Standard & Poor's: Российскому рынку рублевых облигаций необходимо совершенствование кредитной культуры

Рынок рублевых облигаций - новый и быстро развивающийся сегмент российского финансового рынка. Об этом говорится в аналитическом обзоре агентства Standard & Poor's.

Однако этому сегменту все еще присущи многие характеристики слаборазвитого рынка: низкая дифференциация кредитных рисков на основе фундаментального анализа и очень короткий срок обращения долговых бумаг. До тех пор пока инвесторы в полной мере не оценят риски и не начнут адекватно управлять этими рисками, рынок облигаций будет особенно чувствителен к "неожиданным" дефолтам и другим событиям, способным подорвать доверие инвесторов.

В условиях, когда российская банковская система как альтернативный источник финансирования пока тоже недостаточно развита, специалисты полагают, что рынку как можно скорее необходимо совершенствование кредитной культуры с тем, чтобы инвесторы получали адекватную компенсацию за риск и были способны справиться с дефолтами отдельных заемщиков. В силу небольшого числа эмитентов, достаточно короткого периода жизни рынка, а также временно благоприятной макроэкономической ситуации на российском рынке пока не было дефолтов по "рыночным" рублевым облигациям. Даже нефтехимический холдинг "Сибур", который был на грани дефолта в декабре 2001 г., расплатился по своим облигациям в срок и в полном объеме после получения помощи от материнской компании "Газпром" (B+/Стабильный) непосредственно перед наступлением срока погашения.

Однако отсутствие дефолтов не может свидетельствовать об отсутствии рисков, так как настоящей проверки кредитного качества заемщиков еще не было.

На сегодняшний день доходность облигаций отражает скорее степень известности имени или брэнда заемщика, чем фундаментальные факторы риска. Инвесторы полагаются на короткий срок обращения облигаций и на их ликвидность, однако на самом деле лишь увеличивают риск. Краткосрочный характер рынка и широкое распространение опционов "пут" повышает чувствительность рынка облигаций к неожиданным дефолтам или иным рыночным потрясениям. Хотя инвесторы воспринимают опционы досрочного погашения (6 или 12 месяцев) как инструмент снижения риска, такие опционы повышают риск кризиса ликвидности у заемщиков в тот самый момент, когда им особенно необходимо стабильное финансирование. Кроме того, в этой ситуации повышается вероятность "цепной реакции": любая неприятная новость может привести к потере доверия инвесторов к рынку рублевых облигаций в целом, так что дефолт одного заемщика может закрыть доступ к финансированию для всех остальных.

В отсутствие дефолтов в течение всего лишь трех лет с начала функционирования рынка многие инвесторы на российском рынке принимают инвестиционные решения, используя излишне упрощенные критерии, например: степень известности заемщика ("если имя или брэнд заемщика известны во всем мире, следовательно, он всегда должен платить вовремя и в полном объеме"); размер компании ("крупный заемщик всегда найдет средства, чтобы расплатиться"); отрасль ("нефтегазовый сектор, металлургическая и добывающая промышленность - очень прибыльные отрасли, следовательно, у всех компаний в этих отраслях много денег"); степень известности андеррайтеров ("если крупные инвестиционные банки помогают с размещением облигаций, проблем с выплатой облигаций быть не должно"); кредитная история ("заемщик однажды уже погасил свои облигации, следовательно, в следующий раз он тоже заплатит").

Хотя такая информация может быть полезной и легко доступной, она не может заменить фундаментальный анализ кредитного риска в качестве основы принятия ценовых и инвестиционных решений. Как показывает недавний опыт в Европе, Латинской Америке и США, крупные и известные заемщики и "модные" отрасли не застрахованы от проблем. Аналогично, хорошие андеррайтеры могут обеспечить высокий уровень раскрытия информации и due diligence, но они не гарантируют, что заемщик выплатит основную сумму и проценты по облигациям. И наконец, кредитная история заемщика, конечно, важна, но хороший анализ кредитного риска в первую очередь представляет собой оценку и прогноз факторов, которые в будущем могут позитивно или негативно влиять на уровень кредитоспособности заемщика. Это особенно справедливо в условиях очень динамичной экономической среды в России.

Развивающиеся рынки, и в частности Россия, имеют возможность ускорить формирование адекватной кредитной культуры, улучшая стандарты раскрытия информации, совершенствуя подходы к анализу кредитного риска, а также используя кредитные рейтинги, основанные на публичных критериях и методологии и подкрепленные длительными статистическими исследованиями. Кредитные рейтинги Standard & Poor's отражают кредитный риск, то есть вероятность дефолта. Standard & Poor's располагает эмпирическими данными о вероятности дефолта, соответствующей каждой рейтинговой категории, на основании мировой статистики дефолтов за последние 20 лет. Рейтинги отслеживаются при помощи статистической группировки заемщиков по уровню рейтинга на первый день каждого года и анализа движения рейтингов в каждой группе по состоянию на последний день каждого года Несмотря на то, что кредитный риск - далеко не единственный фактор, влияющий на доходность облигаций, развитые рынки заемного капитала демонстрируют жесткую корреляцию между доходностью и независимыми фундаментальными оценками кредитного риска - кредитными рейтингами.

Вероятности дефолта для небольшой группы российских заемщиков, скорее всего, будут несколько отличаться от общемировых в силу высокой зависимости национальной экономики от нескольких основных отраслей, так что весьма вероятно, что многие ключевые российские заемщики будут процветать или испытывать трудности одновременно. Низкая диверсификация экономики, а также ее динамичное развитие, очевидно, потребуют периодического пересмотра и корректировки кредитных рейтингов. Однако, хотя независимые оценки кредитного риска могут корректироваться по мере поступления новой информации, эти оценки представляют собой гораздо лучшую основу для принятия инвестиционных решений, чем степень известности заемщика, брэнды или иные ориентиры, подменяющие собой фундаментальный анализ.

На сегодняшний день на российском рынке рублевых облигаций не отмечается никакой четкой связи процентной ставки и доступности капитала для заемщика с оценками кредитного риска (рейтингами) или неопределенностью (кредитного рейтинга) вследствие ориентации инвесторов на "известные имена", небольшого размера рынка (менее 3 млрд долл.) и низкой ликвидности вторичного рынка. Тем не менее, благоприятная ситуация, сложившаяся на российском финансовом рынке, позволяет большинству заемщиков успешно рефинансировать свои займы. Однако заемщики не должны рассчитывать на сохранение такой ситуации в долгосрочном периоде. Формирование зрелой кредитной культуры будет способствовать расширению границ рынка и привлечению опытных инвесторов, которые будут более четко дифференцировать предлагаемые инструменты по критерию риск/доходность. Это выгодно как инвесторам, так и заемщикам.

Короткий срок заимствований на российском рынке по сравнению с долгосрочным характером активов, финансируемых эмитентами за счет заемных средств, в комбинации с неадекватной оценкой рисков могут привести к тому, что любое негативное событие на рынке, например неожиданный дефолт, спровоцирует общий кризис ликвидности. В связи с этим хотелось бы, чтобы кредитная культура сформировалась как можно скорее, тогда рынок научится оценивать кредитный риск и требовать адекватную компенсацию за риск до момента наступления дефолта. К сожалению, опыт российского финансового кризиса 1998 г. и аналогичных ситуаций в других странах свидетельствует об обратном: рынки имеют обыкновение адекватно оценивать риски дефолтов только после их наступления. Как это ни парадоксально, первый дефолт по рублевым облигациям (не невероятное событие, принимая во внимание уровни кредитных рейтингов заемщиков и присутствие на рынке эмитентов, не имеющих рейтинга) в условиях позитивной динамики рынка и роста национальной экономики в целом мог бы оказать позитивное влияние на рынок в долгосрочном периоде, способствуя совершенствованию кредитной культуры.

Другие новости