На этой неделе акция «призы любознательным» проводится по материалу «Взаимосвязь доходности акций и облигаций»

Вопросы к акции:

Как в среднем соотносится рентабельность основной деятельности бизнеса и стоимости долгового финансирования?

• Существенных отличий не наблюдается, так как бизнесу всегда необходимы долговые ресурсы для расширения деятельности
• Рентабельность в несколько раз выше, так как только в этой ситуации целесообразно использовать долговое финансирование
• Соотношение все время разное и зависит от общего уровня процентных ставок и инфляции в стране

• Рентабельность выше, так как стоимость долгового финансирования оплачивается из доходности бизнеса, а бизнес должен приносить доход своим собственникам

Что произойдет с ценой акций компании «А» через год, если ее прибыль вырастет, но при этом коэффициент P/E не изменится?

• Цена не изменится

• Цена снизится на размер процентной ставки E/P
• Цена вырастет пропорционально увеличению прибыли

• Возможен любой из перечисленных вариантов

При номинальной доходности облигаций компании «А» в 7%, какой, согласно историческим данным, должна быть номинальная доходность от вложений в долевые инструменты данной компании?

• 7% годовых, так как в общем случае инвестор получает равную доходность от вложений в долевые и долговые инструменты
• 35% — 37% годовых
• Доходности долговых и долевых инструментов не связаны друг с другом
• 10,5% — 14% годовых

Знаете ответы? Тогда участвуйте в акции, отвечайте на эти вопросы в конце статьи и получайте призы.

Сделали инфографику к материалу «Взаимосвязь доходности акций и облигаций»

Компания Мечел опубликовала результаты по МСФО за 1П12.

Выручка компании снизилась на 6% до 6 млрд долларов по сравнению с 1П11, при этом во 2кв12 компания показала убыток, перекрывший прибыль за 1кв12, и за 1П12 получила 0,6 млрд долларов убытков, что явилось большой неожиданностью.

В 1П12 ситуация на рынке черной металлургии была неблагоприятна для производителей: сталелитейные компании по всему миру сокращали свои складские запасы, что привело к снижению их спроса на коксующийся уголь и железную руду и, как следствие, к снижению цен на эти виды сырья. В этих условиях валовая прибыль Мечела сократилась на 16% к 1П11 (валовая рентабельность снизилась с 34% до 31%), т.к. большая доля издержек компании является постоянной.

Основной же вклад в финансовый результат внесли разовые неденежные статьи: обесценение гудвила и списание дебиторской задолженности связанных сторон (скорее всего Эстара) – в совокупности составившие 0,7 млрд долларов. Кроме этого, компания получила убыток от курсовых разниц в размере 292 млн долларов. Без учета этих разовых списаний, компания по итогам полугодия получила бы 89 млн долларов прибыли.

Учитывая конъюнктуру на рынке железной руды и коксующегося угля, а также результаты компании за первое полугодие, мы понизили наши прогнозы финансовых показателей Мечела на этот год. Мы не думаем, что компания сможет выбраться из убытка, и ожидаем, что по итогам года убыток Мечела составит более 100 млн долларов.

С учетом планов компании по продаже части активов, компания может произвести списание части гудвила (поскольку активы покупались в 3-4 раза дороже предполагаемой цены продажи), что может существенно сократить прибыль в 13 и 14 годах. Это в свою очередь может привести к тому, что дивиденды по привилегированным акциям в эти годы выплачиваться не будут (базой для расчета дивидендов по префам является чистая прибыль по МСФО), и акции станут голосующими.

Без учета возможного влияния разовых статей, в 2013 году мы ожидаем восстановления чистой прибыли компании до уровня 602 млн долларов. Сейчас компания торгуется с коэффициентом P/E (2013 года) равным 4,8 и не рассматривается нами в качестве интересного объекта для инвестиций.

Прогноз по стоимости акций Мечела

Эксперты:Сергей Тишин – зам. начальника аналитического управления по макроэкономике

Последние две недели прошедшие с прошлого выхода нашей передачи не принесли каких-либо интересных международных новостей, которые бы могли повлиять на наше видение перспектив мировой экономики и экономики России.

Поэтому остается лишь констатировать, что за последние две недели цены на нефть выросли на 2,0 %. Сейчас баррель нефти стоит 112,7 USD.

Что касается будущего, то наш прогноз цен на нефть на этот и ближайшие годы вы можете видеть на своих экранах.

Не смотря на рост цен на нефть, индекс ММВБ снизился. По итогам двух недель снижение индекса составило 1,2% (с начала года индекс вырос всего на 5,2%). Капитализация российского фондового рынка равняется 26,1 трлн руб. Коэффициент P/E находится на уровне 5,3. Для сравнения: P/E фондовых рынков стран БРИКС составляет 9, а стран с развитой экономикой – 13.

Столь слабая динамика российского фондового рынка является тем более удивительной, если мы примем во внимание тот факт, что Россия входит в список стран лидеров по темпам роста реального ВВП. Так в 1П12 ВВП России вырос на 4% к аналогичному периоду предыдущего года.

По нашему мнению, справедливым для российского фондового рынка на конец 2012 года является P/E, равный 9, т.е. с фундаментальной точки зрения индекс ММВБ должен находиться на 69% выше текущих значений. Наш прогноз индекса ММВБ на конец 2012 года составляет 2 490 пунктов.

Подробнее

Сделали инфографику к материалу «Цена на недвижимость: вчера, сегодня, завтра»

Завтра, 10 октября в 16:30 (по московскому времени) состоится вебинар «Личное финансовое планирование»

В рамках вебинара будут рассмотрены следующие вопросы:

• Для чего нужно личное финансовое планирование;
• Как правильно составить личный финансовый план;
• Что необходимо для реализации финансового плана и т.д.

Зарегистрироваться и задать вопрос можно на странице «Вебинары».

Эпиграф: когда бухгалтер в душе художник, отчетность превращается в полотно...

На российском фондовом рынке есть компании, достаточно сложные для прогнозирования финансовых показателей. В каждом случае причины могут быть свои — корпоративные преобразования, крупные единовременные доходы или расходы, эффект низкой базы чистой прибыли. От таких компаний всегда ждешь подвоха. В этом плане «ЮТэйр» — одна из наиболее непредсказуемых компаний. В ней уживаются такие экономические процессы, как агрессивный рост пассажиропотока за счет снижения тарифов на перевозки, наличие крупного вертолетного парка, работающего по всему миру, масштабная программа обновления воздушного флота за счет резкого роста кредитного бремени, продажа имущества с его последующим лизингом. Неудивительно, что каждый выход отчетности приносит нам определенные сюрпризы. Общим является пока одно — отсутствие серьезной чистой прибыли у компании. Вот и в первом полугодии текущего года этот показатель показал снижение на 60% г/г... Но обо всем по порядку.

Выручка компании выросла до 31,2 млрд. руб., показав рост на 39,8% г/г. Прямо скажем, результат весьма достойный. Вообще хочется отметить, что начиная с 2006 г. выручка компании растет не просто двузначными темпами (за исключением 2009 г.); темпы роста не опускались ниже 20%! Это стало следствием агрессивной политики компании по росту пассажирооборота, особенно в посткризисные годы. Шутка ли сказать: если перед кризисом ежегодный рост этого показателя находился в районе 23%, то в 2010-2011 г.г. темпы рост составили 51% и 39% соответственно, а в 1 п/г 2012 г. — 46%, и это при постоянно растущей базе предыдущих периодов! Во многом такие результаты стали следствием активного развития маршрутной сети, в рамках которой компания сделала ставку на развитие ближне- и среднемагистральных пассажирских перевозок. Однако обратной стороной медали стало снижение доходности пассажирских авиаперевозок, в результате рентабельность данного сегмента последние три года находилась под давлением ( по нашим расчетам, выручка с пассажирооборота по итогам 2011 г. упала на уровень 2006 г.). Но бесконечно такая ситуация продолжаться не могла: в наших прогнозах мы закладывали возобновление небольшого роста этого показателя, начиная с текущего года. Пока прогноз подтверждается: по итогам полугодия выручка на пассажирокилометр выросла более чем на 3%, а, значит, есть все шансы по итогам года увидеть рост рентабельности внутренних авиаперевозок. Пока же констатируем, что выручка сегмента авиаперевозок достигла 21,3 млрд руб. (+51%).

Особый колорит компании придает вертолетный парк — «фишка» «ЮТэйра», выделяющая компанию из числа прочих авиаперевозчиков: компания обладает крупнейшим вертолетным парком в России и одним из крупнейших в мире. Несмотря на то, что выручка от вертолетного сегмента традиционно уступает выручке от авиаперевозок, по нашему мнению, именно данный сегмент является более маржинальным и обеспечивал компании все эти годы пусть небольшую, но все же прибыль, компенсируя низкую рентабельность авиаперевозок. Особенно это касается вертолетных работ за рубежом. Производственный налет и перевозка грузов вертолетами также росли все эти годы, но более скромными темпами, а по итогам полугодия эти показатели выросли на 27% и 2% соответственно. Но как и в случае с авиаперевозками наши расчеты показывают, что показатель почасовой оплаты вертолетной работы последние два года также находился под давлением. В итоге за полугодие выручка сегмента выросла на 24% до 8,46 млрд руб. Небольшой рост выручки наблюдался и по прочим статьям (аэропортовая деятельность, техническое обслуживание и авиаремонт ).

Не менее интересные события происходят и по статьям затрат компании. Традиционно самые большие расходы авиакомпаний приходятся на приобретение топлива. Не был исключением и «ЮТэйр». В частности, за полугодие компания потратила почти 5 млрд руб. ( и это, кстати, меньше нашего прогноза; мы ожидали более существенных трат), при том что рост цен на авиатопливо для «ЮТэйра», как указано в ежеквартальном отчете эмитента, составил 15-28% г/г. Возможно, постепенно проявляется эффект экономии на топливе в связи с обновлением компанией своего парка воздушного флота.

Однако по итогам полугодия мы наблюдаем резкий скачок другой статьи затрат — «Аренда ВС и оборудования». Напомним, в 2011 Группа заключила сделку по продаже 21 вертолета с последующей обратной арендой. На 31 декабря 2011 года восемь машин были взяты в операционную аренду сроком около одного года. Остальные тринадцать вертолетов должны быть взяты в аренду к концу 2012 года. Особого экономического смысла в такой сделке мы не видим. Но совершенно четко понятно, что без единовременного дохода от этой операции компания показала бы убыток уже на операционном уровне, а о чистой прибыли и говорить нечего: она исчезла бы в пучине рекордного чистого убытка! Таким образом, ради номинальной прибыли по итогам 2011 г. компании пришлось расплатиться ростом затрат на аренду воздушного флота в будущие годы, и первые плоды этого мы видим: расходы по данной статье в 1 п/г уже составили 4,3 млрд руб. (+123% г/г). С учетом предполагаемой аренды еще 13 вертолетов нетрудно понять, что в дальнейшем затраты по данной статье будут только расти...

В компании также наблюдается рост численности персонала в связи с открытием новых маршрутов; как следствие, расходы на оплату труда выросли на 24%. Не меньшими темпами росли и другие статьи. В частности, приобретение новых воздушных судов означает значительный рост основных средств компании (+70% г/г), следствием чего стало увеличение амортизационных отчислений на 63% до 2,5 млрд руб. Достаточно большой рост зафиксирован и по статье «Аэропортовые услуги» (+48,4%). В итоге себестоимость компании показала чуть более высокий рост нежели выручка (40,3%) и достигла 28,8 млрд руб., что, однако, не помешало операционной прибыли показать рост на 34% и достигнуть 2,42 млрд руб.

Однако этот эффект был нейтрализован финансовыми статьями. Напомним, что «ЮТэйр» все последние годы воплощает в жизнь довольно амбициозную программу пополнения и обновления своего воздушного флота. Компания не генерирует значительных прибылей, более того, в балансе МСФО по статье «Нераспределенная прибыль» значится накопленный убыток в размере 1,75 млрд. руб.; в этой связи в качестве основного источника финансирования программы стали привлеченные долговые средства. На данный момент соотношение Чистого долга к собственному капиталу составляет более 200%. Кстати, еще год назад это соотношение было более 400%, но проведенная компанией в конце прошлого года переоценка основных средств позволила «увеличить» собственный капитал по МСФО за 2011 г. в три раза.

Долг компании по итогам полугодия резко вырос (с 33,5 млрд руб. до 53,1 млрд руб.). Более того, в самом конце отчетности за 1 п/г в разделе «События после отчетной даты» мы можем узнать, что во втором полугодии компания продолжила увеличивать свою задолженность, привлекая кредиты на обновление своего воздушного флота. Как следствие, финансовые расходы удвоились и достигли отметки 2,1 млрд руб. г/г, практически полностью «съев» операционную прибыль компании. В итоге чистая прибыль компании составила символические 267 млн. руб. (-60% г/г), что подразумевает чистую рентабельность деятельности в размере 0,9%.

Компания продолжает с упорством идти по намеченному пути — захват доли рынка авиаперевозок, не особо считаясь с рентабельностью работы. Более того, на этом фоне производится интенсивное обновление авиапарка, на фоне существенного роста долга. Примечательно, что на этом фоне рейтинговое агентство «Эксперт РА» в сентябре отрейтинговало эмитента как весьма кредитоспособного со стабильным прогнозом (со своей стороны мы оцениваем кредитоспособность компании совершенно иначе). Кстати сказать, в проспекте эмиссии последних биржевых облигаций (например, БО-06) сам «ЮТэйр» выступает поручителем своей дочки «ЮТэйр-Финанс» только в части возврата номинала облигаций, но не возврата процентов по ним (для сравнения, облигации БО-4, эмитированные в 2011 г., предусматривали поручительство материнской компании как по основной сумме долга, так и в части процентов по нему)!

Складывается ощущение, что компания решила любой ценой преодолеть ближайшие два-три года ради того, чтобы нарастить свой масштаб, не останавливаясь ни перед чем. Менеджмент не смущают ни значительный рост долгового бремени, ни отсутствие серьезной прибыли у компании (пока накоплены только убытки), ни продажа операционных активов, аренду которых потом нужно будет оплачивать. Более того, в дальнейших планах «для обеспечения полного покрытия маршрутной сетью территории России в 2013 — 2016 годах «ЮТэйр» намерена войти в сегмент дальнемагистральных перевозок, а в 2015 — 2020 годах будет построен хаб в восточной части Российской Федерации» (Генеральный директор «ЮТэйр» Андрей Мартиросов). Это означает, что при прогнозировании финансовых показателей компании и просмотре ее отчетности инвестиционному сообществу еще долго не придется скучать...

Наши прогнозные финансовые показатели по ЮТэйру можно посмотреть здесь

Татнефть одной из последних крупных российских ВИНКов опубликовала результаты своей деятельности по итогам 1 п/г 2012 г. по МСФО. Выручка оказалась несколько ниже наших прогнозов и составила 294 млрд руб. (+0,1% г/г). Компанию несколько подвели цены реализации нефти и нефтепродуктов, оказавшиеся ниже наших ожиданий. Ситуация могла бы быть еще плачевнее, если бы не рост объемов переработки нефти на ТАНЕКО, превзошедший прогнозы.

Неприятные моменты можно отметить и на стороне себестоимости. Особенно настораживает рост операционных расходов (показатель удельных расходов на добычу барреля нефти вырос на 20,4%). Также несколько странно выглядит рост коммерческих и административных расходов на 20%: до этого компании удавалось гораздо лучше их контролировать (так, по итогам прошлого года их рост составил 11%). В итоге, себестоимость показала рост на 0,8% г/г до 248 млрд руб., а валовая прибыль — снижение на 3,7% до 45,8 млрд руб.

Негативный вклад в результаты внесли и отрицательные курсовые разницы ( во втором квартале — убыток почти 5 млрд руб.). Если бы не рост процентов к получению (за полгода эти доходы незначительно отстали от прошлогоднего годового показателя), сальдо финансовых статей оказалось бы отрицательным. В итоге, чистая прибыль сократилась на 16,7% до 32,8 млрд руб.

По итогам отчетности мы несколько сократили прогнозы по выручке и чистой прибыли компании. Исходя из них, акции Татнефти торгуются с P/E 6,8, что кажется нам достаточно высоким значением. В наших портфелях присутствуют привилегированные бумаги, дисконт которых к обыкновенным акциям кажется нам неоправданно большим.

Прогнозные финансовые показатели по Татнефти

Следует отметить, что представленные компанией результаты неоднозначны.

С одной стороны, выручка компании выросла на 11% к 1П11 до 11,4 млрд руб., с другой стороны, чистая прибыль за тот же период сократилась в два раза — до 0,5 млрд руб.

В настоящий момент отрасль по производству алкогольной продукции сталкивается со значительным ростом акцизов. В результате, производителям алкоголя кране сложно поднимать цены на свою продукцию, конкуренцию которой все больше начинает составлять «серый» алкоголь. Синергия не является исключением: рост выручки был достигнут только благодаря росту объемов производства ликероводочных изделий (+11% к 1П12).

Одновременно с наращиванием объемов производства компании удалось изменить структуру продаж, увеличив в них долю премиальных брендов. Это не преминуло сказаться на увеличении рентабельности: себестоимость выросла всего на 4,8%. В результате, рост валовой прибыли составил внушительные 23% к 1П11 (4,6 млрд руб.).

Увеличение доли более маржинальных брендов в структуре продаж компании и рост доли рынка компании с 15% до 18% стало следствием увеличения расходов на рекламу более чем на 32%. В результате, положительный эффект от увеличения доли более маржинальных брендов в структуре продажи был сведен на нет. Возросшие финансовые статьи также внесли свою лепту в сокращение чистой прибыли.

В результате произошедших изменений, мы немного скорректировали модель компании, следствием чего стало понижение прогноза по чистой прибыли на 12 и 13 годы.

Если же говорить о дальнейших перспективах развития компании, то стоит отметить, что отрасль ожидает повышение акцизов (на 33% в 2013 году и на 25% в 2014).

Результатом этого станет, как ожидается, рост конкуренции, прежде всего, со стороны «серого» алкоголя. Кроме того, рост акцизов сделает практически невозможным повышение цен на свою продукцию со стороны компании, что, как мы ожидаем, приведет к снижению рентабельности выручки компании в ближайшие годы.

Учитывая описанные выше сложности и тот факт, что исходя из нашего прогноза по чистой прибыли, компания торгуется с коэффициентом 8,1 P/E, компания не входит в число наших приоритетов.

Прогноз по стоимости акций компании

КАМАЗ опубликовал отчетность по МСФО за первое полугодие 2012 г. Выручка увеличилась на 27,8% г/г и составила 56,513 млрд рублей. Наибольший вклад внесли продажи грузовых автомобилей и сборочных комплектов, продемонстрировавшие рост на 39,2% г/г, а продажи грузовиков в натуральном выражении составили 23 130 шт., показав рост на 19,6%.

Чистая прибыль компании выросла в 30 раз, составив 2733 млрд рублей (87 млн рублей в первом полугодии 2011 г.). Этот эффект обусловлен следующими причинами: снижением административных расходов на 9,9%, вследствие сокращения числа служащих; снижением затрат на выплату процентов на 48,5%, причиной которого было погашение крупных займов КАМАЗом на 4,7 млрд рублей. При этом нужно заметить, что фактически долг снизился на 700 млн рублей, так как КАМАЗ в отчетности, в событиях после отчетной даты, сообщает о привлечении займов на 4 млрд рублей по ставке 9% годовых. Другими словами, КАМАЗ рефинансировал часть долговой нагрузки.

В рамках обновления модели компании мы особое внимание уделили возможностям реализации стратегии КАМАЗа, целевыми показателями которой являются достижение объема продаж 70 000 единиц техники в 2015 году и 100 000 единиц в 2020. В целом, эти планы можно назвать реалистичными.

КАМАЗ намерен прочно удерживать лидерство на отечественном рынке грузовых автомобилей, наращивая производство как собственных грузовиков, так и активно участвуя в совместных предприятиях с иностранными производителями. Наиболее значительным мы считаем СП «Мерседес-Бенц Тракс Восток», на котором собираются тягачи Mersedez-Benz. СП учреждено на паритетных началах с немецким концерном Daimler.

Исходя из нашего прогноза чистой прибыли, коэффициент КАМАЗа P/E на 2012 год составляет 8,3. На фоне других участников фондового рынка это значение выглядит неоправданно высоким, что исключает компанию из числа наших приоритетов, несмотря на благоприятные перспективы развития и привлекательную отчетность.

Прогнозные финансовые показатели по КАМАЗу