Дорогобуж обнародовал финансовую отчетность за 2013 г. по МСФО. Выручка компании составила 17,5 млрд руб., продемонстрировав 15% рост (здесь и далее: г/г), что было обусловлено, в первую очередь, возросшим объемом реализации продукции (по нашим оценкам +16%). Вместе с тем увеличение себестоимости производства на 26% привело к снижению валовой рентабельности с 43% до 38%. Валовая прибыль при этом осталась на уровне прошлого года, составив 6,6 млрд руб. Транспортные расходы компании повысились на 23% до 1,4 млрд руб. Существенное снижение коммерческих, общих и административных расходов, которое компания демонстрировала в течение года, к концу отчетного периода составило только 7%. В итоге, операционная прибыль компании сократилась на 2%, составив 4,25 млрд руб.

Блок финансовых статей кардинально ситуацию не улучшил. В первую очередь, обращает на себя внимание снижение финансовых доходов компании, с 1,7 до 1,15 млрд руб., что было обусловлено отрицательными курсовыми разницами в размере 552 млн руб. В результате чистая прибыль компании снизилась на 12% и составила 4,1 млрд руб.

Отдельно хотелось бы отметить ряд изменений, коснувшихся активов компании. В первую очередь, это реклассификация части займов, выданных Дорогобужем родственным компаниям, входящим в холдинг Акрон из долгосрочных в краткосрочные. Кроме того, в отчетном периоде компания продала часть своего портфеля имеющихся ценных бумаг. Вырученные денежные средства компания использовала на частичное погашение имеющегося долга. Впрочем, стоит отметить, что соотношение чистого долга и собственного капитала находилось на достаточно комфортном уровне порядка 20-30%.

Все вышесказанное означает, что Дорогобуж обладает избыточным собственным капиталом, неспособным работать под общую ставку ROE компании. Как мы ранее упоминали в письме Совету Директоров Дорогобужа, наилучшим вариантом использования избыточных средств стал бы выкуп собственных акций и выплата дивидендов. При осуществлении этих мер, мы стали бы свидетелями увеличения ROE Дорогобужа и значительного роста капитализации компании.

В целом отчетность эмитента вышла в рамках наших ожиданий. Исходя из наших прогнозов, акции Дорогобуж торгуются с P/E 2014 около 2,5 и входят в наши диверсифицированные портфели акций “второго эшелона”.

Компания Бурятзолото представила отчетность по РСБУ за 2013 г. и 1 кв. 2014 г., а также операционные показатели за эти же периоды (в составе Nordgold).

Годовая отчетность оказалась весьма слабой. Выручка упала на 23% (здесь и далее: г/г) до 4,33 млрд руб. вследствие снижения добычи золота (-9,6%) и существенного падения цен реализации (-17%). Затраты компании, напротив, выросли на 4,7%, прочие расходы - на 7,3%. В итоге прибыль от продаж катастрофически снизилась до 112,3 млн. руб. (-93%). Процентные доходы в размере 321 млн. руб. не смогли существенно скрасить картину: чистая прибыль составила всего 227,8 млн. руб. (-85,3%), причем в четвертом квартале компания показала чистый убыток 43,4 млн. руб. На этот квартал пришлась и самая низкая цена на золото в году. Всего же за год среднегодовая цена реализации золота составила 1382 дол./ун.

Несколько иную картину дала отчетность за 1 кв. 2014 г. В первую очередь, мы отмечаем приостановку падения добычи: в отчетном квартале производство золота выросло на 6,9% до 24,9 тыс. ун. В итоге выручка показала символический рост на 0,2% до 1,155 млрд руб. и это при том, что средняя цена реализации золота составила 1306 дол./ун., т.е. еще ниже, чем в 2013 г. Этому помогла девальвация рубля, вкупе с ростом добычи перебившая эффект от падения цен на золото(-20% г/г). Приятную картину явила и динамика затрат, позволившая вырасти прибыли от продаж на 4,5%. В значительной мере это было обусловлено падением расходов по двум ключевым статьям: материалы и оплата труда.

Долговой нагрузки у компании нет, Бурятзолото имеет значительный объем финансовых вложений, переваливших за 5,0 млрд рублей, приносящей компании порядка 6% в год или 79 млн руб. за 1 кв 2014 г.

Таким образом, чистая прибыль золотодобывающей компании составила 271 млн рублей, сократившись в 5 раз.

В итоге чистая прибыль Бурятзолота составила 141,6 млн руб. (-4,7% г/г) при том, что средняя цена реализации золота в отчетном квартале была на 20% ниже.

Как мы писали ранее, имеющиеся сейчас в разработке у Бурятзолота месторождения постепенно истощаются, в связи с чем стратегия компании нацелена на активное ведение поисков и геологоразведку новых месторождений драгоценных металлов. Ожидается, что уже в этом году добыча руды возрастет, а по итогам года будет зафиксирован скромный рост объемов добычи (впервые с 2009 г.).

По результатам вышедшей отчетности мы несколько понизили наши прогнозы по чистой прибыли и ожидаем, что отметка в 1 млрд руб. сможет покориться компании не ранее следующего года. Исходя из текущих котировок, акции компании торгуется с P/E 2014 около 4 и входят в ряд наших диверсифицированных портфелей среди акций «второго эшелона».

Аптечная сеть представила отчетность за 2013 г. по МСФО. Напомним, что в сентябре отчетного года компания продала свою долю 52% в ОАО «Верофарм», представлявшем собой отдельный операционный сегмент. Помимо этого, в ноябре отчетного года было достигнуто соглашение о слиянии с аптечной сетью “A.v.e.”. Процедура слияния должна быть завершена по итогам доп. эмиссии акций Аптечной сети 36,6, в рамках которой часть акций должна быть оплачена долями операционных компаний группы А.v.e. Головной компанией при этом останется Аптечная сеть 36,6, а управлять ей будет менеджмент A.v.e. Надо отметить, что смена уже произошла, а вот собрание акционеров ,которое должно было одобрить доп. эмиссию, не состоялось. Поэтому на конец 2013 г. у Аптечной сети не было «конечного контролирующего собственника».

Согласно вышедшим данным выручка Аптечной сети сократилась на 20% ( здесь и далее год к году, скорректированному для сопоставимости данных) до 11,9 млрд руб. вследствие как существенного сокращения количества аптек, что привело к падению розничных продаж, так и снижения выручки Верофарма, входившего в состав Аптечной сети большую часть года. Отметим, что сокращение количества аптек проходило в рамках мероприятий, проводимых новым руководством и направленных на повышение эффективности операционной деятельности и возвращению Группы к прибыльности.

Доля себестоимости в выручке возросла с 71% до 75%, в итоге валовая прибыль сократилась на 30% до 3 млрд руб. По операционной деятельности Группа получила убыток в размере 7,8 млрд руб., что стало следствием роста доли коммерческих, общехозяйственных и административных расходов в выручке с 34% до 53%, а также обесценения гудвила, составившего 4,6 млрд руб. Рост коммерческих, общехозяйственных и административных расходов был вызван увеличением затрат на аренду, а также разовыми расходами в связи с обесценением нематериальных активов, и изменением долговых прав и обязательств (в т.ч. резервирование и списание). При этом стоит отметить, что основная причина увеличения резерва по сомнительным долгам, а также списания части дебиторской задолженности кроется в высокой текучке операционного персонала предприятий Группы, вызванной сменой акционеров. Это спровоцировало потерю деловых контактов и связей со многими дебиторами Группы, в связи, с чем вероятность возмещения определенной части дебиторской задолженности существенно снизилась.

Компании удалось снизить уровень долга с 9,7 до 8,1 млрд руб. за счет средств, полученных от продажи пакета Верофарма, а также здания московского офиса. Помимо всего прочего Группа улучшила структуру кредитного портфеля, добившись увеличения доли долгосрочных заимствований и снижения средних процентных савок по кредитам. Однако финансовые расходы по обслуживанию долга пока остаются непомерно высокими. В отчетном году их размер составил 2 млрд руб.

В итоге, Аптечная сеть 36,6 зафиксировала чистый убыток, составивший 10,2 млрд руб. по сравнению с прибылью 1 млрд руб., полученной годом ранее. Правда стоит отметить, что прибыль прошлого года была получена большей частью за счет разовых доходов.

В очередной раз отчетность показала, что основной бизнес Группы пока не способен генерировать прибыль. Определенные надежды на изменение ситуации в компании инвесторы связывают с присоединением компаний группы A.v.e. и приходом нового руководства. Компании A.v.e. генерируют сопоставимый с Аптечной сетью 36,6 объем выручки (около 1,1 - 1,2 млрд руб. в месяц) при кредитном долге на уровне240 млн руб. Однако ввиду того, что процесс объединения еще не завершен, компании группы A.v.e. не консолидированы в составе вышедшей отчетности. В этой связи, оценить, насколько изменится операционная рентабельность объединенной компании, пока представляется сложным. На данный момент акции Аптечной сети 36,6 не входят в число наших приоритетов.

Башинформсвзяь раскрыла бухгалтерскую отчетность по РСБУ за первые три месяца 2014 год. Согласно вышедшим данным, выручка компании выросла на 2,5% - до 1,59 млрд рублей, несмотря на снижение традиционных статей доходов – услуг местной фиксированной связи до 556,6 млн рублей (-4,7%) и услуг внутризоновой телефонной связи до 146 млн рублей (-14,9%). Судя по всему, драйвером роста выручки оказались доходы от передачи данных, однако по итогам 1 квартала компания не раскрыла более детальную структуру выручки.

Себестоимость выросла на 7,6% - до 1,41 млрд рублей, наибольший вес в структуре затрат имеют расходы на оплату труда.

В результате прибыль от продаж сократилась на четверть – до 176,6 млн рублей.

Отрицательное сальдо прочих доходов и расходов в отчетном периоде оказалось существенно меньше значения за 1 квартал 2013 год (13,5 млн рублей против 99,5 млн рублей), что привело к росту чистой прибыли на 13,1% - до 114,8 млн рублей.

Напомним, что совет директоров Башинформсвязи рекомендовал выплатить дивиденд в размере 0,345 рублей на одну привилегированную акцию и 0,21 рубля на одну обыкновенную акцию.

Отметим, что финансовые результаты Башинформсвязи сильно зависят от ассигнований из федерального бюджета на возмещение убытков от оказания универсальных услуг. В 2013 году, например, объем таких ассигнований составил 950 млн рублей, уменьшившись на 50 млн рублей. Обыкновенные акции башкирской компании, по нашим оценкам, торгуются с P/E 2014 порядка 7 и в число наших приоритетов не входят. Кроме того, мы не видим будущее Башинформсвязи как самостоятельной компании в связи с предполагаемым присоединением к Ростелекому.

Верофарм представил отчетность за 2013 г. по МСФО. Согласно вышедшим данным, выручка компании составила 5,3 млрд руб., снизившись на 4% (здесь и далее г/г). По сравнению с двузначными темпами падения выручки в течение года, этот результат выглядит относительно неплохо. Улучшение продемонстрировали все сегменты бизнеса компании за исключением традиционных препаратов, однако их доля в общих продажах невелика и составляет всего 0,3%.Себестоимость реализации при этом снизилась на 11%, в итоге валовая прибыль увеличилась на 0,5% до 3,1 млрд руб. Ситуацию ухудшили коммерческие расходы, демонстрировавшие снижение в течение всего года. По итогам отчетного периода их рост составил 25%. В итоге операционная прибыль компании уменьшилась на 28%, составив 1 млрд руб.

Помимо всего прочего у компании увеличился долг – за год он вырос более чем на 1 млрд руб., до 2,7 млрд руб., но процентные выплаты, составившие в отчетном периоде 198 млн руб. были капитализированы. Однако в отчетности был отражен убыток по операциям с иностранной валютой в размере 142 млн рублей.

В итоге, с учетом всех финансовых статей, чистая прибыль компании снизилась на 47% до 612 млн руб.После выхода отчетности мы понизили прогнозы финансовых показателей компании на ближайшие годы. По нашим оценкам, акции Верофарма оценены рынком достаточно высоко (мультипликатор P/E 2014 составляет порядка 15) и в число наших приоритетов не входят. При этом отметим, что определенные перспективы в этих бумагах тесно связаны с возможной продажей пакета Романа Авдеева (81,1%) американской компании Abbott, слухи о которой появились в апреле текущего года и спровоцировали рост котировок Верофарма. Предполагаемая сделка может закрыться до конца лета.

Комбинат Южуралникель, входящий в Группу Мечел, опубликовал бухгалтерскую отчетность по РСБУ за 1 кв. 2014 года.

Напомним, что мощности завода были законсервированы в декабре 2012 года и прекращен выпуск продукции. Тем не менее, по итогам 1 кв. выручка составила 26,70 млн рублей. Завод продолжал реализовывать побочную продукцию (драгоценные металлы, пар). Отметим, что в отчетном квартале в связи с остановкой заводской котельной реализация пара была прекращена.

Административные затраты и расходы на содержание комбината составили 106 млн рублей. Из положительных моментов отметим полное сокращение долгового бремени.

Прекратив производственную деятельность, Южуралникель продолжает функционировать в качестве кредитора других предприятий, входящих в Мечел. Объем предоставленных займов на конец отчетного периода составляет 4,6 млрд рублей, доходы по ним составили 118 млн рублей. Так как займ выдан в иностранной валюте, в отчетном периоде завод отразил 561 млн по статье "прочие доходы". По нашим подсчетам, из этой суммы около 420 млн. руб. составили положительные курсовые разницы. Данное обстоятельство позволило Южуралникелю "заработать" 428 млн руб. чистой прибыли (последний раз такое значение квартальной прибыли было зафиксировано в 1 кв. 2011 г.).

Мы не склонны переоценивать вышедшие показатели отчетности. Тем не менее, обращаем внимание на крайне низкую стоимость завода в абсолютном значении (около 24 млн дол.). напомним, чито комбинат включен в список активов, выставленных на продажу Мечелом, однако новый покупатель до сих пор не найден. На наш взгляд, долго такая ситуация продолжаться не будет: комбинат либо обретет хозяина, либо может быть запущен в связи с улучшением конъюнктуры на рынке никеля (где в последнее время фиксируется рост цен). Для этого необходимо завершить программу по модернизации и наращиванию производственных мощностей комбината. Судя по балансу объем незавершенного строительства оценивается в 1 млрд руб. (т.е. немногим больше текущей капитализации комбината). В этой связи любые сведения о его продаже способны вызвать существенный рост котировок акций комбината. Мы остаемся акционерами Южуралникеля и продолжим следить за развитием ситуации.

Томская распределительная компания раскрыла бухгалтерскую отчетность по РСБУ за 1 квартал 2014 года.

см. таблицу http://bf.arsagera.ru/tomskaya_raspredelitelnay...

Выручка компании выросла на 10,3%, составив 1,97 млрд рублей. Операционные расходы росли медленнее выручки (+4,3%) и достигли 1,68 млрд рублей. В результате валовая прибыль ТРК выросла более чем на половину и составила 295 млн рублей.

Компания по-прежнему не имеет долгового бремени. Отметим появление существенных прочих доходов, составивших 756 млн рублей. На наш взгляд, возникновение этих доходов связано с восстановлением резерва под обесценение дебиторской задолженности после вхождения Интер РАО ЕЭС в капитал Томскэнергосбыта, гарантирующего поставщика электроэнергии в области и, как следствие, появление оснований у ТРК на получение части списанной дебиторской задолженности.

В результате чистая прибыль компании составила 621 млн рублей, что почти в три раза выше результата за весь 2013 год. Если предположить, что во втором, третьем и четвертом кваратале 2014 года компания покажет нулевой результат по чистой прибыли и будет придерживаться определения расчета дивиденда, прописанного в уставе, то дивидендные выплаты на 1 привилегированную акцию могут составить около 5,6 копеек. При этом отметим, что капитализация компании (около 1,7 млрд рублей) менее чем на половину превышает объем денежных средств на балансе ТРК, который составляет 1 млрд рублей.

Привилегированные акции ТРК входят в состав наших диверсифицированных портфелей второго эшелона.

ТГК-9 раскрыла финансовую отчетность по МСФО за 2013 год. Особенностью данной компании является то, что она владеет рядом сбытовых дочек, консолидируя их показатели в отчетных данных.

см. таблицу http://bf.arsagera.ru/tgk9/itogi_2013_goda_tgk9...

Общая выручка компании сократилась на 7,3% - до 132 млрд рублей. При этом доходы от реализации теплоэнергии выросли на 5,5% - до 31,7 млрд рублей, а отпуск теплоэнергии уменьшился до 33,2 млн Гкал (-7%). Существенную отрицательную динамику продемонстрировали доходы от реализации электроэнергии, составившие 93,8 млрд рублей (-12,3%). Это связано, на наш взгляд, с двумя причинам. Во-первых, сегмент генерации ТГК-9 сократил продажу электроэнергии по свободным двусторонним договорам с 6,3 млрд рублей в 2012 году до 850 млн рублей в 2013 году. Другая причина связана с падением выручки сбытового сегмента компании. С одной стороны, Кировэнергосбыт и Удмуртская сбытовая компания увеличили доходы до 12,8 (+13,5%) и 11,7 (+ 4%) млрд рублей. С другой стороны, Оренбургэнергосбыт сократил выручку на 10,9% - до 23,7 млрд рублей, а Свердловэнергосбыт – до 34,2 млрд рублей (-19,6%).

Операционные расходы компания сократила на 6,3% - до 133,1 млрд рублей, в результате операционная прибыль сменилась убытком, составившим 335 млн рублей. Существенного размера достигли финансовые расходы, выросшие до 5 млрд рублей на фоне увеличения долгового бремени до 39,9 млрд рублей, и эффекта от дисконтирования долгосрочной дебиторской задолженности.

В результате чистый убыток ТГК-9 вырос в 2,2 раза – до 4,3 млрд рублей. Отметим, что компанию в будущем ждет масштабный ввод мощностей в рамках ДПМ, с учетом уже введенного в 2014 году энергоблока на Пермской ТЭЦ-9 мощностью 165 МВт совокупная инвестиционная программа на 2014-2016 гг. составляет более 1000 МВт. Таким образом, можно ожидать дальнейшего наращивания долговой нагрузки для финансирования ввода капитальных вложений. На наш взгляд, компании необходимо предпринять попытки по оздоровлению операционной деятельности для того, чтобы вернуть чистые финансовые результаты в положительную зону. С другой стороны, в период финансирования инвестиционной программы это будет сделать сложно, поэтому мы считаем, что качественный сдвиг в финансовых показателях компании может произойти в 2016 году. Добавим, что ТГК-9 может стать базой для объединения энергоактивов КЭС-Холдинга. Мы считаем, что по итогам 2014 года компании будет трудно продемонстрировать чистую прибыль, в то же время ее акции обращаются с мультипликатором P/BV 2013 около 0,9, что выглядит существенно более высокой оценкой, по сравнению с сектором энергогенерации в целом. Акции ТГК-9 в число наших приоритетов не входят.

Волжская ТГК раскрыла консолидированную отчетность по МСФО за 2013 год.

см. таблицу http://bf.arsagera.ru/volzhskaya_tgk_oao_tgk7/i...

Выручка компании выросла на 11,1% - до 70,3 млрд рублей, рост продемонстрировали как доходы от реализации тепла, так и электроэнергии. Напомним, что в 2013 году Волжская ТГК увеличила выработку электроэнергии в 2013 году до 24,1 млн МВт/ч (+1,5%) и снизила отпуск тепла до 43,2 млн Гкал (-4,3%).

Операционные расходы росли медленнее (+10%) и достигли 67,5 млрд рублей, неприятным сюрпризом оказалось обесценение гудвилла в размере 800 млн рублей. С учетом прочих доходов, в которых существенный вес имели доходы от выбытия недвижимости и оборудования, связанного с продажей в феврале 2013 года Новокуйбышевской ТЭЦ-2, операционная прибыль Волжской ТГК выросла почти в 2 раза – до 4,1 млрд рублей.

В отчетном периоде компания продемонстрировала рост как финансовых доходов, так и финансовых расходов, увеличившихся почти в 2 раза – до 1,88 млрд рублей. В 2013 году компания нарастила долговое бремя на 7,4 млрд рублей – в 2013 году было завершено введение в эксплуатацию мощностей в рамках ДПМ, завершающим объектом выступила Новокуйбышевская ТЭЦ-1, где Волжская ТГК построила 3 новых энергоблока общей мощностью 240 МВт.

В итоге чистая прибыль Волжской ТГК выросла более чем в 2 раза, составив 2,3 млрд рублей. В будущем мы ожидаем роста финансовых показателей компании, однако, на наш взгляд, акции Волжской ТГК оценены рынком достаточно высоко, поскольку обращаются с мультипликатором P/E 2014 выше 15. Мы считаем, что в секторе энергогенерации есть более привлекательные инвестиционные возможности и исключаем акции Волжской ТГК из списка наших приоритетов.

ТГК-6 раскрыла консолидированную отчетность по МСФО за 2013 год, а также данные по российским стандартам учета за 2013 год и первый квартал 2014 года. При оценке данной компании мы большее внимание уделяем цифрам по РСБУ, раскрываемым ежеквартально, в то время как данные по МСФО публикуются раз в год.

см. таблицу http://bf.arsagera.ru/tgk6/itogi_2013_goda_chis...

Выручка компании за 2013 год выросла на 2,4% - до 28,7 млрд рублей благодаря росту доходов от продаж электроэнергии, составивших 12,2 млрд рублей (+5,5%). Напомним, что выработка электроэнергии и отпуск теплоэнергии в 2013 году сократились на 8,5% и 7,5% соответственно.

Операционные расходы продемонстрировали более скромную динамику (+1,8%) и достигли 28,5 млрд рублей. В результате операционная прибыль компании выросла более чем в три раза, составив 231 млн рублей.

В отчетном периоде снизились процентные доходы на 18% - до 1,23 млрд рублей и выросли затраты на обслуживание возросшего долгового бремени, составившего 22,6 млрд рублей (+7 млрд рублей за 2013 год). Тем не менее за счет положительного сальдо прочих доходов и расходов, сформированного восстановлением резерва под обесценение дебиторской задолженности, ТГК-6е в 2013 году продемонстрировала чистую прибыль в размере 651 млн рублей после трех лет убытков.

В отчетности по МСФО за 2013 год также отражена чистая прибыль в размере 1,18 млрд рублей, которая сформирована главным образом за счет восстановления резерва по авансам по незавершенному строительству.

Вернемся к отчетности по РСБУ и рассмотрим данные за 1 квартал 2014 года. Доходы компании остались на прежнем уровне (9,78 млрд рублей), а расходы продемонстрировали незначительный рост (+1,1%). В результате операционная прибыль ТГК-6 сократилась на 10% - до 904 млн рублей.

Проценты к получению сократились до 263 млн рублей, проценты к уплате выросли на треть – до 530 млн рублей. Отметим, что за первые три месяца 2014 года долговая нагрузка компании выросла на 8,7 млрд рублей – до 31,3 млрд рублей.

В итоге чистый финансовый результат ТГК-6 сократился на треть – до 485 млн рублей.

Добавим, что в текущем году компания должна завершить монтаж мощностей в рамках ДПМ, введя в эксплуатацию новые энергоблоки на Владимирской ТЭЦ-2 и Новогорьковской ТЭЦ общей мощностью 560 МВт. Таким образом, компания может продемонстрировать качественное изменение чистого финансового результата, фактором риска остается растущая долговая нагрузка и общее снижение выработки электроэнергии станциями компании. По нашим оценкам, существует вероятность того, что ТГК-6 может перестать существовать как самостоятельный эмитент в рамках процедуры консолидации энергоактивов КЭС-Холдинга. Мы считаем, что в секторе энергогенерации есть более интересные инвестиционные возможности и исключаем бумаги ТГК-6 из списка наших приоритетов.