Главное управление экономической безопасности и противодействия коррупции МВД России выявило хищение 20 млрд руб, принадлежащих крупнейшему национальному агрохолдингу ГК Разгуляй. По сведениям полиции, с 2007 по 2010 топ-менеджмент компании заключал договоры с фиктивными юридическими лицами на приобретение земли для сельхозпредприятий, входящих в холдинг. В рамках подписанных соглашений денежные средства были переведены на расчетные счета фиктивных организаций и присвоены злоумышленниками. Для покупок использовались оборотные средства агрохолдинга, в результате чего компания лишилась нескольких миллиардов рублей. По факту хищений в отношении бывшего владельца агрохолдинга Игоря Потапенко возбуждено уголовное дело по статье «Мошенничество в особо крупном размере».

Напомним, что с 2008 г. котировки агрохолдинга упали почти на 98%. Однако принятая в посткризисный период компанией стратегия, нацеленная на развитие наиболее маржинальных и избавление от наименее прибыльных сегментов бизнеса, давала надежду на некоторое восстановление. Смущала только обремененность долгом, ставившая на повестку дня допэмиссию. По данным аналитиков, на конец 2011 года задолженность Разгуляя достигала почти 30 млрд руб. и порядка 80% приходилось на долю ВЭБа. В январе 2013 года ВЭБ стал одним из крупнейших акционеров агрохолдинга, обменяв часть задолженности компании на ее новые акции.

Больше всего огорчало непредставление с 2011 года отчетности по МСФО, в связи с чем проверить, как реализуются планы компании было невозможно. Летом 2013 г. нам удалось связаться с представителем компании, который сообщил, что отчетность проходит аудиторскую проверку, после чего она будет опубликована на сайте. Весь год мы с нетерпением ждали ее выхода. Теперь понятно, почему так и не дождались. Получается, пока обманутые акционеры ожидали справедливой оценки стоимости компании, менеджмент просто напросто воровал деньги. Остается непонятным, почему хищения имевшие место в 2007-2010 г.г., выявлены только сейчас...

Золотодобывающая компания Селигдар опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 2013 год. Выручка компании составила 163,7 млн. дол. (+11,7%, здесь и далее: г/г), немного не дотянув до нашего прогноза (170 млн дол.). Рост объемов добычи до 120 тыс. ун. (+25,1%) был компенсирован снижением средней цены реализации золота (-16,2%).

Затраты компании выросли на 15,8%, что было обеспечено, прежде всего, ростом основных статей - расходов на оплату труда и приобретение материалов. Рост себестоимости мог бы оказаться большим, если бы не "спасительная" для последних лет статья "Изменение запасов золота в процессе производства". Напомним, что по ней отражается изменение запасов золота на стадии переработки. За исключением 2010 г. все последнее время по данной статье фиксировалось увеличение запасов золота. Не стал исключением и прошедший год, хотя в отчетности по итогам 9 месяцев 2013 г. еще отражался рост запасов. Однако четвертый квартал перевернул все с ног на голову: запасы золота увеличились более чем на 20 млн дол., что затормозило общий рост себестоимости. В итоге валовая прибыль с учетом амортизации лицензий выросла всего на 5,8% до 56 млн дол. Хороший контроль над административными расходами (-6,8%) привел к тому, что прибыль от продаж подскочила на 28% до 35,1 млн дол.

Блок финансовых статей существенно ухудшил итоговый результат. Расходы на обслуживание долга, а также отрицательные курсовые разницы привели к тому, что чистая прибыль компании за год практически не изменилась, составив 18,6 млн дол. С учетом же резерва пересчета валютных курсов (-21,8 млн дол.) совокупный убыток компании составил -3,1 млн дол. против дохода 33,9 млн дол. в 2012 г.

Такое разночтение между результирующими показателями существенно затрудняет трактовку вышедших итогов. Трудно даже определиться с тем, с каким знаком стоит чтить итоговый результат. На наш взгляд, Селигдар способен зарабатывать чистую прибыль, которая с возрастающими объемами добычи должна увеличиваться. Однако, если трактовать чистый финансовый результат как совокупный доход, то здесь уже возникают вопросы, так как по итогам года он отрицателен, и при дальнейшем наращивании валютной долговой нагрузки или роста курса доллара его возвращение положительную зону ставится под большой вопрос.

На наш взгляд, инвестиционная привлекательность компании, выражающаяся в относительно здоровой операционной деятельности и достаточная обеспеченность сырьем вкупе с обещающими рост объемами добычи, сводится на нет рисками корпоративного управления и несовершенством модели управления акционерным капиталом компании. Существенный вклад в оценку продолжают вносить запасы золота компании, при текущем уровне добычи их должно хватить приблизительно на 25 лет. Таким образом, ожидания инвесторов могут быть связаны не только с улучшением качества корпоративного управления Селигдаром, но и с ростом эффективности в сфере монетизации запасов. На данный момент акции Селигдара не входят в число наших приоритетов.

Протек представил отчетность по МСФО за 2013 г. Выручка компании увеличилась на 11% г/г, составив 139,3 млрд руб. Рост продемонстрировали все три основных направления бизнеса компании. В сегменте дистрибуции, вносящем наибольший вклад в доход Протека, продажи возросли на 9% до 119 млрд руб., несколько замедлив свой темп роста по сравнению с прошлым годом. Зато отстающий ранее сегмент производства лекарств показал в отчетном периоде наилучшую динамику: его доход увеличился на 27% и составил 7,9 млрд руб., что компания связывает с расширением присутствия в структуре сбыта собственных препаратов. Доходы розничного бизнеса Протека выросли на 21%, составив около 20 млрд руб. на фоне, как увеличения количества аптек, так и роста сопоставимых продаж.

Себестоимость компании выросла на 10,6%, в итоге валовая прибыль показала прирост 13,4% и составила 17,5 млрд руб. Доля в выручке коммерческих и административных расходов снизилась с 7,3% и 3,6% до 6,9% и 3,3% соответственно, однако операционная прибыль при этом сократилась на 35% г/г., составив 2,3 млрд руб. Всему виной, отраженные в вышедшей отчетности расходы по судебным искам ABBA Рус (290 млн руб.) и Гриндекс (263 млн руб.), а также резервы в отношении прочих судебных разбирательств с этими компаниями в размере 492 млн руб. Чистая прибыль в отчетном периоде при этом, снизилась на 29% г/г., составив 1,9 млрд руб.

Мы ожидаем, что средний темп роста продаж компании в ближайшие пару лет составит около 10%, а уровень чистой прибыли после окончания судебных разбирательств преодолеет рубеж в 3 млрд руб. Акции Протека торгуются с P/E -6 и на данный момент не входят в число наших приоритетов. Мы видим более интересные возможности как на рынке в целом, так и в рамках потребительского сектора.

Компания Росинтер представила отчетность по МСФО за 2013 г. Выручка снизилась на 2% г/г. до 9,85 млрд руб., что было вызвано реализацией стратегии по оптимизации портфеля ресторанов, включая выход из неприбыльных и неключевых активов. При этом компания успешно реализовала задачу по развитию своей деятельность на транспортных узлах, открыв 6 ресторанов и кофеен на московских вокзалах, а также 11 объектов в новых зданиях аэропортов Казани и Санкт-Петербурга . В результате мероприятий по ревитализации брендов количество корпоративных ресторанов на конец отчетного периода составило 253 штуки. Средняя выручка в месяц с одного ресторана группы достигла 36,4 млн руб. (+2,3%).

Себестоимость увеличилась на 1% до 8,2 млрд руб. в основном за счет повышения арендных платежей. В итоге валовая прибыль компании снизилась на 15% до 1,7 млрд руб. Доля коммерческих и управленческих расходов в выручке сократилась с 15% до 14,3%, что стало следствием сокращения расходов на рекламу , а также снижения резерва под обесценение авансов выданных , налогов к возмещению и дебиторской задолженности. При этом наполовину – до 192 млн руб. - выросли затраты на открытие новых ресторанов, что компания связывает с более высокими удельными расходами на открытие одного ресторана на вокзалах.

В итоге прибыль от продаж сократилась на 81%, составив 48,8 млн руб. Несмотря на увеличение долговой нагрузки, финансовые расходы компании остались практически на прежнем уровне. Расходы от обесценения операционных активов в отчетном периоде снизились на 40% и составили 137 млн руб. В итоге чистый убыток от продолжающейся деятельности составил 248 млн руб, что в 1,8 раз больше убытка, полученного годом ранее. Чистый убыток за период, включая расходы от прекращенной деятельности, составил 468 млн руб.

Компания продолжает оптимизировать свой портфель ресторанов, что пока сдерживает рост выручки. Несмотря на то, что эти усилия прикладываются для того, чтобы добиться повышения операционной рентабельности, расходы на аренду и персонал растут опережающими темпами. Но даже если менеджменту удастся оптимизировать свои затраты, финансовые расходы, связанные с обслуживанием довольно высокого долга компании (ЧД/СК -609%), сведут в ближайшие годы значение чистой прибыли к символическим 100-200 млн руб. На наш взгляд, в текущей ситуации акции компании Росинтер не являются интересной инвестиционной возможностью.

Группа компаний «Русское море» опубликовала консолидированную отчетность по МСФО за 2013 год. Отметим, что в отчетном периоде Группа осуществила продажу компании ЗАО «Русское море», владеющей рыбоперерабатывающим заводом в Ногинске. Сделка был закрыта в конце февраля 2013 года, как следствие, компания больше не учитывает результаты убыточного сегмента готовой рыбной продукции в своей отчетности.

Согласно опубликованным данным, консолидированная выручка Группы увеличилась на 13% г/г., составив 18 млрд рублей на фоне роста доходов в сегменте дистрибуции до 18 млрд руб. (+12%). Сокращение рыбного импорта в Россию позволило компании повысить отпускные цены на свои товары. При этом объем реализованной продукции сегмента остался на уровне прошлого года, несмотря на рост цен и последующее снижение потребительского спроса на данную категорию продуктов. В сегменте аквакультуры выручка от реализации составила 139 млн руб. (+18,5%). Объем продаж достиг 1 548 тонн, превысив аналогичный показатель 2012 года более чем в 2 раза. При этом биомасса рыбы в воде на конец отчетного периода оценивалась в размере 6 056 тонн, что выше прошлогоднего показателя в 3,2 раза. Успешный рост биомассы нашел отражение в переоценке биологических активов и увеличении их справедливой стоимости на 452 млн рублей.

Группа продолжает развивать сегмент аквакультуры как свое главное стратегическое направление развития, предполагающее более чем 5-кратный рост объемов выращивания атлантического лосося в акватории Баренцева моря к 2019 году. В отчетном периоде была запущена вторая ферма по выращиванию атлантического лосося в акватории Баренцева моря, а на форелеводческом хозяйстве Группы в Республике Карелия были открыты два дополнительных рыбоводных участка для товарного выращивания форели. По заявлениям руководства еще две новые фермы по выращиванию атлантического лосося в акватории Баренцева моря планируется открыть в середине 2014 г.

Себестоимость продукции составила 16,2 млрд руб. (+12%) вследствие роста затрат на покупку товаров для перепродажи. Однако валовая прибыль группы выросла до 2,3 млрд руб. (+51%), что стало следствием отражения в отчетности переоценки биологических активов, о которой мы уже упоминали.

Коммерческие расходы Группы снизились на 5% до 1,1 млрд руб. в результате оптимизации логистических цепочек. Административные расходы напротив увеличились на 17% до 340 млн руб., что связано с активным развитием проекта по выращиванию товарной рыбы. Процентные расходы составили 350 млн руб., увеличившись более чем в 1,5 раза, что связано с удорожанием заемных средств, привлекаемых для финансирования инвестиций в сегмент аквакультуры. С учетом убытка порядка 16 млн руб. от прекращаемой деятельности чистая прибыль компании в отчетном периоде составила 436 млн руб. против убытка в 102 млн руб. годом ранее. При этом отметим, что прибыль отчетного года сформирована исключительно в результате переоценки биомассы. Мы же в свою очередь ожидали от компании улучшений, связанных с основной деятельностью.

Таким образом, можно констатировать тот факт, что в отчетном периоде произошли некоторые положительные изменения, касающиеся как корпоративного контура Группы, так и ее финансовых результатов. Однако эти улучшения в корне ситуацию в компании, к сожалению, не изменили. Текущая бизнес-модель пока не позволяет акционерам рассчитывать на сколь-нибудь существенную прибыль от основной деятельности. При этом отметим, что сегмент аквакультуры, на который возлагается немало надежд, пока еще слишком мал, чтобы вносить существенный вклад в консолидированные результаты компании, хотя, по нашим оценкам, у него хорошее будущее. Также мы отмечаем, что, будучи монопроизводителем, компания была, есть и будет достаточно сильно зависима от маржинальности рыбного рынка. На данный момент акции Русского моря не входят в число наших приоритетов: во втором эшелоне в целом и в потребительском сегменте в частности мы видим более интересные инвестиционные возможности.

Ушедший 2013 год выдался непростым для компаний энергосбытового сектора. Упрощение процедуры выхода потребителей на оптовый рынок электроэнергии и мощности сдерживало рост производственных показателей. Рост тарифов и снижение платежной дисциплины, ведущее к росту кредиторской задолженности сбытовых компаний и появлению потребностей в долговом финансировании, негативно сказывалось на финансовых показателях компаний.

Таблица 1. Производственные результаты сбытовых компаний.

http://bf.arsagera.ru/energeticheskie_sbytovye_...

Источник: данные компаний.

Как видно из таблицы, только половина сбытовых компании из 10 в ушедшем году сумели продемонстрировать рост полезного отпуска. Обратим внимание на то, что Энергосбыт Ростовэнерго увеличило операционные показатели наполовину за счет реорганизации в виде присоединения ЗАО «Донэнергосбыт». Увеличение полезного отпуска Мосэнергосбыта, Кубаньэнергосбыта, Калужской и Ярославских сбытовых компаний было весьма скромным. Наиболее серьезное снижение операционных показателей продемонстрировала РЭСК, чей полезный отпуск сократился на 17,4% - до 2 825 млн кВт/ч. Заметное снижение полезного отпуска Красноярскэнергосбыта (-9,6%) до 14 767 млн кВт/ч обусловлено выходом на ОРЭМ ряда энергообъектов Енисейской ТГК-13.

В ушедшем году большинство сбытовых компаний смогло продемонстрировать положительную динамику доходов, лишь те компании, чей объем полезного отпуск испытал наиболее сильное снижение, сократили выручку, среди них – Красноярскэнергосбыт и Пермская сбытовая компания.

Таблица 2. Финансовые результаты сбытовых компаний.

http://bf.arsagera.ru/energeticheskie_sbytovye_...

Источник: данные компании.

Лидером по росту доходов оказался Энергосбыт Ростовэнерго – сказалось присоединение Донэнергосбыта. Кроме того, все компании продемонстрировали рост среднего расчетного тарифа, сопоставимый с увеличением цены на электроэнергии на рынке на сутки вперед. Гораздо хуже оказалась ситуация с чистым финансовым результатом, энергосбытовых компаний, увеличивших чистую прибыль в 2013 году нет. Можно выделить лишь Калужский и Ростовский сбыты, чье сокращение чистой прибыли не превысило 20%. Наиболее драматичной динамикой отметился Красноярскэнергосбыт, чья чистая прибыль 2012 года в размере 447 млн рублей сменилась убытком в 27 млн рублей в отчетном периоде.

Отметим, что в 2014 году внимание инвесторов приковано к сбытам, входящим в Группу компаний ТНС Энерго. Напомним, ТНС Энерго в настоящее время завершает размещение дополнительной эмиссии объемом 8 179 560 акций по закрытой подписке среди акционеров дочерних сбытовых компаний (Нижегородской, Ярословской, Воронежской Энергосбыта Ростовэнерго, Кубаньэнергосбыта и Мариэнергосбыта) и 4 юридических лиц, зарегистрированных на Каймановых островах. Цена размещения одной акции составляет 1 164,47 рубля, а целью данной эмиссии является привлечение денежных средств и увеличение доли участия ТНС Энерго в дочерних компаниях. Оплатить допэмисиию можно как денежными средствами, так и имуществом – акциями вышеуказанных сбытовых компаний. При этом независимыми оценщиками установили следующую оценку для дочерних компания ТНС Энерго (параметры размещены на сайте компании).

Таблица 3. Оценки акций сбытовых компания в целях оплаты допэмисии ОАО ГК «ТНС энерго».

http://bf.arsagera.ru/energeticheskie_sbytovye_...

Источник: данные ТНС Энерго.

Таким образом, оценки предполагают существенную премию к ценам акций сбытов, которые сложились во второй половине 2013 года. Далее, на наш взгляд, следует обратиться к анализу финансового состояния самой ТНС энерго, чтобы попытаться оценить справедливость оценки в 1164,47 рубля.

Напомним, что ОАО «ГК «ТНС энерго» было образовано в 2013 году в результате акционирования ООО ГК «ТНС энерго», в которое, в свою очередь, в 2012 году было переименовано ООО «ТНС С». Помимо указанных выше компаний ТНС энерго обладает рядом дочерних обществ, полный список ДЗО на конец 2013 года представлен в таблице ниже.

Таблица 4. Дочерние и зависимые общества ОАО ГК «ТНС энерго» на 31.12.2013.

http://bf.arsagera.ru/energeticheskie_sbytovye_...

Источник: Ежеквартальный отчет ТНС энерго.

Таким образом, в контур консолидации отчетности должны входить все юридические лица, за исключением Кубаньэнергосбыта, Нижегородской коммунальной компании и МТэнергосбыта.

На официальном сайте компания размещена так называемая «Консолидированная отчетность Группы компаний «ТНС энерго», составленная по итогам 9 месяцев 2013 года. Отметим, что она состоит только из 2 форм – отчета о прибылях и убытках и бухгалтерского баланса. Формы 3, 4, 5 не представлены, а на официальной странице раскрытия информации этих данных нет – есть только ежеквартальный отчет эмитента за 4 квартал. Также обратим внимание на то, что в «шапке» формы отчетности не указаны никакие реквизиты ОАО ГК «ТНС энерго» кроме наименования организации и ее вида деятельности, подписей руководителей также нет. На наш взгляд, доверять цифрам, предоставленным таким образом, самостоятельное дело каждого инвестора, мы же попробуем разобраться в реалистичности завяленных финансовых показателей.

Рисунок 1. Консолидированная отчетность ГК «ТНС энерго» с сайта.

http://bf.arsagera.ru/energeticheskie_sbytovye_...

Источник: данные ТНС энерго.

Обратившись к отчету о прибылях и убытках, можно увидеть неплохие финансовые результаты – рост выручки и чистой прибыли. На первый взгляд, неплохой результат, однако, как следует из анализа проведенного выше, сбытовые компании демонстрировали отрицательную динамику чистой прибыли. Более того, совокупная чистая прибыль сбытовых компаний, входящих в ТНС энерго составляет около 630 млн рублей. При этом отметим, что в консолидированной отчетности прибыль должна указываться за вычетом миноритарных долей, которые составляют порядка 165 млн рублей. Получается, что прибыль от подконтрольных дочек составляет только 465 млн рублей. Еще 31 млн рублей – это часть прибыли Кубаньэнергосбыта. Таким образом, дочки ТНС энерго (Воронежская, Нижегородская, Ярославская, Карельская, Тульская, Кубань- и Мариэнергосбыт, Энергсобыт Ростовэнерго) заработали прибыль, приходящуюся на материнскую компанию, в размере около 500 млн рублей. Значит, при допущении, что в 4 квартале 2013 года вся Группа Компаний не продемонстрирует убыток, оставшийся финансовый результат в размере более 2,3 млрд рублей должна обеспечить сама материнская структура и оставшиеся таинственные «дочки».

Для того чтобы попытаться понять, какую прибыль способен зарабатывать сам корпоративный центр, обратимся к отчетности ООО ГК «ТНС энерго» по итогам 2012 года.

Согласно этим данным, выручка общества составила 7,16 млрд рублей, а чистая прибыль – порядка 2,84 млрд рублей. Обращает на себя внимание статья доходы от участия в других организациях, составившие в 2012 году более 1 млрд рублей. По нашим, оценкам, основу данной статьи у ТНС энерго составляют дивидендные доходы, полученные от дочерних компаний. Мы считаем, что в данной строчке должны отражаться дивиденды, полученные материнской структурой по итогам 2011 года и 3 мес. 2012 года. Любопытно, что на 30.06.2012 года доля ОАО ГК «ТНС Энерго» (на тот момент ООО «ТНС С») в каждой сбытовой компании была ниже, подробнее – в таблице ниже.

Таблица 2. Дочерние и зависимые общества ОАО ГК «ТНС энерго» на 30.06.2012.

http://bf.arsagera.ru/energeticheskie_sbytovye_...

Источник: данные компаний.

По нашим оценкам, с учетом долей владения в уставном капитале общая сумма причитающихся материнской компании дивидендов составляет порядка 900 млн рублей, таким образом, около 180 млн рублей приходится на другие непубличные общества, которые бухгалтерскую отчетность не раскрывают. Таким образом, чистая прибыль материнской структуры за вычетом дивидендов, полученных от «дочек» составляет порядка 1,7 млрд рублей. При этом обращение к проспекту эмиссии дополнительного выпуска акций, позволяет нам узнать, что около половины выручки ТНС энерго составляют вознаграждения за услуги по управлению – ОАО ГК «ТНС Энерго» осуществляет функции исполнительного органа в своих сбытовых «дочках». Обращаясь к ежеквартальным отчетам сбытовых компаний за 4 квартал 2012 и 2013 года, можно проследить динамику данных вознаграждений.

http://bf.arsagera.ru/energeticheskie_sbytovye_...

Таким образом, можно сделать вывод о том, что чистая прибыль ТНС энерго от деятельности не связанной с управлением своими дочками, составляет около 1,5 млрд рублей, по всей видимости, их приносит перепродажа электроэнергии самой компанией, при этом нельзя не отметить, что при совокупной выручке в 7 млрд рублей, показатель в 1,5 млрд рублей, выглядит чрезвычайно высоким, однако мы не можем детально объяснить за счет чего он был сформирован.

Исходя из таблицы нетрудно заметить, что вознаграждение за услуги по управлению в 2013 году выросло почти в 5 раз, произошло это, в первую очередь, из-за первого полного года осуществлению таких услуг ТНС энерго. Таким образом, финансовый результат энергосбытовых компаний по РСБУ оказывается ниже, чем если бы он был в консолидированной отчетности ГК ТНС энерго. Зная это, попробуем заново оценить совокупную чистую прибыль сбытовых компаний, причитающуюся акционерам ТНС Энерго по итогам 2013 года.

http://bf.arsagera.ru/energeticheskie_sbytovye_...

Источник: ежеквартальные отчеты компаний.

Таким образом, скорректированная прибыль существенно превосходит отчетную во многом благодаря результату Кубаньэнергосбыта. Проводя дальнейшие расчеты, можно определить совокупный фин.результат дочек ТНС в долях владения ими материнской компанией, он составит 645 млн рублей, неконтрольные доли – около 222 млн рублей. Доля в прибыли Кубаньэнергосбыта составит около 117 млн рублей. Другими словами, если бы консолидированная отчетность ГК ТНС Энерго составлялась бы на 31.12.2013 года, чистая прибыль от энергосбытовых «дочек» составила бы 762 млн рублей. Зная о том, что прочие зависимые общества приносят ТНС энерго около 180 млн рублей, а прочая деятельность порядка 1,5 млрд рублей, мы оцениваем совокупную чистую прибыль группы в размере 2,4 млрд рублей. При этом при 100% обмене акций сбытовых «дочек» на акции ТНС энерго совокупная чистая прибыль может достигнуть 3 млрд рублей.

Данный расчет предполагает, что на 1 акцию ТНС энерго по итогам 2013 года приходится 132 рубля чистой прибыли, что при оценке в 1164,47 рубля предполагает P/E порядка 8,8. Оценки, предложенные для целей допэмисии и полученные расчеты скорректированной чистой прибыли позволяют получить следующую таблицу.

http://bf.arsagera.ru/energeticheskie_sbytovye_...

Источнк: данные компания, расчеты УК «Арсагера».

Принимая во внимание расчетные показатели справедливости оценок, обращает на себя более низкий P/E Кубаньэнергосбыта, и существенно более низкая оценка полезных отпусков того же Кубаньэнергосбыта и Воронежской сбытовой компании.

Подводя итог проведенному выше анализу, мы относимся нейтрально к завершающейся допэмиссии акций ОАО ГК «ТНС энерго». К сожалению, мы так и не смогли точно определить природу 1,5 млрд рублей чистой прибыли материнской структуры, которая была сгенерирована в 2012 году. Если верить в то, что эти доходы не были разовыми и получены не от операций с третьими сторонами, то обмен акций начинает выглядеть предпочтительнее. К тому же, ТНС энерго дало понять миноритарным акционерам, что надежды на сохранение в дочках высоких дивидендных выплат нет, взимая огромное вознаграждение за управление. Одним из факторов риска остается долговая нагрузка. Дело в том, что заемные средства дочек составляют 12,5 млрд рублей, а долговое бремя материнской структуры – 5,5 млрд рублей. Ну и, конечно, никуда не деться от риска дальнейшего распределения чистой прибыли на «благотворительность».

Акции сбытовых компания не входят в число наших приоритетов. В данном обзоре мы попытались взглянуть критически на проходящий обмен акций и определить риски и возможности данной корпоративной процедуры.

Магнит представил неаудированные результаты деятельности за 1 кв. 2014 г. по МСФО. Согласно вышедшим данным выручка компании в долларовом выражении увеличилась на 9% г/г., составив 4,7 млрд долл. Это стало, с одной стороны следствием увеличения торговых площадей на 17%, и роста сопоставимых продаж в рублях на 7,5%, а с другой стороны следствием обесценения национальной валюты в отчетном периоде.

Компании становится сложнее удерживать валовую рентабельность на высоком уровне. По итогам отчетного периода она составила 27,2%, увеличившись на +0,5 п.п. по сравнению с 1 кв. 2013 г., но снизившись на 2,7 п.п. по сравнению с 4 кв. 2013 г. Валовая прибыль увеличилась на 11% г/г., составив 11,3 млрд долл. Чистая прибыль при этом снизилась на 1% до 200 млн долл., что вероятнее всего связано с ростом коммерческих и административных расходов, а также ростом процентных расходов по обслуживанию возросшего долга компании. При этом стоит отметить, что долговые обязательства компании в основном деноминированы в рублях, что исключает валютный риск.

В целом результаты отчетности находятся в рамках ожиданий менеджмента. Максимальный рост выручки по итогам текущего года в рублевом выражении может составить 25%, что в целом совпадает и с нашими ожиданиями. Как и прежде, цену, по которой торгуются его акции (P/E 2013-20), мы считаем высокой.

ММК опубликовал отчетность по МСФО за 2013 г. Выручка компании сократилась на 12,1% (здесь и далее: г/г) до 8,19 млрд дол. Падение выручки объясняется как снижением цен на продукцию, так и уменьшением объемов ее реализации. Причем если магнитогорский завод сократил производство на 3%, то турецкая "дочка" снизила объемы выпуска сразу на 26%. В то же время объем производства продукции с высокой добавленной стоимостью вырос на9%. Напомним, что за счет преобладания в структуре внутренних продаж премиальной продукции средняя цена за тонну металлопродукции на внутреннем рынке исторически выше средней экспортной цены. Так, за 2013 г. средняя цена внутреннего рынка составила USD 661, средняя экспортная цена –USD 484.

Схожими темпами снизились затраты (-11,6%). На фоне роста расходов на оплату труда отметим падение цен на сырье и материалы на 14,4%. В итоге валовая прибыль ММК сократилась на 15,5% до 1,22 млрд дол.

Коммерческие и управленческие расходы незначительно выросли (+0,8%), зато по статье "Прочие операционные доходы" впервые за многие годы был достигнут положительный результат (+84 млн дол.). Это было обусловлено эффектом от выбытия ММК Транс в размере 131 млн. дол. В итоге операционная прибыль составила 174 млн дол. (-34%).

Блок финансовых статей , в первую очередь, был отмечен появлением убытка от обесценения основных средств и гудвилла на общую сумму 2,4546 млрд дол. Следствием этого стало сокращение величины основных средств, находящихся на балансе более чем на четверть( с 11,8 млрд дол. до 8,6 млрд дол.). Не менее интересным представляется и снижение долга ММК сразу на 18% за год до величины 3,17 млрд дол. Наконец, преобладание в структуре долга валютной составляющей обусловило появление отрицательных курсовых разниц на сумму 150 млн дол. Также отметим ,что на балансе компании помимо денежных средств на сумму 154 млн дол. находится пакет акций пакет акций австралийской FMG на сумму 801 млн дол., которые в прошлом году показали весьма неплохой рост курсовой стоимости и сейчас составляют более 40% от текущей капитализации самого ММК.

В итоге убыток ММК составил 2,429 млрд дол. Без учета разового убытка от обесценения ММК показал небольшой плюс по чистой прибыли.

Если не брать убыток, отчетность вышла несколько лучше наших ожиданий. Компания снижает общий объем производства, фокусируясь на более маржинальной продукции. Сокращение долга и стоимости основных средств вызовет снижение расходов на уплату процентов и амортизационных отчислений, что положительно скажется на чистой прибыли. Также на текущий год запланировано некоторое снижение капвложений. Мы считаем, что текущий год станет переходным для ММК и позволит показать небольшую годовую чистую прибыль. Более серьезной динамики финансовых показателей мы ожидаем в 2015-2016 г.г. на фоне оживления спроса на продукцию металлургов. По нашим прогнозам в эти годы чистая прибыль компании может достичь 300-400 млн. дол. в год, что, тем не менее, значительно уступает рекордным докризисным значениям. На данный момент акции ММК торгуются исходя из P/E2015 в районе 5,5 и не входят в число наших приоритетов.

На этой неделе акция «призы любознательным» проводится по материалу: Коэффициент P/BV

Через отношение каких показателей можно представить коэффициент P/BV?

• Рентабельности выручки к рентабельности собственного капитала

• Рентабельности выручки к ставке требуемой доходности

• Рентабельности собственного капитала к ставке требуемой доходности

• Рентабельности активов компании к ставке E/P

Каким должен быть коэффициент P/BV компании относительно других компаний отрасли, если ее ROE выше среднеотраслевого?

• Должен быть равен среднеотраслевому значению, при условии равенства параметров, влияющих на требуемую доходность

• Должен быть выше, но только при условии, что компания выплачивает в виде дивидендов более 30% от чистой прибыли

• Должен быть ниже, так как основная деятельность компаний с высоким ROE подвержена более высоким рискам

• Должен быть выше, при условии равенства параметров, влияющих на требуемую доходность (кредитное качество, ликвидность акций, качество корпоративного управления)

Каким образом может измениться коэффициент P/BV при увеличении эффективности использования собственного капитала (ROE) и неизменных прочих параметрах?

• Изменение коэффициента не связано с эффективностью использования собственного капитала, а зависит только от капитализации компании и, как следствие, текущих рыночных котировок ее акций

• Коэффициент не изменится, так как отрыв ROE от требуемой доходности будет компенсирован ростом размера собственного капитала

• Коэффициент снизится, так как в будущем рост размера собственного капитала за счет увеличения прибыли неизбежно приведет к снижению ROE

• Коэффициент вырастет, так как возрастет отрыв ROE от требуемой доходности

Знаете ответы? Тогда участвуйте в акции, отвечайте на эти вопросы в конце статьи и получайте призы.

Росбанк опубликовал отчетность по МСФО за 2013 г. Чистый процентные доходы банка выросли на 4,3% - до 47,8 млрд рублей. При этом процентные расходы росли более высокими темпами, нежели процентные доходы (11,2% и 7,2% соответственно). На стороне расходов наибольшие темпы показали проценты по выпущенным облигациям. Что же касается доходов, то мы отмечаем рост кредитного портфеля и, как следствие, рост доходов по кредитам (+6,4%); прочие же доходы хотя и показали более значительный рост (+22,2%), в абсолютном значении остаются все еще скромными (4,6 млрд руб.). Маржа банка в отчетном периоде находилась под прессингом в силу роста стоимости привлеченных средств.

Благоприятная ситуации с резервами по итогам первого полугодия отчетного периода изменилась по его итогам: отчисления выросли более чем на треть и достигли 10,5 млрд рублей. Приятным сюрпризом стало существенное сокращение административных расходов (-17% г/г). рассматривая их структуру, можно заметить, что практически полностью эта экономия проходит по статье "прочее", которую банк, к сожалению, не раскрыл. В итоге по итогам полугодия банк смог заработать почти 14 млрд руб. чистой прибыли (+70%). В целом вышедшие результаты оказались несколько выше наших ожиданий, и мы повысили прогнозы будущих финансовых результатов.

Таким образом, акции Росбанка, по нашим оценкам, торгуются с P/E около 5,5. Отметим, что в середине апреля Societe Generale, мажоритарный акционер банка, приобрел 7% Росбанка у группы Интеррос, что позволило французской корпорации довести долю владения до 99,4%. При этом структура сделки не предполагает ни проведения принудительного выкупа со стороны Societe Generale, ни права требования миноритариями обязательной оферты. В настоящее время акции Росбанка оценены рынком примерно в половину балансовой стоимости, но в число наших приоритетов не входят.