На прошедшем в пятницу заседании по ДКП, Банк России снизил ключевую ставку на 100 б.п. до 4,5%, что соответствует мягкому варианту из вилки ожиданий 75-100 б.п. Банк России заявляет о дезинфляционных рисках низкого спроса, что может привести к нахождению инфляции ниже таргета в 4% как в 2020, так и в 2021 году. На фоне решения цены ОФЗ немного подросли, а рубль отреагировал довольно сдержанно - решение ЦБ было почти полностью заложено в цены.

Что дальше?

При отсутствии внешних шоков можно ожидать снижения ставки до 3,5-4% во втором полугодии. Ключевой момент в том уровне, до которого ЦБ снизит ставку - это баланс между потребностью Минфина занять много средств и как можно дешевле, и возможностью размещения ОФЗ по еще более низким ставкам, чем мы наблюдаем сегодня. Да, рынок ОФЗ в большой степени держится на госбанках, однако, средства нерезидентов тоже нужны. При ключевой ставке в 3,5-4% доходность 10-летних ОФЗ будет в диапазоне 4,5-5%, что с одной стороны - совсем немало для нерезидентов, особенно с учетом того, что ставки на западе будут сохранены на околонулевом уровне минимум 2,5 года. С другой стороны - нерезиденты несут валютный риск, а дифференциал керри уже на минимальном историческом уровне. В то же время, у России есть конкуренты из Emerging Markets, у ряда которых ставки повыше. Определяющим фактором спроса на российские бонды, думаю, будем санкционная риторика и ожидания на эту тему у нерезидентов. В ситуации благополучия в данном вопросе, вполне реально увидеть ключевую ставку 3,5-4% и спрос нерезидентов на ОФЗ. Ниже ставку опускать опасно, так как в случае необходимости дальнейшего ее повышения (при восстановлении экономической активности и разгона инфляции, либо ужесточении санкционной темы и бегстве нерезидентов), у российских банков резко схлопнется уровень процентной маржи по выданным ранее долгосрочным кредитам с фиксированной ставкой.

Какой эффект снижения ставки на рынок акций?

Позитивный вдвойне: во-первых, снижается стоимость заимствований для компаний-эмитентов, а соответственно, процентные расходы, то есть при прочих равных, прибыль растет; во-вторых - снижаются требования инвесторов к уровню доходностей - от дивидендной, до коэффициентов P/E и ROE margin. Однако, разумеется, не стоит рассчитывать на пропорциональный рост рынка - факторов, помимо уровня % ставок очень много, да и премия к безрисковому бенчмарку в оценке акций тоже присутствует.

Что мы имеем на сегодняшний день на рынках?

- Перегретость рисковых активов:

S&P 500 перед падением в прошедший четверг был на уровне начала года, а NASDAC вообще на историческом максимуме.

DAX совсем немного отставал, и был на уровнях октября-ноября 2019, однако всего в нескольких % от докороновирусных максимумов. Можно ли говорить о чрезмерности оптимизма, учитывая, что последствия экономического провала будут ликвидироваться в лучшем случае еще полтора года, т.е. цены многих бумаг отражают ожидания результатов (причем позитивных результатов) 2022 года?

Даже РТС находился на уровнях октября 2019, хотя очевидно, что российская экономика получает тройной удар от текущего кризиса - удар от глобального замедления, сказывающийся на сырьевых ценах, дополненный тяжелыми для нефтяной отрасли сокращениями добычи в рамках сделки ОПЕК++ и снижение деловой активности в результате борьбы с распространением вируса.

Нефть доросла практически до уровней начала марта (перед развалом старого ОПЕК+), совершив суперралли за 1,5 месяца.

- Отдельного упоминания заслуживает такая особенность прошедшего роста, как феномен FANGA: рынок США во-многом тянут вверх бумаги 5 компаний - ИТ гигантов, которые вновь супердорогие, и занимают рекордные 21% веса в S&P500. То есть очевидно, что многие бумаги не поддерживают данный рост, а лидеры перегреты даже больше, чем до коронокризиса.

- Произошло несколько событий, которые можно охарактеризовать как «оптимизм на вершине», на которых Smartmoney имели возможность разгружать позиции публике: вышли неожиданно позитивные данные по рынку труда в США, затем ФРС заявила о сохранении нулевой ставки до конца 2022 года, а ОПЕК++ договорились о сохранении максимального уровня сокращения добычи на дополнительный месяц.

- У мощного старика, практически отца американской демократии (что не мешает ему быть республиканцем), Дональда Трампа в ноябре выборы, и это означает, что дергаться он будет все сильней в отношении торговой войны с Китаем (надо же показать хоть какие-то успехи во внешней политике, и спихнуть на кого-то ответственность за кризис). Кроме того, вероятно, может вырасти санкционная активность против России (надо же доказать независимость, демократы могут снова поставить старую пластинку про вмешательство в выборы). До выборов 4,5 месяца, а рейтинги уже в пользу Байдена.

- Рубль, укрепившись до 68 на прошлой неделе, начал отступать, и факторов этому множество: начало глобального выхода из риска, общая перекупленность рубля в отсутствии импорта, вероятность снижения активности керри после предстоящего снижения ключевой ставки Банком России в пятницу, 19 июня. Российские банки, вероятно, пока стояли в стороне от игры на ослабление рубля, так как рубли с лучшим отношением риск-доходность можно было разместить в длинные ОФЗ, однако, повторюсь, ставка снизится, а следом (для любителей политики) пройдет некое странное голосование в стране, после которого игра против рубля может возобновиться со всем азартом.

- 19 июня экспирация квартальных опционов в США, а как мы знаем, тренды часто разворачиваются вблизи таких дат.

Резюме: рынки очевидно перегреты и это следствие безудержного оптимизма от рекордной эмиссии резервных валют, имеет место быть «оптимизм на вершине» - сразу несколько важных позитивных новостей в финале грандиозного ралли на фондовых индексах и нефти, Smartmoney, вероятно, стоят в стороне от прошедшего роста, и он обусловлен рекордными открытиями счетов физлицами (причем и в США и в России), а также закрытиями шортовых позиций. Риски торговых войн и санкций повышаются, общая напряженность растет. Рубль с учетом макрофакторов перекуплен, однако совсем скоро условия могут поменяться и игра против него возобновится.

Дисклеймер: данная заметка не является инвестиционной рекомендацией, каждый участник рынка только сам принимает решения о сделках и несет за них ответственность.

Индекс российских гособлигаций RGBI практически достиг уровня 150 пунктов (149,8), на фоне октябрьского ралли в ОФЗ, которые торгуются с исторически минимальной доходностью, дорожая по мере снижения ключевой ставки Банком России. В настоящий момент доходности ОФЗ уже отражают снижение ключевой ставки до 5,75- 6% в ближайшее время - так, например, доходность 10-летних ОФЗ составляет 6,4%, а ОФЗ с погашением через 1,5 года - уже 5,95%. Если исходить из потенциала снижения ключевой ставки в 2020 году до 5,5%, потенциал дальнейшего роста цен ОФЗ минимален.

Отметим, что доля нерезидентов в рублевых гособлигациях составляет 29%. Нерезиденты покупали облигации в рамках сделок керри трейд, конвертируя средства из низкодоходных валют в рубли, получая 7-8-9 - процентную доходность по ОФЗ, плюс зарабатывая на их переоценке по мере роста цены (снижения доходности). Теперь же, когда текущие доходности ОФЗ менее 6,5%, и потенциал роста цены облигаций минимален, у инвесторов остаются преимущественно только риски: риск снижения цен облигаций (роста доходности) в случае, например, разгона инфляции и переоценки перспектив дальнейшего снижения ключевой ставки, либо по политическим причинам, а также валютный риск - т.к. инвесторам нерезидентам для фиксации прибыли нужно конвертировать рубли обратно в валюту, соответственно, дальнейшее удержание облигаций без перспектив их существенного роста уже может не оправдывать риск ослабления рубля.

Помимо нерезидентов, зафиксировать доход в ОФЗ должны банки - строители «пирамид РЕПО», покупавшие ОФЗ и закладывавшие их в РЕПО, с дальнейшей покупкой новых ОФЗ на полученные рубли от РЕПО, и так далее несколько раз. В условиях устойчивого роста цен облигаций пирамида РЕПО позволяет показать отличные результаты от покупки облигаций, это своеобразное «плечо» для банков покупателей, однако в условиях уменьшения апсайда в цене облигаций, данная схема очень уязвима перед коррекцией на долговом рынке, и адекватные ее участники, вероятно уже стремятся свои пирамиды РЕПО разобрать, а бумаги, соответственно - продать.

Резюме: рынок ОФЗ находится на грани перегрева, индекс RGBI, разумеется может вырасти еще на 1-3 пункта до 151-153 (а может и не вырасти), при этом риски коррекции цен облигаций и ослабления курса рубля уже превышают вероятность и потенциал роста, причем эти риски при определенных условиях будут связаны между собой. Вместе с тем, вызванное снижением ключевой ставки ралли наблюдается уже и в акциях, дивидендная доходность многих из которых значительно превышает доходности облигаций. Потенциал на рынке акций, в отличие от рынка облигаций еще не реализован в полной мере, и несмотря на рекордные значения индекса Московской биржи, у многих ликвидных бумаг запас роста составляет десятки процентов. Продолжится рост акций прямо сейчас, или после коррекции - зависит в том числе от движения на ключевых мировых рынках, однако идеи в дивидендных бумагах - это основная тема на российском фондовом рынке в ближайшее время. Подробнее о конкретных идеях в акциях напишу отдельно.