В последние годы только ленивый не говорит о том, в какой сложной ситуации оказался Мечел. Акционеры в ужасе наблюдают за свободным падением котировок акций компании. Кредиторы в панике создают опережающие резервы под обесценение выданных Мечелу ссуд, провоцируя дополнительную напряженность на фондовом рынке. К спасению компании подключилось государство вплоть до первых лиц страны. Проводятся бесконечные совещания с целью определить размер и источник финансовой помощи, изобретаются схемы, с помощью которых действующий менеджмент мог бы продолжать вести компанию «верным курсом». В результате все идет к тому, что за безграмотные действия хозяев частной компании в очередной раз придется заплатить государству; вдобавок, денег просят банки на докапитализацию, не в последнюю очередь обусловленную наличием подобных заемщиков.

Между тем, несмотря на сложность положения ресурсы самого Мечела далеко не исчерпаны. Первый шаг уже сделан: компания пытается избавиться от убыточных активов, тянущих холдинг вниз. Мы же хотим обратить внимание на

еще один способ исправления ситуации: грамотное управление акционерным капиталом в благополучных «дочках» холдинга, благо такие существуют.

Возьмем для примера Уральскую кузницу. Компания была вычислена нами более года назад и привлекла внимание комбинацией факторов: сильным финансовым положением, растущей прибылью (несмотря на сложности в металлургической отрасли), крайней дешевизной (оценка всей компании – ниже двух годовых прибылей). Однако вся зарабатываемая прибыль не распределяется среди акционеров, а остается в обществе, что негативно сказывается на динамике рентабельности собственного капитала компании.

см график http://bf.arsagera.ru/chernaya_metallurgiya_dob...

Самое неприятное, что в обществе совершенно не действует модель управления акционерным капиталом (МУАК). Напомним, что ее основным постулатом является распределение прибыли среди акционеров в случае, если компания не в состоянии эффективно осваивать заработанные средства в основном бизнесе. Но это еще полбеды. Желание вывести прибыль из успешно функционирующего общества приводит к тому, что мажоритарный акционер постоянно ищет «серые» способы изъятия средств. Речь идето займах материнской структуре. Первоначально ставки по данным займам носили символический характер, однако после того, как миноритарные акционеры проявили активную позицию в этом вопросе, условия выдачи займов, судя по данным отчетности, заметно улучшились.

см. таблицу http://bf.arsagera.ru/chernaya_metallurgiya_dob...

Казалось бы, обычная ситуация для российского «второго эшелона». Однако рассматриваемую ситуацию отличает одна существенная деталь, а именно – тяжелое финансовое положение материнской компании (Мечела). Это ставит под сомнение уже не просто уровень корпоративного управления в целом, но и банально судьбу заработанных за долгие годы средств Уральской кузницы, принадлежащих ВСЕМ ее акционерам пропорционально их долям.

Самое удивительное заключается в том, что имея в своем составе успешные дочерние компании, холдинг даже в условиях тяжелого финансового положения при правильной организации внутренних взаимоотношений может изыскать значительные возможности для повышения эффективности своей деятельности, улучшения своего финансового положения и расчетов с кредиторами. Резерв заложен в улучшении качества корпоративного управления, прежде всего, в области внедрения принципов МУАК в успешных дочерних компаниях. Покажем это на примере одной из дочерних компаний холдинга — «Уральской кузницы». Для целей дальнейших расчетов приведем ключевые показатели, характеризующие отсутствие в компании МУАК.

см. таблицу http://bf.arsagera.ru/chernaya_metallurgiya_dob...

Представленные данные весьма красноречиво характеризуют основную причину снижения общего ROE (информация из табл.1) и низкой рыночной стоимости акций компании (6 000 руб. за 1 ао на торгах Московской биржи на 03.07.2014 г.) – значительный избыточный собственный капитал. Первостепенная задача повышения стоимости активов - избавление от этого капитала путем выплаты его акционерам в виде дивидендов. Речь идет о давно назревшем инеобходимом действии в рамках холдинга:расшивке системы внутрикорпоративных займов и ее замены на самый эффективный и единственно верный способ финансирования внутригрупповых потребностей – перераспределение средств путем дивидендных выплат. Львиную долю этих выплат (93,76%) получит мажоритарный акционер – Группа Мечел. Причем это действие технически просто осуществимо; по сути, не потребуется серьезного перемещения средств между материнской и дочерними структурами, так как эти средства уже находятся у холдинговой компании в виде полученных займов. Возникшие встречные обязательства по выплате дивидендов будут попросту зачтены уже имеющимися обязательствами по полученным займам.

Избавление от избыточного собственного капитала окажет многосторонний положительный эффект на холдинг в целом. Помимо устойчивого потока дивидендов от дочерних компаний, который носит бесплатный и безвозвратный характер (в отличие от займов, которые предоставляются на платной и возвратной основе), важнейшим следствием станет приобретение дочерними компаниями холдинга принципиально иной рыночной оценки. Это неизбежно произойдет после того, как резко вырастет стабильный уровень ROE после выплаты избыточного собственного капитала. Обратившись к таблице, мы видим, что ROE Уральской кузницы одномоментно вырастает более чем в два раза! Более того, следуя этому правилу ежегодно (например, обязавшись отдавать своим акционерам не менее 50% чистой прибыли), можно обеспечить нахождение ROE на стабильно высоком уровне. Естественно, что исходя из новых реалий в части прибыли на акцию, дивидендных выплат, рентабелньости собственного капитала оценка Уральской кузницы (и подобных ей дочек Мечела) резко вырастет.

По нашим расчетам при условии выплаты половины чистой прибыли в виде дивидендов (хотя возможности компании позволяют увеличить эту норму) «Уральская кузница» будет оцениваться примерно в 5-7 годовых прибылей. Это будет означать увеличение рыночной стоимости компании почти в два раза от текущих уровней. Как следствие, экономический эффект от повышения рыночной стоимости может превысить 2 млрд. руб. Общий же экономический эффект с учетом выплаты акционерам избыточного собственного капитала может составить, по нашим подсчетам, свыше 10 млрд руб. Он может быть реализован как при продаже актива, так и при его залоге в качестве кредитного обеспечения.

см. таблицу http://bf.arsagera.ru/chernaya_metallurgiya_dob...

Таким образом, на фоне текущей стоимости акции Уральской кузницы в 6 000 руб. за акцию (3,3 млрд руб. за компанию) акционеры могут получить эффект в размере около

26 000 руб. на акцию (дивиденды плюс ожидаемая рыночная стоимость в расчете на акцию) или 14,2 млрд от всей компании. И это по итогам 2013 года, а судя по итогам 1 квартала 2014 года, как видно из таблицы 1, результат может быть еще лучше, так как Уральская кузница вновь увеличила собственный капитал, заработав неплохую прибыль.

Аналогичный алгоритм может быть применен и в ряде других дочерних компаниях Мечела, характеризующихся устойчивым финансовым положением и наличием избыточного собственного капитала (Белорецкий металлургический комбинат, Коршуновский ГОК). Общий эффект от наведения порядка в части корпоративного управления внутри холдинговой группы Мечел мы оцениваем в сумму свыше 1 млрд дол. Весьма неплохой задел для компании с долгом в районе 9 млрд долл., находящейся на грани банкротства.

Казалось бы, все просто. Почему же этого не видят или не хотят видеть те, от кого зависит сегодня судьба компании? Что-то можно списать на непонимание основных принципов работы акционерного общества. Однако основная причина, на наш взгляд, заключается не в этом. Корни проблемы следует искать в происхождении отечественных бизнесменов, составивших свое состояние в лихие 90-е г.г. на волне безудержной приватизации, когда все решали не менеджерские компетенции, а связи...

Однако сейчас методы и подходы к управлению бизнесом, использовавшиеся два десятка лет назад, не приводят к успеху. Время идет, мир вокруг нас меняется. Работа большой компании ведется в условиях неопределенности многочисленных внешних и внутренних параметров. Сейчас управление акционерным обществом превращается в более сложную задачу, требующую иных подходов, иного интеллектуального уровня. На этом фоне отклики о необходимости оставить нынешнее руководство у руля компании вызывают откровенное непонимание, переходящее в сарказм.

Напомним, что в «активе» менеджмента за эти годы – увлечение оффшорными схемами при реализации продукции; покупки с огромным «плечом» (в кредит) неэффективных зарубежных активов; попытки вывода прибыли из дочерних обществ путем приобретения сомнительных активов (чего стоит только эпопея с ростовским Ломпромом); подмена дивидендного канала перераспределения прибыли внутри группы на целый ворох внутрикорпоративных займов; объявление дивидендов по привилегированным акциям при хронической убыточности компании, лишь бы они не стали голосующими (и правда, зачем владельцам префов вмешиваться в управление такой «успешной» компании); информационная закрытость в части раскрытия существенных сделок и сделок с заинтересованностью, которые плодились в рамках холдинга тысячами каждый год. При этом органы управления обществом не смущали ни развал акционерной стоимости, ни трудности кредиторов (среди которых – госбанки), ни потеря национальной экономикой тысяч рабочих мест, ни недополучаемые государством налоги... Личным амбициям, неподкрепленным знаниями и берущим начало в эпохе первоначального накопления капитала, пора уступить место грамотным решениям в производственной, финансовой и корпоративной сферах управления бизнесом и тем людям, которые их олицетворяют. Конечно, этого не хочется делать. Легче клянчить государственную помощь и «кормить завтраками» кредиторов вместо того, чтобы начать наводить порядок в компании. Именно поэтому мы считаем обязательным фактором санации Мечела смену как исполнительного менеджмента, так и Совета директоров. Особенно хочется посмотреть в глаза «независмимым» членам Совета директоров компании, с молчаливого согласия которых все эти годы отечественный металлургический флагман стремительно деградировал и шел ко дну. Во многом из-за таких «независимых» и непрофессиональных директоров подорвано доверие к самому институту независимых директоров, призванному, наоборот, своей качественной работой содействовать успешной деятельности акционерного общества и росту доходов его акционеров.

Прежняя команда умудрилась сделать из некогда эффективной компании «ходячий труп». Возрождать Мечел должны люди с другим менталитетом и образованием. Благо внутренние ресурсы у компании для этого есть.

В прошлом году мы начали работу с Советами директоров ряда публичных компаний по повышению эффективности управления акционерным капиталом. В частности мы предложили провести процедуру обратного выкупа таким компаниям, как Газпром, Мосэнерго, Акрон, Дорогобуж, Камаз, ОПИН, ЦМТ, Группа ЛСР, Группа Черкизово. Обратная связь показала, что наше обращение не прошло бесследно и многие компание (включая Газпром) начали изучение этого вопроса.

В этом году мы продолжаем этот проект. По итогам финансового года предоставлена финансовая отчетность, в большинстве компаний прошли годовые общие собрания акционеров, избраны новые Советы директоров. Первое обращение адресовано Совету директоров Группы ЛСР. Наш анализ показывает, что компании по прежнему выгодно провести процедуру обратного выкупа акций. При этом хочется похвалить компанию за увеличение размера дивидендов, но мы по прежнему считаем, что более правильно было бы на часть этих средств провести бай-бэк. Далее мы приводим текст нашего обращения:

ОБРАЩЕНИЕ К ЧЛЕНАМ СОВЕТА ДИРЕКТОРОВ ОАО «Группа ЛСР»

Документ содержит информацию о мерах по увеличению:

• балансовой и рыночной стоимости акций ОАО «Группа ЛСР»;

• прибыли и размера дивиденда на акцию;

• эффективности использования собственного капитала.

Кто мы

ОАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний.

УК «Арсагера» 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.

По состоянию на 18/06/14 под управлением компании находится пакет акций ОАО «Группа ЛСР» в размере 46 725 штук (0,045% уставного капитала).

Наша цель

Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.

Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.

Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Группа ЛСР» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:

• «Кто знает и определяет цену акций?»

• «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания» (часть 1 и часть 2).

• «Мировой опыт управления акционерным капиталом».

1. Исходные параметры

ОАО «Группа ЛСР» - одна из ведущих российских интегрированных компаний в сфере производства стройматериалов, девелопмента и строительства.

Компания ведет успешную операционную деятельность, ежегодно увеличивая собственный капитал. В планах компании – достижение лидирующих позиций среди промышленно-строительных групп России по капитализации. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Группа ЛСР» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2014 и 2015 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».

Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Группа ЛСР», результаты и прогнозы деятельности.

http://bf.arsagera.ru/stroitelstvo_nedvizhimost...

Примечания: * - данные 2014 г. на 18.06.2014г.;

** - информация по состоянию на конец 2013 года;

*** - учитывает действительную рыночную стоимость жилых проектов, определенную с учетом будущих генерируемых денежных потоков от продажи квартир

**** - сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.

***** - по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/lsrg.pdf

Источник: финансовая отчетность ОАО «Группа ЛСР» по МСФО за 2013 год, расчеты УК «Арсагера».

[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Посчитана, исходя из структуры портфеля ОАО «Группа ЛСР» и средней нормы доходности, взятой в разрезе различных сегментов недвижимости.

[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Группа ЛСР» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.

При рассмотрении деятельности ОАО «Группа ЛСР» необходимо учитывать следующее обстоятельство. В отличие от большинства компаний, где отчетность по МСФО в полной мере отражает масштабы бизнеса и консолидированные финансовые показатели, строительные компании, имеющие значительные проекты в области жилой недвижимости, обладают своими особенностями отражения в бухгалтерском балансе размера собственного капитала. Стандарты отчетности МСФО не предусматривают обязательной переоценки проектов жилой недвижимости (доминируют в общем портфеле проектов ОАО «Группа ЛСР). До момента продажи квартир они переоцениваются не по справедливой стоимости, а по фактической себестоимости. Вследствие этого собственный капитал, а именно он играет решающую роль при оценке бизнеса в сфере строительства и девелопмента, отражается в отчетности по заниженной стоимости.

Косвенно, о реальной стоимости портфеля проектов недвижимости можно судить по отчетам независимого оценщика. Но даже данные оценщика зачастую показывают значительное расхождение между рыночной стоимостью проекта и стоимостью, которую в итоге получает компания в результате фактических продаж. Поэтому при анализе деятельности строительных компаний мы проводим нормализацию балансового капитала: переходим от стоимости проектов, отраженных в отчетности по стоимости создания, к их действительной рыночной стоимости, определенной с учетом будущих генерируемых денежных потоков от продажи проектов.

ОАО «Группа ЛСР» целесообразно проводить переоценку всех проектов по рыночной цене и отражать ее целиком в составе собственного капитала. Это повысило бы прозрачность и привлекательность компании для инвесторов, а адекватное отражение собственного капитала в бухгалтерском балансе позволило бы улучшить характеристики кредитоспособности компании и удешевить тем самым обслуживание своего долга.

Важнейшей характеристикой бизнеса является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2013 показатель ROE ОАО «Группа ЛСР» составил 20% (изменение собственного капитала, отнесенное к собственному капиталу на начало 2013 г.), и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», данный показатель будет находиться на стабильном уровне. Мы ожидаем, что собственный капитал компании продолжит свой рост, с темпами 15-20% ежегодно.

На вторичном рынке компания торгуется с коэффициентом P/BV около 0,2. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами в одну пятую от его реальной стоимости. Так как рентабельность собственного капитала ОАО «Группа ЛСР» (15-20%) находится на уровне требуемой инвесторами доходности (16,9%), то стоимость акций ОАО «Группа ЛСР» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам крайне заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».

2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Группа ЛСР»

Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для повышения рыночной стоимости ОАО «Группа ЛСР» руководство компании должно провести выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Группа ЛСР», поскольку компания обладает существенными возможностями для повышения эффективности своей деятельности.

Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример).

http://bf.arsagera.ru/stroitelstvo_nedvizhimost...

Источник: финансовая отчетность ОАО «Группа ЛСР» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».

[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше;

[4] Для расчета взят прогноз реального собственного капитала ОАО «Группа ЛСР» на конец 2013 года;

[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице

Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Группа ЛСР». Дело в том, что фактический ROE компании сопоставим с требуемой инвесторами доходностью от вложения в акции компании (16,9%) и превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «Группа ЛСР» (11,25%). Данные взяты из отчетности по МСФО за 2013 год.

В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2013 года составляет комфортное значение порядка 0,13. Учитывая планы по вводу новых объектов, а также генерируемые компанией потоки, можно допустить, что по итогам года размер долга останется примерно на текущем уровне.

Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 800 рублей за акцию, что почти на треть превышает текущую рыночную цену, а размер обратного - в количестве 5% от уставного капитала и около 15% акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит около 4,1 млрд рублей.

Напомним, что Годовое общее собрание акционеров ОАО «Группа ЛСР» постановило направить часть чистой прибыли по итогам 2013 года на дивиденды в размере порядка 4,1 млрд рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Утверждение Годовым общим собранием дивидендов означает, что средства для их выплаты у ОАО «Группа ЛСР» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее средства в размере 4,1 млрд рублей направить на выкуп акций, а не на выплату дивидендов. От операции выкупа ОАО «Группа ЛСР» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.

ОАО «Группа ЛСР» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене 800 руб., что существенно ниже балансовой цены – примерно 3090 руб., посчитанной исходя из скорректированного собственного капитала, так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит как минимум 77% (ROEфакт *BV / Pвыкупа), что существенно превышает ROEфакт (15 -20%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт; если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на размер соотношения BV/ Pвыкупа.

Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку, по которой ОАО «Группа ЛСР» способна разместить средства на банковских депозитах.

Мы хотим обратить внимание, что за год (с 18.06.2013 по 18.06.2014 г.) объем торгов акциями «Группа ЛСР» на Московской бирже составил всего около 2 млрд рублей. Из этого следует то, что текущая стоимость компании ОАО «Группа ЛСР» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа - 4,1 млрд рублей, по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Группа ЛСР», так как он почти в 2 раза превышает годовой объем торгов акциями компании на российском фондовом рынке. На наш взгляд, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (800 рублей).

Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 5% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже своей реальной балансовой цены.

3. Прогнозируемый эффект от выкупа

УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.

Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.

http://bf.arsagera.ru/stroitelstvo_nedvizhimost...

Источник: финансовая отчетность ОАО «Группа ЛСР» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».

[7] В случае, если объем выкупа оставит 5,1 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.

• После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 3 212 (+3,9%);

• Значение ROE компании по итогам 2015 года вырастет на 0,12 п.п. - до 15,2%;

• Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 24 рубля или на 5,3%, а экономический эффект от выкупа составит примерно 2,4 млрд руб. рублей (hассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 24,4 руб. * 97,8 млн шт. ао = 2,4 млрд руб.), иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (4,1 млрд. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 2,4 млрд. руб.

• Рыночная цена акции поднимется до 800 руб. («консервативный» сценарий), то есть капитализация компании вырастет почти на 30% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 17.06.2013 г.);

• Рост дивидендов на акцию по итогам 2014 года может составить 5,25%;

• Соотношение P/BV возрастет с 0,17 до 0,25;

• Соотношение общий долг / собственный капитал в 2014 году составит 0,13.

Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Группа ЛСР» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.

Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости акций ОАО «Группа ЛСР» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.

В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:

• Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;

• Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.

• ОАО «Группа ЛСР» укрепит репутацию публичной компании, что представляется весьма важным в свете выбранной стратегии по достижению лидерства среди промышленно-строительных групп России по капитализации. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарными акционерами. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Группа ЛСР» со стороны инвестиционного сообщества.

Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Группа ЛСР».

АЛРОСА опубликовала отчетность за 1 кв. 2014 г. по МСФО. Уже в первых строках отчетности содержится сюрприз: квартальная выручка достигла рекордного значения 56,3 млрд руб. (+43%, здесь и далее: г/г). Помимо ожидаемого положительного влияния в виде ослабления рубля сюрпризом стал резкий рост объема реализации ювелирных алмазов (9,5 млн. карат, +25%) при том, что добыча алмазов показала рост всего на 5,5%. На наш взгляд, речь может идти о реализации алмазов из запасов компании.

Затраты компании выросли меньшими темпами (+38%). Обращает на себя внимание весомая роль статьи "Движение запасов, руды и концентратов". Последние три года компания показывала отрицательный остаток по данной статье, что означает рост запасов добытой продукции и снижение общей себестоимости. Однако в отчетном квартале в связи с предполагаемой нами реализацией имевшихся запасов произошел резкий рост по данной статье (6,1 млрд руб.). Больший удельный вес в структуре затрат имеет лишь статья "расходы на ФОТ и социальные отчисления". В тоже время нас порадовал более скромный рост расходов на персонал и материалы. Все это привело к росту валовой прибыли на 46% до 28,1 млрд руб.

Весьма достойной оказалась и динамика коммерческих и административных расходов, что позволило увеличить операционную прибыль на 82% до 21,9 млрд руб.

Блок финансовых статей во многом испортил радужную картину за счет значительных отрицательных курсовых (около 10 млрд руб.): компания стала заложником своего значительного валютного долга (86% кредитного портфеля). В итоге чистая прибыль снизилась на 3% до 6,1 млрд руб.

Вышедшая отчетность оставила неплохое впечатление. Мы не ожидаем столь внушительных распродаж имеющихся запасов в последующих кварталах, хотя и отмечаем неплохой контроль над затратами компании. В текущем году стоит ожидать продажи компанией своих газовых активов Роснефти, что может принести единовременный доход. На данный момент акции компании торгуются с P/E2014 около 8, что пока не позволяет им попасть в наши диверсифицированные портфели акций.

На этой неделе акция «призы любознательным» проводится по материалу: Всё о работе фонда недвижимости «Арсагера — жилищное строительство»

Какой бенчмарк используется для оценки эффективности работы фонда и почему?

• Уровень инфляции, так как вложения в недвижимость должны защищать от обесценения денег

• Банковский депозит, так как именно с его доходностью большинство инвесторов сравнивают доходность своих вложений

• Индекс цен на первичном рынке недвижимости, так как большая часть активов фонда является именно первичной недвижимостью

• Индекс цен на вторичном рынке недвижимости, так как он менее подвержен сезонным колебаниям и влиянию крупных строительных проектов

Каким образом значительные скидки при продаже квартир фонда могут влиять на эффективность операций в фонде?

• Скидки снижают общую эффективность и оборачиваемость, так как согласно исследованиям покупатели избегают объектов недвижимости, цена на которые ниже среднерыночной

• Не оказывают существенного влияния, так как дисконт при покупке строящихся квартир компенсирует скидку по готовым

• Увеличивают оборачиваемость квартир в фонде, что точно приведет к росту общей эффективности

• Несмотря на увеличение оборачиваемости, могут снизить общую эффективность

В каком случае можно погасить паи фонда недвижимости «Арсагера — жилищное строительство»?

• В случае непринятия управляющей компанией решения о продлении фонда

• В случае проведения общего собрания пайщиков фонда о продлении фонда, где он не проголосует или воздержится

• В случае принятия управляющей компанией решения о продлении фонда

• По окончании действия фонда или ранее, если общим собранием пайщиков будет принято решение о продлении фонда, а пайщик проголосует против этого решения

Знаете ответы? Тогда участвуйте в акции, отвечайте на эти вопросы в конце статьи и получайте призы.

ММК опубликовал отчетность по МСФО за 1 кв 2014 г. в целом продолжившую тенденции, описанные нами в комментариях к годовой отчетности за 2013 г.

Выручка компании сократилась на 17,7% (здесь и далее: г/г) до 1,9 млрд дол. Падение выручки объясняется снижением цен на продукцию в прошлом году. Квартальная же динамика выручки показала прирост в 0,5% за счет роста объемов реализации продукции магнитогорской площадки.

Напомним, что за счет преобладания в структуре внутренних продаж продукции HVA средняя цена за тонну металлопродукции на внутреннем рынке исторически выше средней экспортной цены. В 1 кв. 2014 г. средняя цена реализации за тонну продукции на внутренний рынок составила USD 589. Средняя экспортная цена за тот же период составила USD 474.

Затраты компании сократились на 22,3% за счет снижения амортизационных отчислений, вызванных стоимостным снижением находящихся на балансе основных средств. В итоге валовая прибыль ММК выросла на 11% до 350 млн дол. С учетом сократившихся коммерческих и управленческих расходов операционная прибыль составила 78 млн дол. (1 млн. дол. год назад).

Блок финансовых статей, в первую очередь, был отмечен появлением отрицательных курсовых разниц по привлеченным средствам в размере 118 млн. дол. ,что и обусловило появление итогового убытка компании в размере 79 млн дол. Без учета курсовых чистая прибыль ММК составила бы 39 млн. дол.

В целом отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями. В условиях неблагоприятной конъюнктуры отечественные металлурги продолжают фокусироваться на управлении затратами и ММК здесь не исключение. Мы ожидаем, что второй квартал окажется для компании лучше за счет уменьшения затрат на приобретаемое сырье и отсутствие новых убытков по привлеченным валютным кредитам. Что же касается более отдаленных перспектив, то мы не видим значительного оживления в секторе черной металлургии. Наш интерес к отрасли может быть вызван либо более серьезными успехами в части сокращения затрат, либо новым раундом снижения котировок эмитентов. В настоящий момент акции ММК не входят в число наших приоритетов.

Челябинский цинковый завод опубликовал отчетность за 1 кв. 2014 г. по МСФО.

Выручка завода сократилась на 1,4% (здесь и далее: г/г0 до 3,13 млрд руб. В условиях снизившихся цен на цинк и свинец падение могло бы оказаться еще большим, если бы не девальвация рубля и тенге по отношению к доллару. Что же касается структуры реализации продукции, то сокращение продаж цинковых сплавов на внутреннем рынке было компенсировано ростом производства по договорам толлинга.

Обращает на себя внимание опережающее падение затрат (-9,3%). Изменение структуры реализации привело к сокращению затрат по ключевой статье "Расходы на материалы" на 2%. Кроме того, изменения в запасах готовой продукции и в незавершенном производстве также способствовали снижению общих расходов, хотя мы не беремся утверждать, что подобная тенденция сохранится в течение всего года. Весьма умеренным оказался т рост административных расходов (+3%); в итоге операционная прибыль выросла почти в пять раз до 257,5 млн. руб.

Финансовые статье дополнительно улучшили результат: проценты к получению составили 17 млн руб. (в два раза меньше прошлогоднего уровня). Приятным сюрпризом стал ополучение положительных курсовых разниц в рез мере 69,5 млн руб. Напоним, что завод не имеет долга, а положительная переоценка связана с наличием валютных активов (прежде всего, в составе дочерней компании Brock Metal). В итоге чистая прибыль составила 295 млн руб. (последний раз завод демонстрировал такие результаты в благополучном 2011 г.).

Мы отмечаем неплохие валовые показатели работы ЧЦЗ, в тоже время обращая внимание на некоторую "непрочность" указанных достижений, связанную с волатильными статьями (курсовые, изменения НЗП и запасов готовой продукции). С фундаментальной точки зрения слабость рынков цветных металлов продолжает оставаться основным фактором, негативно влияющим на устойчивость финансовых результатов предприятия. Исходя из наших прогнозов акции ЧЦЗ торгуются в настоящий момент с P/E2014 в районе 10 и не входят в число наших приоритетов.

Татнефть опубликовала отчетность за 1 кв. 2014 г. по МСФО. В отчетном периоде Татнефть продолжила наращивать объемы выпуска нефтепродуктов, одновременно сокращая продажу сырой нефти. Как следствие, выручка от продажи нефти показала снижение на 4,5% (здесь и далее: г/г), а доходы от от реализации нефтепродуктов подскочили на 21,3%. В итоге общая выручка составила 160,9 млрд руб. (+9,6%).

Затраты компании выросли всего на 1,4%. Столь скромный рост можно признать весьма достойным результатом. основной вклад в указанную динамику внесло снижение затрат на приобретение нефти, а также транспортные и коммерческие расходы. В итоге валовая прибыль выросла на 38% до 33 млрд руб.

Финансовые статьи не внесли заметных искажений в итоговый результат. Отметим сокращение процентов к уплате на фоне снижения долга компании (с 62 млрд руб. до 51 млрд руб.), а также почти двукратный рост процентных доходов. Последнее обстоятельство проясняется достаточно просто после изучения баланса: за квартал краткосрочные финансовые активы компании утроились (до 51,5 млрд руб.). В пояснениях к отчетности мы видим, что объем вложений в депозитные сертификаты вырос почти в 5 раз (51,4 млрд руб.). Указанное использование свободных денежных средств компании представляется нам весьма сомнительным, т.к. противоречит основным положениям модели управления акционерным капиталом (освоение средств в эффективные проекты или возврат средств акционерам). В итоге чистая прибыль Татнефти составила 24,4 млрд руб. (+43,7%).

Отчетность вышла несколько лучше наших ожиданий, подтвердив наше отношение к компании как к генератору свободного денежного потока. Ближайшее будущее пройдет под знаком наступления двух важных событий: возмождного роста перерабатывающих мощностей и изменений в налогообложении нефтяной отрасли. Мы не ожидаем по итогам наступления этих событий значительных негативных последствий для компании. Куда большую пользу может принести внедрение лучших практик модели управления акционерным капиталом, предусматривающих возврат акционерам избыточного собственного капитала и повышение скорости роста балансовой стоимости акции. По этому поводу нами готовится соответствующее письмо в адрес Совета директоров компании.

В настоящий момент акции Татнефти торгуются исходя из P/E2014 в районе 6; в состав наших портфелей входят привилегированные акции, торгующиеся с неоправданно большим дисконтом к обыкновенным.

Ранее мы выходили с предупреждением совету директоров Мечела о недопустимости выплаты дивидендов на привилегированные акции по итогам убыточного 2013 года.

Тем не менее, совет директоров Мечела все же вынес в повестку дня собрания вопрос о выплате дивидендов на привилегированные акции. Делается это с единственной целью – лишить права голоса владельцев привилегированных акций. Скорее всего, собрание в лице владельцев обыкновенных акций (самый крупный из них Зюзин) примет положительное решение по этому вопросу. Нам же ничего не останется, как оспаривать данное решение в суде. Мы будем информировать о ходе судебного процесса.

На этой неделе акция «призы любознательным» проводится по материалу: Откуда берется дисконт между обыкновенными и привилегированными акциями?

Что является основной причиной возникновения дисконта между привилегированными и обыкновенными акциями?

• Низкие дивидендные выплаты по привилегированным акциям

• Высокая волатильность привилегированных акций

• У владельцев привилегированных акций меньше прав на финансовый результат общества, чем у владельцев обыкновенных акций

• Риск столкнуться с низким качеством корпоративного управления в компании

В каком случае дисконт из-за разницы в ликвидности обыкновенных и привилегированных акций равен нулю?

• В случае сопоставимого уровня волатильности

• В случае сопоставимого объема фри-флоата

• В случае сопоставимого среднедневного объема торгов в течение длительного периода

• В случае сопоставимого объема задепонированных на бирже акций

В акционерном обществе 75 обыкновенных и 25 привилегированных акций номиналом 10 копеек. Определите размер стоимости, приходящейся на одну обыкновенную и одну привилегированную акции, в случае ликвидации общества при условии, что стоимость чистых активов общества составляет 110 рублей, а размер дивидендов по привилегированным акциям по итогам завершенного года вынесен на утверждение собрания акционеров и равен 10 рублям.

• Обыкновенная — 1 рубль 30 копеек, привилегированная — 10 копеек

• Обыкновенная и привилегированная — 1 рубль

• Обыкновенная — 1 рубль, привилегированная — 1 рубль 40 копеек

• Обыкновенная и привилегированная — 1 рубль 10 копеек

Знаете ответы? Тогда участвуйте в акции, отвечайте на эти вопросы в конце статьи и получайте призы.

Мосэнерго раскрыла консолидированную финансовую отчетность по МСФО за первые три месяца 2014 года.

см. таблицу http://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/mosener...

Выручка Мосэнерго увеличилась на 1,1% - до 53,9 млрд рублей. При этом рост доходов от электроэнергии составил 26,7 млрд рублей (+4,1%), несмотря на снижение выработки электроэнергии на 5%. Выручка от реализации теплоэнергии сократилась на 2,9% - падение реализации тепла было более сильным (27,5 млн Гкал; -8,5%). Снижение операционных показателей объясняется более теплым зимним периодом начала 2014 года.

Операционные расходы прибавили 6%, составив 47,6 млрд рублей. Основным драйвером роста выступили затраты на топливо, достигшие 31,5 млрд рублей (+7,5%) рост был обусловлен увеличением цены на топливо.

В результате операционная прибыль Мосэнерго сократилась почти на четверть, составив 6,75 млрд рублей. Финансовые доходы существенно сократились – на начало 2013 года Мосэнерго имела на счетах гораздо больший объем финансовых вложений, который сокращался в течение года – компания осуществляет масштабную инвестиционную программу.

Финансовые расходы подскочили до 1,1 млрд рублей из-за существенных отрицательных курсовых разниц.

В итоге чистая прибыль компании сократилась на 41,8% - до 4,3 млрд рублей. К вышедшим результатам мы отнеслись нейтрально, на наш взгляд, большее значение будет иметь прохождение пика реализации инвестпрограммы. В 2014 году компании должна ввести в эксплуатацию около 705 МВт новых мощностей. Мы считаем, что своевременный ввод этих объектов будет определяющим для качественного улучшения финансовых показателей после 2014 года. Акции Мосэнерго являются одним из наших приоритетов в секторе энергогенерации.