Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
- балансовой стоимости акций ОАО «ГАЗПРОМ ГАЗОРАСПРЕДЕЛЕНИЕ РОСТОВ-НА-ДОНУ»;
- повышению эффективностидеятельности консолидированной группы ОАО «Газпром».
Кто мы
ОАО «Управляющая компания «Арсагера»:национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке http://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/ analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya/.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 08/06/15 под управлением компании находится пакет акций ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в размере 200 штук обыкновенных акций и 1405 штук привилегированных акций (1,13% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторамии считаем своей целью повышать эффективностьбизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Газпром», ОАО «Газпром газораспределение», ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону»(далее - Группа) и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезнымикомпании.Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
- «Обязательства акционерного общества перед кредиторами и акционерами»
- «Кто знает и определяет цену акций?»
- «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания»
- «Мировой опыт управления акционерным капиталом».
Исходные параметры
ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» - региональная газораспределительная организация, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволяет ей сохранять стабильный уровень чистой прибыли. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Газпромгазораспределение Ростов-на-Дону» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2015 и 2016 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону», результаты и прогнозы деятельности.
См. таблицу здесь
Примечания:* - данные 2015 г. на 08.06.2015г.;
** - по данным годовых отчетов компании;
*** - по данным ежеквартальных отчетов компании;
**** - по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/rtgz.pdf
Источник: финансовая отчетность ОАО "Газпром газораспределение Ростов-на-Дону" по РСБУза 2014 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2014 показатель ROE ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» составил 13,8%, и в дальнейшем (вплоть до 2016 года), по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» имеет все шансы сохранить текущую рентабельностьна относительно стабильном уровне. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в 2015-2016г.г.покажет умеренный рост.
Сейчасна вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,2. Другими словами, компания оценена инвесторами примерно впятую часть (!) еебалансовой стоимости.Так как значение ROE компании «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» находится на уровне близком к требуемой инвесторами доходности (15%), то стоимость акций ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROEи требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что в рамках планов по консолидации ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» и ростапоказателей эффективности деятельности Группы, Совет директоровОАО «Газпром газораспределение»(как крупнейший акционер дочерней компании) долженинициировать выкуп акций компании с вторичного рынка с их последующим погашением. Предлагаемая операция станет первым шагом на пути полной консолидации ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в рамках Группы. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Газпром», поскольку его дочерниеструктуры обладают существенными финансовыми возможностями на фоне низкой текущей оценки. В рамках проведения обратного выкупа мы рекомендуем выкупать, прежде всего, привилегированные акции ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в силу более низкой рыночной цены
Таблица 2.Возможные параметры выкупа (пример).
См. таблицу здесь
Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа является экономически эффективной операцией для ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону». Отметим, что фактический ROE компании(13,8%) находится на уровне близком к требуемой инвесторами доходности от вложения в акции компании (15%) и превосходит средневзвешенную ставку долга компании(9,0-10%)[4].
В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2014 года составляет комфортное значение 0,3. С учетом планируемых инвестиций в основное производство в размере свыше 1 млрд руб., а также прогнозируемой нами чистой прибыли и величины амортизации компании возможно даже не придется существенно наращивать свой долг. Как следствие, соотношение общего долга и собственного капитала на конец 2015 года может составить всего 0,32. Указанные средства могут быть предоставлены самой Группой исходя из критериев эффективности использования средств.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 30 000 руб., а размер обратного выкупа – в количестве9,85% от уставного капитала (примерно две трети акций, находящихся в свободном обращении). При этом основной объем, который будет предъявлен по данной цене инвесторами обществу, составят привилегированные акции в силу их более низкой цены на вторичном рынке и большего их количества в свободном обращении.Если же в рамках выкупа обществу не будет предъявлена вся квота привилегированных акций, компания может выкупить недостающее количество обыкновенных акций. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 420 млн. рублей.
ОАО «Газпромгазораспределение Ростов-на-Дону» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (BVна 1 акцию составляет 66 937 руб.), так как доходность подобной операции (ROEвыкупа) составит 30,8% (ROEфакт* BV /Pвыкупа), что более чем в два раза превышает ROEфакт (13,8%)Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на соотношение BV/P.
Отметим, что ставкаROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств.ОнапревышаетROEфд, а также ставку по традиционным финансовым вложениям, равную 11-13%[5].
Хотелось бы отдельно обратить внимание на тот факт, что цена выкупа по обыкновенным и привилегированным акциям должна быть единой. Это обстоятельство определяется единой балансовой стоимостью обыкновенной и привилегированной акций, а также едиными базовыми правами, проистекающими из требований акционерного законодательства: равноправным вкладом в уставный капитал компании (о чем свидетельствует одинаковый номинал); равными правами при голосовании в случаях, когда привилегированные акции обладают правом голоса (одна акция – один голос);приоритетным правом владельцев привилегированных акций на получение дивидендов (в части очередности выплаты), которые к тому же не могут быть ниже дивидендов по обыкновенным акциям; равными правами на долю имущества при ликвидации акционерного общества.
К тому же уменьшение в обращении привилегированных акций сократит обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость обыкновенных и привилегированных акций компании,размер будущих дивидендов на акцию и упростит структуру акционерного капитала компании.
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 9,85% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
См. таблицу здесь
Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».
- После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 80 737 руб., (+6,6%).
- Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 985руб или на 10,9%, а экономический эффект от выкупа составит около 126 млн. рублей[7];иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (420млн руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере126,0 млн. руб.
- Значение ROE компании по итогам 2016 года вырастет на 0,5п.п. - до 13,5%.
- Соотношение P/BV возрастет до 0,37.
Таким образом, после проведения обратного выкупаакций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» по-прежнему останется комфортным.
Итогом предлагаемой операции дальнейшее увеличение доли мажоритарного акционера , что облегчитполную консолидацию ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на выгодных для Группы условиях.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Газпром» и его дочерних компаний.
[1] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[2] Для расчета взят собственный капитал ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на конец 2014 года.
[3] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[4] Экспертные данные.
[5] Средний диапазон ставок по банковским депозитам.
[6] В случае, если объем выкупа оставит 14 тыс. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
[7] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 985 руб. * 128 108тыс. шт.ао = 126,0млн руб.
