Дочерние компании "Соллерса" - УАЗ и ЗМЗ – опубликовали отчетность по итогам 2014 года по РСБУ. ЗМЗ снизила выручку на 65% до 2.3 млрд руб., что, в значительной степени, объясняется падением в отчетном периоде объема продаж двигателей и запасных частей вследствие упоминавшегося нами ранее выделения функции сборки двигателей в дочернее предприятие «Мотор». После такого выделения неконсолидированная отчетность по РСБУ перестала отражать действительные финансовые результаты эмитента, поскольку российские стандарты учета подразумевают отражение доходов дочерних компаний только в части выплаченных ими материнской компанией дивидендов. При этом мы отметим, что за 2014 год ЗМЗ продемонстрировал чистый убыток в размере 361 млн рублей. Также подчеркнем, что в ЗМЗ произошло изменение структуры акционеров – более 96% обыкновенных акций было консолидировано УАЗом. Таким образом, после консолидации СОЛЛЕРСОМ УАЗа логичным выглядит консолидация ЗМЗ УАЗом. Учитывая то, как выкуп был проведен в УАЗе, в акциях ЗМЗ можно ожидать аналогичных нарушений интересов миноритариев, при этом отметим, что балансовая цена акции на конец 2014 года – 62 рубля, и она должна служить минимальным ориентиром для проведения выкупа.

Что касается УАЗа, то напомним, что 100% обыкновенных акций компании консолидировал СОЛЛЕРС, направив в конце декабря обязательное предложение о выкупе по цене 1.54 рубля за обыкновенную акцию и 1.02 рубля за привилегированную. Такое предложение мы можем назвать плохой практикой. Во-первых, установлены разные цены для обыкновенных и привилегированных акций, а во-вторых, балансовая стоимость одной акции на конец 2014 года была значительно выше – 3.62 рубля. Тем не менее, обзор финансовых результатов эмитента для нас представляет интерес, поскольку мы осуществляем аналитическое покрытие акций СОЛЛЕРСА.

Выручка УАЗа снизилась на 12% - до 23 млрд рублей. Объем продаж автомобилей снизился на 10% - отметим, что на внутреннем рынке продажи снизились только на 3.4%, составив 49 844 автомобиля. Резкий спад до 6 461 машины (-38%) был отмечен по экспортному направлению, что связано с потерей украинского рынка. Тем не менее, в 2015 году компания рассчитывает нарастить продажи до уровня 2013 года (около 10.5 тыс. автомобилей).

Себестоимость снижалась более низкими темпами (-9.4%), составив 21.3 млрд рублей. В итоге валовая прибыль сократилась более чем на треть, составив 1.8 млрд рублей. К заслугам УАЗа можно отнести 20% снижение коммерческих и управленческих затрат, уменьшившихся до 1.4 млрд рублей. В итоге операционная прибыль УАЗа сократилась в 2.6 раза до 370 млн рублей. Тем не менее, компании удалось продемонстрировать рекордную в своей истории чистую прибыль в размере 3.5 млрд рублей, которая была обусловлена значительным положительным сальдо прочих доходов и расходов. Учитывая возросший на 1 млрд рублей – до 2.8 млрд рублей – объем денежных средств, мы связываем такой рост прочих доходов с валютными переоценками.

После выхода отчетности мы несколько скорректировали финансовые показатели СОЛЛЕРСа в сторону понижения. Тем не менее, акции материнской компании являются нашим приоритетом в секторе автомобилестроения и входят в диверсифицированные портфели акций «второго эшелона».

Группа ДВМП опубликовала отчетность за 2014 г. по МСФО. Выручка компании в рублевом выражении выросла на 17,8% (здесь и далее: г/г) до 42,8 млрд руб. (-1,9% в долларовом выражении). Учитывая общий макроэкономический фон, а также существенное падение выручки железнодорожного дивизиона, такой результат следует признать весьма неплохим. Это обусловлено достаточно удачной работой других сегментов (портового, бункеровочного, линейно-логистического и морского дивизионов), показавших рост рублевой выручки. В частности, объем перевалки контейнеров увеличился на 7,7%, объем внешнеторговых морских контейнерных перевозок вырос на 16,6%, интермодальных перевозок — на 6,2%. Дополнительным вкладом в доходы компании стало полноценное начало работы нового для группы сегмента - "бункеровка", принесшего в общую копилку 8,5 млрд руб. выручки.

Операционные расходы группы выросли на 21,9% до 31,7 млрд руб., чему во многом способствовало появление расходов на закупку топлива для оказания бункеровочных услуг. В итоге прибыль от основной деятельности составила 11 млрд руб., показав рост на 7%.

Административные расходы выросли существенно меньшими темпами, нежели выручка (+8,0%), равно как амортизационные отчисления (+2%). К числу бумажных убытков, предопределивших итоговый результат, можно отнести убыток от обесценения основных средств (3,1 млрд руб.), а также обесценение гудвилла (2,2 млрд руб.). В итоге на операционном уровне компания зафиксировала убыток 1,8 млрд руб. Без учета списаний операционная прибыль ДВМП составила бы примерно 3,5 млрд руб. (+14%).

Блок финансовых статей еще более ухудшил ситуацию. Расходы на обслуживание долга превысили 4,3 млрд руб., еще 1,2 млрд руб. составили потери по курсовым разницам. В итоге чистый убыток ДВМП составил 6,2 млрд руб. (год назад - прибыль 484 млн руб.). Без учета единовременных эффектов, по нашим подсчетам, компания могла бы показать небольшую чистую прибыль.

По линии баланса отметим появление отрицательного собственного капитала компании, а также рост долговой нагрузки (с 41,5 млрд руб. до 62,7 млрд руб.), что делает обслуживание долга крайне обременительным.

Казалось бы, отчетность рисует весьма мрачную картину. Тем не менее, есть ряд моментов, указывающих на то, что в обозримом будущем ситуация может существенно поменяться. Прежде всего, отметим уверенный рост операционных показателей практически во всех сегментах. Ожидание весьма сложного для контейнерных перевозок текущего года должно смениться более оптимистичными тенденциями в последующие годы. На руку компании будет играть не только возобновление экономического роста, но и низкая степень контейнеризации перевозок в России. В части ценообразования на услуги дополнительным преимуществом компании является равное распределение выручки на валютную и рублевую составляющие, что страхует компанию от курсовых скачков в верхней строке Отчета о финансовых результатах.Схожая ситуация и с расходами компании, которые также примерно поровну распределяются между валютными и рублевыми затратами. К тому же компания планирует оптимизировать свои затраты за счет сокращения CAPEX, административных расходов во всех дивизионах, эксплуатационных расходов в порту, а также оптимизации процессов эксплуатации железнодорожного парка и флота, роста производительности труда. Это обстоятельство в итоге должно привести к улучшению рентабельности по операционной прибыли и, как следствие, повысить способность эмитента обслуживать свой долг. Напомним, что его основную часть составляют еврооблигации, а пик выплат приходится на 2016 г. Договорившись о реструктуризации с владельцами рублевого долга, можно ожидать, что за пределами 2016 г. финансовое положение компании позволит ей без проблем обслуживать долговое бремя.

На операционном уровне отчетность вышла несколько лучше наших прогнозов. Мы ожидаем, что в текущем году сегменты бизнеса ДВМП будут показывать разную динамику, однако строгий контроль над расходами потенциально позволит компании закончить год с небольшой прибылью (без учета возможных списаний). Основной рост показателей мы ожидаем увидеть в 2017-2020 г.г. за счет органического развития сегментов бизнеса ДВМП, а также за счет снижения долга.На данный момент акции ДВМП не входят в состав наших портфелей, однако наше мнение может измениться после выхода отчетности за 1-й квартал текущего года.

Татнефть раскрыла консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 2014 год.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...

Выручка компании выросла на 4.7% - до 476.4 млрд рублей. Выручка от продажи нефти снизилась на 2.3% - до 212 млрд рублей, при этом добыча выросла до 26 529 тыс. тонн, прибавив 0.4%. Реализация нефти уменьшилась на 2.8%, вследствие увеличения поставок нефти для переработки. В отчетном периоде Татнефть несколько сместила фокус с экспортных продаж (115.5 млрд рублей, -24.5%) в пользу реализации на внутреннем рынке (87.8 млрд рублей, +52.3%). При этом экспортная рублевая цена на нефть с учетом пошлины выросла на 6.3%, а на внутреннем рынке – на 7.2%.

Производство нефте- и газопродуктов увеличилось на 11.2%, достигнув 10 354 тыс .тонн, при этом объем переработки на ТАНЕКО прибавил 12.5%, составив 8 517 тыс. тонн. Драйвером послужило начало производства дизельного топлива и увеличение выпуска нафты при снижении объемов выпуска вакуумного газойля. Структурный сдвиг произошел после начала коммерческой эксплуатации комбинированной установки гидрокрекинга в марте 2014 года. В результате реализация нефтепродуктов увеличилась на 5.8%, составив 11 087 тыс. тонн. Выручка от продаж нефтепродуктов увеличилась на 12.3%, достигнув 201 млрд рублей. В структуре общих продаж увеличилась доля средних дистиллятов до 24.4% и снизился вес мазута на 3 процентных пункта – до 15.1%.

см график http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...

Добавим, что, по нашим оценкам, глубина переработки нефти осталась на уровне 2013 года, составив около 74.7%, увеличился выход светлых нефтепродуктов, составивший 68%.В структуре экспортных продаж отметим снижение реализации вакуумного газойля и увеличение продаж нафты, а также небольшой рост доли мазута, в результате чего последний с весом 37% занял лидирующее место в структуре экспорта. При этом непосредственно объем экспорта нефтепродуктов уменьшился на 16%, составив 4 480 тыс. тонн.

см график http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...

При этом средние рублевые цены реализации на экспортных рынках выросли на 9.1%, а на внутреннем рынке увеличились на 4.1%.

Приятным сюрпризом оказалась снижавшаяся целый год, но в итоге выросшая до 35 млрд рублей выручка нефтехимического сегмента, несмотря на снижение объема производства шин до 11.6 млн штук (-7.2%). Прочая реализация увеличилась на 13.3%, составив почти 28 млрд рублей.

Затраты увеличились на 5.5%, составив 370 млрд рублей. Значительный рост показали расходы на переработку нефти, выросшие почти в 2.3 раза до 10.7 млрд рублей, что было связано с закупками вакуумного газойля как сырья для производства. Отметим, что данная статья затрат после 2015 года существенно снизиться, поскольку ввод в эксплуатацию установки замедленного коксования позволит перерабатывать тяжелые остатки нефти, получая кокс и газойли. Увеличение объемов закупки нефти привело к тому, что расходы на покупку нефти и нефтепродуктов выросла до 54.5 млрд рублей (+8.2%). До 100 млрд рублей возросли затраты по НДПИ. В итоге операционная прибыль Татнефти увеличилась на 2%, достигнув 106.5 млрд рублей.

Объем финансовых вложений на балансе компании достиг 100 млрд рублей, значительную часть из которых составляют валютные активы, которые привели к положительным курсовым разницам в размере около 15 млрд рублей. Добавим, что за 2014 года компания сократила долговую нагрузку до 29 млрд рублей, около 80% которой составляют кредиты в долларах и евро. Финансовые доходы достигли 7 млрд рублей, а расходы – снизились до 5.5 млрд рублей. С учетом прочих доходов и расходов чистая прибыль акционеров компании увеличилась на 30%, составив 92 млрд рублей, а ROE отчетного периода вырос на 3 процентных пункта, достигнув 19.2%. Добавим, что базой для расчета дивидендов является прибыль Татнефти по РСБУ исходя из которой ожидается дивиденд порядка 10 рублей 58 копеек как на обыкновенную, так и на привилегированную акцию.

Одним из ключевых вопросов инвестиционной привлекательности акций компании является реализация инвестиционной программы в части расширения мощностей ТАНЕКО. В конце 2014 года планы по поэтапному увеличению перерабатывающих мощностей до 14 млн тонн, начиная с 2017 года, были подтверждены. В результате фактического удвоения мощностей компания рассчитывает довести глубину переработки нефти уже в 2016 году до 92%, выход светлых нефтепродуктов в 202 году до 87%. Ранее стоимость проекта по расширению мощностей оценивалась в 150 млрд рублей. Мы считаем, что такой объем инвестпрограммы Татнефти способна профинансировать из собственных источников, не прибегая к значительным заимствованиям.

В целом раскрытые финансовые результаты вышли в рамках наших ожиданий. Привилегированные акции компании торгуются с P/BV 2014 около 0.7 и в силу существенного дисконта по отношению к обыкновенным акциям, а также и благоприятных, на наш взгляд, перспектив Татнефти, являются одной из наших базовых бумаг в нефтяном секторе.

Компания Бурятзолото представила отчетность по РСБУ за 2014 г., а также операционные показатели (в составе Nordgold). Выручка компании увеличилась на 23,4% (здесь и далее: г/г) до 5,0 млрд руб. Основное влияние на такую динамику доходов оказало увеличение объемов реализации золота на фоне ослабления курса рубля. Отметим, что выручка компании носит, по своей сути, валютный характер, так как цены устанавливаются в долларах США, а расчеты производятся в рублях по курсу ЦБ на дату платежей.Затраты компании, напротив, сократились на 6,9% до 3,7 млрд руб., а управленческие расходы увеличились более чем в 2 раза до 501 млн руб. В итоге прибыль от продаж увеличилась в 10 раз и составила 1,14 млрд руб.

Основное влияние на итоговый результат оказал блок финансовых статей. Напомним, что у компании отсутствует долговое бремя. При этом только проценты к получению составили 234 млн руб. Решающим фактором для определения итогового результата стало положительное сальдо прочих доходов/расходов сумме 2,37 млрд руб. за счет положительных курсовых разниц в размере 2,77 млрд руб. Напомним, что на балансе компании находятся краткосрочные финансовые вложения в размере 2 млрд руб., а еще 6,8 млрд руб. отражены по статье «денежные средства» (депозитные счета). В итоге чистая прибыль составила 2,98 млрд руб., показав рост в 13 раз.

Сама по себе отчетность на операционном уровне вышла незначительно лучше наших прогнозов. Рост объемов добычи вкупе с эффектом девальвации рубля обеспечили фронтальный рост финансовых показателей. казалось бы, акционеры могут порадоваться результатам. Однако настроение оказалось изрядно испорченным по линии корпоративного управления. Как известно, со стороны материнской компании (Nordgold)уже давно предпринимаются попытки полной консолидации Бурятзолота. Со своей стороны мы ожидали, что мажоритарный акционер выберет предусмотренный законодательством способ, не нарушающий права миноритарных акционеров (система публичных оферт). Вместо этого 26 марта вышла группа существенных фактов, где отражено намерение провести внеочередное собрание акционеров, в повестку дня которого будет вынесен вопрос об одобрении сделки с заинтересованностью. Акционерам предлагается одобрить «цену (денежную оценку) приобретаемых услуг по осуществлению полномочий единоличного исполнительного органа ОАО «Бурятзолото» в размере не более 236 000 000 (двести тридцать шесть миллионов) рублей, в том числе НДС (18%) – 36 000 000 (тридцать шесть миллионов) рублей, за каждые три месяца (квартал)». Управляющей организацией с 1 апреля 2015 г. должна стать одна из структур мажоритарного акционера — общество с ограниченной ответственностью «Нордголд Менеджмент».

По сути дела, речь идет о выводе прибыли из общества в пользу одного акционера в ущерб всем остальным. Предельная сумма, которую можно будет «транспортировать» по такому каналу, составит 944 млн руб. Иными словами речь идет практически о всей сумме прибыли, которую Бурятзолото зарабатывает от своей операционной деятельности. Для нас является большой загадкой причины, по которым был выбран такой путь вывода средств из общества, особенно учитывая тот факт, что по последним данным доля мажоритарного акционера увеличилась до 90,6%, т.е. оставшиеся затраты на полную консолидацию эмитента были бы относительно невысоки (примерно 600 млн руб.). На данный момент мы прорабатываем схему иска к компании, в случае одобрения собранием акционеров данного корпоративного действия, с целью защиты прав миноритарных акционеров.

Красноярская ГЭС опубликовала отчетность по РСБУ за 2014 год. Согласно вышедшим данным, выручка компании выросла на 24.4% - до 19.4 млрд рублей, а операционные расходы прибавили только 4.5%, составив 13.8 млрд рублей. Исходя из раскрытых компанией цифр по себестоимости выработки 1 квт/ч, можно сделать вывод о том, что в 2014 году объем производства электроэнергии снизился на 0.7% - до 19 596 млн кВт/ч. Драйвером выручки, судя по всему, послужили операции компании по перепродаже электроэнергии на оптовом рынке. Отметим, что во второй ценовой зоне средняя цена на рынке «на сутки вперед» в 2014 году выросла почти на 9%, а средняя цена во втором полугодии продемонстрировала рост на 24% к средней цене в первом полугодии 2014 года и рост на 30% к средней цене за второе полугодие 2013 года. В результате прибыль от продаж выросла на 85.1% и достигла 7.1 млрд рублей.

В отчетном периоде значительными были финансовые доходы, составившие 442 млн рублей. Объем финвложений и денежных средств продолжил расти и достиг 17 млрд рублей – Красноярская ГЭС активно участвует в различных непрофильных компаниях, выдавая им займы и участвуя в их уставных капиталах. Отрицательное сальдо прочих доходов и расходов составило более 1 млрд рублей. При этом чистая прибыль компании достигла рекордных 5.4 млрд рублей (+76%).

Мы не видим будущего Красноярской ГЭС как самостоятельного эмитента, особенно после доведения Евросибэнерго своей доли до 88.86%. Акции Красноярской ГЭС могут представлять интерес только с позиции возможных выгод от принудительного выкупа миноритарных долей. На данный момент бумаги компании не входят в число наших приоритетов.

Накануне Росстат опубликовал данные о сальдированных финансовых результатах деятельности организаций в январе 2015 года. Данные рассчитывались на основе отчетности 52,9 тыс. предприятий без учета субъектов малого бизнеса, банков, страховых компаний и бюджетных учреждений. На первый взгляд, статистика не впечатляющая: зафиксирован первый сальдированный убыток с января 2009 года. Доля убыточных предприятий, тем не менее, осталась на уровне января 2014 года.

Сальдированный финансовый результат и доля убыточных предприятий в январе 2014 и январе 2015 года.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/makropokazateli/pribyli_k...

Наименьший сальдированный результат показали предприятия из сегмента «обрабатывающие производства» - убыток в размере 506,4 млрд рублей. Однако если мы посмотрим на динамику индекса промышленного производства в разрезе видов экономической деятельности в январе, то увидим, что сегмент «Обрабатывающие производства» сократился год к году всего лишь на 0,1%. Это может быть свидетельством того, что отрицательный результат обусловлен не столько итогами операционной деятельности, сколько блоком финансовых статей, в числе которых - отрицательные курсовые разницы, а также высокая стоимость обслуживания кредитных ресурсов. Более того, отметим, что по данным обследования деловой активности организаций Росстатом, проведенного в марте, число руководителей, оптимистически настроенных на рост производства в течение ближайших 3 месяцев, превышает число ожидающих снижения выпуска продукции в обрабатывающих производствах на 20 процентных пунктов. Такой оптимизм вызывает уверенность в том, что в ближайшее время ситуация в данном сегменте будет улучшаться.

Также отрицательный сальдированный финансовый результат показали такие сегменты как транспорт и связь (-141,4 млрд долл., причем значительная доля результата здесь пришлась на деятельность железнодорожного транспорта), операции с недвижимым имуществом, аренда и предоставление услуг (-32,4 млрд долл.), и рыболовство (-1,5 млрд долл.).

Добыча полезных ископаемых чувствует себя прекрасно: здесь зафиксирован рост на 74,6% по отношению к январю прошлого года и сальдированная прибыль в 408,8 млрд рублей. Очевидно влияние девальвации рубля, которая увеличивает валютную выручку экспортеров. Уверенно чувствует себя строительство (6,1 млрд сальдированной прибыли и рост на 12,3% по отношению к январю 2014 года), чему способствовал ажиотажный спрос на недвижимость в конце прошлого года.

Несмотря на некоторое замедление темпов розничной торговли, в сегменте оптовой и розничной торговли, ремонта автотранспортных средств и бытовых изделий зафиксирована сальдированная прибыль в 117,3 млрд рублей, однако финансовый результат здесь уменьшился на 17% по отношению к аналогичному периоду прошлого года под влиянием замедления потребительского спроса.

Сальдированный финансовый результат организаций отдельных видов деятельности в январе 2015 года

см таблицу http://bf.arsagera.ru/makropokazateli/pribyli_k...

Что касается долей прибыльных и убыточных организаций, то большинство сегментов характеризуется преобладанием прибыльных компаний. Так, в целом за январь 63,9% компаний получили прибыль, в сегменте обрабатывающих производств – 60,1% прибыльных компаний, в сегменте добычи топливно-энергетических полезных ископаемых - 56,7%, в производстве и распределении электроэнергии, газа и воды – 55,7%, в строительстве – 66,9%, в сегменте научных исследований и разработок – 67,9%.

Отметим отдельно, что в январе 2015 года деятельность банковского сектора в целом была убыточной: кредитными организациями получен убыток в размере 23,6 млрд рублей. В январе же 2014 года прибыль банков составила 93 млрд рублей. Основными причинами ухудшения финансовых результатов в данном секторе являются высокая стоимость фондирования, а также увеличение резервов на возможные потери по ссудам.

Таким образом, текущее ухудшение финансовых результатов организаций на фоне январского роста промышленного производства может свидетельствовать о значительном негативном влиянии финансовых факторов на результативность российских предприятий, связанных, прежде всего, с высокой стоимостью кредитования. Преобладание прибыльных предприятий над убыточными в подавляющем большинстве сегментов производств указывает на то, что итоговый отрицательный результат был сформирован под влиянием убытков нескольких крупных предприятий. Исходя из этого, как мы уже отмечали, в текущей ситуации наибольшую важность для скорости выхода экономики из рецессии приобретает денежно-кредитная политика ЦБ в части снижения процентных ставок, экономическая политика государства по поддержке конкретных отраслей и предприятий. Эти факторы будут способствовать скорейшему улучшению динамики финансовых результатов компаний, притоку реальных инвестиций и, как следствие, восстановлению роста реального ВВП страны.

Норильский Никель представил отчетность за 2014 г. по МСФО.Выручка от реализации металлов в 2014 году увеличилась на 5% до 10,9 млрд. долл. Увеличение выручки связано с ростом физических объемов реализации металлов платиновой группы в сочетании с ростом ценна никель (+13%) и палладий (+11%), что практически полностью нивелировало сокращение объема реализации никеля(-5%),а также снижение цен на медь(-6%)и платину(-6%).

Денежные операционные расходы в 2014 году снизились на 15% и составили 4,07 млрд. долл. Из общего уменьшения 4% приходится на снижение расходов в рамках программы по оптимизации издержек; оставшаяся часть представляет собой эффект девальвации рубля (большая часть расходов компании осуществляется именно в рублях). Наиболее выросшей статьей стали затраты на приобретение металлов, ломов и полуфабрикатов на сумму 109 млн. долл. Помимо денежных операционных расходов компания зафиксировала снижение амортизации на 7% до 698 млн дол., что во многом связано с эффектом пересчета в валюту представления отчетности. Та же причина способствовала и снижению административных расходов на 16% до 812 млн дол. Коммерческие расходы уменьшились на четверть до 335 млн дол., что обусловлено обнулением ставок вывозных таможенных пошлин на никель и медь с августа прошлого года. В итоге операционная прибыль составила 4,7 млрд дол., показав рост почти в два раза.

В блоке финансовых статей обращают на себя внимание отрицательные курсовые разницы в размере около 2 млрд дол., что однако не помешало чистой прибыли вырасти почти в три раза до 2 млрд дол. (столь сильный рост был связан с эффектом низкой базы 2013 г.). Без учета неденежных списаний скорректированная чистая прибыль выросла на 56% (с 2,5 млрд дол. до 4 млрд дол.).

На операционном уровне отчетность вышла лучше наших ожиданий. Мы считаем, что текущий год станет для компании весьма успешным за счет слабого рубля (большую часть доходов компания получает в валюте, а основные расходы несет в рублях). на фоне умеренной долговой нагрузки можно ожидать, что Норильский никель продолжит делиться своими доходами с акционерами. В частности, компания объявила о намерении выкупить собственные акции на сумму 500 млн дол с последующим погашением. На наш взгляд, более рациональным поведением с точки зрения модели управления акционерным капиталом (МУАК) была бы выплата щедрых дивидендов учитывая тот факт, что акции торгуются существенно дороже своей балансовой стоимости. Текущие котировки, на наш взгляд, учитывают ожидающиеся выгоды от улучшения экономических результатов работы компании, что не позволяет акциям Норильского никеля попасть в наши портфели.

Сургутнефтегаз опубликовал бухгалтерскую отчетность по РСБУ за 2014 г. Компания отразила рост выручки на 5,9% до 862,6 млрд руб. на фоне стабильного объема добычи нефти, при этом квартальный результат оказался самым слабым за год (184,5 млрд руб.) на фоне снижения цен на нефть.

Затраты компании выросли опережающими темпами (+13,6%) до 621,3 млрд руб., при этом самый большой рост показали "прочие затраты", где в частности отражаются основные статьи налогового бремени. В итоге операционная прибыль упала на 11,4% до 176,9 млрд руб.

Блок финансовых статей традиционно предопределил итоговый результат. Компания заработала 62,5 млрд руб. в виде процентов по своим вкладам, а основной доход был получен в виде положительных курсовых разниц по валютным вкладам (более 800 млрд руб.). В итоге чистая прибыль компании составила невероятные 891,7 млрд руб., что превышает выручку и, скорее всего, сделает компанию абсолютным рекордсменом по данному показателю в России (чистая прибыль Газпрома за 2014 г., по нашим прогнозам, окажется ниже).

Рекордные прибыли не должны маскировать крайне слабые результаты от операционной деятельности: компания не дотянула до нашего прогноза как по выручке, так и по операционной прибыли (наш прогноз превышал 200 млрд руб.). Более того, без учета доходов от курсовых четвертый квартал Сургутнефтегаз завершил с убытком. Мы ждем выхода отчетности компании по МСФО и линейки основных операционных показателей, чтобы окончательно понять причины таких результатов. На данный момент, несмотря на ожидание рекордных дивидендов (8,2 руб. на привилегированную акцию и более 2 руб. на обыкновенную)потенциальная доходность бумаг Сургутнефтегаза существенно снизилась из за курсового роста. В связи со слабыми результатами основной деятельности, которые в текущем году выйдут на первый план при формировании итоговых показателей, мы рассматриваем продажу привилегированных акций компании из наших портфелей.

НЛМК опубликовал отчетность за 2014 г. по МСФО. Выручка компании сократилась на 5% (здесь и далее: г/г) до 10,4 млрд дол. Отметим, что данный показатель учитывает в себе деконсолидацию показателей NBH с 4 кв. 2013 г. исключая влияние этого фактора снижение выручки составляет порядка 2%. Такой результат обусловлен, в первую очередь, снижением цен на металлопродукцию в отчетном году на 3-5%. Вместе с тем НЛМК произвел рекордный объем стали - 15,9 млн т, а загрузка мощностей составила 96%, что является очень высоким показателем. При этом на российском рынке несмотря на снижение потребления стали компания смогла увеличить поставки отечественным потребителям на 14% вследствие падения импорта.

Затраты компании снизились сильнее (-15,2%) до 7,5 млрд дол., что позволило НЛМК более чем удвоить операционную прибыль до 1,5 млрд дол. Компании удалось сохранить тенденцию к снижению себестоимости слябов и железнорудного сырья, что привело к расширению спрэдов между сырьевыми ценами и ценами на металлопродукцию.

Блок финансовых статей дополнительно улучшил ситуацию. Расходы на обслуживание долга (126 млн дол.) были с лихвой перекрыты положительными курсовыми разницами по валютным активам (418 млн дол., а также доходами от финансовых вложений. В итоге прибыль от продолжающейся деятельности составила 1,37 млрд дол., которую компании пришлось уменьшить на убыток в 518 млн дол. как финансовый результат зависимых компаний. В итоге НЛМК смог заработать 845 млн дол. чистой прибыли, что более чем в 4 раза превышает показатель за 2013 г.

Отчетность вышла в полном соответствии с нашими ожиданиями. Мы ожидаем в текущем году весьма сильных результатом от НЛМК, вполне возможно, что компании покорится рубеж в 1 млрд дол. чистой прибыли впервые с 2011 г. В то же время инвесторами выдан компании весьма щедрый аванс в виде текущих котировок, предполагающих скорый возврат к докризисным прибыльным рекордам. На наш взгляд, такой сценарий маловероятен, что не позволяет бумагам НЛМК, торгующимся с P/E2015 в районе 7, претендовать на попадание в наши портфели.

ТрансКонтейнер представил отчетность за 2014 г. по МСФО. Выручка компании составила 36 млрд 565 млн руб.(-6,6%, здесь и далее: г/г). Этот результат носит в большей степени технический характер и вызван эффектом деконсолидации выручки АО «Кедентранссервис». За вычетом этого эффекта выручка Компании выросла бы на 10,0% вследствие роста объемов перевозки по контрактам сквозной ставки. В структуре доходов мы отмечаем продолжение роста доли интегрированных экспедиторских и логистических услуг (за вычетом услуг соисполнителей по интегрированным экспедиторским и логистическим услугам) с 41,2% до 55,3% в результате изменения структуры спроса в пользу перевозок по сквозной и комплексной ставке. Доля же железнодорожных контейнерных перевозок в скорректированной выручке наоборот сократилась с 32,2% до 26,3%. Прочие сегменты бизнеса также зафиксировали тенденцию к снижению. Такое положение дел обусловлено ухудшением ценовой конъюнктуры на рынке контейнерных перевозок на фоне продолжающегося замедления темпов экономического роста.

Операционные расходы выросли на 1,0%,и составили 33,2 млрд. руб. благодаря росту расходов на услуги соисполнителей по интегрированным экспедиторским и логистическим услугам, роста расходов на услуги по перевозке грузов и амортизационных отчислений, что в сумме перекрыло эффект от деконсолидации показателей АО «Кедентранссервис»,снижения расходов на оплату труда и других статей расходов. В результате операционная прибыль сократилась примерно на треть до 4,1 млрд руб.

Финансовые статьи несколько улучшили ситуацию. В частности, компания получила положительные курсовые разницы по валютным активам (938 млн руб.), а также прибыль от участия в дочерних компаниях (165 млн руб.), где теперь отражаются доходы от участия Трансконтейнера в ОАО «Кедентранссервис». В итоге чистая прибыль компании составила 3,7 млрд руб. (-37,6%).

Отчетность вышла несколько хуже наших ожиданий (наш прогноз по прибыли был в районе 4 млрд руб.). Акции ТрансКонтейнера торгуются с P/E 2015 в районе 9 и не входят в число наших приоритетов.