Группа ГАЗ опубликовала отчетность за 1 п/г 2014 г. по МСФО. В отчетном периоде выручка компании снизилась на 8% (здесь и далее: г/г)до 55 млрд руб. Мы уже в который раз сетуем на то, что компания на регулярной основе публиковать операционные показатели своей деятельности в разрезе сегментов. Тем не менее, глядя на тенденции рынков легких коммерческих автомобилей и автобусов, основной причиной снижения стало существенное снижение количества проданных машин.

Затраты компании сократились меньшими темпами (-6,7%). Компания не представила структуру себестоимости в разрезе статей. Со своей стороны не в последнюю очередь, это может быть обусловлено ростом амортизационных отчислений: к концу прошлого года основные средства увеличились с 32 млрд до 38,5 млрд руб. в результате осуществления группой инвестиционной программы, направленной на обновление модельного ряда выпускаемой продукции. Результат по себестоимости мог бы быть еще хуже, если бы не государственная субсидия производителям транспортных средств в 4,8 млрд руб., отраженная в составе затрат с положительным знаком. Кроме того, в составе затрат отражен введенный властями утилизационный сбор в сумме 5,8 млрд руб. В итоге валовая прибыль упала на 13% до 8,9 млрд руб.

Среди прочих статей отметим рост коммерческих и административных расходов (+4,2%), а также существенный рост финансовых расходов. Напомним ,что у компании имеется существенный долг (66 млрд руб.), условия обслуживания которого ужесточились. В итоге финансовые расходы составили 3,4 млрд руб., увеличившись на 30%. Итоговый результат компании ушел в отрицательную зону: чистый убыток составил 1,3 млрд руб. Отрицательный собственный капитал компании составил 2 млрд руб.

По итогам вышедшей отчетности мы несколько понизили наши прогнозы финансовых показателей компании. Мы по-прежнему считаем, что наличие широкой линейки производимой продукции вкупе с контролем над расходами позволит ГАЗу в будущем наращивать свои показатели. В то же время текущий год обещает быть достаточно сложным в силу замедления деловой активности в стране и введения утилизационного сбора для автопроизводителей. На данный момент акции ГАЗа не входят в число наших приоритетов.

Компания ОАК выпустила отчетность по МСФО за 1 п/г 2014 г. Выручка компании незначительно снизилась (-2,6%, здесь и далее: г/г) до 77,4 млрд руб. На фоне схожего снижения себестоимости (-1,0%) валовая прибыль упала на 9,7% до 12,9 млрд руб. К сожалению выход отчетности не сопровождался презентацией операционных показателей, поэтому нам достаточно трудно прокомментировать динамику верхних строк отчета. Отметим лишь, что в силу специфики поступлений денежных средств по оборонным контрактам небольшое снижение выручки не означает снижение итоговых годовых показателей.

Заслуживает быть отмеченным сокращение коммерческих расходов в два раза до 3,4 млрд руб. Компания не указала причин такого снижения. Мы со своей стороны пока не можем однозначно говорить о причинах такой динамики: является ли это заслугой компании или в первом полугодии уменьшились экспортные контракты ( по которым предусмотрена комиссия госпосредника, обычно, попадающая в коммерческие расходы).

Компания в отчетном периоде сумела сократить свой долг чистый долг на 18% (общий долг вырос на 10 млрд руб. с начала года до 270 млрд руб.), что сократило отрицательное сальдо по финансовым статьям. В итоге чистый убыток сократился на треть, составив 12,8 млрд руб.

Отчетность вышла в русле наших ожиданий как по основной деятельности, так и по финансовым статьям (мы моделировали убыток на уровне прошлогоднего). Компания на данный момент не может выйти в прибыльную зону вследствие значительных расходов по обслуживанию долга, а необходимость финансировать свои капвложения повышает риск проведения допэмиссий. В текущем году мы ожидаем значительного роста выручки, связанного как с выполнением оборонного заказа, так и с активизацией производства в сегменте гражданской авиации. Тем не менее, выход в зону чистой прибыли по итогам текущего года остается под вопросом. Более вероятно, что в положительную зону корпорации удастся выйти в 2015-2016 г.г. Этому будут способствовать сформированный портфель заказов, обеспечивающий загрузку мощностей на 5 лет вперед (общая сумма - 1,1 трлн. руб.), а также сокращение удельных расходов на единицу выпускаемой продукции за счет проявления "эффекта масштаба". На данный момент акции ОАК не входят в число наших приоритетов. В оборонном секторе мы предпочитаем акции Машиностроительного завода им. Калинина и ДНПП.

Холдинг Селигдар представил отчетность за 1 п/г 2014 г. по МСФО. Выручка компании упала почти на 30% до 23 млн дол. Это произошло за счет серьезного снижения по статье "прочая выручка" (с 14 млн дол. до 681 тыс. дол.). В то же время выручка от реализации золота выросла более чем на 20% до 22,3 млн дол. К сожалению, нам не удалось найти операционные показатели компании за полугодие, но можно предположить, что основной причиной роста стал увеличение добычи золота.

Затраты компании выросли на 10,3% до 23 млн дол. Основным драйвером роста выступили расходы на материалы и запчасти (+15,6%). В итоге валовая прибыль прошлого года 5,4 млн дол. сменилась валовым убытком 7 млн дол. Рост административных и прочих расходов (за счет увеличения затрат на оплату труда и расходов от продажи материалов и основных средств) привел к увеличению операционного убытка до 10,9 млн дол.

Компания получает традиционно большие проценты по финансовым вложениям (в отчетном периоде 7,6 млн дол), однако обслуживание долга (190 млн дол.) вызвало рост процентных расходов до 14,3 млн дол. Отрицательные курсовые разницы во втором квартале хотя и сократились, но все равно снизили итоговый результат (-2,2 млн дол.). В итоге чистый убыток компании составил 15,3 млн дол., увеличившись на 3,8%. Ссовокупный доход с учетом резерва пересчета валютных курсов составил еще более внушительную отрицательную величину (-24,2 млн дол.).

Мы фиксируем ухудшение условий операционной деятельности компании, хотя себестоимость добычи золота (по нашим расчетам чуть выше 800 дол./тр. ун.) позволяет вести рентабельную работу в нынешних условиях падения цен на металл. Компания имеет амбициозные планы по наращиванию добычи к 2019 г., однако нас смущают намерения в текущем году снизить добычу примерно на 14% к прошлому году. Но еще большее смущение вызывает у нас корпоративное управление в компании. Здесь и выдача займов за периметр консолидации дочерних компаний общества связанным сторонам (которые потом переуступаются), и векселя от связанных сторон, и задержки с выплатами дивидендов за 2013 г.... Словом, не всегда просто понять бизнес-модель компании; в этом плане бОльшую настойчивость в части пояснения ряда операций мог бы проявить аудитор компании (Росэкспертиза), но в пояснениях к отчетности мы пока этого не видим. В нашей модели заложены предпосылки для серьезного роста добычи и финансовых показателей компании, но даже это обстоятельство не позволяет пока попасть им в наши портфели.

Фармстандарт представил отчетность за 1 п/г 2014 г. по МСФО. Отметим, что со 2 кв. 2014 г. финансовые результаты ОАО «Отисифарм», компании, созданной путем выделения брендированного безрецептурного бизнеса, не включаются в отчетность Фармстандарта.

Согласно вышедшим данным, выручка компании возросла на 2% ( здесь и далее г/г.) до 17,2 млрд руб. В составе данной выручки учтена реализация остатков готовой продукции и остатков сырья на Отисифарм для обеспечения начала его самостоятельной деятельности. Помимо всего прочего появились такие статьи как агентское вознаграждение по реализации брендов, принадлежащих Отисифарм и контрактное производство для данной компании, которые Фармстандарт теперь будет отражать в структуре своих доходов на постоянной основе.

Среди сегментов продажа товаров сторонних производителей (ТСП), по итогам отчетного периода продемонстрировала падение продаж на 12%, составив 5,2 млрд руб., что было обусловлено изменениями в системе проведения аукционов в рамках федеральной программы «7 нозологий».

Наилучшую динамику продемонстрировал сегмент продажи рецептурных препаратов собственного производства, доход которого составил 3 млрд руб.(+4%). Выручка сегмента продажи безрецептурных препаратов собственного производства составила также 3 млрд руб., снизившись на 45%, вследствие выделения ОАО «Отисифарм».

Себестоимость компании снизилась на 12%, составив 8,1 млрд руб. Доля себестоимости в процентном соотношении от выручки снизилась с 54% до 47%, что связано с увеличением доходности по препаратам сторонних производителей, а также появлением доходов от контрактного производства для ОАО «Отисифарм» и агентских вознаграждений. В итоге валовая прибыль увеличилась на 18%, составив 9,1 млрд руб. Доля коммерческих расходов в выручке осталась на уровне 16%, управленческих – увеличилась с 5,3% до 5,8%. Ключевым фактором их роста стали возросшие расходы на юридические, консалтинговые и аудиторские услуги, а также затраты на оплату труда. Сальдо прочих доходов и расходов в отчетном периоде составило - 377 млн. рублей, по сравнению с доходом 27 млн руб., полученным годом ранее. Такой результат обусловлен изменением курса иностранной валюты . В блоке финансовых статей обращает на себя внимание рост процентных расходов с 2 до 224 млн руб., что связано с получением кредитов от Ситибанка и Нордеа банка. В итоге чистая прибыль, принадлежащая собственникам компании составила 3,5 млрд руб., увеличившись на 2%.

Отметим, что по мере замедления роста фармацевтического рынка, снижается и динамика доходов ведущих игроков. Что касается наших прогнозов, то мы ожидаем, что средний темп роста продаж в сегментах компании ближайшие пару лет не превысит 10%. Также мы продолжаем с интересом следить за процессами реорганизации, происходящими в Фармстандарте. В частности, можно отметить, что выделение сегмента безрецептурных брендированных препаратов в отдельный бизнес значительно улучшило операционную рентабельность эмитента. Акции Фармстандарта торгуются с P/E 2014 порядка 5 и P/BV 2014 порядка 1. Рентабельность собственного капитала (ROE) в 2014 г. ожидается в районе 30%. На данный момент бумаги эмитента не входят в число наших приоритетов.