Полная версия  
18+
5 0
94 841 посетитель

Блог пользователя arsagera

Блог УК Арсагера

Блог об инвестициях и управлении капиталом, о макроэкономической ситуации. Аналитика по различным эмитентам и отраслям.
19.07.2017, 13:06

Обращение к членам совета директоров ПАО «ГАЗПРОМ», ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону»

Документ содержит информацию о мерах по увеличению:

Кто мы

ПАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке http://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/ analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya/.

УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.

По состоянию на 10/07/17 под управлением компании находится пакет акций ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в размере 200 штук обыкновенных акций и 3 105 штук привилегированных акций (2,33% уставного капитала).

Наша цель

Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.

Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.

Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «Газпром», ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» (далее - Группа) и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:

1. Исходные параметры

ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» - региональная газораспределительная организация, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволяет ей сохранять стабильный уровень чистой прибыли. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2017 и 2018 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».

Таблица 1. Собственный капитал ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону», результаты и прогнозы деятельности.

см. таблицу 1

http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...

Примечания:* - данные 2017 г. на 10.07.2017г.;

** - по данным годовых отчетов компании;

*** - данные компании из отчетности РСБУ;

*** - по методике ПАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/RTBG.pdf

Источник: финансовая отчетность ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» по РСБУ за 2016 год, расчеты УК «Арсагера»;

**** - мы рассчитываем на то, что ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» будет исполнять свой устав в части выплаты дивидендов по привилегированным акциям.

[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской нефтяной отрасли.

[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.

Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2016 показатель ROE ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» составил 17,3%, и в дальнейшем (вплоть до 2018 года), по прогнозам УК «Арсагера», ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» имеет все шансы сохранить текущую рентабельность на относительно стабильном уровне (в районе 15%).

Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,12. Другими словами, компания оценена инвесторами всего за восьмую часть (!) ее балансовой стоимости. Так как значение ROE компании «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» находится выше требуемой инвесторами доходности (12,8%), то стоимость акций ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».

2. Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону»

Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что в рамках планов по консолидации ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» и роста показателей эффективности деятельности Группы, АО «Газпром газораспределение» (как крупнейший акционер дочерней компании) должен инициировать выкуп акций компании с вторичного рынка с их последующим погашением. Предлагаемая операция станет первым шагом на пути полной консолидации ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в рамках Группы. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «Газпром», поскольку его дочерние структуры обладают существенными финансовыми возможностями на фоне низкой текущей оценки. В рамках проведения обратного выкупа мы рекомендуем выкупать оба типа акций ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» с упором на привилегированные, так как это позволит снять с общества закрепленные уставом обязанности по выплате дивидендов, особенно с учетом планируемых изменений в законодательстве (см. ниже).

Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример).

см. таблицу 2

http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...

[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.

[4] Для расчета взят собственный капитал ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на конец 2016 года.

[5]Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.

Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа является экономически эффективной операцией для ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону». Отметим, что фактический ROE компании (17,3%) находится выше требуемой инвесторами доходности от вложения в акции компании (12,8%) и превосходит средневзвешенную ставку долга компании 8,5% (Экспертные данные).

В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2016 года составляет комфортное значение 0,15. С учетом планируемых инвестиций в основное производство в размере свыше 1,3 млрд руб., а также прогнозируемой нами чистой прибыли и величины амортизации компании возможно даже не придется существенно наращивать свой долг. Как следствие, соотношение общего долга и собственного капитала на конец 2017 года может составить всего 0,14. Указанные средства могут быть предоставлены самой Группой исходя из критериев эффективности использования средств.

Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 30 000 руб., а размер обратного выкупа – в количестве 5% от уставного капитала (примерно треть акций, находящихся в свободном обращении). При этом основной объем, который будет предъявлен по данной цене инвесторами обществу, составят привилегированные акции в силу их большего количества в свободном обращении. Если же в рамках выкупа обществу не будет предъявлена вся квота привилегированных акций, компания может выкупить недостающее количество обыкновенных акций. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 213 млн. рублей.

Хотелось бы отдельно обратить внимание на тот факт, что цена выкупа по обыкновенным и привилегированным акциям должна быть единой. Это обстоятельство определяется единой балансовой стоимостью обыкновенной и привилегированной акций, а также едиными базовыми правами, проистекающими из требований акционерного законодательства: равноправным вкладом в уставный капитал компании (о чем свидетельствует одинаковый номинал); равными правами при голосовании в случаях, когда привилегированные акции обладают правом голоса (одна акция – один голос); приоритетным правом владельцев привилегированных акций на получение дивидендов (в части очередности выплаты), которые к тому же не могут быть ниже дивидендов по обыкновенным акциям; равными правами на долю имущества при ликвидации акционерного общества.

К тому же уменьшение в обращении привилегированных акций сократит обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость акций компании, размер будущих дивидендов на акцию и упростит структуру акционерного капитала компании.

Еще одним фактором, обуславливающим целесообразность выкупа обществом своих привилегированных акций, являются ожидаемые изменения в законодательстве. Согласно Распоряжению Правительства Российской Федерации №1315-р от 25 июня 2016 г. утвержден план мероприятий («дорожная карта») по совершенствованию корпоративного управления, целью которого является повышение уровня защиты миноритарных инвесторов и качества корпоративного управления в российских хозяйственных обществах. Среди предлагаемых новаций – уточнение критериев, исходя из которых, размер дивидендов по привилегированным акциям будет считаться определенным уставом общества, а также защита прав владельцев привилегированных акций при определении коэффициентов конвертации в процессе реорганизации общества. Указанные поправки, по сути дела, устранят основные риски владения привилегированными акциями – невыплата дивидендов при наличии чистой прибыли и несправедливое определение коэффициентов конвертации и цен выкупа. Иными словами, привилегированные акции обретут статус полноценного финансового инструмента, права по которому будут определяться не волюнтаристскими решениями органов управления обществом, формируемых владельцами обыкновенных акций, а проистекать из природы данного инструмента, в основе которого лежат отношения собственности и права владельцев на определенную уставом часть прибыли и стоимости имущества при ликвидации общества. Опираясь на опыт развитых фондовых рынков, можно утверждать, что стоимость привилегированных акций в этих условиях окажется выше стоимости обыкновенных акций. Учитывая этот факт, у акционерных обществ, имеющих в обращении привилегированные акции, остается все меньше времени (не более двух лет), чтобы произвести выкуп привилегированных акций и, таким образом, использовать текущую ситуацию на благо акционеров-владельцев обыкновенных акций.

ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (BV на 1 акцию составляет 87 361 руб.), так как доходность подобной операции (ROEвыкупа) составит 45.1% (ROEпрогноз* BV /Pвыкупа), что в три раза превышает ROEпрогноз (15,5%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEпрогноз, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEпрогноз на соотношение BV/P.

Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по традиционным финансовым вложениям, равную 7-9% (Средний диапазон ставок по банковским депозитам).

Мы хотим обратить внимание, что за 2016 год объем торгов обыкновенными акциями ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на Московской бирже составил порядка 64 млн рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа - 213 млн рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону», так как он существенно превышает годовой объем торгов обыкновенными акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена обыкновенных и привилегированных акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (30 000 рублей).

Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 5% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.

3. Прогнозируемый эффект от выкупа

УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.

Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.

см. таблицу 1

http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...

[8] В случае если объем выкупа оставит 7 тыс. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.

Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» по-прежнему останется комфортным.

Итогом предлагаемой операции должно стать дальнейшее увеличение доли мажоритарного акционера, что облегчит полную консолидацию ПАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на выгодных для Группы условиях.

Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений, как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «Газпром» и его дочерних компаний.

Телефон: +7 (812) 313-05-30 +7 (812) 313-05-31 Факс: +7 (812) 313-05-33 E-mail: clients@arsagera.ru

Контактные лица:

Соловьев В.Е., Председатель Правления ПАО «УК «Арсагера»

Абалов А.Э., Начальник аналитического управления.

___________________________________________

Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании» в разделе «Управление капиталом»
0 0
Теги: арсагера, газпром, облгазы

Последние записи в блоге

РусГидро (HYDR) Итоги 1 кв. 2020 г.: большая вода подняла прибыль
Аэрофлот (AFLT) Итоги 1 кв. 2020 г.: перед обрывом
АЛРОСА (ALRS) Итоги 1 кв. 2020 г.: с опаской вглядываясь в будущее
Татнефть (TATN, TATNP) Итоги 1 кв. 2020 г.: ТАНЕКО движется вперед
ЛУКОЙЛ (LKOH) Итоги 1 кв. 2020 г.: чрезмерные списания привели к итоговому убытку
Deutsche Lufthansa Aktiengesellschaft (XETRA: LHA) Итоги 1 кв. 2020 года
Российские сети (RSTI, RSTIP) Итоги 1 кв. 2020 г.: в преддверие перемен
МРСК Урала (MRKU) Итоги 1 кв. 2020 г.: уход от сбытовой деятельности
Россети Северный Кавказ (ранее МРСК Северного Кавказа) (MRKK)
МОЭСК (MSRS) Итоги 1 кв. 2020 г.: ожидаемый финальный дивиденд

Последние комментарии в блоге

Банк Возрождение (VZRZ, VZRZP) Итоги 2019 г.: высока прибыль вследствие разовых эффектов (1)
МРСК Волги (MRKV) Итоги 2019 г.: снижение прибыли на фоне сокращения числа потребителей (1)
Южный Кузбасс (UKUZ) (1)
Русполимет (RUSP) Итоги 2017: перспективный рост (1)
АФК Система (AFKS). Итоги 9 мес. 2017 г.: неплохие показатели ключевых сегментов (1)
Находкинская база активного морского рыболовства (NBAM) Итоги 1 кв. 2017 г.: неожиданный убыток (1)
Белон BLNG Итоги 2016: сокращение дочерних обществ и потеря балансовой стоимости акции (1)
Электроцинк (ELTZ) Итоги 1 кв. 2017 г: под знаком исчезновения продаж свинца (1)
Среднеуральский медеплавильный завод SUMZ СУМЗ Итоги 1кв2017: укрепление рубля начинает давить на пр (1)
Дикси Групп DIXY Итоги 1 кв 2017: слабое начало года (1)

Теги

arsa (33)
акции (1362)
акция (52)
арсагера (1535)
блогофорум (1052)
выручка (1047)
газпром (22)
доходность (16)
инвестиции (43)
Мечел (17)
ммвб (121)
отрасль (640)
отчетность (114)
призы (74)
прогноз (1004)
тикер (632)
фондовый рынок (870)
ценные бумаги (814)
электроэнергетика (23)
эмитент (637)