Компания Славнефть-Мегионнефтегаз опубликовала отчетность за 1 кв. 2014 г. по РСБУ. Выручка выросла на 3,4% (здесь и далее: г/г) до 30,46 млрд руб. Падение добычи (по нашим оценкам более чем на 5% г/г) было компенсировано ростом цен реализации нефти. Затраты выросли на 1,4%, в итоге прибыль от продаж показала рост на 18% до 4,1 млрд руб.

Финансовые статьи заметно ухудшили картину. В два раза (до 246 млн руб.) выросли расходы на обслуживание долга, хотя сам долг значительных изменений не претерпел. Отрицательное сальдо прочих доходов/расходов составило 2,3 млрд руб., наводя на мысль об отрицательных курсовых разницах. В итоге чистая прибыль сократилась на треть до 1,48 млрд руб.

Отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями. Мы считаем, что этот год станет для компании достаточно слабым, а улучшение показателей произойдет в 2015 г. Обращаем внимание на публикацию данных о запасах нефти: по состоянию на начало 2014 г. это значение составляло 224 млн. т., что означает обеспеченность запасами примерно на 28 лет исходя из нынешней величины годовой добычи.

Компания продолжает удерживать колоссальный избыточный капитал, который не работает на акционеров и скрывает истинную рентабельность собственного капитала. Мы думаем, что инвесторы вправе ожидать более грамотных решений от Совета директоров компании в части модели управления акционерным капиталом. В этом случае мы сможем увидеть принципиально иные ценовые горизонты по бумагам Мегионнефтегаза...

Обьнефтегазгеология обнародовала отчетность за 2013 г. и 1 кв. 2014 г. по РСБУ. Выручка компании сократилась на 10,2% (здесь и далее: г/г) до 38 млрд руб., слегка превысив наш прогноз (37,7 млрд руб.). Основной причиной снижения стало серьезное падение добычи нефти на Тайлаковском месторождении (-11.3%), в то время как средняя расчетная цена нефти выросла в пределах одного процента. Затраты компании упали всего на 2%, следствием чего стало падение валовой прибыли более чем треть до 6,3 млрд руб.

Наличие крупных депозитов на начало 2013 г. позволило компании получить 178 млн. руб. процентов; в то же время отметим существенный рост долга: более чем в два раза за год (с 2 млрд руб. до 5,2 млрд руб.). В ежеквартальном отчете нам не удалось найти конкретных целей привлечения средств, вероятно, что средства будут направлены на дальнейшее обустройство Тайлаковского месторождения и строительство эксплутационных скважин.

Достаточно большим оказалось отрицательное сальдо прочих доходов/расходов (почти 1,7 млрд руб.). Такое значение можно объяснить расходами на ликвидацию разведочных скважин (443 млн руб.), а также отрицательными курсовыми разницами (-150 млн руб.).

В итоге чистая прибыль сократилась на 48,4% до 3,89 млрд руб., не дотянув до нашего прогноза (5 млрд руб.).

В отчетности за первый квартал можно проследить схожие тенденции: продолжается падение объемов добычи (-7,5% по нашим данным), однако компании удалось показать рост выручки на 6,4% (10,15 млрд руб.) за счет роста цен реализации нефти.

Опережающие темпы роста затрат (+8,3%) привели к снижению прибыли от продаж на 2% до 1,67 млрд руб. Как и в 2013 г., компанию вновь подвело существенное отрицательное сальдо прочих доходов/расходов (-657 млн руб.), раскладку которого нам получить не удалось. К тому же расходы по обслуживанию выросшего долга выросли почти в 5 раз до 65 млн руб. Следствием этого стало падение чистой прибыли на 34,6% до 797 млн руб.

В целом обе отчетности вышли хуже наших ожиданий. Компания ведет непростую борьбу за сохранение финансовых показателей. С одной стороны, высокая обводненность скважин обуславливает снижение добычи нефти. С другой стороны, возможности сокращать расходы ограничены вследствие особенностей структуры затрат, львиная доля которых приходится на уплату налогов (НДПИ) и операторского вознаграждения Мегионнефтегазу за добычу нефти. напомним, что сама компания хотя и является собственником лицензии на разработку Тайлаковского месторождения, нефть не добывает, а среднесписочная численность работников в ушедшем году составила всего 26 человек. Тем не менее, учитывая высокие цены на нефть и сокращение масштабов трансфертного ценообразования, даже с учетом указанных неблагоприятных факторов Обьнефтегазгеология в состоянии устойчиво зарабатывать чистую прибыль. Более высокие риски мы видим в части корпоративного управления, прежде всего, в части неадекватной модели управления акционерным капиталом. Попутно заметим, что в отличие от Мегионнефтегаза возможностей платить большие дивиденды у компании не так много. Это становится очевидным, если взглянуть на баланс ОНГГ: доля внеоборотных активов составляет 97%, каких-либо избыточных финансовых вложений мы тоже не видим.

Положительной новостью для нас стала впервые раскрытая информация о запасах нефти Тайлаковского месторождения: извлекаемые запасы нефти С1+С2 по Российской классификации составляют 163,668 тыс.т. При существующих темпах добычи обеспеченность составляет примерно 40 лет. До недавнего времени информация о запасах была государственной тайной, теперь же акционеры могут составить достаточно четкое представление о сырьевой базе ОНГГ.

Наконец, еще одним моментом, который хотелось бы отметить, является некоторая небрежность эмитента части раскрытия информации. В частности, с трудом удалось найти данные о добыче нефти компанией. В Пояснительной записке к годовой отчетности значение добычи оказалось пропущенным, в ЕКО в разделе 3.2.7 таких данных не приводится вообще под предлогом того, что основной деятельностью эмитента не является добыча полезных ископаемых (хотя на самом деле это так: выручка почти на 100% состоит из доходов от продаж нефти). В итоге "спасительная" информация нашлась в отчетах материнской компании "Славнефть". Там же были обнаружены данные о запасах нефти ОНГГ. Кроме того, для раскрытия годовой отчетности совершенно необязательно ждать 15 мая следующего года (сама Славнефть раскрыла годовую отчетность по РСБУ еще 3 марта). И конечно, было бы неплохо раскрывать структуру затрат и прочих доходов/расходов ежеквартально, а не раз в год. Будем надеяться, что в компании произойдут изменения к лучшему в качестве и скорости предоставляемой акционерам информации.

На данный момент акции ОНГГ торгуются с P/E ниже 3 и входят в наши диверсифицированные портфели акций "второго эшелона".

Куйбышевазот опубликовал отчетность по РСБУ за 1 квартал 2014 года. Выручка увеличилась на 9% (здесь и далее г/г.), составив 7,8 млрд руб. Такой рост стал следствием увеличения объемов реализации аммиачной селитры, капролактама и полиамида, а также улучшением конъюнктуры цен на мировых рынках капролактама и полиамида (цены выросли на 14 и 15% соответственно).Доля себестоимости в выручке увеличилась с 71% до 73%, что не позволило прибыли от продаж показать рост, оставив ее значение на прошлогоднем уровне 1,4 млрд руб. Однако уменьшение сальдо прочих доходов и расходов и снижение эффективной ставки по налогу на прибыль позволило компании увеличить чистую прибыль на 4% до 854 млн руб.Мы пересмотрели свой прогноз операционных показателей Куйбышевазота с учетом вышедшей отчетности. Исходя из нашего прогноза чистой прибыли, акции компании торгуются с P/E 2014 выше 10 и не входят в число наших приоритетов. Среди производителей минеральных удобрений мы отдаем предпочтение акциям компаний Акрона.

ТД ГУМ опубликовал отчетность по РСБУ за 1 кв. 2014 года. Согласно вышедшим данным, выручка компании составила 1,8 млрд руб., почти в 2 раза превысив прошлогодний результат. Такой рост объясняется трехкратным увеличением доходов от реализации товаров и услуг за счет значительного прироста выручки от продажи товаров с олимпийской символикой. Выручка от сдачи в субаренду площадей возросла до 630 млн руб. (+7%) за счет роста арендных ставок.Доля себестоимости в выручке увеличилась с 22% до 32%, что стало следствием увеличения цен на основные товары и материалы. При этом доля коммерческих расходов в выручке сократилась с 39% до 28%, а управленческих с 13% до 7%. Как следствие, прибыль от продаж продемонстрировала рост в 2,4 раза, составив 608 млн руб. Увеличение объемов финансовых вложений до 4 млрд рублей способствовало росту процентных доходов, составивших 43 млн руб., отрицательное сальдо прочих доходов и расходов увеличилось более чем вдвое – до 29 млн руб.В итоге чистая прибыль ТД ГУМ выросла более чем в 2 раза, составив 492 млн рублей.Очевидно, что на результат отчетного периода сильное влияние оказал сезонный характер продажи некоторых групп товаров, а именно товаров в поддержку Олимпиады, прошедшей в феврале текущего года. Финансовые итоги этого квартала, безусловно, окажут свое положительное влияние на годовой результат, но в дальнейшем, учитывая, что торговые площади ГУМа имеют ограниченный предел роста, чистая прибыль вернется к своим привычным значениям. Пока же акции ГУМа торгуются, по нашим оценкам, с P/E 2015 выше 3 и в число наших приоритетов не входят.

Мечел с опозданием опубликовал отчетность за 2013 г. по международным стандартам. Консолидированная выручка компании показала падение на 19% (здесь и далее: г/г), составив 8,58 млрд дол. (наш прогноз 8,7 млрд дол.). С одной стороны, это было вызвано деконсолидацией убыточных металлургических мощностей, проданных компанией в прошедшем году. С другой стороны, ценовая конъюнктура угольного и стального рынков была весьма слабой. В частности, снижение цены реализации концентрата коксующегося угля на 22%, антрацитов и PCI – на 16 , энергетического угля на 7 и кокса на 20 % год к году привело к снижению выручки горнодобывающего дивизиона на 18%.

Затраты компании снизились на 18,6%, в результате валовая прибыль упала на 21%, составив 2,6 млрд дол. Но на уровне операционного результата мы видим убыток в 529 млн. дол. (год назад - убыток 422,7 млн дол.). Отметим резерв по задолженности связанных сторон, составивший 714 млн. дол., а также коммерчески расходы в 1,7 млрд дол., которые Мечелу сократить не удалось.

По линии финансовых статей проценты по долгу составили 742 млн дол., а сам долг - 9 млрд дол. Рост процентных выплат на фоне небольшого сокращения долга говорит о том, что в обмен на послабления Мечелу пришлось согласиться на более высокие кредитные ставки. Дополнительным негативом стали отрицательные курсовые в размере 164,7 млн дол. В итоге чистый убыток Мечела составил 1,57 млрд дол., а с учетом прекращенной деятельности 2,9 млрд дол.

Отчетность хотя и вышла хуже наших ожиданий, тем не менее не является решающим фактором в нашем отношении к Мечелу. Основным обстоятельством, определяющим перспективы компании, по-прежнему остаются расчистка "Авгиевых конюшен" - хронически убыточных активов с целью оздоровления баланса Группы и сокращения долга. На наш взгляд, самый неудачный год в части финансовых результатов для Мечела позади. Мы моделируем сокращение убытка в текущем году вкупе с продажей части активов и снижения долга. При улучшении конъюнктуры рынков в 2015-2016 г.г. Мечел сможет "выйти в ноль" или даже показать небольшую прибыль. В наших портфелях находятся привилегированные акции компании, торгующиеся с большим дисконтом. В силу убытка мы не ожидаем по ним в текущем году дивидендных выплат, что, на наш взгляд, должно сделать их голосующими.

Дорогобуж обнародовал финансовую отчетность за 2013 г. по МСФО. Выручка компании составила 17,5 млрд руб., продемонстрировав 15% рост (здесь и далее: г/г), что было обусловлено, в первую очередь, возросшим объемом реализации продукции (по нашим оценкам +16%). Вместе с тем увеличение себестоимости производства на 26% привело к снижению валовой рентабельности с 43% до 38%. Валовая прибыль при этом осталась на уровне прошлого года, составив 6,6 млрд руб. Транспортные расходы компании повысились на 23% до 1,4 млрд руб. Существенное снижение коммерческих, общих и административных расходов, которое компания демонстрировала в течение года, к концу отчетного периода составило только 7%. В итоге, операционная прибыль компании сократилась на 2%, составив 4,25 млрд руб.

Блок финансовых статей кардинально ситуацию не улучшил. В первую очередь, обращает на себя внимание снижение финансовых доходов компании, с 1,7 до 1,15 млрд руб., что было обусловлено отрицательными курсовыми разницами в размере 552 млн руб. В результате чистая прибыль компании снизилась на 12% и составила 4,1 млрд руб.

Отдельно хотелось бы отметить ряд изменений, коснувшихся активов компании. В первую очередь, это реклассификация части займов, выданных Дорогобужем родственным компаниям, входящим в холдинг Акрон из долгосрочных в краткосрочные. Кроме того, в отчетном периоде компания продала часть своего портфеля имеющихся ценных бумаг. Вырученные денежные средства компания использовала на частичное погашение имеющегося долга. Впрочем, стоит отметить, что соотношение чистого долга и собственного капитала находилось на достаточно комфортном уровне порядка 20-30%.

Все вышесказанное означает, что Дорогобуж обладает избыточным собственным капиталом, неспособным работать под общую ставку ROE компании. Как мы ранее упоминали в письме Совету Директоров Дорогобужа, наилучшим вариантом использования избыточных средств стал бы выкуп собственных акций и выплата дивидендов. При осуществлении этих мер, мы стали бы свидетелями увеличения ROE Дорогобужа и значительного роста капитализации компании.

В целом отчетность эмитента вышла в рамках наших ожиданий. Исходя из наших прогнозов, акции Дорогобуж торгуются с P/E 2014 около 2,5 и входят в наши диверсифицированные портфели акций “второго эшелона”.

Компания Бурятзолото представила отчетность по РСБУ за 2013 г. и 1 кв. 2014 г., а также операционные показатели за эти же периоды (в составе Nordgold).

Годовая отчетность оказалась весьма слабой. Выручка упала на 23% (здесь и далее: г/г) до 4,33 млрд руб. вследствие снижения добычи золота (-9,6%) и существенного падения цен реализации (-17%). Затраты компании, напротив, выросли на 4,7%, прочие расходы - на 7,3%. В итоге прибыль от продаж катастрофически снизилась до 112,3 млн. руб. (-93%). Процентные доходы в размере 321 млн. руб. не смогли существенно скрасить картину: чистая прибыль составила всего 227,8 млн. руб. (-85,3%), причем в четвертом квартале компания показала чистый убыток 43,4 млн. руб. На этот квартал пришлась и самая низкая цена на золото в году. Всего же за год среднегодовая цена реализации золота составила 1382 дол./ун.

Несколько иную картину дала отчетность за 1 кв. 2014 г. В первую очередь, мы отмечаем приостановку падения добычи: в отчетном квартале производство золота выросло на 6,9% до 24,9 тыс. ун. В итоге выручка показала символический рост на 0,2% до 1,155 млрд руб. и это при том, что средняя цена реализации золота составила 1306 дол./ун., т.е. еще ниже, чем в 2013 г. Этому помогла девальвация рубля, вкупе с ростом добычи перебившая эффект от падения цен на золото(-20% г/г). Приятную картину явила и динамика затрат, позволившая вырасти прибыли от продаж на 4,5%. В значительной мере это было обусловлено падением расходов по двум ключевым статьям: материалы и оплата труда.

Долговой нагрузки у компании нет, Бурятзолото имеет значительный объем финансовых вложений, переваливших за 5,0 млрд рублей, приносящей компании порядка 6% в год или 79 млн руб. за 1 кв 2014 г.

Таким образом, чистая прибыль золотодобывающей компании составила 271 млн рублей, сократившись в 5 раз.

В итоге чистая прибыль Бурятзолота составила 141,6 млн руб. (-4,7% г/г) при том, что средняя цена реализации золота в отчетном квартале была на 20% ниже.

Как мы писали ранее, имеющиеся сейчас в разработке у Бурятзолота месторождения постепенно истощаются, в связи с чем стратегия компании нацелена на активное ведение поисков и геологоразведку новых месторождений драгоценных металлов. Ожидается, что уже в этом году добыча руды возрастет, а по итогам года будет зафиксирован скромный рост объемов добычи (впервые с 2009 г.).

По результатам вышедшей отчетности мы несколько понизили наши прогнозы по чистой прибыли и ожидаем, что отметка в 1 млрд руб. сможет покориться компании не ранее следующего года. Исходя из текущих котировок, акции компании торгуется с P/E 2014 около 4 и входят в ряд наших диверсифицированных портфелей среди акций «второго эшелона».

Аптечная сеть представила отчетность за 2013 г. по МСФО. Напомним, что в сентябре отчетного года компания продала свою долю 52% в ОАО «Верофарм», представлявшем собой отдельный операционный сегмент. Помимо этого, в ноябре отчетного года было достигнуто соглашение о слиянии с аптечной сетью “A.v.e.”. Процедура слияния должна быть завершена по итогам доп. эмиссии акций Аптечной сети 36,6, в рамках которой часть акций должна быть оплачена долями операционных компаний группы А.v.e. Головной компанией при этом останется Аптечная сеть 36,6, а управлять ей будет менеджмент A.v.e. Надо отметить, что смена уже произошла, а вот собрание акционеров ,которое должно было одобрить доп. эмиссию, не состоялось. Поэтому на конец 2013 г. у Аптечной сети не было «конечного контролирующего собственника».

Согласно вышедшим данным выручка Аптечной сети сократилась на 20% ( здесь и далее год к году, скорректированному для сопоставимости данных) до 11,9 млрд руб. вследствие как существенного сокращения количества аптек, что привело к падению розничных продаж, так и снижения выручки Верофарма, входившего в состав Аптечной сети большую часть года. Отметим, что сокращение количества аптек проходило в рамках мероприятий, проводимых новым руководством и направленных на повышение эффективности операционной деятельности и возвращению Группы к прибыльности.

Доля себестоимости в выручке возросла с 71% до 75%, в итоге валовая прибыль сократилась на 30% до 3 млрд руб. По операционной деятельности Группа получила убыток в размере 7,8 млрд руб., что стало следствием роста доли коммерческих, общехозяйственных и административных расходов в выручке с 34% до 53%, а также обесценения гудвила, составившего 4,6 млрд руб. Рост коммерческих, общехозяйственных и административных расходов был вызван увеличением затрат на аренду, а также разовыми расходами в связи с обесценением нематериальных активов, и изменением долговых прав и обязательств (в т.ч. резервирование и списание). При этом стоит отметить, что основная причина увеличения резерва по сомнительным долгам, а также списания части дебиторской задолженности кроется в высокой текучке операционного персонала предприятий Группы, вызванной сменой акционеров. Это спровоцировало потерю деловых контактов и связей со многими дебиторами Группы, в связи, с чем вероятность возмещения определенной части дебиторской задолженности существенно снизилась.

Компании удалось снизить уровень долга с 9,7 до 8,1 млрд руб. за счет средств, полученных от продажи пакета Верофарма, а также здания московского офиса. Помимо всего прочего Группа улучшила структуру кредитного портфеля, добившись увеличения доли долгосрочных заимствований и снижения средних процентных савок по кредитам. Однако финансовые расходы по обслуживанию долга пока остаются непомерно высокими. В отчетном году их размер составил 2 млрд руб.

В итоге, Аптечная сеть 36,6 зафиксировала чистый убыток, составивший 10,2 млрд руб. по сравнению с прибылью 1 млрд руб., полученной годом ранее. Правда стоит отметить, что прибыль прошлого года была получена большей частью за счет разовых доходов.

В очередной раз отчетность показала, что основной бизнес Группы пока не способен генерировать прибыль. Определенные надежды на изменение ситуации в компании инвесторы связывают с присоединением компаний группы A.v.e. и приходом нового руководства. Компании A.v.e. генерируют сопоставимый с Аптечной сетью 36,6 объем выручки (около 1,1 - 1,2 млрд руб. в месяц) при кредитном долге на уровне240 млн руб. Однако ввиду того, что процесс объединения еще не завершен, компании группы A.v.e. не консолидированы в составе вышедшей отчетности. В этой связи, оценить, насколько изменится операционная рентабельность объединенной компании, пока представляется сложным. На данный момент акции Аптечной сети 36,6 не входят в число наших приоритетов.

Башинформсвзяь раскрыла бухгалтерскую отчетность по РСБУ за первые три месяца 2014 год. Согласно вышедшим данным, выручка компании выросла на 2,5% - до 1,59 млрд рублей, несмотря на снижение традиционных статей доходов – услуг местной фиксированной связи до 556,6 млн рублей (-4,7%) и услуг внутризоновой телефонной связи до 146 млн рублей (-14,9%). Судя по всему, драйвером роста выручки оказались доходы от передачи данных, однако по итогам 1 квартала компания не раскрыла более детальную структуру выручки.

Себестоимость выросла на 7,6% - до 1,41 млрд рублей, наибольший вес в структуре затрат имеют расходы на оплату труда.

В результате прибыль от продаж сократилась на четверть – до 176,6 млн рублей.

Отрицательное сальдо прочих доходов и расходов в отчетном периоде оказалось существенно меньше значения за 1 квартал 2013 год (13,5 млн рублей против 99,5 млн рублей), что привело к росту чистой прибыли на 13,1% - до 114,8 млн рублей.

Напомним, что совет директоров Башинформсвязи рекомендовал выплатить дивиденд в размере 0,345 рублей на одну привилегированную акцию и 0,21 рубля на одну обыкновенную акцию.

Отметим, что финансовые результаты Башинформсвязи сильно зависят от ассигнований из федерального бюджета на возмещение убытков от оказания универсальных услуг. В 2013 году, например, объем таких ассигнований составил 950 млн рублей, уменьшившись на 50 млн рублей. Обыкновенные акции башкирской компании, по нашим оценкам, торгуются с P/E 2014 порядка 7 и в число наших приоритетов не входят. Кроме того, мы не видим будущее Башинформсвязи как самостоятельной компании в связи с предполагаемым присоединением к Ростелекому.

Верофарм представил отчетность за 2013 г. по МСФО. Согласно вышедшим данным, выручка компании составила 5,3 млрд руб., снизившись на 4% (здесь и далее г/г). По сравнению с двузначными темпами падения выручки в течение года, этот результат выглядит относительно неплохо. Улучшение продемонстрировали все сегменты бизнеса компании за исключением традиционных препаратов, однако их доля в общих продажах невелика и составляет всего 0,3%.Себестоимость реализации при этом снизилась на 11%, в итоге валовая прибыль увеличилась на 0,5% до 3,1 млрд руб. Ситуацию ухудшили коммерческие расходы, демонстрировавшие снижение в течение всего года. По итогам отчетного периода их рост составил 25%. В итоге операционная прибыль компании уменьшилась на 28%, составив 1 млрд руб.

Помимо всего прочего у компании увеличился долг – за год он вырос более чем на 1 млрд руб., до 2,7 млрд руб., но процентные выплаты, составившие в отчетном периоде 198 млн руб. были капитализированы. Однако в отчетности был отражен убыток по операциям с иностранной валютой в размере 142 млн рублей.

В итоге, с учетом всех финансовых статей, чистая прибыль компании снизилась на 47% до 612 млн руб.После выхода отчетности мы понизили прогнозы финансовых показателей компании на ближайшие годы. По нашим оценкам, акции Верофарма оценены рынком достаточно высоко (мультипликатор P/E 2014 составляет порядка 15) и в число наших приоритетов не входят. При этом отметим, что определенные перспективы в этих бумагах тесно связаны с возможной продажей пакета Романа Авдеева (81,1%) американской компании Abbott, слухи о которой появились в апреле текущего года и спровоцировали рост котировок Верофарма. Предполагаемая сделка может закрыться до конца лета.