См. рисунок здесь

См. рисунок здесь

Уровень диверсификации Арсагеры — это пересечение состава и структуры портфеля с составом и структурой капитализации фри-флоатов акций, обращающихся на рынке (free-float – доля акций, находящихся в рыночном обращении и не принадлежащая мажоритарным акционерам). В данном случае мы рассматривали акции, входящие в индекс ММВБ и индекс акций второго эшелона Московской Биржи. Под результатом акций, входящих в индексы, мы подразумеваем средневзвешенный результат пропорционально капитализации в индексах. На них приходится свыше 95% капитализации фри-флоата всех акций, обращающихся на бирже. Результат акций, входящих в индексы, обозначен на графике синей линией.

Зеленая линия характеризует результаты модельных портфелей, показавших наилучший результат. Красная линия характеризует результаты худших портфелей. Доли акций в портфеле взяты пропорционально их долям в индексе. Линии лучших и худших портфелей ограничивают область результатов, которые мог получить инвестор при том или ином уровне диверсификации.

Уровень диверсификации Арсагеры портфеля фонда в отчетном квартале находился в диапазоне 13%–16%. Лучший результат в этом диапазоне мог быть +28%, худший — -12%. По факту результат портфеля составил +13,25% (обозначен оранжевой линией на верхнем графике).

За последний год уровень диверсификации Арсагеры находился в диапазоне 9%–16%. Результат портфеля в этом диапазоне мог быть от -30% до +75%. По факту результат портфеля составил +36,9% (обозначен оранжевой линией на нижнем графике).

Подробнее наш подход к определению меры риска и уровню диверсификации описан в статье на сайте «Клин Арсагеры» или особый взгляд на диверсификацию активов».

Графики приводятся в рамках ежеквартальной отчетности по ИПИФА «Арсагера — акции 6.4»

Изменение стоимости пая ИПИФА «Арсагера — акции 6.4» составило: 3 мес. (31.03.2015 — 30.06.2015) +13,25%, 6 мес. (31.12.2014 — 30.06.2015) +37,67%, 1 год (30.06.2014 — 30.06.2015) +36,90%, 3 года (29.06.2012 — 30.06.2015) +60,51.

Стоимость инвестиционных паев может увеличиваться и уменьшаться, результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в будущем, государство не гарантирует доходность инвестиций в ПИФ. Прежде чем приобрести инвестиционный пай, следует внимательно ознакомиться с правилами доверительного управления паевого инвестиционного фонда. Взимание скидок (надбавок) уменьшит доходность инвестиций в инвестиционные паи паевого инвестиционного фонда. Лицензии ФСФР России № 21-000-1-00714 от 06.04.2010, № 078-10982-001000 от 31.01.2008 г.

Правила ИПИФ акций «Арсагера – акции 6.4» зарегистрированы ФСФР России: 0439-75408664 от 13.12.2005.

Компания Славнефть-Мегионнефтегаз опубликовала годовую отчетность за первое полугодие 2015 года по РСБУ. Как и годом ранее, за первые шесть месяцев компании удалось продемонстрировать рост финансовых результатов. Выручка выросла на 14%, достигнув 75.7 млрд рублей, затраты прибавили только 12.7%, составив 64 млрд рублей. В итоге валовая прибыль увеличилась почти на четверть – до 11.6 млрд рублей.

В блоке финансовых статей отметим отрицательное сальдо прочих доходов и расходов, которое составило около 0.5 млрд рублей, а также выросшие расходы по процентам, несмотря на снизившуюся за полугодие на 7.6 млрд рублей долговую нагрузку. В итоге чистая прибыль выросла на 10%, составив 9 млрд рублей.

В целом финансовая отчетность компании совпала с нашими ожиданиями. На наш взгляд, основное влияние на курсовую динамику акций будут оказывать возможные корпоративные преобразования, связанные с разделом активов Славнефти между Роснефтью и Газпромнефтью. В настоящий момент акции торгуются на рынке с P/BV порядка 0.7, чтов ряд ли можно считать приемлемой ценой в случае выкупа акций у миноритариев.

Магнит раскрыл неаудированную отчетность по МСФО за первое полугодие 2015 года.

См. таблицу здесь

Источник: данные компании.

За год компания почти на четверть увеличила количество магазинов, составившее 10 728 штук. Существенный вклад в это увеличение внесли магазины дрогери, число которых за год выросло почти в 2 раза – до 1 527 штук. Общая торговая площадь прибавила около 23%, составив 3 928 тыс. кв.м.

Совокупная выручка компании выросла чуть более чем на 30%, достигнув 455 млрд рублей. Выручка с 1 кв.м. торговой площади в месяц прибавила почти 6%. Отметим, что произошло небольшое улучшение операционной рентабельности – валовая прибыль выросла почти на 31%, составив 127 млрд рублей. При этом чистая прибыль выросла менее чем на 30%, достигнув 25.2 млрд рублей (+28.8%), а ее рентабельность составила 5.5% против 5.6% годом ранее.

Мы ожидаем, что в ближайшие годы компания сможет сохранить достаточно высокие темпы роста своего развития. В то же время текущий уровень цен акций учитывает наши положительные прогнозы в части динамики финансовых показателей Магнита. На данный момент акции компании торгуются исходя P/E 2015 около 18 и не входят в число наших приоритетов.

Документ содержит информацию о мерах по увеличению:

• балансовой и рыночной стоимости акций ОАО «ГАЗПРОМ НЕФТЬ»;
• прибыли и размера дивиденда на акцию;
• эффективности использования собственного капитала.

Кто мы

ОАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке http://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/ analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya/.

УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.

По состоянию на 25/06/15 под управлением компании находится пакет акций ОАО «Газпром нефть» в размере 165 560 штук (0,003% уставного капитала).

Наша цель

Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.

Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.

Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Газпром нефть» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:

• «Обязательства акционерного общества перед кредиторами и акционерами»
• «Кто знает и определяет цену акций?»
• «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания»
• «Мировой опыт управления акционерным капиталом».

Исходные параметры

ОАО «Газпром нефть» - одна из крупнейших российских вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволило ей за последние годы существенно увеличить чистую прибыль. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Газпром нефть» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2015 и 2016 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».

Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Газпром нефть», результаты и прогнозы деятельности.

См. таблицу здесь

Примечания:

* - данные 2014 г. на 24.06.2015г.;

** - данные компании;

*** - сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.

**** - по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/sibn.pdf

Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром нефть» по МСФО за 2014 год, расчеты УК «Арсагера».

Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2014 показатель ROE ОАО «Газпром нефть» составил 12,82%, но в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «Газпром нефть» имеет все шансы увеличить текущую рентабельность. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «Газпром нефть» в 2015-2016 г.г. покажет умеренный рост.

Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV 0,75. Другими словами, компания – один из национальных энергетических лидеров - оценена инвесторами на уровне всего в три четверти (!) ее балансовой стоимости. Так как ожидаемое значение ROE компании по итогам 2015 г. находится выше требуемой инвесторами доходности (17,3%), то стоимость акций ОАО «Газпром нефть» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».

Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Газпром нефть»

Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ОАО «Газпром нефть» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Газпром нефть», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.

Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример)

См. таблицу здесь

Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром нефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».

Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Газпром нефть». Дело в том, что ожидаемый ROE компании по итогам 2015 г. находится выше требуемой инвесторами доходности (17,3%) и превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «Газпром нефть» (11,5%)[6].

В первую очередь, речь идет о денежных средствах компании. Согласно данным отчетности объем краткосрочных депозитов составляет 76,6 млрд руб. Это означает, что выкуп может быть полностью профинансирован за счет активов, не работающих со ставкой ROE.

Еще одним источником финансирования выкупа могут выступить заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2014 года составляет комфортное значение 0,53, а в 2015г. может незначительно измениться в связи с выполнением инвестиционной программы объемом свыше 200 млрд. руб., все еще оставаясь на невысоком уровне.

Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 180 рублей, что на 33% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 1,0% от уставного капитала и около четверти акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 8,5 млрд. рублей.

Напомним, что Совет директоров компании рекомендовал Годовому общему собранию акционеров ОАО «Газпром» распределить часть чистой прибыли по итогам 2014 года в виде дивидендов в размере 30,6 млрд. рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее около 25% от 30,6 млрд. рублей направить на выкуп акций, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ОАО «Газпром нефть» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.

Здесь же стоит отметить, что мы прекрасно понимаем значение ОАО «Газпром нефть» для бюджета консолидированной группы Газпром, который пополняется за счет выплаты ОАО «Газпром нефть» дивидендов. В этой связи мы хотим подчеркнуть, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства.

ОАО «Газпром нефть» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (224,00 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит не менее 16,0% (ROEфакт * BV / Pвыкупа), что превышает ROEфакт (12,8%; в последующем при росте ROE возрастет и доходность выкупа). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на соотношение BV/P.

Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Газпром нефть», равную 9-10%[7].

Мы хотим обратить внимание, что за 2014 год объем торгов акциями Газпром нефти на Московской бирже составил порядка 10,5 млрд. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа - 8,5 млрд. рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Газпром нефть», так как он составляет порядка 81% от годового объема торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (180 рублей).

Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 1,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.

Прогнозируемый эффект от выкупа

УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.

Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании

См. таблицу здесь

Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром нефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».

• После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2015 года вырастет до 262,71 руб., (+1,0%).
• Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,42 рубля или на 1,0%, а экономический эффект от выкупа составит около 2,0 млрд. рублей[8]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (8,5 млрд. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 2,0 млрд. руб.
• Рыночная цена акции поднимется до 180 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 33,3% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 24.06.2015 г.).
• Рост дивидендов на акцию по итогам 2015 года может составить 1,0%.
• Соотношение P/BV возрастет с 0,52 до 0,69.
• Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2015 года составит 0,48.

Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Газпром нефть» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.

Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ОАО «Газпром нефть» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.

В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:

• Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе, наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества.
• Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера (государства) превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.

Подобная практика обратных выкупов также позволит ОАО «Газпром нефть» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение задач государственной важности, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.

Данное обстоятельство укрепит репутацию ОАО «Газпром нефть» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарным акционером. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Газпром нефть» со стороны инвестиционного сообщества.

Озвученные нами предложения полностью соответствуют выполнению задачи, поставленной Президентом РФ В. Путиным по выполнению ключевых показателей эффективности (KPI) для топ-менеджеров компаний с государственным участием. Напомним, что центральное место в системе показателей занимают капитализация компании, величина выплачиваемых дивидендов, рентабельность акционерного капитала.

Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Газпром нефть».

[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Согласно заявлению независимых директоров по итогам Совета директоров ОАО «Газпром», состоявшегося 21 мая 2013 года, внутренняя норма доходности проектов по добыче составляет 15%

[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Газпром нефть» взята ставка по долговым обязательствам, увеличенная в 1,5 раза.

[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.

[4] Для расчета взят собственный капитал ОАО «Газпром нефть» на конец 2013 года.

[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.

[6] Данные взяты из отчетности по МСФО за 2013 год.

[7] Рассчитано на основании отчетности ОАО «Газпром нефть» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.

[8] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,42 руб. * 4,7 млрд. шт. ао = 2,0 млрд. руб.

Документ содержит информацию о мерах по увеличению:

• балансовой и рыночной стоимости акций ОАО «ТАТНЕФТЬ»;
• прибыли и размера дивиденда на акцию;
• эффективности использования собственного капитала.

Кто мы

ОАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке http://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/ analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya/.

УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.

По состоянию на 19/06/15 под управлением компании находится пакет привилегированных акций ОАО «Татнефть» в размере 172 250 штук (0,007% уставного капитала).

Наша цель

Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.

Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.

Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Татнефть» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:

• «Обязательства акционерного общества перед кредиторами и акционерами»
• «Кто знает и определяет цену акций?»
• «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания»
• «Мировой опыт управления акционерным капиталом».

Исходные параметры

ОАО «Татнефть» - одна из крупнейших российских вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволило ей в последние годы неуклонно наращивать чистую прибыль. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Татнефть» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2015 и 2016 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».

Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Татнефть», результаты и прогнозы деятельности

См. таблицу здесь

Примечания:

* - данные 2014 г. на 18.06.2015г.;

** - данные компании;

*** - сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.

**** - по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/tatn.pdf

Источник: финансовая отчетность ОАО «Татнефть» по МСФО за 2014 год, расчеты УК «Арсагера».

Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2014 показатель ROE ОАО «Татнефть» составил 19,2%, и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «Татнефть» имеет все шансы сохранить текущую рентабельность на стабильном уровне. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «Татнефть» в 2015-2016 г.г. будет расти.

При этом необходимо обратить внимание на то, что в отличие от обыкновенных акций, чья стоимость на вторичном рынке находится выше балансовой цены, привилегированные акции оценены с коэффициентом P/BV 0,57. Другими словами, часть собственного капитала компании оценена инвесторами всего в 60% его стоимости. Так как рентабельность собственного капитала компании «Татнефть» (19,2%) превышает требуемую инвесторами доходность (16,5%), то стоимость обоих типов акций ОАО «Татнефть» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости; как следствие, текущая цена привилегированных акций компании представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».

Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Татнефть»

Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для роста показателей эффективности деятельности и увеличения доходов акционеров-владельцев обыкновенных акций, Совет директоров компании должен инициировать выкуп привилегированных акций компании с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Татнефть», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.

Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример)

См. таблицу здесь

Источник: финансовая отчетность ОАО «Татнефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».

Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Татнефть» и является выгодной операцией для акционеров-владельцев обыкновенных акций. Как уже отмечалось выше, фактический ROE компании превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании (16,5%) и превосходит среднюю ставку долга ОАО «Татнефть» (11,0%)[6].

В первую очередь, речь идет о денежных средствах компании. Согласно данным отчетности их объем составляет 43,0 млрд руб. Это означает, что выкуп может быть частично профинансирован за счет активов, не работающих со ставкой ROE.

В качестве источника средств для проведения обратного выкупа могут быть использованы и другие активы компании. Отметим, что согласно отчетности ОАО «Татнефть», среди оборотных активов представлены финансовые вложения на сумму 25,3 млрд. рублей, среди которых 16,1 млрд руб.составляют депозитные сертификаты, 3,5 млрд руб. – векселя к получению, 2,5 млрд руб. – финансовые активы, предназначенные для торговли (государственные и корпоративные облигации, акции). Также в распоряжении компании находятся долгосрочные финансовые активы на сумму 29,9 млрд руб. ,которые также представлены депозитными сертификатами, векселями и инвестициями для продажи. Не располагая точной информацией о доходности данных инвестиций, мы не сомневаемся, что она ниже 24,1% годовых, под которую компания может вложить средства, выкупая собственные акции согласно предложенным нами условиям. От операции выкупа ОАО «Татнефть» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.

Еще одним источником финансирования выкупа могут выступить заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2014 года составляет комфортное значение 0,05, и в 2015г. не претерпит существенных изменений, оставаясь на невысоком уровне.

Цену выкупа привилегированных акций УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 190 рублей, что на 22,5% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 3,0% от уставного капитала и около половины привилегированных акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 13,26 млрд. рублей.

Напомним, что Совет директоров компании рекомендовал Годовому общему собранию акционеров ОАО «Татнефть» распределить часть чистой прибыли по итогам 2014 года в виде дивидендов в размере 24,6 млрд. рублей. В общем случае, обратный выкуп обоих типов акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Мы склонны считать, что рекомендованные дивиденды будут утверждены Годовым общим собранием, а значит, средства для их выплаты у ОАО «Татнефть» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее около половины от 24,6 млрд. рублей направить на выкуп привилегированных акций, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ОАО «Татнефть» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и увеличением балансовой стоимости обыкновенной акции.

Здесь же стоит отметить, что мы прекрасно понимаем значение ОАО «Татнефть» для бюджета Республики Татарстан, который пополняется за счет выплаты ОАО «Татнефть» дивидендов. В этой связи мы хотим подчеркнуть, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства (не уменьшая тем самым объем выплачиваемых дивидендов).

ОАО «Татнефть» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (190 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 24,1% (ROEфакт * BV / Pвыкупа), что превышает ROEфакт (19,2%) Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на соотношение BV/P.

Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Татнефть», равную 10-11%[7].

Уменьшение в обращении количества привилегированных акций сократит будущие обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость и будущие дивиденды в расчете на одну обыкновенную акцию, а также упростит структуру акционерного капитала компании.

Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 3,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.

Прогнозируемый эффект от выкупа

УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.

Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.

См. таблицу здесь

Источник: финансовая отчетность ОАО «Татнефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».

• После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2015 года вырастет до 282,19уб., (+3,1%).
• Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 1,4 рубля или на 3,1%, а экономический эффект от выкупа составит около 3,1 млрд. рублей[10]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (13,2 млрд. руб.) в выкуп собственных привилегированных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 3,1 млрд. руб.
• Рыночная цена привилегированной акции поднимется до 190 рублей (+22,5% к цене закрытия торгов на Московской бирже 18.06.2015 г.).
• Рост дивидендов на акцию по итогам 2015 года может составить 3,1%.
• Соотношение P/BV для привилегированной акций возрастет с 0,57 до 0,67.
• Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2014 года составит 0,06.

Таким образом, после проведения обратного выкупа привилегированных акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на одну акцию, а финансовое положение ОАО «Татнефть» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным. Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости обоих типов акций ОАО «Татнефть» на вторичном рынке.

Данное обстоятельство укрепит репутацию ОАО «Татнефть» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение доли привилегированных акций в уставном капитале компании вплоть до полной их ликвидации окажут положительное влияние на ликвидность обыкновенных акций и капитализацию компании. Это произойдет благодаря повышению балансовой и рыночной стоимостей одной обыкновенной акции, а также роста дивидендных выплат в расчете на обыкновенную акцию. Таким образом, целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Татнефть» со стороны инвестиционного сообщества.

Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Татнефть».

[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской нефтяной отрасли

[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Татнефть» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза

[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.

[4] Для расчета взят собственный капитал ОАО «Татнефть» на конец 2014 года.

[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.

[6] Данные взяты из отчетности по МСФО за 2014 год.

[7] Рассчитано на основании отчетности ОАО «Татнефть» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.

[8] В случае, если объем выкупа оставит 69,8 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.

[9] Размер дивиденда определен исходя из прогнозной чистой прибыли 2015 года и доли дивидендов в чистой прибыли в размере 27,0%.

[10] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 1,40 руб. * 2,25 млрд. шт. ао = 3,1 млрд. руб.

Уральская кузница выпустила отчетность за 1 полугодие 2015 г по РСБУ. Выручка компании сократилась на 6,9% (здесь и далее: г/г) до 5,9 млрд руб. за счет снижения доходов от реализации продукции на внутреннем рынке. Затраты сократились меньшими темпами (-2,3%), а коммерческие и управленческие расходы увеличились на 1,5%. В итоге прибыль от продаж сократилась на треть – до 674,6 млн рублей.

Статьи финансовых доходов вновь демпфировали падение операционной прибыли: в отчетном периоде компания получила 715 млн руб. в виде процентов, против 437 млн руб., полученных годом ранее. При этом совокупные финансовые вложения по балансу увеличились с 10,9 до 13,2 млрд рублей. Средняя ставка по выданным займам, по нашим расчетам, составила примерно 11,5%. Столь внушительные финансовые доходы (полученные проценты превысили операционную прибыль компании!)объясняются так называемым финансовым посредничеством: привлекая займы, компания выдает их от своего имени Мечелу.

Кроме того, мы отмечаем рост эффективной налоговой ставки по сравнению с прошлым годом (с нулевых значений до 8,8% в текущем году). Напомним, что до 2012 г. компания платила налог на прибыль в обычном порядке, а среднее значение эффективной налоговой ставки находилось в районе 20%. С 2013 г. компания вошла в консолидированную группу налогоплательщиков на базе Мечела, что и повлекло за собой указанные изменения.

В итоге чистая прибыль снизилась на 21% до 1,03 млрд. руб. Нераспределенная прибыль компании составила 15,5 млрд руб.; балансовая стоимость акции продолжила свой рост, достигнув 28 205 руб. при текущих котировках 5,7-6,2 тыс. руб.

О том, какие меры необходимо принять для внедрения принципов МУАК в Уральской Кузнице и Группе Мечел мы писали ранее. Мы планируем и дальше отстаивать свои права в качестве акционеров Уральской кузницы, а также внимательно освещать финансовые и иные аспекты деятельности компании, концентрируя свое внимание на величине избыточного собственного капитала и способах распоряжения им. На данный момент акции Уралкуза торгуются с P/E 2015 в районе 1,5 и всего лишь за пятую часть балансовой стоимости при ROE в районе 15% и входят в наши диверсифицированные портфели акций «второго эшелона».

Размещение ОФЗ со ставкой инфляция + 4% это аттракцион аукцион невиданной щедрости. Известно что реальная доходность, т.е. превышение инфляции по государственным облигациям во всех странах крайне редко превышает 1%. Чаще всего доходность равняется или ниже инфляции. Мы не раз приводили мировую статистику где демонстрируется реальная доходность различных классов активов (исследование на интервале 113 лет):

См. таблицу здесь

И что это за гении маркетинга работают в минфине, которые придумали и реализовали подобную ужасную для нашего государства затею?

Для справки таблица доходности депозитов, акций и инфляции, за последние 11 лет.

Доходность, которую обещает выплатить государство по этим ОФЗ за последние 11 лет не приносил не один из этих активов:

См. таблицу здесь.

Доходность по ОФЗ не должна быть выше депозитов коммерческих банков. Такое было только перед дефолтом 98 года!!!!

П.С. Мы, конечно, тоже собираемся покупать эти облигации, но разбазаривание гос.средств налицо.

В этом материале рассказывается об основных инструментах сбережения, а также приводится информация об их доходности на различных временных окнах и сравнение с уровнем инфляции.

«Если Вы не думаете о будущем, у Вас его не будет».

Джон Голсуорси

Каждый человек, осознанно или нет, заботится о своем будущем. Это часть инстинкта самосохранения. Временные горизонты могут быть разные — для кого-то это месяцы или дни, а для кого-то — годы или даже десятилетия.

Для каждого из нас забота о будущем означает что-то свое: окончить институт и найти интересную работу, иметь свой дом и создать семью, вырастить детей и дать им хорошее образование... Да и не бояться старости — это хорошо.

Люди осознают необходимость сбережений, как элемента Заботы о Будущем.

Получается главная практическая цель сбережений – это сохранение и перенос из настоящего в будущее определенной покупательной способности средств, имеющихся в наличии сейчас. Более того, желательно не только перенести в будущее текущую покупательную способность, но и по возможности преумножить ее.

Основные инструменты сбережений:

• Долговые – депозиты, облигации

• Долевые — акции

• Недвижимость

Инструменты сбережений реализуются посредством конкретных инвестиционных продуктов: депозиты через предложения конкретных банков, акции и облигации посредством ПИФов или путем самостоятельного приобретения через брокеров, недвижимость посредством самостоятельной покупки конкретного объекта или через покупку паев фондов недвижимости (ЗПИФН).

Основной враг сбережений – инфляция. Если просто накапливать денежные средства, никуда их не вкладывая, их будущая покупательная способность будет уменьшаться с темпом инфляции.

Депозиты и облигации очень похожи — это вложение денег под фиксированную доходность (заранее определенный процент). В развитых странах население предпочитает облигации депозитам в силу более высокой ликвидности и несколько более высокой доходности.

В России население отдает предпочтение депозитам. По состоянию на начало 2015 года объем вложений граждан России в депозиты составлял 18,5 трлн рублей, а количество людей, имеющих сбережения в этом инструменте, было более 35 млн человек.

Действительно, банковский вклад является очень простым и понятным инвестиционным продуктом: вкладываешь деньги на срок и хорошо понимаешь, сколько получишь по итогам. Доходы по депозитам в России практически не имеют налогообложения, в отличие от акций и облигаций. Система страхования вкладов также является преимуществом этого инструмента.

Не менее популярными чем депозиты в России, являются вложения в недвижимость. По регулярно проводимым опросам ВЦИОМ депозиты и недвижимость постоянно соперничают за первое место, периодически уступая его друг другу.

Вложения в недвижимость можно рассматривать, как частный случай вложения в бизнес, где все 100%, как правило, принадлежат одному владельцу. Действительно, недвижимость удовлетворяет потребность в проживании, тепле и крыше над головой. Поэтому и сдача недвижимости в аренду, и непосредственное проживание в ней (как частный случай сдачи в аренду самому себе) являются простейшим видом бизнеса.

В отличие от депозитов вложения в недвижимость имеют высокий порог входа и являются более долгосрочными (от нескольких лет и более). Снижение входного порога, повышение ликвидности и возможность частичной продажи могли бы обеспечить фонды недвижимости (ЗПИФН), но пока этот инвестиционный продукт в России не имеет такого широкого использования и распространения, как в развитых странах.

____________________________________________

Долговые инструменты можно считать инструментами с номинальной доходностью, а акции и недвижимость – инструментами с реальной доходностью.

У инструментов с номинальной доходностью значение доходности определено и, как правило, не зависит от обстоятельств: девальвации, изменения уровня процентных ставок, (гипер)инфляции и т.п.

У инструментов с реальной доходностью доходность заранее не определена, но при этом ценность этих активов защищена от пертурбаций, связанных с покупательной способностью.

Поэтому, инструменты с реальной доходностью содержат в себе бонус в виде защиты от инфляции.

Не факт, что в каком-то рассматриваемом периоде инструменты с реальной доходностью принесут больше, чем инструменты с номинальной доходностью, но в определенных ситуациях спасают именно они.

Яркий пример – денежные реформы и гиперинфляция 90-х, когда деньги на вкладах в банках обесценивались, а, например, денежные средства, вложенные в недвижимость, сохранили свою покупательную способность.

____________________________________________

Вложение в акции – это способ приобретения доли в бизнесе и участия в результатах бизнеса (прибыли). Акции могут приносить доход, как в виде дивиденда, так и в виде роста курсовой стоимости, которая в долгосрочном периоде отражает экономические достижения компаний. Мировая статистика показывает, что акции приносят более высокую доходность, чем депозиты и облигации в долгосрочной перспективе. Этому есть простое объяснение – доходы по депозитам (по большей части) выплачиваются за счет кредитов бизнесу, который, в свою очередь, берет их, когда может заработать больше, чем процент по депозиту плюс маржа банка. Более подробное объяснение мы приводим в материале «Взаимосвязь доходности акций и облигаций».

Рисунок см. здесь

Акции более сложный инструмент инвестирования, чем депозиты, и требует соблюдения определенной техники безопасности. Основная трудность для большинства людей – это колебания курсов акций и временные снижения их стоимости.

Эта трудность информационного и психологического характера. Большинство людей не понимает, почему в долгосрочной перспективе акции растут, несмотря на периоды снижения стоимости. Более того, в периоды кризиса люди могут поддаться панике, формируемой СМИ, и продать акции, как правило, по минимальной стоимости. В остальное время СМИ формируют неверный стереотип, представляя акции как игровой инструмент. Доход при этом, по их мнению, возникает исключительно в результате игры на колебаниях, а источником дохода являются средства других, менее удачливых игроков. Точка зрения о том, что доход по акциям является следствием результатов основной деятельности компаний, звучит крайне редко и не является популярной.

____________________________________________

Цель инвестиций не в депозиты может быть только одна – получить более высокую доходность, чем на депозитах.

Согласно мировой и российской статистике доходность банковских депозитов близка к уровню инфляции (по-научному: реальная доходность депозитов близка к нулю).

Доходность, превышающая результаты депозитов, будет означать прирост покупательной способности сбережений (или получение положительной реальной доходности).

____________________________________________

В данном материале мы приведем результаты исследования по оценке доходности депозитов и сравним их с уровнем инфляции. Мы также приведем информацию о доходности вложений в акции на рассматриваемых временных интервалах.

Для этого мы используем статистические данные о доходности банковских депозитов, инфляции и стоимости паев одного из индексных фондов. Мы посмотрим, какой результат получили люди, инвестирующие в эти инструменты, на разных временных окнах.

Мы берем данные реального индексного фонда по трем причинам:

• Индексный фонд (по основному индексу широкого рынка) лучше всего характеризует доходность инвестиций в такой класс активов как акции.

• Любое инвестирование сопровождается издержками. На сегодняшний день, несмотря на весьма высокие издержки (около 1,5% от среднегодовой СЧА, при том, что в развитых странах издержки составляют 0,1-0,2% от среднегодовой СЧА), индексный фонд для массового инвестора является более удобным инструментом, чем самостоятельное ведение индексного портфеля.

• В изменении стоимости индексного фонда учитываются полученные дивиденды.

В нижеприведенной таблице последовательно рассматриваются результаты инвестирования выбранных инструментов на различных сроках. В столбце 1 указывается период инвестирования. В столбцах 2 и 3 дата начала и окончания соответствующего периода инвестирования.

В столбце 4 приводится информация об уровне инфляции за соответствующий период. В столбцах 5, 6 приводится результат инвестирования для выбранных инструментов за соответствующий период инвестирования в процентах.

В столбцах 7, 8, 9 инфляция и результат инвестирования переводится в проценты годовые для периодов инвестирования больше 1 года.

В столбцах 10 и 11 приводится результат инвестирования, очищенный от инфляции за соответствующий период.

См. таблицу здесь.

Приведенные данные показывают, что на коротких интервалах (1-3 года) результаты вложения в акции могут: как существенно превосходить уровень инфляции, так и наоборот показывать результат, заметно уступающий уровню инфляции. На более длительных временных интервалах эти отклонения сокращаются. Результаты депозитов близки к уровню инфляции на средних и длинных интервалах.

Начиная с семилетнего интервала уровень инфляции превосходит результат вложения в депозит. В процентах годовых это превышение незначительное. На максимальном 11-и летнем интервале оно составляет менее 1% годовых.

На длительных интервалах проявляется превосходство вложений в акции над инфляцией. На 11 летнем окне вложения в акции примерно на 1,5% годовых превосходят уровень инфляции.

____________________________________________

Следует помнить, что:

Реальная доходность = (1+доходность)/(1+инфляция)-1

То есть рассчитывается не простым вычитанием инфляции из полученной доходности, а должен быть учтен эффект изменившейся базы.

При относительно небольших значениях инфляции, особенно на коротких сроках (год), значением реальной доходности для простоты считают разницу между полученной доходностью и инфляцией, так как искажение не является существенным.

____________________________________________

Вложиться непосредственно в инфляцию у людей нет возможности. Мы считаем, что банковский депозит дает максимальное приближение к инфляции — это показывают как вышеприведенные данные, так и исследования (российские и международные) на более длительных интервалах. Кроме того депозит на сегодняшний день является наиболее доступным и самым популярным инвестиционным продуктом в России.

Поэтому в дальнейшем для своих инвестиционных продуктов мы будем использовать доходность депозитов, как бенчмарк для оценки доходности других вариантов вложений, а также как способ сравнения с инфляцией. На коротких интервалах такое сравнение не показательно, но на интервалах 5 лет и более оно становится презентативным.

На 11-и летнем интервале вложения в акции превзошли депозит примерно на 2,5% годовых, но в абсолютном выражении это дало разницу почти 70% (за счет сложного процента).

Представленная таблица дает объективную картину инвестирования на всем рассматриваемом интервале и позволяет исключить возможность использования данных только об удачных или, наоборот, только о неудачных периодах инвестирования. Мы будем накапливать данную статистику и периодически проводить обновление данных.

В регулярной отчетности по своим продуктам мы будем публиковать данную форму представления информации, чтобы сравнить результаты наших инвестиционных продуктов с доходностью депозитов и индексного фонда. Также будет представлена аналогичная форма для варианта осуществления регулярных инвестиций.

Выводы:

1. Вложения в депозит позволяют получить результат, максимально приближенный к уровню инфляции (нулевая реальная доходность).
2. Мы будем использовать информацию о доходности банковских депозитов на разных временных окнах в качестве бенчмарка для других вариантов вложений.
3. На интервалах более 10 лет вложения в акции имеют положительную реальную доходность и превосходят доходность депозитов.
4. Цель наших инвестиционных продуктов, ориентированных на вложения в акции – превосходить результаты индексных фондов, так как в долгосрочной перспективе результат вложения в акции превосходит доходность депозитов (имеет положительную реальную доходность). Любое превосходство над результатом индексного фонда в конечном итоге выливается в дополнительную реальную доходность для наших клиентов.

Документ содержит информацию о мерах по увеличению:

• балансовой стоимости акций ОАО «ГАЗПРОМ ГАЗОРАСПРЕДЕЛЕНИЕ НИЖНИЙ НОВГОРОД»;
• повышению эффективностидеятельности консолидированной группы ОАО «Газпром».

Кто мы

ОАО «Управляющая компания «Арсагера»:национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке http://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/ analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya/.

УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.

По состоянию на 08/06/15 под управлением компании находится пакет акций ОАО «Газпром газораспределение Нижний Новгород» в размере 13 000 штук (0,046% уставного капитала).

Наша цель

Мы являемся долгосрочными инвесторамии считаем своей целью повышать эффективностьбизнеса российских публичных компаний.

Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.

Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Газпром», ОАО «Газпром газораспределение», ОАО «Газпром газораспределение Нижний Новгород»(далее - Группа) и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезнымикомпании.Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:

• «Обязательства акционерного общества перед кредиторами и акционерами»
• «Кто знает и определяет цену акций?»
• «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания»
• «Мировой опыт управления акционерным капиталом».

Исходные параметры

ОАО «Газпромгазораспределение Нижний Новгород» - региональная газораспределительная организация, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволяет ей сохранять стабильный уровень чистой прибыли. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Газпромгазораспределение Нижний Новгород» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2015 и 2016 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».

Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Газпром газораспределение Нижний Новгород», результаты и прогнозы деятельности.

См. таблицу здесь

Примечания:* - данные 2015 г. на 08.06.2015г.;

** - экспертная оценка;

*** - по данным дочерних компаний ОАО «Газпром газораспределение»;

**** - по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/nnog.pdf

Источник: финансовая отчетность ОАО "Газпром газораспределение Нижний Новгород" по РСБУза 2014 год, расчеты УК «Арсагера».

Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2014 показатель ROE ОАО «Газпром газораспределение Нижний Новгород» составил 15,14%, и в дальнейшем (вплоть до 2016 года), по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «Газпром газораспределение Нижний Новгород» имеет все шансы сохранить текущую рентабельностьна стабильном уровне. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «Газпром газораспределение Нижний Новгород» в 2015-2016г.г.покажет умеренный рост.

Сейчасна вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BVоколо 0,5. Другими словами, компания оценена инвесторами примерно вполовину (!) еебалансовой стоимости.Так как значение ROE компании «Газпром газораспределение Нижний Новгород» находится на уровне требуемой инвесторами доходности (15%), то стоимость акций ОАО «Газпром газораспределение Нижний Новгород» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROEи требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».

Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Газпром газораспределение Нижний Новгород»

Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что в рамках планов по консолидации ОАО «Газпром газораспределение Нижний Новгород» и ростапоказателей эффективности деятельности Группы, Совет директоровОАО «Газпром газораспределение»(как крупнейший акционер дочерней компании) долженинициировать выкуп акций компании с вторичного рынка с их последующим погашением. Предлагаемая операция станет первым шагом на пути полной консолидации ОАО «Газпром газораспределение Нижний Новгород» в рамках Группы. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Газпром», поскольку его дочерниеструктуры обладают существенными финансовыми возможностями на фоне низкой текущей оценки.

Таблица 2.Возможные параметры выкупа (пример).

См. таблицу здесь

Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром газораспределение Нижний Новгород» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».

Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа является экономически эффективной операцией для ОАО «Газпром газораспределение Нижний Новгород». Отметим, что фактический ROE компании(15,14%) превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании (15%) и превосходит средневзвешенную ставку долга для компаний, аналогичных ОАО «Газпром газораспределение Нижний Новгород» (9-10%)[4].

В качестве источника финансирования выкупа акций необходимо использовать собственные средства ОАО «Газпром газораспределение Нижний Новгород». Мы хотим особо подчеркнуть, что на счетах дочерней компании уже не первый год хранятся значительные средства, которые превышают стоимость самой компании, исходя из текущих котировок. Поэтому операция по выкупу акций ОАО «Газпром газораспределение Нижний Новгород» может быть инициирована ОАО «Газпром» и ОАО «Газпром газораспределение» за счет средств своей дочерней компании без отвлечения собственных средств, выделенных на реализацию инвестиционной программыГруппы. Дополнительным побудительным мотивом для проведения указанной операции является высокое значение показателя ROEосновной деятельности (см. таблицу 3).

Таблица 3 Расчет избыточного собственного капитала ОАО «Газпром газораспределение Нижний Новгород» как источника выкупа собственных акций

См. таблицу здесь

Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 120 рублей, а размер обратного выкупа – в количестве 5,0% от уставного капитала и около половины акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 166,7 млн. рублей.

ОАО «Газпромгазораспределение» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (BVна 1 акцию составляет 201,0 руб.), так как доходность подобной операции (ROEвыкупа) составит 25,4% (ROEфакт* BV /Pвыкупа), что значительно превышает ROEфакт (15,14%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то

средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на соотношение BV/P.

Отметим, что ставкаROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышаетROEфд, а также ставку по традиционным финансовым вложениям, равную 11-13%[5].

Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 5,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.

Прогнозируемый эффект от выкупа

УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.

Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.

См. таблицу здесь

Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром газораспределение Нижний Новгород» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».

• После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2015 года вырастет до 232,86 руб., (+2,5%).
• Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 1,57 рублей или на 5,3%, а экономический эффект от выкупа составит около 44,0 млн. рублей[8]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (152,8млн руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере41,0 млн. руб.
• Рост дивидендов на акцию по итогам 2015 года может составить 5,3%.
• Значение ROE компании по итогам 2016 года вырастет на 0,4п.п. - до 15,3%.
• Соотношение P/BV возрастет с 0,48 до 0,52.

Таким образом, после проведения обратного выкупаакций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Газпром газораспределение Нижний Новгород» по-прежнему останется комфортным.

Итогом предлагаемой операции станет превышение доли мажоритарным акционером порога владения в 95%, что сделает возможным полную консолидацию ОАО «Газпром газораспределение Нижний Новгород» на выгодных для Группы условиях.

Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Газпром» и его дочерних компаний.

[1] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.

[2] Для расчета взят собственный капитал ОАО «Газпром газораспределение Нижний Новгород» на конец 2014 года.

[3] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.

[4] Экспертные данные[1]

[5] Средний диапазон ставок по банковским депозитам.

[6] В случае, если объем выкупа оставит 1 389 тыс. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.

[7] Размер дивиденда определен исходя из прогнозной чистой прибыли 2015 года и доли дивидендов в чистой прибыли в размере 15,0%.

[8] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 1,57 руб. * 26 390тыс. шт.ао = 41,0 млн руб.

Документ содержит информацию о мерах по увеличению:

• балансовой стоимости акций ОАО «ГАЗПРОМ ГАЗОРАСПРЕДЕЛЕНИЕ РОСТОВ-НА-ДОНУ»;
• повышению эффективностидеятельности консолидированной группы ОАО «Газпром».

Кто мы

ОАО «Управляющая компания «Арсагера»:национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке http://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/ analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya/.

УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.

По состоянию на 08/06/15 под управлением компании находится пакет акций ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в размере 200 штук обыкновенных акций и 1405 штук привилегированных акций (1,13% уставного капитала).

Наша цель

Мы являемся долгосрочными инвесторамии считаем своей целью повышать эффективностьбизнеса российских публичных компаний.

Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.

Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Газпром», ОАО «Газпром газораспределение», ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону»(далее - Группа) и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезнымикомпании.Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:

• «Обязательства акционерного общества перед кредиторами и акционерами»
• «Кто знает и определяет цену акций?»
• «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания»
• «Мировой опыт управления акционерным капиталом».

Исходные параметры

ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» - региональная газораспределительная организация, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволяет ей сохранять стабильный уровень чистой прибыли. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Газпромгазораспределение Ростов-на-Дону» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2015 и 2016 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».

Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону», результаты и прогнозы деятельности.

См. таблицу здесь

Примечания:* - данные 2015 г. на 08.06.2015г.;

** - по данным годовых отчетов компании;

*** - по данным ежеквартальных отчетов компании;

**** - по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/rtgz.pdf

Источник: финансовая отчетность ОАО "Газпром газораспределение Ростов-на-Дону" по РСБУза 2014 год, расчеты УК «Арсагера».

Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2014 показатель ROE ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» составил 13,8%, и в дальнейшем (вплоть до 2016 года), по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» имеет все шансы сохранить текущую рентабельностьна относительно стабильном уровне. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в 2015-2016г.г.покажет умеренный рост.

Сейчасна вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,2. Другими словами, компания оценена инвесторами примерно впятую часть (!) еебалансовой стоимости.Так как значение ROE компании «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» находится на уровне близком к требуемой инвесторами доходности (15%), то стоимость акций ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROEи требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».

Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону»

Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что в рамках планов по консолидации ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» и ростапоказателей эффективности деятельности Группы, Совет директоровОАО «Газпром газораспределение»(как крупнейший акционер дочерней компании) долженинициировать выкуп акций компании с вторичного рынка с их последующим погашением. Предлагаемая операция станет первым шагом на пути полной консолидации ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в рамках Группы. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Газпром», поскольку его дочерниеструктуры обладают существенными финансовыми возможностями на фоне низкой текущей оценки. В рамках проведения обратного выкупа мы рекомендуем выкупать, прежде всего, привилегированные акции ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в силу более низкой рыночной цены

Таблица 2.Возможные параметры выкупа (пример).

См. таблицу здесь

Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».

Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа является экономически эффективной операцией для ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону». Отметим, что фактический ROE компании(13,8%) находится на уровне близком к требуемой инвесторами доходности от вложения в акции компании (15%) и превосходит средневзвешенную ставку долга компании(9,0-10%)[4].

В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2014 года составляет комфортное значение 0,3. С учетом планируемых инвестиций в основное производство в размере свыше 1 млрд руб., а также прогнозируемой нами чистой прибыли и величины амортизации компании возможно даже не придется существенно наращивать свой долг. Как следствие, соотношение общего долга и собственного капитала на конец 2015 года может составить всего 0,32. Указанные средства могут быть предоставлены самой Группой исходя из критериев эффективности использования средств.

Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 30 000 руб., а размер обратного выкупа – в количестве9,85% от уставного капитала (примерно две трети акций, находящихся в свободном обращении). При этом основной объем, который будет предъявлен по данной цене инвесторами обществу, составят привилегированные акции в силу их более низкой цены на вторичном рынке и большего их количества в свободном обращении.Если же в рамках выкупа обществу не будет предъявлена вся квота привилегированных акций, компания может выкупить недостающее количество обыкновенных акций. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 420 млн. рублей.

ОАО «Газпромгазораспределение Ростов-на-Дону» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (BVна 1 акцию составляет 66 937 руб.), так как доходность подобной операции (ROEвыкупа) составит 30,8% (ROEфакт* BV /Pвыкупа), что более чем в два раза превышает ROEфакт (13,8%)Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на соотношение BV/P.

Отметим, что ставкаROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств.ОнапревышаетROEфд, а также ставку по традиционным финансовым вложениям, равную 11-13%[5].

Хотелось бы отдельно обратить внимание на тот факт, что цена выкупа по обыкновенным и привилегированным акциям должна быть единой. Это обстоятельство определяется единой балансовой стоимостью обыкновенной и привилегированной акций, а также едиными базовыми правами, проистекающими из требований акционерного законодательства: равноправным вкладом в уставный капитал компании (о чем свидетельствует одинаковый номинал); равными правами при голосовании в случаях, когда привилегированные акции обладают правом голоса (одна акция – один голос);приоритетным правом владельцев привилегированных акций на получение дивидендов (в части очередности выплаты), которые к тому же не могут быть ниже дивидендов по обыкновенным акциям; равными правами на долю имущества при ликвидации акционерного общества.

К тому же уменьшение в обращении привилегированных акций сократит обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость обыкновенных и привилегированных акций компании,размер будущих дивидендов на акцию и упростит структуру акционерного капитала компании.

Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 9,85% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.

Прогнозируемый эффект от выкупа

УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.

Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.

См. таблицу здесь

Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».

• После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 80 737 руб., (+6,6%).
• Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 985руб или на 10,9%, а экономический эффект от выкупа составит около 126 млн. рублей[7];иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (420млн руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере126,0 млн. руб.
• Значение ROE компании по итогам 2016 года вырастет на 0,5п.п. - до 13,5%.
• Соотношение P/BV возрастет до 0,37.

Таким образом, после проведения обратного выкупаакций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» по-прежнему останется комфортным.

Итогом предлагаемой операции дальнейшее увеличение доли мажоритарного акционера , что облегчитполную консолидацию ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на выгодных для Группы условиях.

Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Газпром» и его дочерних компаний.

[1] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.

[2] Для расчета взят собственный капитал ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на конец 2014 года.

[3] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.

[4] Экспертные данные.

[5] Средний диапазон ставок по банковским депозитам.

[6] В случае, если объем выкупа оставит 14 тыс. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.

[7] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 985 руб. * 128 108тыс. шт.ао = 126,0млн руб.