На этой неделе акция «призы любознательным» проводится по материалу "Велосипед для фондового рынка уже изобретен"

Вопросы к акции:

В чем основное предназначение акций?

• Акции — это финансовый инструмент, предназначенный для игры на фондовой бирже
• Акции необходимы для того, чтобы каждый мог стать собственником бизнеса, который создает востребованные обществом продукты и обеспечивает рабочие места
• Акции — это инструмент приватизации государственной собственности
• Акции необходимы для обеспечения выхода крупного собственника из бизнеса в рамках проведения IPO

За счет чего происходит реальный рост основных индексов акций в долгосрочной перспективе?

• За счет производительной деятельности акционерных компаний, создающих востребованные продукты и услуги
• За счет инфляции, которая всегда больше 0 на длинных временных периодах
• За счет того, что «игроков на повышение» больше, чем «игроков на понижение»
• За счет рефлексивного процесса, когда акции покупают потому, что они растут в цене, а растут в цене они за счет того, что их покупают

В чем задача управляющей компании на фондовом рынке?

• Покупать активы перед периодом роста их стоимости и продавать перед падением
• Проводить анализ активов и формировать инвестиционный портфель, способный в долгосрочной перспективе превышать среднерыночные результаты
• В совершенстве владеть всеми финансовыми инструментами (в том числе деривативами и валютой) и приемами торговли («шорты», «плечи»), используя их для получения прибыли при любом поведении рынка
• Ежегодно, в независимости от ситуации на рынке, обеспечивать результат управления всеми своими фондами на уровне не ниже доходности банковских депозитов

Знаете ответы? Тогда участвуйте в акции, отвечайте на эти вопросы в конце статьи и получайте призы.

27 ноября 2013 г. состоялось первое заседание Арбитражного суда г. Москвы по иску ОАО УК «Арсагера» к ОАО «Газпром» о присуждении к исполнению обязанности в натуре – объявить публичную оферту акционерам газораспределительных компаний. На данном заседании в качестве третьих лиц, не заявляющих самостоятельных требований на предмет иска, по инициативе Истца были привлечены ОАО «РОСНЕФТЕГАЗ» и Глебов Александр – акционер ряда газораспределительных компаний, выступивший на стороне Истца.

На предварительном заседании мы получили отзыв ОАО «Газпром» на наш иск. И по просьбе судьи направили в суд свою позицию по данному отзыву. Также мы передали судье ответ Федеральной антимонопольной службы РФ на имя Глебова А., по вопросу аффилированности ОАО «Газпром» и ОАО «Роснефтегаз».

Согласно отзыву на иск, ОАО «Газпром» строит всю свою защитную позицию по нашему иску на том факте, что, по их мнению, обязанность объявлять оферту у ОАО «Газпром» отсутствует из-за того, что ОАО «Газпром» и ОАО «РОСНЕФТЕГАЗ» входят в одну группу лиц и являются аффилированными лицами. Следовательно, в таком случае Закон «Об акционерных обществах» освобождает ОАО «Газпром» от обязанности делать обязательное предложение о выкупе акций. ОАО «УК «Арсагера», как и ОАО «РОСНЕФТЕГАЗ» категорически не согласны с данной позицией, и не считают данные компании аффилированными. Позиция ФАС РФ полностью подтверждает нашу позицию.

С отзывом ОАО «Газпром», письменной позицией ОАО «УК «Арсагера» и ответом ФАС можно познакомиться по ссылкам. Следующее заседание назначено на 18 декабря 2013 года.

П.С. Вот что по этому поводу пишет Ъ: ФАС не признала новое лицо «Газпрома»

АФК «Система» опубликовала консолидированную отчетность по итогам 9 месяцев 2013 года. Совокупная выручка компании за отчетный период выросла на 5,0% (здесь и далее: г/г) и составила 26,07 млрд долл. В структуре доходов холдинга существенных изменений не произошло: в сегменте ТЭК, который по-прежнему обеспечивает более половины совокупных доходов компании, основным драйвером роста является компания Башнефть, выручка которой составила 13,19 млрд долл. (+4,5%). На протяжении текущего года продолжает радовать потребительский сектор: доходы этого сегмента за отчетный период выросли на 35,4% до 1,7 млрд долл., прежде всего, благодаря ГК «Детский мир» и ГК «Медси», выручка которых составила 762 млн долл. (+31,6%) и 216 млн долл. (+112,2%) соответственно. Выручка сегмента Высокие технологии показала менее привлекательную динамику, составив 1,6 млрд долл. (+13,8%). Вместе с тем доходы сегмента Телекоммуникации сократились на 0,6% до 9,5 млрд долл., что было обусловлено снижением выручки Sistema Shyam TeleServices на 30,1%. Прибыль от основной деятельности холдинга составила 5,2 млрд долл., продемонстрировав рост на 87,8%. Такого результата во многом удалось добиться, благодаря, получению единоразовой прибыли: в размере 708,0 млн долл. в результате завершения сделки по продаже 49% доли в ОАО НК «РуссНефть»; в размере 346,1 млн долл. в результате прекращения судебных разбирательств по «Бител».

Стоит также отметить, что целый ряд дочерних компаний холдинга не только увеличивает свою выручку, но и постепенно начинает переходить в положительную зону по операционной прибыли. В этом плане выделяется сегмент потребительский сектор, где заметные улучшения показывают ГК «Детский мир» и ГК «Медси».Блок финансовых статей несколько ухудшил ситуацию. В частности, свой негативный вклад внесли отрицательные курсовые разницы в размере 257,5 млн долл., тогда как процентные расходы холдинга сократились на 8,8%, отражая планомерное снижение компанией своей долговой нагрузки. Тем не менее, чистая прибыль Системы увеличилась почти в 3 раза и составила рекордные 2,2 млрд долл., чему способствовало, помимо всего прочего, существенное снижение налоговой ставки.В целом отчетность холдинга вышла несколько лучше наших ожиданий. Мы планируем повысить наши прогнозы по чистой прибыли компании за 2013 год. Говоря о перспективах, можно отметить, что, согласно комментариям менеджмента, АФК "Система" планирует сохранить прогрессивный рост дивидендов в будущем. В частности, в 2014 году будут рекомендованы к выплате специальные дивиденды по итогам продажи доли в "РуссНефти".Исходя из наших прогнозов, акции компании торгуются исходя из коэффициента P/E 2014 около 5 и входят в число наших приоритетов в секторе ликвидных акций.

Башнефть опубликовала отчетность за 9 месяцев 2013 г. по МСФО. Отметим рост добычи нефти 11,9 млн тонн (+3,2%, здесь и далее: г/г); при этом в 3 кв. среднесуточная добыча «Башнефти» составила 327,9 тыс. баррелей (+4,2%). Указанный рост связан с началом добычи в рамках проекта разработки месторождений им. Р. Требса и А. Титова, где в третьем квартале было добыто 120 тыс. тонн нефти. Ожидается, что в будущем данное месторождение станет основным драйвером роста выручки.

Неплохими показателями порадовал и сектор переработки: компания переработала 16,05 млн. тонн нефти (+4,3%), при этом выход светлых нефтепродуктов составил 60,4% (+0,6%). Увеличение выхода светлых нефтепродуктов объясняется продолжению программы модернизации НПЗ.

На фоне рост производственных показателей и стабильной ценовой конъюнктуры выручка выросла на 6,2% до 417 млрд руб. Себестоимость выросла чуть большими темпами (+8,4%) прежде всего за счет опережающего роста производственных и операционных расходов и экспортных пошлин. В первом случае "виновником" оказался сегмент добычи, где был зафиксирован рост удельных затрат на единицу добычи (+22,0%) на фоне увеличения затрат на геолого-технические и сейсморазведочные работы. Что касается экспортных пошлин, то расходы по их уплате выросли за счет изменения географии экспорта, сконцентрированного, преимущественно, в страны дальнего зарубежья. В итоге, валовая прибыль сократилась на 4,8% до 61,95 млрд руб.

В блоке финансовых статей в качестве положительного момента отметим снижение процентов к уплате, связанное с существенным сокращением долга компании. В третьем квартале долг снизился на четверть, а за год - на 37% до 80,2 млрд руб. Соотношение ЧД/СК составило 24,7% против 44,2% год назад. Однако неприятным сюрпризом стало появление единовременных расходов, связанных с обесценением инвестиций в зависимые компании в размере 15,75 млрд руб. В итоге чистая прибыль Башнефти упала на 21,3% до 32,5 млрд руб.

Сама по себе операционная часть отчетности вышла в соответствии с нашими ожиданиями и не вызывает особых вопросов, чего не скажешь о корпоративном управлении, особенно в части адекватного отражения инвестиций в бухгалтерском балансе. Указанный убыток образовался в результате реклассификации финансовых вложений Башнефти в Белкамнефть и их последующей переоценкой. напомним, что Башнефть в третьем квартале продала имевшийся пакет у нее акций «Белкамнефть» (38,46% от уставного капитала) за 6,47 млрд. рублей. Примечательно, что балансовая цена этого пакета составляла 22,2 млрд руб. Разница и составила пресловутый убыток. Вполне естественно возникает вопрос: какая из оценок оказалась неадекватной? Ответ дает нам фраза из отчетности компании: "Данное обесценение было вызвано, прежде всего, изменением структуры владения контролирующего акционера ОАО «Белкамнефть», которое негативно отразилось на возможности Компании оказыватьсущественное влияние на ОАО «Белкамнефть»". По сути дела, пока контролирующим акционером Белкамнефти была Русснефть, принадлежавшая АФК Системе, цена акции Белкамнефти в составе пакета была одной, а после продажи Системой Русснефти - другой. Это еще один пример нелепости "премии за контроль", за которую акционеры Башнефти заплатили 15,7 млрд руб., оказавшись в заложниках решения своего контролирующего акционера.

Обращают на себя внимание еще две сделки, совершенные Башнефтью в отчетном периоде. Речь идет о продаже "Объединенной нефтехимической компании" и "Башнефть-Сервисные Активы". Обе компании были проданы АФК Системе, обе - с убытком (5,75 млрд руб. и 4,7 млрд руб. соответственно). И хотя данные сделки были отражены только в составе баланса, а не отчета о прибылях и убытках, возникают серьезные вопросы. Стремление вывести непрофильные активы из состава компании вкупе с их балансовой стоимостью обошлись акционерам Башнефти более чем в 10 млрд руб., на которые уменьшился добавочный капитал (по сути, собственные средства компании, принадлежащие акционерам). Нам кажется, что в большей степени эти убытки - результат изначально завышенной стоимости акций, по которой они отражались в балансе. В результате бухгалтерская отчетность компании нарушает принцип достоверности, вводя в заблуждение акционеров и иные заинтересованные лица, относительно истинной стоимости имуществе, принадлежащего обществу.

Мы несколько понизили прогнозы финансовых показателей на текущий год, отдавая себе отчет в том, что основная ценность компании проявится к 2017-2018 г.г., когда месторождение Требса и Титова выйдет на проектную мощность. Мы также отмечаем достаточно приличный объем дивидендных выплат, который, на наш взгляд, сохранится при текущем мажоритарном акционере. Наконец, предполагаемое IPO, должно повлечь за собой упрощение структуры капитала Башнефти, в рамках которого самым напрашивающимся шагом стала бы конвертация привилегированных акций в обыкновенные. В силу значительного дисконта мы отдаем предпочтение привилегированным акциям, находящимся в наших портфелях.

Мы начинаем публикацию серии статей, посвященных принципам работы, которыми должен руководствоваться профессиональный член совета директоров (ПЧСД). Впоследствии эта серия статей станет единым документом — «Кодексом профессионального члена совета директоров».

Законодательство содержит термин «независимый член совета директоров». Мы со своей стороны считаем этот термин бессмысленным. Любой член совета директоров может быть номинирован и избран только по представлению акционеров компании или совета директоров; соответственно, ни о какой полной независимости речь идти не может. В своей деятельности мы оперируем понятием «профессиональный член совета директоров». Под ним мы понимаем члена совета директоров, поставившего свои знания и опыт в области корпоративного управления на службу акционерному обществу; глубоко разбирающегося в механизмах работы акционерного общества, действующего на благо всех акционеров и способного проследить взаимосвязь между принятием решений и тем, как они отразятся на акционерной стоимости общества.

Цель и задача Кодекса – оказать методическую помощь ПЧСД при принятии решений по наиболее важным для акционеров вопросам. Мы надеемся, что данный документ сможет повысить уровень корпоративного управления в публичных компаниях.

Необходимость в таком документе определяется большим количеством нарушений прав акционеров, характерных для российских публичных компаний, а также той ролью, которую призван играть совет директоров в публичной компании. Значительный объем диспозитивных норм, содержащихся в законодательстве, дает возможность компаниям достаточно гибко строить устав, сдвигая центр принятия ключевых решений в сторону совета директоров. Как следствие, в современных условиях именно совет директоров играет ключевую роль в принятии решений, в то время как Общее собрание акционеров, по сути дела, низводится до органа, осуществляющего общий контроль и утверждающего заранее подготовленные решения, сформулированные советом директоров.

Характеристика ряда ситуаций, описываемых в Кодексе, с которыми сталкивается в своей деятельности ПЧСД, может существенно отличаться от трактовки отечественными судами соответствующих разделов законодательства и сформировавшейся судебной практики. Документ призван раскрыть физический смысл процессов (дух закона), с которыми сталкивается в своей работе акционерное общество, давая тем самым правильную и логичную трактовку положений акционерного законодательства.

Обращение акций акционерного общества

Основные положения, касающиеся вторичного обращения акций общества

Обращение акций акционерного общества является одним из ключевых вопросов, затрагивающих права миноритарных акционеров. Он неразрывно связано с одним из ключевых прав, предусмотренных законодательством – правом свободного распоряжения своими акциями без чьего-либо согласия. Это право прямо обозначено в Законе РФ «Об акционерных обществах». В пункте 1 статьи 2 указано: «Акционеры вправе отчуждать принадлежащие им акции без согласия других акционеров и общества». Как следствие, основным моментом, способствующим реализации данного права, является возможность быстро и без особых потерь совершать операции с имеющимися акциям. Ни сам эмитент, ни другие акционеры не вправе усложнять или препятствовать реализации данного права.

Физический смысл вторичного обращения акций заключается в том, что вторичный рынок акций общества – это механизм, обеспечивающий жизнеспособность эффективного бизнеса. Для инвестора покупка акций на вторичном рынке – это тоже вложение в бизнес общества, несмотря на то, что само общество денег при этом не получает. Вторичный рынок определяет возможности компании привлечь деньги за счет последующих эмиссий для своего развития. Кроме того, вторичный рынок позволяет осуществлять выкуп акций самой компанией, что по своему физическому смыслу очень близко к выплате дивидендов, так как и в том и в другом случае происходит получение акционерами части собственного капитала компании. Полная аналогия выплаты дивидендов и выкупа акций хорошо видна в том случае, если все акционеры пропорционально своим долям участвуют в проводимом компанией выкупе.

Мировая практика выработала в части обращения акций основной путь – организация торгов на фондовой бирже. Если акции общества не допущены к организованным торгам, а компания имеет в своем составе миноритарных акционеров, желающих вывести акции на биржу, совет директоров общества как орган, призванный работать в интересах всех акционеров, должен инициировать соответствующую процедуру и поставить вопрос на повестку собрания акционеров. Проведение IPO в этом случае вовсе не обязательно. Достаточно будет вывести на биржу уже имеющиеся выпуски акций с тем, чтобы текущие акционеры могли совершать с ними операции. Это потребует от общества выполнения определенных требований, предъявляемых биржей и законодательством, что, однако, не может служить препятствием для реализации акционером своих прав. Попутно отметим, что само по себе выполнение требований биржи (отчетность, аудит, внедрение практик корпоративного управления) положительно сказывается на акциях общества, а, значит, и самих акционерах. По мере возможности, следует стремиться к тому, чтобы акции общества прошли процедуру листинга и обращались по возможности в более высоком котировальном списке, что откроет доступ для инвестирования в акции общества новым категориям инвесторов. Следует отметить, что несмотря на то, что вопрос вывода акций на биржу может быть инициирован советом директоров, окончательное решение по этому вопросу принимает собрание акционеров.

Если же компания уже является публичной (ее акции обращаются на бирже), то особое внимание ПЧСД должен обращать на предложениям о прекращении обращения акций общества на организованных торгах, независимо от того, кем и по каким причинам это инициируется. Как правило, подобные действия могут быть начаты другими членами совета директоров или мажоритарным акционером. Объяснения могут приводиться, как правило, одни и те же: низкая ликвидность акций на вторичном рынке; снижение капитализации, не отражающее итогов работы компании; расходы на поддержание листинга ценных бумаг; введение обязательного требования к составлению отчетности по МСФО для публичных компаний, ужесточение законодательства в части использования инсайдерской информации и т.д. Подобная процедура является достаточно грубым нарушением прав миноритарных акционеров, не говоря уже о том, что многие из этих причин не имеют никакого отношения к действительному положению вещей. Решение о выводе акций с биржи принимается общим собранием акционеров, поэтому ПЧСД должен приложить максимум усилий, чтобы убедить большинство акционеров проголосовать против вывода, так как обращение акций может быть важно именно для тех акционеров, которые как раз не обладают большинством голосов.

Делистинг по заявлению самого эмитента препятствует отчуждению акционерами своих акций в рамках биржевого обращения. Особую остроту проблеме придает тот факт, что фондовый рынок в отличие от многих других рынков обращения товаров является крайне монополизированным (биржевые торги акциями в России сосредоточены практически на одной фондовой площадке). Это означает, что вследствие чинимых эмитентом препятствий акционер теряет право получить адекватную текущую рыночную стоимость за продаваемый актив. Для таких действий остается только внебиржевой рынок, где транзакционные издержки владельца акций при их продаже будут существенно выше.

ПЧСД должен понимать, что у публичного эмитента не должно быть никаких прав самовольного делистинга своих акций до тех пор, пока в структуре его акционерного капитала присутствуют миноритарные акционеры! Если же мажоритарный акционер хочет, чтобы ценные бумаги его компании прекратили торговаться, действующее законодательство предоставляет для этого возможность. Она достаточно четко отражена в статье 84.1 закона «Об акционерных обществах»: серией последовательных оферт мажоритарный акционер доводит свою долю владения до 95%, после чего у него появляется право принудительного выкупа оставшихся долей у миноритариев. Собрав 100% и полностью консолидировав компанию, можно автоматически провести делистинг. Важно, что в этом случае не нарушаются ни чьи права, так как к моменту делистинга миноритарных акционеров в компании уже нет. Излишне говорить, что предшествующие процедуры (оферты) также должны проводиться в строгом соответствии с законодательством, а их параметры (цены оферт) должны соответствовать справедливой оценке бизнеса (тому, как это обеспечить, будет посвящен отдельный раздел). Вступившие в силу поправки к статье 75 закона «Об акционерных обществах», позволяющие несогласным акционерам в случае принятия решения общим собранием акционеров о делистинге требовать от общества выкупа своих акций, содержат один неприятный нюанс. Цена выкупа таких акций обществом не может быть ниже их средневзвешенной цены, определенной по результатам организованных торгов за шесть месяцев, предшествующих дате принятия решения о проведении общего собрания акционеров, в повестку дня которого включен вопрос об обращении с заявлением о делистинге акций общества. В этом случае вполне может реализоваться сценарий, когда, проводя через биржу договорные сделки больших партий бумаг по заведомо заниженной цене, эмитент может существенно исказить (занизить) цену выкупа акций у акционеров. И это не говоря уже о том, что котировки акций могут не учитывать в полной мере экономические показатели деятельности компании, а, значит, акционеры, купившие ценные бумаги в расчете на обоснованный рост курсовой стоимости, могут остаться ни с чем.

К сожалению, в действующем законодательстве существует абсолютно законная лазейка для делистинга эмитентом своих акций без каких-либо серьезных последствий. Речь идет о конвертации имеющегося выпуска акций в новые ценные бумаги с иным номиналом. Сейчас у акционерного общества в рамках данной процедуры нет никаких обязательств по листингу нового выпуска, даже если старый выпуск обращался на бирже. Этим и пользуются компании, пытающиеся прекратить обращение своих акций на организованных торгах. Излишне говорить о том, что ПЧСД в такой ситуации должен немедленно инициировать постановку вопроса о выводе акций нового выпуска на фондовую биржу.

При обсуждении советом директоров общества вопроса о выпуске депозитарных расписок на акции для обращения на зарубежных площадках ПЧСД должен поддержать данное предложение, так как рост ликвидности и расширение круга участников способствует росту капитализации общества. При этом отметим, что возможная разница цен акций на локальном и зарубежном рынках дает возможность обществу более гибко использовать это обстоятельство при практической реализации положений МУАК (модель управления акционерным капиталом). Обязательным условием организации зарубежного обращения акций является сохранение локального рынка акций, чтобы не допустить дискриминации прав отечественных акционеров.

По итогам вышесказанного можно сформулировать блок рекомендаций профессиональному члену СД:

• Осознавать, что право свободного распоряжения акциями общества является одним из ключевых прав, вытекающих из природы организации открытого акционерного общества, закрепленных законодательно. Ограничения и препятствия, накладываемые на владельца акций, несовместимы с сущностью открытого акционерного общества.
• Правильно понимать физический смысл вторичного обращения акций.
• При наличии миноритарных акционеров вынести на рассмотрение совета директоров общества (впоследствии собрания акционеров) вопрос об организации вторичного обращения акций на бирже по инициативе общества.
• Добиваться того, чтобы ценные бумаги общества прошли процедуру листинга на бирже.
• Голосовать «против» по любым предложениям о прекращении обращения акций общества на организованных торгах до тех пор, пока в структуре его акционерного капитала присутствуют миноритарные акционеры.

На этой неделе акция «призы любознательным» проводится по материалу "Взаимосвязь экономики компаний и стоимости их акций"

Вопросы к акции:

Существует ли в долгосрочном периоде взаимосвязь между экономикой компании (размером чистой прибыли, выручки, балансовой стоимости) и рыночной стоимостью ее акций?

• Стоимость акций в моменте зависит от настроения групп продавцов и покупателей на вторичном рынке, а на длинных временных отрезках — от того, сила какой группы окажет преобладающее влияние
• На практике, фактическая стоимость в моменте почти никогда в точности не отражает экономику компании, однако на длинных временных интервалах колебания рынка превращаются в закономерность, четко отражающую зависимость рыночной стоимости и экономики
• Данная зависимость проявляется только в том случае, если сигналы технического анализаи фундаментальный анализ по определенной акции совпадают
• Нет, так как на практике цена акций на вторичном рынке не зависит от экономики компании

Может ли миноритарный акционер получать доход от деятельности компании (бизнеса), приобретая ее акции на вторичном рынке?

• Нет, на вторичном рынке миноритарий может зарабатывать только за счет спекуляций
• Да, так как в независимости от доли участия в бизнесе курсовая стоимость акций зависит от экономики компании
• Нет, доходы миноритарного акционера носят непрогнозируемый характер, так как всеми результатами деятельности бизнеса распоряжаются мажоритарные акционеры и менеджмент
• Да, но только в том случае, если миноритарный акционер обладает инсайдерской информацией о компании

Как портфельный инвестор может использовать волатильность акции для прогноза будущей стоимости компании?

• Чем выше волатильность, тем больше будет будущая стоимость компании
• Волатильность акции не имеет отношения к прогнозу будущей стоимости компании, но волатильность можно использовать при регулярном инвестировании
• Волатильность акции коррелирует с точностью прогноза экономических показателей компании, как доказано во второй части статьи
• Портфельный инвестор, согласно теории Марковица, может использовать информацию о волатильности для определения состава портфеля и лимитов на отдельные акции в нем

Знаете ответы? Тогда участвуйте в акции, отвечайте на эти вопросы в конце статьи и получайте призы.

Компания Ростелеком опубликовала финансовую отчетность по итогам 9 месяцев 2013 года. В первую очередь, обращает на себя внимание сокращение темпов падения выручки к прошлому году: выручка компании за отчетный период снизилась всего на 2,7% ( здесь и далее: г/г) и составила 232,3 млрд рублей (по итогам первого квартала отставание составляло около 10%). Также стоит отметить продолжающиеся изменения в структуре самой выручки: компания продолжила курс на замещение стагнирующей выручки от услуг фиксированной телефонии доходами от более перспективных сегментов: выручка от предоставления услуги по широкополосному доступу в интернет (ШПД) увеличилась на 8,3% и составила 40 млрд руб. Доходы сегмента платного ТВ показали еще более впечатляющую динамику (+28,9%). Помимо этого, компания также не осталась в стороне от общей тенденции в отрасли по наращиванию доходов от услуги по передаче данных: выручка этого сегмента составила 16,3 млрд руб., продемонстрировав рост на 10,1%. Вместе с тем доходы сегмента местных телефонных соединений за отчетный период сократились на 2,0% до 63,2 млрд руб., что явилось следствием продолжающегося оттока абонентов (абонентская база на конец 3 квартала насчитывала уже менее 26 млн абонентов). Еще более негативную динамику продемонстрировала выручка от междугородной и международной телефонной связи, упав на 16,0% до 12,9 млрд руб. Снижение показали доходы компании и в сегменте мобильной связи (-5,4%), несмотря на сохраняющуюся тенденцию по увеличению абонентской базы, которая на конец 3 квартала насчитывала 14,1 млн абонентов (+4,2%).В отличие от выручки себестоимость компании выросла на 1,2%.

Результат мог быть бы и хуже, если бы не усилия менеджмента по повышению эффективности управления оборотным капиталом. В итоге операционная прибыль снизилась на 18,8% и составила 37,5 млрд руб. При этом рентабельность по OIBDA сократилась на 2,0% до уровня 37,5%. Блок финансовых статей несколько улучшил ситуацию. В частности обращает на себя внимание существенный рост финансовых доходов (+63,1%), отразивший эффект от прекращения учета доли Ростелекома в чистой прибыли Связьинвеста. Тем не менее, несмотря на данный факт вкупе с сократившимися финансовыми расходами оператора, чистая прибыль продемонстрировала снижение на 17,4% и составила 24,2 млрд руб.В целом отчетность компании вышла несколько хуже наших ожиданий. Мы планируем незначительно понизить наши прогнозы по финансовым показателям компании за 2013 год, что обусловлено более слабыми по сравнению с ожидавшимися результатами деятельности оператора по отдельным сегментам.Помимо скромных экономических результатов, нас настораживает определенные процессы, происходящие в компании с точки зрения корпоративного управления. Речь идет, в частности, о периодическом появлении в обществе казначейских и квазиказначейских акций и их последующей продажи по ценам ниже цен приобретения; о спорных сделках по продаже финансовых активов (100% паёв ЗПИФ «Газпромбанк-Телекоммуникации»); о непрозрачной схеме выделения своих мобильных активов; о выкупах собственных акций напрямую у крупных акционеров, минуя общепринятую практику выставления оферт. Все вышесказанное сопровождается финансовыми потерями компании на фоне увеличения долговой нагрузки.Исходя из наших прогнозов, акции Ростелекома торгуются с P/E 2014 около 9 и не входят в число наших приоритетов.

Мы продолжаем знакомить читателей с положительными примерами практики корпоративного управления в российских компаниях. На этот раз в сфере нашего внимания – «Etalon Group», созданная на базе одного из крупнейших петербургских строителей жилья – «ЛенспецСМУ». Поводом для статьи послужила информация об утверждении Советом директоров компании дивидендной политики и мотивационной программы для менеджмента.

Компания планирует начать выплаты дивидендов в размере 15-30% чистой прибыли по МСФО, причем выплата будет осуществляться два раза в год. Ничего удивительного, скажут многие и... ошибутся. Да, у многих отечественных компаний есть дивидендная политика. Однако мы обращаем внимание на то, что речь идет о строительной компании. До сих пор из публичных строителей выплаты небольших дивидендов практиковала только «Группа ЛСР». Но в случае с «Etalon Group» речь, на наш взгляд, идет не просто о разовом факте. За свою недолгую историю существования в статусе публичной компании мы уже стали свидетелями IPO, выкупа акций и вот теперь начала систематической выплаты дивидендов.

По сути, можно говорить о формировании в обществе каркаса модели управления акционерным капиталом(МУАК). Налицо – пример качественной работы Совета директоров общества, который принимает продуманные решения, направленные на повышение рентабельности собственного капитала. Это то, что мы так ждем от российских компаний – создание акционерной стоимости, вытекающее из сопоставления рыночной и балансовой цен акций.

Еще одной приятной неожиданностью стало утверждение пятилетней мотивационной программы для менеджмента:по ее условиям бонусы топ-менеджеров будут зависеть от динамики котировок GDR, которые повлияют на часть годового вознаграждения. Как это сильно отличается от практики большинства наших публичных компаний, особенно с государственным участием, где в органах управления сидит множество людей, получающих огромные деньги независимо ни от чего! Думается, что если бы условия их оплаты были поставлены в зависимость от эффективности работы, многие публичные компании ждала бы настоящая кадровая революция...

Инвесторы традиционно благосклонно относятся к таким новостям, свидетельствующим о высоком качестве корпоративного управления в обществе. Именно низкий уровень корпоративного управления видится нам главной причиной, по которой отечественные активы стоят до смешного дешево. Чего не скажешь об «Etalon Group» – строительной компании, которая торгуется значительно выше баланса. Хороший пример для других публичных строителей и девелоперов, особенно «Группы ЛСР» и «Открытых инвестиций». Как известно, мы направляли туда предложение о формировании в обществе МУАК. Пока все чего удалось добиться – запуск в рамках «Группы ЛСР» опционной программы для менеджмента в размере около 1% уставного капитала.

Будем надеяться, что пример «коллег по цеху» будет ими поддержан: даже по официальной отчетности «Группа ЛСР» оценена в районе баланса, а с учетом будущей стоимости проектов и вклада дивизиона стройматериалов – существенно ниже. Несложные подсчеты на примере «Etalon Group» показывают, что наличие грамотно выстроенной МУАК способно привести к кратному росту капитализации «Группы ЛСР». Про «ОПИН» и говорить нечего: вся компания торгуется примерно за 15% балансовой стоимости, а менеджеры что-то невразумительное заявляют о «других проектах, обеспечивающих более значимый прирост акционерной стоимости.

Очень хочется, чтобы об этом задумались мажоритарные акционеры: от них зависит, кто будет избран в советы директоров – профессионалы в сфере корпоративного управления или «номинальные персоны»; будут ли их избранники в советах директоров «сидеть» или «работать». Мы – за профессионалов, которые хотят и будут работать!

В целом вышедшую отчетность мы бы охарактеризовали как негативную: из 12 анализируемых нами компаний, только по двум мы повысили прогнозы годовых финансовых показателей (Пермская и Рязанская ЭСК), прогнозы еще двух компаний остались без изменений (Калужская и Челябинская ЭСК), среднее же снижение прогнозируемой на 2013 год чистой прибыли по остальным компаниям составило порядка 50%. Высокая волатильность финансовых результатов ЭСК обусловлена особенностью бизнеса этик компаний, покупающих электроэнергию и мощность на оптовом рынке и затем продающих их розничным потребителям (населению и промышленности). Как следствие, эти компании имеют минимальный основной капитал и «сидят» на минимальной марже: доля себестоимости в выручке составляет в среднем 98%. Таким образом, любое, даже самое незначительное изменение в тарифах, очень сильно сказывается на финансовых показателях деятельности этих компаний.

Из тенденций отрасли, оказавших влияние на результаты компаний, можно выделить либерализацию доступа промышленных потребителей на оптовый рынок электроэнергии и мощности, что привело либо к снижению объемов полезного отпуска ЭСК (Красноярский, Пермский, Рязанский, Кубанский, Самарский ЭСК), либо к замедлению темпов роста объемов. Вкупе с более высокими, чем прогнозировалось расходами на покупку и передачу электроэнергии это привело к описанному выше существенному снижению прогноза чистой прибыли компаний. На увеличении стоимости расходов на покупку электроэнергии и мощности сказался рост ввода новых мощностей и, как следствие, применение повышенного тарифа по ДМП. Поскольку в ближайшие годы процесс ввода новых мощностей продолжится, то продолжится и ускоренный рост расходов ЭСК на покупку электроэнергии и мощности, что может продолжить оказывать негативное влияние на будущие финансовые результаты этих компаний.

Из негативных моментов отметим так же сохраняющуюся неопределенность даже при среднесрочном прогнозировании финансовых результатов ЭСК: энергосбытовая надбавка устанавливается на один год с ежегодным пересмотром.

Все вышеописанные факторы приводят к существенной волатильности прогноза финансовых показателей и большой неопределенности даже в среднесрочной перспективе. Как следствие, даже невысокая стоимость энергосбытов не компенсирует, по-нашему мнению, рисков , сопутствующих инвестициям в акции этих компаний.

Пока мы не можем рекомендовать ни одну из этих компаний для включения в портфели. См. таблицу

На днях мы получили подтверждение, что в результате подачи иска к ОАО «Уральская кузница», обращения в Совет директоров, жалобы в ФСФР РФ, ОАО «Уральская кузница» возвратили выведенные за границу денежные средства.

К договору купли-продажи доли в размере 99% в ООО «Мечел Втормет» (старое название ООО «Ломпром Ростов»), заключенному между ОАО «Уральская кузница» и кипрским офшором «Киберлинк Лимитед», было заключено дополнительное соглашение, согласно условиям которого цена приобретения доли уменьшена с 4,6 миллиардов рублей до 16 миллионов рублей. Продавец доли – компания «Киберлинк Лимитед» обязалась возвратить ОАО «Уральская кузница» сумму переплаты. Сумма возврата составила около 148 000 000 (Ста сорока восьми) миллионов долларов США.

Данные денежные средства фактически возвращены на счета ОАО «Уральская кузница». Дополнительное соглашение, а также платежные поручения, подтверждающие возврат денежных средств, имеются в нашем распоряжении.

Таким образом, ОАО УК «Арсагера» пресечена попытка компании Мечел вывести деньги из ОАО «Уральская кузница» таким способом, как приобретение доли в ООО «Мечел Втормет» по явно нерыночной цене. Иск к ОАО «Уральская кузница» о признании договора купли-продажи доли будет отозван в связи с достижением целей иска.

Мы будем и дальше следить за ОАО «Уральская кузница», так как продолжаем оставаться акционерами данной компании и только наращиваем долю в ней. В частности, по итогам изучения бухгалтерской отчетности ОАО «Уральская кузница за 9 месяцев 2013 года нами выявлены большие суммы займов, похожие на мнимые или притворные сделки. Был направлен запрос в компанию о предоставлении копий документов, подтверждающих выдачу крупных займов. Мы подозреваем, что возвращенные денежные средства отданы в фиктивный заем без цели возврата займа, то есть могут быть списаны на убыток компании и выведены теперь таким способом. В случае если нами будут выявлены данные или иные нарушения при предоставлении займов, мы обратимся с новым иском в Арбитражный суд, а также с жалобой в Службу Банка России по финансовым рынкам и, возможно, в следственные органы.