eaton Corporation 30 ноября 2012 года. В 2015 году динамика выручки была скромной, что связано с укреплением доллара. Та же тенденция негативно сказалась и на результатах первого полугодия 2016 года – выручка просела на 0.3%. Нельзя не отметить поступательный рост операционной рентабельности сегмента, что компания связывает с контролем над затратами и синергией от приобретения Cooper Industries.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/eaton_corporation_plc/pod...

Динамика выручки «Электротехнических систем и услуг» сходна с изменениями продаж «Электротехнической продукции» - тот же импульс в 2013 году и негативная динамика в 2015 и первом полугодии 2016 года, связанная как с органическим снижением выручки, так и укреплением доллара. Отметим, что данный сегмент имеет меньшую рентабельность операционной прибыли, по сравнению с «Электротехнической продукцией».

Дивизион гидравлического оборудования включает в себя производство гидронасосов, гидрораспределительных клапанов, фитингов для труб, гидроцилиндров, рукавов высокого давления. Потребителями продукции данного сегмента выступают компании из нефтегазовой сферы, гидро- и ветроэнергетические компании, представители горнодобывающей промышленности, коммунального и сельского хозяйства.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/eaton_corporation_plc/pod...

Пожалуй, данный сегмент для Eaton Corporation является самым проблемным. В 2015 году выручка упала на 17%, что, главным образом связано с органическим падением продаж и уже во вторую очередь с укреплением доллара. Компания указывает на сокращение мирового рынка гидравлики, что, по всей видимости, связано с падением объемов буровых операций нефтегазовых компаний. В первом полугодии сокращение выручки замедлилось, а Eaton сообщила инвесторам о том, что на рынке гидравлики видны признаки стабилизации. Следует отметить значительное сокращение операционной рентабельности за последние полтора года.

Сегмент аэрокосмических решений объединяет выпуск электрических сенсоров и контрольно-измерительной аппаратуры (панели, подсистемы и органы управления кабины пилота), топливных систем (топливные насосы и трубопроводы для летательных аппаратов и двигателей к ним), продукции для заправки на земле (муфты гидрантов, системы нижнего налива) и управления полетом (механизмы привода дверей и системы выпуска шасси).

Говоря об этом направлении, нельзя не пройти мимо сотрудничества Eaton Corporation и отечественного холдинга «Вертолеты России». В 2009 году стороны договорились о начале совместного производства тефлоновых шлангов, применяющихся в различных системах вертолетов – гидравлических, топливных, кислородных. В настоящее время такие тефлоновые шланги устанавливаются на различные модели вертолетов «Ми» и «Ка».

см таблицу http://bf.arsagera.ru/eaton_corporation_plc/pod...

Данный сегмент для корпорации является самым устойчивым – снижение выручки в 2015 году было связано с продажей части активов в данном дивизионе, а негативная динамика в первом полугодии 2016 года связана с валютным фактором. Компания отмечает органический рост продаж данного сегмента. Кроме того, «Аэрокосмические решения» стали для Eaton Corporation самым рентабельным сегментом по итогам первого полугодия 2016 года.

Дивизион «Решения для транспортных средств» занимается выпуском сцеплений для грузовиков, клапанов для двигателей, систем управления трансмиссией и прочей продукцией. Важно упомянуть, что это то направление бизнеса, с которого началась история Eaton Corporation и ее основателя Джозефа Итона в 1911 году – первыми продуктами компании стали оси и мосты как элементы подвески для грузовиков.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/eaton_corporation_plc/pod...

Выручка данного сегмента в рассматриваемом периоде показывала смешанную динамику, упав на 8% в 2015 году. Компания связывает снижение продаж с валютным фактором. Однако первое полугодие не принесло позитивных новостей для данного дивизиона, и выручка упала на 16%. Падение обусловлено снижением выпуска грузовиков 8 класса (чья полная масса превышает 15 тонн) по классификации НАФТА. При этом доля рынка Eaton на североамериканском рынке трансмиссий для крупных грузовиков составляет около 80%. Стоит отметить, что данный сегмент остается достаточно прибыльным для компании.

Ниже представлен анализ консолидированных финансовых показателей компании за последние 5 лет. Нельзя пройти мимо скачка чистой прибыли, произошедшего в 2013 году после поглощения Cooper Industries. Как видно, для осуществления данной сделки Eaton Corporation в 2 раза нарастила собственный капитал, проведя допэмиссию акций, и увеличила объем долгового бремени. При этом в настоящий момент уровень долга находится на комфортном уровне – около 0.55. Отметим и готовность компании делится чистой прибылью с акционерами – с 2011 по 2015 год Eaton распределила около двух третей итогового финансового результата в виде дивидендов и обратных выкупов акций. При этом основной акцент компания делает именно на дивиденды. Нельзя не отметить и поступательный рост показателя EPS с 2012 года.

ROE компании последние 3 года оставался стабильным – небольшое снижение произошло в 2014 году, когда компании пришлось заплатить около $650 млн по судебным разбирательствам, касающимся нарушения американского антимонопольного законодательства.

Стоит упомянуть еще об одном возможном судебном разбирательстве. Дело в том, что в 2013 году после поглощения Cooper Industries компания Eaton выпустила ряд заявлений о возможном безналоговом выделении бизнеса по выпуску автозапчастей. Однако 28 июля 2014 года прежний CEO Eaton Corporation заявил, что компания имеет налоговые ограничения на проведение такой операции до конца 2017 года и что компании было «хорошо известно» о них «все это время». Данное заявление вызвало падение акций с $76.75 до $70.51. Судя по информации, имеющейся в открытых источниках в конце сентября был подан коллективный иск к компании о дезинформировании инвесторов и искусственном завышении цены акции. Мы пока затрудняемся оценить возможный успех истцов и объем возмещения ущерба.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/eaton_corporation_plc/pod...

Что касается результатов за первое полугодие 2016 года, то следует отметить, что они продемонстрировали отрицательную динамику, чистая прибыль в абсолютном выражении снизилась на 5%.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/eaton_corporation_plc/pod...

Что касается будущих результатов компании, то мы ожидаем, что компания Eaton Corporation будет способна в дальнейшем наращивать операционную прибыль, продолжая повышать размер дивидендов и проводя умеренную политику обратных выкупов акций.

Мы начинаем серию публикаций об иностранных компаниях. В первом обзоре по данному эмитенту мы постараемся представить подробную информацию о профиле компании, а также анализ производственных и финансовых результатов за несколько лет и за последний отчетный период.

ORIX Corporation – японская финансовая корпорация, предоставляющие услуги автолизинга, лизинга оборудования, страхования жизни, розничного и инвестиционного банкинга. ORIX Corporation ведет операции в 37 странах мира, являясь третьим в мире автолизинговым оператором – парк автомобилей насчитывает 1.54 штук. В числе операций компании также и управление недвижимостью, энергетическими и инфраструктурными объектами. ORIX Corporation – один из крупнейших японских производителей электроэнергии из энергии солнца.

Компания предоставляет финансовые результаты в разрезе 6 сегментов, остановимся на краткой характеристике каждого из них.

1. Корпоративные финансовые услуги. В рамках данного сегмента ORIX Corporation осуществляет лизинговые и кредитные операции в пользу малого и среднего бизнеса. Предметом лизинга, как правило, выступает IT- оборудование. Однако в этом сегменте представлены не только финансовые услуги, но и такие виды деятельности, как реализация программного обеспечения.

2. Операционный лизинг. Данный дивизион объединяет лизинговые операции компании с автомобилями, измерительным и медицинским оборудованием.

3. Недвижимость. Деятельность сегмента представлена девелопментом недвижимости, земельной арендой, управлением активами ипотечных инвестиционных трастов и консультационными услугами.

4. Инвестиции и операции. В рамках данного сегмента ORIX Corporation осуществляет управление энергетическим бизнесом (солнечная энергетика, сбыт электроэнергии), инвестиции в частный акционерный капитал.

5. Розничный бизнес. В данный сегмент включен бизнес по страхованию жизни, розничные банковские операции, а также выпуск кредитных карт.

6. Иностранные операции. Дивизион объединяет операции по кредитованию и лизингу через иностранные дочерние общества, лизинг самолетов и морских судов, инвестиции в ценные бумаги.

Для более детального знакомства с финансовым положением финансовой корпорации обратимся динамике показателей сегментов. Отметим, что финансовый год компании заканчивается 31 марта, для удобства финансовый год, закончившийся 31 марта 2016 года, мы будем называть 2015 и так далее по аналогии. Первый квартал 2016 года – это отчетный период с 1 апреля по 30 июня 2016 года. Необходимо заметить, что показатель рентабельности активов (ROA), приведенный в таблицах, рассчитан исходя из прибыли до налогов отчетного периода и активов сегментов на конец предыдущего периода.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/orix_corporation/podrobna...

Сегмент корпоративных и финансовых услуг на протяжении последних 4 лет оставался достаточно стабильным, заметный рост выручки и прибыли произошел в прошлом году, что было связано с приобретением компании, занимающейся распространением программного обеспечения для корпоративных клиентов. Отметим возрастающую рентабельность активов данного сегмента.

Результаты за первый квартал 2016 года оказались слабее прошлогодних как по выручке, так и по прибыли из-за укрепления иены и снижения процентных ставок.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/orix_corporation/podrobna...

Сегмент операционного лизинга показывает поступательный рост прибыли до налогов и нисходящий тренд рентабельности активов – за 4 года автомобильный парк, составляющий большую часть активов, вырос на четверть – до 1.23 млн автомобилей. Результаты первого квартала продемонстрировали слабое снижение на фоне уменьшения спроса в Японии на лизинг новых автомобилей.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/orix_corporation/podrobna...

Прошедший финансовый год стал для компании прорывным в сегменте «Недвижимость» - впервые после 2009 год ORIX сумела продемонстрировать существенную прибыль. Это произошло на фоне увеличения выручки по управлению объектами, а также отсутствием значительных списаний активов. Отметим, что около двух третей активов сегмента составляет рентная недвижимость, доходы по которой неуклонно снижаются, что, в частности, связано и с сокращением ее портфеля. Начало нового финансового года также выдалось удачным – компания активно занималась реализацией рентных площадей, что положительно сказалось на выручке и на снизившихся затратах на обслуживание недвижимости.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/orix_corporation/podrobna...

Сегмент инвестиций и операций продемонстрировал взрывной рост выручки, не нашедший отражения в сопоставимом росте прибыли. Увеличение доходов в последние годы связано, во-первых, с ростом масштабов операций по инвестициям в частный акционерный капитал и, во-вторых, с увеличением объемов операций по электроэнергетическому бизнесу. Как видно из таблицы, активы данного сегмента обладают достаточно высокой рентабельностью.

Начало года для этого сегмента также оказалось удачным. Выручка от инвестиций в частный акционерный капитал и доходы от энергетического бизнеса продолжили расти. Существенная прибыль в первом квартале объясняется разовым доходом от приобретения доли в дочернем предприятии.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/orix_corporation/podrobna...

Последние несколько лет розничный бизнес являлся для компании одним из самых стабильных. Глядя на таблицу, бросается в глаза существенный рост активов, который был достигнут благодаря экстенсивным факторам – приобретению новых компаний. Около половины активов сегмента составляют инвестиции в ценные бумаги, около трети – выданные кредиты. Отметим, что падение выручки в 2015 году объясняется недополучением инвестиционного дохода в рамках бизнеса по страхованию жизни. Страховой бизнес также негативно повлиял и на доходы сегмента в первом квартале 2016 года.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/orix_corporation/podrobna...

Сегмент иностранных операций в последние 4 года продемонстрировал существенный рост как выручки, что было связано с покупкой компании Robeco – инвестиционного бизнеса группы Rabobank. Снижение выручки в 2015 году произошло из-за продажи части акций инвестиционного банка Houlihan Lokey на IPO и его переход из консолидируемых активов в активы, учитываемые по методу долевого участия.

Ниже представлены ряд выборочных финансовых показателей компании в долларах. Сделано это для обеспечения сопоставимости валют: доступные нам для инвестирования бумаги компании – американские депозитарные расписки, номинированные в долларах.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/orix_corporation/podrobna...

Отметим, что с конца 2011 года до 30 июня 2016 года ослабление иены к доллару составило около 20%, достигая 26% на конец 2015 года. Несмотря на это ORIX Corporation удалось в рассматриваемом периоде продемонстрировать рост финансовых показателей и в долларовой оценке. Отметим поступательный рост отдачи на капитал и повысившийся в 2015 году коэффициент дивидендных выплат почти до 30%. Компания не осуществляет обратных выкупов акций.

Что касается результатов за первый квартал 2016 года, то следует отметить, что они продемонстрировали положительную динамику, чистая прибыль в иенах выросла на 16% - до 77 млрд иен.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/orix_corporation/podrobna...

В таблице ниже приведены наши ожидания по ключевым финансовым показателям за 2016 год. Сама компания ставит перед собой амбициозные планы по достижению чистой прибыли рубежа в 300 млрд иен через 2 года. Наши прогнозы финансовых результатов скромнее, однако и они позволяют считать акции ORIX Corporation обладающими достаточно высокой потенциальной доходностью.

Коршуновский ГОК представил бухгалтерскую отчетность по РСБУ за девять месяцев 2016 года.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/korshunovskij_gok_kogk/it...

Выручка компании выросла на 12.6% до 6,4 млрд руб. К сожалению, компания не раскрывает внутригодовые операционные показатели, однако, на наш взгляд, это связано с восстановлением цен на ЖРС в текущем году. Операционные расходы сократились на 2,4% - до 6,7 млрд руб. Таким образом, на операционном уровне убыток снизился на три четверти – до 285 млн руб., при этом в третьем квартале 2016 года операционная прибыль составила 130,7 млн руб., что стало максимальным значением за последние два года.

Переходя к анализу блока финансовых статей, напомним, что Коршуновский ГОК в Группе Мечел является кредитором, имея на балансе только 37 млн рублей заемных средств и около 21,0 млрд рублей выданных займов, которые принесли компании в отчетном периоде 2,1 млрд руб. финансовых доходов. Таким образом, средняя ставка по выданным займам составила, по нашим оценкам, порядка 13,3%. Отрицательное сальдо прочих доходов/расходов составило 134 млн рублей. В итоге благодаря финансовым доходам ГОК зафиксировал удвоение чистой прибыли до 1,7 млрд руб.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/korshunovskij_gok_kogk/it...

По итогам внесения отчетности мы несколько повысили прогноз финансовых результатов. В ближайшие 2 года мы не ожидаем значительного роста объемов производства. Акции Коршуновского ГОКа оценены в 0.35 балансовой стоимости и пока не входят в число наших приоритетов.

ЧМК раскрыл бухгалтерскую отчетность по РСБУ за 9 месяцев 2016 года.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/chernaya_metallurgiya_dob...

Выручка комбината выросла на 3,6% - до 76,4 млрд рублей. Отметим, что второй год подряд ЧМК поддерживает квартальный объем выручки на уровне свыше 20 млрд руб. Операционные расходы комбината выросли сопоставимыми темпами (+3,9%), составив 66,4 млрд руб. В итоге операционная прибыль ЧМК выросла на 1,1%, составив 10,0 млрд руб (3,9 млрд руб. за квартал).

Компания не раскрыла свои операционные показатели: они будут опубликованы позже в составе производственных показателей Мечела. Со своей стороны, мы считаем, что поддержку операционной прибыли оказало наметившееся восстановление цен на стальную продукцию и дальнейший рост загрузки универсального рельсобалочного стана (УРБС).

Чистые финансовые доходы составили 44 млн руб. против убытка 3,27 млрд руб. годом ранее. Указанная динамика, на наш взгляд, стала следствием продолжившегося укрепления рубля и реализацией положительных курсовых разниц по валютной части кредитного портфеля. В итоге сальдо прочих доходов/расходов составило 1,8 млрд руб.

Финансовые расходы выросли почти на две трети – до 5,6 млрд руб. С начала года долг комбината остался на уровне 78,0 млрд рублей, финансовые вложения (внутригрупповые займы структурам «Мечела») составили 41,4 млрд руб., принеся 3,7 млрд руб. дохода.

В текущем году комбинат по-прежнему работает с нулевой ставкой налога на прибыль в рамках консолидированной группы налогоплательщиков. В итоге чистая прибыль выросла почти на 60% – до 10,0 млрд руб.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/chernaya_metallurgiya_dob...

В целом результаты комбината оказались несколько лучше наших ожиданий. По итогам внесения фактических данных мы незначительно повысили прогноз финансовых результатов. Отметим, что в настоящее время акции комбината оценены всего лишь в районе годовой прибыли и трети собственного капитала. Бумаги ЧМК продолжают входить в наши портфели акций «второго эшелона».

По итогам проведенного анализа отрасли мы пересмотрели прогноз среднегодовых цен на медь, никель и цинк. Анализ включал сбор данных о мировых объемах производства, добывающих мощностях, а также производственных планах компаний. Помимо этого мы собрали информацию о себестоимости добычи основных игроков на рынке цветных металлов, построили кривые себестоимости, оценили денежные расходы маржинальных производителей данных видов сырья и уровни их операционной маржи. Следствием проведенной работы стало увеличение наших прогнозных векторов цен на никель, цинк и медь.

Более скорому восстановлению цен на никель будет способствовать сохраняющийся дефицит на рынке металла (в январе-июле 2016 г. нехватка никеля оценивается в 42,5 тыс. тонн), а также отсутствие планов по значительному росту добывающих мощностей. На рынке меди ситуация похожа: объем предложения в январе-июле текущего года, с учетом 2 тыс. тонн переработанной меди, составил 11,5 тыс. тонн, в то время как использовано было 11,8 тыс. тонн. Мы считаем, что со временем дефицит на рынке будет сокращаться, однако рост себестоимости и восстановление операционной маржи производителей будут поддерживать цены на металл. Что касается цинка, то на рынке сейчас наблюдается небольшой избыток металла, однако в прошлом году были проведены значительные сокращения добывающих мощностей вследствие закрытия нескольких крупных цинковых шахт. На фоне прогнозируемых нами среднегодовых темпов роста спроса на металл в 3-5%, рынок сможет в скором времени вернуться к состоянию дефицита.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/tovarnye_syrevye_rynki/cv...

Люди владеют активами или, наоборот, активы выбирают для себя эффективных собственников.

Средний возраст представителей списка богатейших людей по версии журнала Forbes примерно 50 лет. Проходит 10 лет, составляется новый список, а средний возраст практически не меняется. И так далее из поколения в поколение.

Человеку кажется, что это он владеет активом. Но на практике это актив им владеет, использует его энергию, организаторские способности и предпринимательские таланты для того, чтобы развиваться, укрупняться и становиться мощнее.

Подробнее об этом в материале "Философия владения активами"

http://arsagera.ru/~/43117

из книги об инвестициях и управлении капиталом "Заметки в инвестировании"

http://arsagera.ru/~/38399

Статья участвует в акции "Призы любознательным" - это акция, участие в которой даст Вам возможность, ответив всего на 3 вопроса в конце статьи, стать владельцем паев фондов под управлением нашей компании на 1000 рублей.

Русская Аквакультура раскрыла консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 1 полугодие 2016 года.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/gk_russkoe_more/itogi_1_p...

Совокупная выручка (здесь и далее: по продолжающейся деятельности) компании снизилась на 16,9% - до 296 млн рублей. Себестоимость реализации сократились до 394 млн рублей (-20,4%). Коммерческие и административные расходы выросли в 4,3 раза, до 51 млн рублей, в связи с переводам части управленческого персонала в сегмент «Аквакультуры». Прибыль от переоценки биоактивов составила 455 млн рублей. Компания восстанавливает объем биомассы (+23%), после прошедших списаний в прошлом году. В результате операционная прибыль составила 305 млн рублей против убытка 50 млн рублей годом ранее.

Финансовые расходы компании выросли до 350,2 млн рублей на фоне сокращения долговой нагрузки компании на 0,9 млрд рублей (до 5,3 млрд рублей). Единственным банком-кредитором компании является Газпромбанк; в начале года у него появилось право требовать досрочного погашения долга в 4,8 млрд рублей в виду нарушения одного из условий кредитного договора: соотношение долга и прибыли до вычета налогов, процентов и амортизации (EBITDA) превысило установленное договором 7,5.

Отметим также, что в начале августа 2016 года была завершена сделка по продаже дистрибуционного сегмента, представленного ЗАО «Русская рыбная компания», сумма полученных денежных средств составила 1 млрд рублей.

Как следствие, в данной отчетности отражена прибыль от прекращаемой деятельности в размере 290 млн руб. В итоге чистая прибыль Русской Аквакультуры составила 202 млн рублей. Отрицательные чистые активы Русской Аквакультуры сейчас находятся на уровне минус 1,3 млрд рублей.

После выхода отчетности мы кардинально пересмотрели наши прогнозы по выручке в сторону ухудшения на текущий год, но несколько повысили прогнозы по чистой прибыли ввиду положительных подвижек на операционном уровне, ставших следствием усиления системы внутреннего контроля над биологической безопасностью в компании.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/gk_russkoe_more/itogi_1_p...

Ранее у компании были амбициозные планы по развитию сегмента рыборазведения, предполагалось осуществлять посадку 6 млн тонн малька с 2016 года и вылавливать около 25 тыс. тонн лосося в 2017-2018 гг. Сейчас же указанные цели поставлены под сомнение. Мы ожидаем выхода годового отчета с данными по операционной деятельности компании для дальнейшей оценки развития бизнеса. На данный момент акции компании в число наших приоритетов не входят.

Мы представляем для изучения цикл материалов на тему ребалансировки личного портфеля вложений. В рамках проводимого нами исследования мы рассматриваем следующие вопросы:

1. Даёт ли ребалансировка положительный эффект.
2. Как периодичность ребалансировки влияет на результат.
3. Ребалансировка и регулярные вложения.
4. Различные варианты ребалансировки.

Начнём с первого вопроса и определим начальные условия исследования.

В качестве активов мы рассматриваем акции, облигации и депозиты. В качестве интервала времени мы рассматриваем период 14 лет: с 1 января 2002 года по 1 января 2016 года. 1 января 2002 года выбрано в качестве начальной точки, так как с этого момента ведётся расчёт индекса Cbonds, отражающего доходность облигаций (по акциям и депозитам есть и более ранняя статистика). В будущем, по мере накопления данных, мы планируем проводить обновление расчётов.

Доходность акций и облигаций мы оцениваем на основании изменения индексов ММВБ и Cbonds соответственно, доходность депозитов на основании данных Банка России.

Доходность этих активов приведена в таблице:

http://arsagera.ru/~/41899

Далее информация о том, какую доходность показали портфели, составленные в 2002 году из акций и депозитов (50:50) и акций и облигаций (50:50) без проведения ребалансировки.

http://arsagera.ru/~/41899

Портфель акций достиг своего локального максимального значения в мае 2008 года (+638%) и в последующем превысил данный результат только к декабрю 2015 года. Портфель, составленный из акций и облигаций (50:50) без ребалансировки, показал в этот момент +380%. Свой докризисный максимум данный портфель смог превысить только в начале 2011 года, но в августе того же года потерял эти достижения и снова начал уверенно превышать докризисные значения только с начала 2015 года.

Докризисный максимум портфеля, составленного из акций и облигаций (50:50) с ежемесячной ребалансировкой, составил «скромные» +328%, но свой докризисный максимум этот портфель вернул уже к июлю 2010 года и ниже с тех пор не опускался. Своё максимальное значение в рассматриваемом периоде этот портфель достиг концу рассматриваемого периода +512%.

Следует отметить, что портфель с ежемесячной ребалансировкой на рассматриваемом периоде не превысил результат инвестиций в акции, однако со временем это может произойти.

Еще одно важное наблюдение: портфель с ежемесячной ребалансировкой менее чувствителен к рыночным просадкам, чем портфель без ребалансировки. В 2008 году, когда акции снизились более чем на 70%, снижение портфеля без ребалансировки составило 55%, а портфеля с ежемесячной ребалансировкой – 45%.

см график http://arsagera.ru/~/41899

Надо отметить, что до кризиса портфель без ребалансировки, показывал более высокий результат, чем портфель с ребалансировкой, так что ребалансировка не является панацеей и на растущем рынке такой подход ухудшает итоговый результат. В последующем более высокая доходность портфеля с ребалансировкой достигается за счёт того, что при низких ценах приобретаются подешевевшие акции за счёт продажи облигаций (доля которых начинает превышать 50% от стоимости портфеля), а при высоких ценах на акции их доля сокращается и приобретаются облигации, обеспечивающие стабильный рост вложений.

При проведении исследования мы не учитывали транзакционные издержки: брокерские, депозитарные и банковские комиссии. Мы также не учитывали налогообложение, сопровождающее операции ребалансировки, и размер полученных дивидендов по акциям (не учитываются при расчёте индекса ММВБ).

На практике наиболее близкий эффект (к описанному в нашем исследовании) можно было бы получить при использовании индексных фондов (акций и облигаций), обеспечивающих возможность конвертации паев для проведения ребалансировки (т.к. такая операция не создаёт транзакционных и налоговых издержек). Однако, при использовании таких фондов негативный эффект на результат оказывают издержки фонда (комиссии УК и инфраструктуры 2-2,5% в год), который полностью компенсируется дивидендами по акциям (дивидендная доходность около 3-4% годовых), которые находятся в составе имущества фонда акций.

В дальнейших исследованиях мы откажемся от рассмотрения депозитов в качестве актива для ребалансировки из-за дополнительных издержек, сопровождающих эти действия (возможные потери процентов при досрочном расторжении, банковские комиссии, связанные с переводом денег и налоговые последствия). Для целей текущего исследования мы использовали депозитную ставку по договорам, заключаемым сроком «до 1 года», поэтому её не совсем корректно использовать для варианта ежемесячной ребалансировки.

Выводы:

1. В долгосрочном периоде портфель с ребалансировкой может дать более высокий результат, чем портфель без ребалансировки, несмотря на то, что на более коротких периодах портфель без ребалансировки может обгонять аналогичный с ребалансировкой.
2. В рассматриваемом периоде портфель, состоящий только из акций, показал результат превосходящий, все остальные варианты. Однако не исключено, что в будущем результат портфеля с ребалансировкой превысит результат портфеля акций.
3. Процедура ребалансировки не является панацеей (или «граалем»), но именно это действие даёт возможность использовать колебания рынка и с течением времени добиваться преимущества над портфелем, где ребалансировка не проводится. Чем больше амплитуда колебаний рынка, тем больший эффект может обеспечить ребалансировка. И чем длиннее рассматриваемый период, тем выше вероятность попадания в него таких колебаний.
4. Портфель с ребалансировкой более устойчив к снижениям, чем портфель без ребалансировки.

В других материалах на эту тему мы рассматриваем влияние периодичности ребалансировки на итоговый результат.

Компания «Открытые инвестиции» (OPIN) опубликовала отчетность за 1 п/г 2016 г. по МСФО.

К сожалению, группа перестала предоставлять пресс-релизы о результатах операционной деятельности, что сильно затрудняет оценку данной компании. Единственным источником информации для получения операционных данных остается годовой отчет, который, надо отметить, стал не слишком-то информативным.

См. таблицу

Согласно данным отчетности, выручка увеличилась в 2,3 раза, составив 2,8 млрд рублей, вследствие роста доходов от продажи квартир в ключевом проекте ЖК Vesna, а также в жилых комплексах Парк Рублево и Павловский квартал. При этом себестоимость возросла в 2,8 раза до 2,5 млрд рублей за счет роста расходов на услуги подрядных организаций. В результате валовая прибыль осталась практически на прошлогоднем уровне, составив 335 млн рублей. Коммерческие и управленческие расходы увеличились на 7,1% до 515 млн рублей вследствие возросших расходов на рекламу, коммунальные услуги, а также затрат на ремонт и техническое обслуживание. В результате компания увеличила операционный убыток на 27,4% до 179 млн рублей.

Отметим, что в отчетном периоде земельный банк ОПИНа снизился на 55 га, не так существенно, как по итогам 2015 года. Совокупный убыток от выбытия инвестиционной недвижимости составил 281,5 млн рублей.

Чистый убыток по финансовым статьям сократился почти в 5 раз, в результате положительной курсовой разницы в размере 722 млн рублей, полученной от переоценки иностранной валюты, а также снижения финансовых расходов с 874 до 620 млн рублей. За 1 п/г 2016 г. долговая нагрузка компании сократилась с 20 до 18 млрд рублей. Большую часть кредитных обязательств составляют валютные обязательства. Напомним, что часть долгосрочных кредитов была переведена в состав краткосрочных из-за нарушения финансовой ковенанты по отношению стоимости чистых активов к сумме привлеченных кредитов. В этой связи по состоянию на конец 1 п/г 2016 г. порядка 12,2 млрд руб. инвестиционной недвижимости предоставлено ОПИНом в качестве обеспечения кредитных обязательств.

В итоге в отчетном периоде компания смогла сократить чистый убыток с 1,05 млрд рублей до 229 млн рублей. Собственный капитал ОПИНа с начала года увеличился с 8,2 до 9,05 млрд рублей в результате снижения накопленной отрицательной курсовой разницы. Балансовая стоимость акции на конец отчетного периода составляет 582 руб., а биржевая – порядка 200 рублей.

Мы констатируем тот факт, что компания продолжает торговаться ниже стоимости портфеля своих проектов. Однако адекватность оценки инвестиционной собственности и риск отрицательных переоценок в будущем вызывает у нас серьезные вопросы. Отчасти ситуацию смягчает тот факт, что контролирующий акционер Группы гарантировал оказание необходимой финансовой поддержки в обозримом будущем.

По нашему мнению, ОПИН продолжит оптимизацию своего земельного банка с целью сокращения расходов на его содержание; со своей стороны помимо финансирования текущих строительных проектов мы хотели бы видеть более активные действия компании по выкупу собственных акций с рынка в рамках модели управления акционерным капиталом. Бумаги ОПИНа продолжают входить в наши портфели акций «второго эшелона».

ЦМТ раскрыл финансовую отчетность по МСФО за 1 п/г 2016 года. В отличие от строителей, где мы традиционно придаем меньшее значение показателям отчетности в целом и ОПУ в частности, показатели отчетности ЦМТ имеют для нас гораздо большее значение. Это объясняется тем, что рыночная стоимость объектов недвижимости находит свое отражение в балансе, а большая масса рентных доходов позволяет не только корректно оценить компанию по данному показателю, но и вносит существенный вклад в прогноз собственного капитала.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/stroitelstvo_nedvizhimost...

Согласно данным отчетности общая выручка компании увеличилась на 4,4% – до 2,9 млрд рублей. Драйверами роста послужили доходы от предоставления услуг гостиниц, выросшие на 14,5% до 613 млн рублей, доходы от ресторанной деятельности, увеличившиеся на 38% до 302 млн рублей, а также доходы от конгресс-центра, выросшие на 36,9% до 123 млн рублей. Выручка от сдачи недвижимости в аренду при этом снизилась на 4%, составив 1,7 млрд рублей, что связано со снижением уровня загрузки офисных площадей.

Операционные расходы остались практически на прошлогоднем уровне: себестоимость составила 1,04 млрд рублей, коммерческие и управленческие расходы - 1,25 млрд рублей. В итоге компания получила операционную прибыль в размере 766 млн рублей, что на 54,3% больше, чем годом ранее.

Однако финансовые статьи свели это преимущество на нет, что связано с отрицательными курсовыми разницами в размере 620 млн рублей, полученным по валютным депозитам, а также со снижением процентных доходов с 183 до 102 млн рублей. Отметим, что общая сумма денежных средств и финансовых вложений на конец отчетного периода составляет 6,3 млрд рублей.

В итоге чистая прибыль ЦМТ уменьшилась на 46,2%, составив 135 млн рублей.

На фоне вышедших данных мы понизили прогноз чистой прибыли компании на ближайший год из-за корректировки по финансовым статьям. Напомним также, что в текущем году мы не закладываем переоценку имущества, при этом с 2017 г. с восстановлением макроэкономической ситуации мы ожидаем, что компания вновь начнет показывать доходы от переоценки.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/stroitelstvo_nedvizhimost...

На фоне отсутствия нового строительства и растущей массы рентных доходов можно характеризовать ЦМТ как типичный «кэш-аут» бизнес с устойчивым денежным потоком (нераспределенная чистая прибыль по балансу достигла 46 млрд руб.), что создает хорошую основу для выплаты дивидендов. Несмотря на то, что компания работает в достаточно конкурентных сегментах, выгодное местоположение, сосредоточение комплекса зданий в непосредственной близости друг от друга, наличие развитой системы дополнительных услуг, на наш взгляд, сможет обеспечить ЦМТ устойчивую основу для дальнейшего роста финансовых показателей. Ключевым фактором, способным оказать серьезное влияние на курсовую динамику акций компании является внедрение принципов МУАК, и прежде всего, проведение серии обратных выкупов акций. Акции компании торгуются, исходя из P/BV около 0,25, а привилегированные акции, обращающиеся с мультипликатором P/BV около 0,2, и входят число наших приоритетов во «втором эшелоне».