Корпоративное управление. Оценка эмитентов потребительского сектора

В рамках исследования качества корпоративного управления, проводимой нами ежегодно, завершилась оценка эмитентов потребительского сектора.

Заметный скачок совершили такие эмитенты как Магнит, М-Видео, Дикси, Росинтер-Ресторантс, Фармстандарт, Русское море. По-прежнему не слишком хорошо обстоят дела в ЦУМе, ГУМе, Останкинском мясоперерабатывающем комбинате. Появились в рейтинге и новички — Абрау-Дюрсо и Фармсинтез, занявшие места в середине списка. В целом можно отметить, что компании, уделявшие и раньше внимание улучшению качества корпоративного управления, продолжают его совершенствовать. А аутсайдеры, увы, пока не радуют... Может быть, ситуация изменится в будущем с введением обязательного требования к составлению отчетности по МСФО для публичных эмитентов.

Открытое письмо держателям облигаций ОАО «Ростелеком», пострадавшим от действий биржи

Предлагаем всем, кто пострадал от действий биржи, объединить усилия для подачи жалобы в ФСФР России и коллективного иска в арбитражный суд о возмещении убытков.

ЗАО «ФБ «ММВБ» (далее биржа) на своем сайте в сети Интернет www.micex.ru предоставляет информацию о доходности облигаций по средневзвешенной цене и доходности по цене последней сделки. Эта же информация транслируется во все торговые системы. На основании данной информации инвесторы принимают решение о приобретении либо о продаже облигаций.

В результате ненадлежащего качества изучения биржей эмиссионных документов эмитента облигаций ОАО «Ростелеком» 11 серии, в торговых системах при заключении сделок, а также в итогах торгов предоставлялась некорректная информация о доходности. При этом биржа не отследила факт наличия возможности выкупа облигаций по решению эмитента.

Согласно п. 9.5 Решения о выпуске облигаций 11 серии ОАО «Ростелеком», эмитент имеет право досрочно погасить облигации в следующие даты: 01.08.2012 г. или 29.07.2015 г.

Эмитент воспользовался данным правом и принял решение о погашении за 30 дней до даты погашения, после чего биржа изменила информацию о доходности (которая опустилась с 10-11% годовых до уровня 4% годовых).

Если бы биржа добросовестно исполняла обязанность по отражению объективных параметров облигационного займа ОАО «Ростелеком» 11 серия, то указала бы информацию о возможности обязательного погашения и, соответственно, правильную доходность данных облигаций.

В результате действий биржи инвесторы не могли вовремя принять решение, направленное на максимальную заботу о своих интересах, так как имели искаженную информацию о более высокой доходности указанных облигаций.

Нашу претензию биржа отклонила, мотивируя это тем, что «до момента принятия эмитентом решения о досрочном погашении не было оснований для расчета доходности облигаций на дату их досрочного погашения».

Данный аргумент абсолютно не убедителен, так как в аналогичных ситуациях по другим выпускам информация о доходности предоставляется с учетом оферты о возможном досрочном погашении. В данном случае из двух возможных вариантов расчета доходности (в зависимости от даты погашения) биржа предоставила информацию о более оптимистичном варианте, в то время как в аналогичных случаях предоставляется информация о более консервативном расчете доходности. Опираясь на данную информацию, пострадало большое число инвесторов. Биржевой оборот за полгода предшествующих дате досрочного погашения составил 3 346 млн рублей, а убытки инвесторов по нашим оценкам около 100 млн. рублей.

Первоисточник

bf.arsagera.ru/raschet_dohodnosti_obligacij/otkrytoe_pismo_derzhatelyam_obligacij_oao_rostelekom_postradavshim_ot_dejstvij_birzhi/

Контактная информация:

+7 812 313 0530

Астапов Алексей

Заместитель Председателя Правления

www.arsagera.ru

Славнефть-Мегионнефтегаз. Результаты 2 кв. 2012 г. снова вызвали вопросы

Компания Славнефть-Мегионнефтегаз отчиталась за 2 кв. 2012 г. В отчетном периоде выручка составила 25 млрд руб., что на 27% меньше результата 1 кв. 2012 г. Основная причина столь существенного отклонения вновь кроется в области ценообразования. Отклонение от внутренних рыночных цен на нефть по результатам 1 полугодия составило 20%, против 12,5% в 1 квартале. По всей видимости, о существенных улучшениях в части ухода от трансфертного ценообразования пока говорить рано, что, вкупе с одобрением сделки по предоставлению крупного беспроцентного займа материнской компании, не позволяет нам снизить премию за риски некачественного корпоративного управления. Убыток по финансовым статьям, полученный вследствие отрицательных курсовых разниц, окончательно «похоронил» положительный результат отчетного периода. В итоге, компания получила убыток 2 млрд. руб.

Привилегированные акции компании входят в часть наших портфелей, однако мы будем внимательно наблюдать за сбытовой политикой компании, а также разделом активов материнской

Славнефти между ее основными акционерами: ТНК-BP и Газпром нефтью. Как стало известно, владельцы Славнефти с нового года перейдут к новой схеме управления совместным предприятием. Газпром нефть получит контроль над Ярославским заводом, ТНК-ВР — над главным добывающим активом - Мегионнефтегазом.

Прогнозные финансовые показатели по эмитенту

Газпром нефть. Результаты 2 квартала 2012 г. по МСФО

Газпром нефть представила результаты по МСФО за 2 кв. 2012 г. Это уже второй квартал, в котором компания публикует отчетность по стандартам МСФО вместо US GAAP, поэтому сравнение некоторых данных с уровнями годичной давности не совсем показательно. Консолидированная выручка Газпром нефти во 2 кв. 2012 г. выросла на 8% относительно 1 кв. 2012 г. и составила 301 млрд руб. На фоне падения цен в отчетном квартале, поддержку выручке оказали увеличившиеся объемы продаж нефти и нефтепродуктов (на 13% и 11% соответственно).

При этом рост себестоимости в отчетном периоде относительно 1 кв. 2012 г. составил 10%. Основным фактором снижения операционной эффективности стал временной лаг между ценами на нефть и экспортными пошлинами на нее. Чистая прибыль составила 30 млрд руб., что на 37% ниже результата 1 кв. 2012 г. Виной всему отрицательные курсовые разницы, составившие почти 5 млрд руб, и совокупный чистый убыток от долевого участия в зависимых компаниях около 2 млрд руб.

При текущей капитализации значение коэффициента P/E эмитента составляет 4,5. Компания обладает положительной потенциальной доходностью, входит в 10-ку лидеров нашего хит-парада в группе 6.1, однако пока в число наших приоритетов не входит.

Прогноз по стоимости акций компании

НОВАТЭК. Результаты 2 квартала 2012 г. по МСФО

Новатэк предоставил отчетность за 2 квартал по МСФО. Выручка компании составила 45,1 млрд руб., что на 11% больше, чем годом ранее. Компания продолжила наращивать операционные показатели, продемонстрировав 23% увеличение объемов добычи и закупки натурального газа. Также, благодаря покупке ГРО в Челябинской области, компания значительно нарастила долю поставок конечному потребителю в общем объеме продаж (до 62% с 54,5% в аналогичном периоде прошлого года).

Несмотря на усиление рыночных позиций, это несколько отрицательно сказалось на рентабельности в результате увеличения расходов на транспортировку газа. В результате переоценки долларовых займов, компания получила отрицательные курсовые разницы в размере 5,2 млрд. руб. В итоге, чистая прибыль во 2 кв. 2012 г. снизилась на 33% год к году и составила 9,7 млрд руб.

При текущей капитализации значение коэффициента P/E на конец 2012 г. составляет 19, что, конечно же, слишком много. Компания не входит в число наших приоритетов.

Наши прогнозные финансовые показатели по компании

Комментарий к ежеквартальной аналитической отчетности по итогам управления за 2 квартал 2012 года

Второй квартал традиционно характеризуется годовыми собраниями акционеров, на которых принимаются окончательные решения по размеру дивидендов российских компаний. Можно отметить значительный рост размера дивидендов некоторых компаний по сравнению с предыдущими годами. Показательным примером может служить «Газпром». Размер дивидендов на одну акцию за докризисный 2007 год — 2,66 руб., за кризисный 2008 — 0,36, за 2009 — 2,39, за 2010 — 3,85, а за 2011 — рекордные 8,97 руб.

Совокупная прибыль компаний, входящих в индекс ММВБ (с учетом долей их акций в индексе), в 2007 году составляла почти 400 млрд рублей, в 2011 «прибыль индекса» составила более 1 трлн рублей, что и сказалось на размере дивидендов.

При этом норма прибыли, направляемая на выплату дивидендов, по многим компаниям сейчас не превышает 20%. Это невысокое значение в сравнении со средним показателем для рынка США в 40% (с 2000 по 2010 годы по компаниям индекса S&P 500). В этой связи можно рассмотреть умозрительный сценарий, при котором будет законодательно закреплена выплата 25% чистой прибыли на дивиденды (похожий законопроект сейчас находится в разработке).

При данном сценарии каждый инвестор сможет легко подсчитать дивидендную доходность акций через коэффициент Р/Е, а именно 1/[P/E] * 0,25. То есть, при показателе P/E равном 5 (средний показатель для фондового рынка России) дивидендная доходность будет равняться 5%. Для примера, P/E «Газпрома» по текущим ценам составляет 2,5, если купить его акции сейчас и предположить, что чистая прибыль как минимум не уменьшится, то при выплате 25% прибыли дивидендная доходность составит 10%. При этом важно понимать, что в рассмотренном сценарии выплачивается лишь ¼ прибыли. Оставшиеся ¾ направляются на развитие компании, увеличивая ее балансовую стоимость и позволяя в будущем заработать еще больше прибыли, увеличить дивиденды и курсовую стоимость.

Даже несмотря на то, что норма прибыли, направляемая на дивиденды, находится на сравнительно невысоком уровне, в совокупности с низкими ценами акций (результат индекса ММВБ за 5 лет на 29.06.2012 — -16,71%) это ведет к неплохой дивидендной доходности. Дивидендная доходность «Газпрома» на момент закрытия реестра составила более 5%, «Лукойла» — более 4%, привилегированных акций «Сбербанка» — более 3%. Все перечисленные компании относятся к «голубым фишкам» российского рынка, дивидендная доходность некоторых акций «второго эшелона» еще выше. Например, привилегированных акций «Мечела» — более 16%, «Нижнекамскнефтехима» — около 10%, «Татнефти» — около 8%, обыкновенных акции «Акрона» — почти 10%.

Среднестатистическая дивидендная доходность акций составляет 2-3%. Сейчас мы наблюдаем ситуацию, когда даже по «голубым фишкам» можно получить 5% дивидендной доходности. В конечном итоге, дивидендная доходность придет к своим средним значениям. По нашему мнению, происходить это будет не за счет сокращения дивидендов (у которых наоборот есть потенциал роста), а за счет роста курсовой стоимости акций.

При выборе акций мы не ориентируемся непосредственно на дивидендную доходность, она не является определяющим фактором, гораздо важнее — способность компании генерировать стабильно высокую чистую прибыль, от которой зависят и курсовая динамика, и размер дивидендов.

Аналитические отчеты по фондам Вы можете посмотреть на следующих страницах:

ОПИФА "Арсагера - фонд акций"

ОПИФСИ "Арсагера - фонд смешанных инвестиций"

ИПИФА "Арсагера - акции 6.4"

НЛМК. Отчетность за 1-е полугодие - снова не впечатляет

НЛМК выпустил отчет за 1-е полугодие по МСФО. Выручка компании выросла на 19% г/г и на 5% к предыдущему кварталу до 6,3 млрд. дол., отразив рост мощностей компании. Себестоимость группы выросла на 36% г/г и незначительно снизилась к предыдущему кварталу. В итоге валовая прибыль показала снижение на 14% г/г и рост на 24% к предыдущему кварталу. Схожая тенденция и у операционной прибыли: провал г/г (-40%) и рост на 66% кв./кв. Финансовые статьи добавили немного негатива за счет отрицательных курсовых разниц, процентов к уплате и убытков от выбытия основных средств — отрицательное сальдо по ним составило 70 млн дол.(год назад — +17,5 млн дол.). В итоге чистая прибыль составила 449 млн. дол. (-55% г/г), а во втором квартале выросла по отношению к первому на 59%.

Отчетность подтверждает наше негативное впечатление относительно эмитентов черной металлургии: ведущие компании отрасли, наращивая выручку, все еще очень далеки от предкризисных значений прибыли. Виной тому — опережающий рост расходов относительно выручки.

По нашим прогнозам, НЛМК в этом году получит прибыль в районе 1-1,1 млрд. дол. Исходя из этих значений, акции компании торгуются с P/E в районе 10 и не входят в число наших приоритетов.

Кризис перепроизводства

Нам задали следующий вопрос: «Помню, как еще в советской общеобразовательной школе нам детям рассказывали страшилки о классическом кризисе перепроизводства в капиталистических странах: производители выпускают продукцию, которая затем реализуется по цене ниже себестоимости. В некоторых подобных случаях ее проще вообще утилизировать, чем пытаться что-то получить, продавая ее на рынке. Те, кто посильнее, затянув пояса, продолжают работать на износ в убыток и в конце концов забирают себе рынок обанкротившихся конкурентов, после чего кризис заканчивается. Согласны ли Вы, что мир столкнулся сейчас с очередным таким кризисом перепроизводства (только уже в глобальном масштабе)? Если да, то что должно помешать бизнесу опять начать работать себе в убыток до того момента, пока не останутся только самые сильные?»

Давайте начнем с частных случаев перепроизводства. Например, когда компания неправильно спланировала объемы спроса на свою продукцию – это обычные риски предпринимательской деятельности. Возможны ситуации с перепроизводством из-за появления новых технологий. Помнится, несколько лет назад магазины электроники были завалены «толстыми» телевизорами, которые продавались по бросовым ценам, в то время как уже появились «плоские».

Еще один пример – это изменение предпочтений потребителей от более дорогих и качественных продуктов к более дешевым и менее качественным и наоборот. В 90-е годы маргарин voimix и «ножки буша» вытеснили нормальное масло и мясо. Таких ситуаций в экономике может быть очень много, и очень сложно провести грань между «перепроизводством» и конкурентной борьбой за изменяющиеся предпочтения потребителей. В любом случае – это обратная связь для бизнеса, позволяющая вносить коррективы в текущую деятельность.

Что касается «глобального перепроизводства», давайте разберемся, что это такое, есть ли оно сейчас и что делать бизнесу в условиях перепроизводства. Глобальное перепроизводство – это абстракция. Если человеческое общество нашло внутренние силы создать некий объем продуктов, вопрос не в том, сможет или не сможет общество их потребить, а насколько справедливо будут эти продукты распределены между членами общества.

В текущей ситуации есть люди (или объединения людей в виде компаний), которые создают больше полезных продуктов чем, могут потребить. Есть люди, полезность труда которых меньше, чем то, что они потребляют. Разница покрывается с помощью кредитования. На микро-уровне: если человек ездит на дорогой новой машине и живет в хорошей квартире, приобретенных в кредит – это значит, что он еще не создал достаточного количества «полезного продукта» своей деятельностью, но уже потребил полезные продукты, созданные другими людьми. Возможно, в будущем этот человек восстановит баланс, а возможно и нет.

Восстановить баланс между созданием полезности и потреблением достаточно сложно. Если человеку не хватает доходов на обеспечение потребления в моменте, то в будущем к этому добавится давление, связанное с обслуживанием процентов по долгам.

В долг берешь чужие деньги и на время,

а отдавать приходится свои и навсегда.

Если будет достаточно много людей, которые не могут восстановить баланс, будет накапливаться задолженность, которая рано или поздно достигнет критической массы и возникает долговой кризис. Можно сказать, что в рамках долгового кризиса одни группы людей произвели «полезности» больше, чем другие группы имели право (именно «право», а не возможность) потребить.

Получается, нет никакого перепроизводства. Есть «перепотребление». Кто в этом виноват? В первую очередь те, кто потребляли больше, чем создавали. Те, кто создавали тоже, в погоне за прибылью, старались стимулировать потребление первых и нетрезво оценивали их способность восстановить баланс (вернуть долги).

Похожая ситуация сложилась на макро-уровне, когда есть государства (сами-знаете-какие), которые потребляют больше, чем создают полезности.

Тут есть ментальная особенность: люди склонны считать плату за свой труд недостаточной. Для них более справедливым является объем потребления, а не объем доходов. Из-за этого разрешение долговых кризисов происходит очень болезненно. Нетто-кредиторы считают несправедливым то, что должники потребляют больше, чем зарабатывают и делают это за их счет. В древности существовала мудрая практика для поддержания баланса: каждые 50 лет происходило списание долгов. Это «стравливало» общественное напряжение со стороны должников, а также заставляло кредиторов действовать более осмотрительно и не стимулировать излишне потребление с помощью кредита. Порядок и потеря денег дееспособными людьми это лучше, чем потеря жизни в результате хаоса и беспорядков, которые могут устроить недееспособные люди, доведенные до отчаяния долгами и их субъективным ощущением «несправедливости».

Что делать бизнесу?

Как всегда одно и тоже: стремиться правильно оценивать спрос на свою продукцию, правильно оценивать кредитоспособность своих потребителей и конкурировать. Конкуренция идет всегда (не только во время кризисов) – это естественный отбор сильнейших. Выживают те, кто создает более востребованный (полезный) продукт и те, кто делает это более эффективно. Просто во время кризиса становится более очевидной востребованность продукта и эффективность его создания.

Нет ничего страшного в ситуациях, когда бизнесу какое-то время приходится работать в убыток. Для стартапов такой период вообще обычное дело. Зато в эти периоды, как правило, предоставляется возможность поучаствовать в таком бизнесе на более выгодных условиях. Долго такая ситуация продолжаться не сможет – бизнес либо станет прибыльным, либо закроется.

Базовое соотношение: «ставка по депозиту меньше, чем ставка по кредиту, а ставка по кредиту меньше, чем доходность бизнеса» может быть нарушено только временно. Это подтверждается статистикой (которая является причиной, а не следствием).

Что делать инвестору?

Не пытаться играть на временном нарушении этого базового соотношения. Вряд ли удастся правильно выбрать эти моменты. Они очевидны только постфактум. На рынке всегда « ровно половина денег имеет противоположную точку зрения».

Соотношение акций и облигаций в портфеле должно определяться состоянием инвестора: возрастом, стабильностью доходов и финансовыми целями, а не попытками угадать нужный момент.

Покупая акции надо их трезво оценивать и сравнивать между собой. Цена отдельного бизнеса (FB) и даже целого рынка (Япония) может быть очень высока (Р/Е 100), но в мире им всегда найдется хорошая альтернатива.

П.С. «что должно помешать бизнесу опять начать работать себе в убыток» для России эта ситуация вообще не актуальна. Бизнес в целом работает с хорошей прибылью, и она растет год от года. На текущий момент нет видимых причин для того чтобы считать, что эта ситуация изменится в ближайшем будущем.

РусГидро. Результаты 1 квартала 2012 г.

Компания РусГидро опубликовала финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2012 г., ставшие первой промежуточной отчетностью после покупки РАО ЭС Востока. Выручка в отчетном периоде составила 83 млрд руб., это меньше на 51%, чем в 1 кв. 2011 г. Однако, сравнение показателей этих периодов не совсем корректно в связи с продажей в конце марта 2011 г. крупного сбытового подразделения и приобретением Энергосбытовой компании Башкортостана в сентябре 2011 года.

Чистая прибыль сократилась больше, чем выручка - на 58% и составила 10,8 млрд руб. Это, главным образом, объясняется отменой специальной инвестиционной составляющей из тарифов на мощность РусГидро с 2012 года, на которую приходилось 4,4 млрд. руб. прибыли в 1кв. 2011 и 12,9 млрд. руб. в 2011 году. Также стоит отметить и рост финансовых расходов, вследствие увеличения долговых обязательств на 14% до 141,3 млрд руб. В июне компанией была утверждена новая инвестпрограмма, предполагающая капзатраты в 2012 г. на уровне 98 млрд руб., в 2013 г. – 88 млрд руб., а в 2014 г. – 63 млрд руб. Учитывая нехватку собственных средств для реализации капвложений, компании, вероятней всего, предстоит прибегнуть к новым внешним заимствованиям.

Важным фактором, интересующим сейчас инвесторов, по-прежнему является размещаемая допэмиссия и участие Роснефтегаза в капитале компании.

Компания торгуется с P/E 7,5 и в число наших приоритетов не входит.

Прогноз по стоимости акций РусГидро

Аналитика по эмитентам. II квартал 2012 года

Мы завершили обновление в разделе «Аналитика по эмитентам».

Теперь аналитическое исследование с анализом финансовых показателей, видеоматериалами, описанием деятельности доступно по всем эмитентам, анализируемым нашей компанией.

Посмотреть наш хит-парад эмитентов Вы можете на данной странице