О.Вьюгин: Неопределенность, которая возникла в прошлом году, мешает принимать решения участникам рынка

Неопределенность, которая возникла в прошлом году, мешает участникам рынка принимать решения. Такое мнение высказал глава Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) Олег Вьюгин в интервью газете "Ведомости". Далее приводится полный текст интервью.

- Как бы вы охарактеризовали последние изменения на российском фондовом рынке?

- По составу инвесторов рынок, на мой взгляд, за последние пять лет существенно не изменился. Больше стало физических лиц, что связано с развитием доверительного управления и паевых инвестиционных фондов. По разным оценкам, около половины участников рынка - это иностранные инвесторы, вслед за ними идут российские инвесторы, которые зарабатывают деньги на краткосрочных операциях. Доля консервативных институциональных инвесторов невелика - процентов 10.

С точки зрения уменьшения затрат на проведение операций, повышения надежности учета прав собственности на ценные бумаги большого прогресса не было. Учет прав собственности на торгуемые акции распределен между частными реестродержателями, при этом в корпоративных спорах они зачастую встают на позицию одной из сторон. В развитие биржевой инфраструктуры, расчетных систем значимые инвестиции уже давно не направлялись.

Рынок рос в основном благодаря росту доверия к России и изменению корпоративных стратегий компаний. Относительная макроэкономическая стабильность позволила многим инвесторам увидеть, что российские активы недооценены, их выгодно покупать. Тем более что десяток-другой российских корпораций продемонстрировали существенный прогресс в сфере корпоративного управления и раскрытия информации.

- "ЮКОС" входил в их число?

- Да, безусловно.

- Но в прошлом году рынок расти перестал.

- До I квартала 2004 г. рынок все-таки смотрел вверх - несмотря на арест [совладельца "ЮКОСа" Михаила] Ходорковского и налоговые преследования "ЮКОСа". Рынок по индексу РТС дошел до 780 [пунктов] в марте, а после этого мы имели только общее снижение индекса РТС.

До этого рынок оценивал то, что произошло с "ЮКОСом", как изолированное явление, участники рынка видели в этой истории единичный политический заказ, а не изменение государственной политики. Осенью многие аналитики стали писать, что "ЮКОС" они уже не принимают во внимание, а весь остальной рынок - это вполне состоятельное явление, можно покупать, будет рост. Но потом мнение, видимо, стало меняться. Причем если сегодня спросить участников рынка, то никто вам не скажет точно почему.

Неопределенность, которая возникла в прошлом году, мешает принимать решения. На недавнем совете по предпринимательству под председательством Михаила Фрадкова некоторые представители бизнес-сообщества говорили, что сегодня неопределенность - это самый серьезный фактор, который подавляет развитие. Фондовый рынок, как наиболее чувствительная часть экономики, нам это демонстрировал.

В любом обществе кроме законов есть некоторый пакт о взаимопонимании между властью и теми, кто должен этим законам следовать, бизнесом и гражданами, относительно того, как эти законы реализуются. Например, повторные налоговые проверки и доначисления налогов в последнее время показали, что в рамках одного и того же законодательства можно совершенно по-разному действовать. Могу предположить, что бизнесу нужен ответ на вопрос: в чем цель массового выставления налоговых претензий за прошедшие годы.

- У налоговиков есть ответ: раньше для разоблачения махинаций им не хватало квалификации, а теперь такая возможность появилась.

- Думаю, это не совсем так. Начисление налога - продукт взаимодействия между инспектором и плательщиком. Скорее, появилось желание это взаимодействие сделать более эффективным. Для казны.

- Высшая власть неоднократно говорила, что налоги надо платить полностью. Считается, что стопроцентная уплата налогов была частью "шашлычного пакта", который весной 2000 г. был заключен между Путиным и олигархами.

- Надо хорошо понимать, что Налоговый кодекс позволяет трактовку при начислении и инспектор этим может пользоваться.

Пакт, о котором вы сказали, касался не только налогов, но и вопросов собственности. Были провозглашены равноудаленность власти от бизнеса, сокращение доли государства в экономике через снижение налогов и создание барьеров для участия бюрократии в бизнес-процессах. Властью были сделаны реальные шаги, и я хорошо помню, как резко повысился интерес к российским активам. Спрос на российские активы резко вырос еще в 2000-2001 гг.

Нарушение этого пакта без предложения нового ведет к разрушению доверия и снижению экономической активности. Сначала среагировал фондовый рынок, сейчас об этом же говорят статистические показатели.

- А вы считаете, что такой маленький фондовый рынок, как наш, может быть индикатором деловой активности в целом?

- Может. Ведь на рынке обращаются акции компаний, которые производят большую часть российского ВВП. Значит, от успеха их деятельности, от роста их капитализации зависит доход от инвестиций, которые получают участники рынка.

- Вы играете на стороне, которая устанавливает правила. Что, по вашему мнению, нужно сделать для исправления ситуации?

- Шаг за шагом согласие по ключевым вопросам должно быть достигнуто, власть должна в обществе такой пакт поддерживать.

- Вы как-то доносили свою позицию до президента?

- Я излагал свою точку зрения председателю правительства.

"ЦБ дает экспортерам курсовую премию"

- Если перейти от большой политики к макроэкономической… Евгений Гавриленков примерно год назад сделал вывод, что индекс РТС - это просто функция количества денег в экономике: растет ликвидность - растет и индекс. Но в прошлом году денег становилось больше, а рынок не рос. Куда деваются лишние деньги, которые раньше поддерживали фондовый рынок?

- Лишних денег не бывает. Просто современная макроэкономическая политика стимулирует формирование повышенной ликвидности на рублевом рынке. Экспортеры получают выручку в иностранной валюте. Центробанк установил обменный курс, который сегодня выше равновесного: если ЦБ уйдет с рынка, то доллар будет стоить не 28 руб., а меньше. То есть ЦБ дает экспортерам курсовую премию. А поскольку рынок понимает, что курс национальный валюты искусственно занижен, неизбежно возникает игра на укрепление рубля. Правда, не все знают, как будет себя вести Центральный банк, но понятно, что под давлением инфляции он будет, скорее всего, укреплять рубль, а значит, покупать рублевые активы выгодно.

Как только [у инвесторов] появится понимание, что рубль оценен правильно, что нет перспектив для его дальнейшего укрепления, на рынке мгновенно будет баланс. Тогда такой ликвидности уже не будет, и ситуация для финансовой и банковской системы может оказаться довольно сложной.

- Есть ли какие-то признаки того, что ЦБ может отказаться от поддержки доллара?

- Центральный банк сейчас вряд ли пойдет на общее изменение политики. К сожалению, у политической и финансовой элиты укоренился миф, что от искусственного ослабления рубля российская экономика выигрывает. Большинство приводит в пример Китай. Слабый юань дает возможность китайской экономике расти высокими темпами, это пытаются применить к России. Но у Китая экспорт не сырьевой, а товарный, нацеленный на Америку. То количество юаней, которое печатает китайский центральный банк, покупая иностранную валюту по завышенному курсу, не приводит к инфляции, потому что в Китае огромная склонность к сбережениям, там нет никакой социальной поддержки населения, там практически нет пенсионной системы. Люди там копят деньги. Это будет получаться до тех пор, пока в Китае не начнет угрожающе расти инфляция.

А в России вся поддержка курса идет в пользу сырьевого экспорта, который и без этого в основном был бы рентабельным. К тому же в России эта политика выливается в инфляцию.

- То есть для ЦБ сейчас первична борьба с укреплением рубля, а не сдерживание инфляции?

- Политическое давление приводит к тому, что ЦБ лавирует, уступая требованиям ограничить укрепление рубля.

Первое правило денежно-кредитной политики - не делать резких шагов. Поэтому Центральному банку нужно вернуться к практике 2002-2003 гг. - таргетировать инфляцию с помощью курсовой политики. Руководствоваться приоритетом удержания инфляции на согласованной с правительством траектории и выстраивать курсовую политику таким образом, чтобы достигать этого уровня инфляции. Это не потребует ухода ЦБ с валютного рынка и не приведет к резкому колебанию обменного курса.

Те, кто выступает за слабый рубль, не замечают простую вещь: если ЦБ отказывается допускать укрепление рубля к доллару в номинальном выражении, начинает расти инфляция и реальный курс рубль все равно укрепляется только за счет очень неприятного явления - роста инфляции, которая бьет по малообеспеченным.

- Вы исходите из того, что другая денежная политика сейчас невозможна?

- Достижению оптимальной политики мешает постановка ложных целей Центральному банку.

"Зачем строить то, что может быть неэффективным?"

- Что в этой ситуации может сделать регулятор фондового рынка?

- Нужно смотреть вперед. Текущие проблемы временные, они будут решаться.

Первое, что необходимо сделать на фондовом рынке, - сделать инфраструктуру конкурентоспособной, снизить стоимость сделок, технологически гарантировать права собственности на приобретаемые ценные бумаги и снизить барьеры для выхода российских компаний на рынок капитала.

Сегодня на фондовом рынке доступны два вида сделок: без гарантии исполнения - это удел брокеров с открытыми друг на друга лимитами - и с гарантией исполнения, но с требованием 100%-ного предварительного депонирования бумаг и денег, что дорого обходится. Клиринг этих сделок и система учета тоже разрозненны и довольно дорогостоящие. Поскольку нет Центрального депозитария, все разбросано по разным центрам. Инвесторам нужно держать ликвидность и бумаги на ММВБ и в РТС, стоимость операций возрастает. Российская система дороже по сравнению, например, с Лондонской фондовой биржей.

- Насколько дороже?

- Не хочу давать количественные оценки - это не главное. То, что при учете прав на ценные бумаги инвесторы берут на себя риск российского брокера, а не Центрального депозитария, устраивает далеко не всех. Иностранные инвесторы для покупки российских ценных бумаг на российском рынке заводят деньги в офшор, а российский брокер покупает на их имя бумаги, но хранит у себя в депозитарии.

Это устраивает хедж-фонды, но не устраивает консервативных инвесторов. Помню, как представители Fidelity сказали: "Мы никогда не пойдем на такие схемы, поэтому не будем покупать бумаги на российском рынке. Максимум, что мы можем купить, - это ADR". И российские компании за деньгами [таких крупных фондов, как] Fidelity идут на Запад, выпуская депозитарные расписки. Вслед за ними идут российские брокеры - чтобы торговать ADR, открывают там конторы. Пока у них есть конкурентное преимущество - аналитика. Аналитики находятся в России близко к компаниям, о которых пишут. Из Лондона трудно [с ними] конкурировать. Но если иностранные брокеры организуют аналитические отделы в России, наши брокерские компании уйдут на обочину. Я надеюсь, что они это понимают. Поэтому единственный выход из этой ситуации - отстраивать рынок здесь.

Если создать Центральный депозитарий и хороший клиринг, расчеты по стоимости и надежности (в том числе по правам собственности) будут сопоставимы с западным рынком, тогда иностранные фонды будут входить на российский рынок.

- О том, как хорошо было бы создать Центральный депозитарий, говорится уже лет восемь. Приблизилось ли государство к реализации давней идеи? Какова должна быть его доля в капитале этой организации?

- Нет необходимости создавать Центральный депозитарий, который находится в государственной собственности. Доля государства на начальном этапе может иметь место ради обеспечения стабильности организации. Участие государства означает, что она не развалится в один день из-за разногласий акционеров.

Мы проводили встречи с ведущими брокерами и ЦБ. По общему мнению, затраты на создание Центрального депозитария - 30-50 млн долл., это не такие большие деньги. Брокеры заявили, что они такие деньги могут потратить. Вопрос в другом - насколько они сами этого хотят и на каких условиях.

Как всякий бизнес, инвестбанки предпочитают диверсифицировать свою стратегию. Некоторые занимают такую позицию: "Пусть будет Центральный депозитарий, но сохраните нам офшорный вход на российский рынок". Это когда брокер покупает бумаги на имя нерезидента, который принимает риски на российского брокера. Ведь если возникает Центральный депозитарий, то меняется вся схема входа на рынок. Иностранный инвестор будет говорить брокеру: "Купи бумаги, вот тебе деньги, но заводи их не через офшор, а напрямую". И дальше эти бумаги автоматически будут учитываться в Центральном депозитарии. Иностранцы будут брать риски не брокеров, а Центрального депозитария. Соответственно снижаются возможности брокера заработать. Зарабатывать будет Центральный депозитарий. Его тарифы будут регулироваться: для инвестора сделка будет дешевле, а потеряет брокер.

Еще есть риск российской юрисдикции, связанный с надежностью учета прав собственности. Если Центральный депозитарий находится в стране, которой доверяют и у которой инвестиционные рейтинги, то проблем нет. Если же Центральный депозитарий находится в стране, где политическая нестабильность и другие риски, связанные с юрисдикцией, то это все может не сработать. Возможно, российские брокеры учитывают это. Зачем строить то, что может быть неэффективным? Вот реальная ситуация.

- А что делает ФСФР для создания такого депозитария?

- Мы получили согласование от всех министерств на концепцию закона о Центральном депозитарии. В законодательном плане мы готовы написать закон, который будет устраивать основных участников.

"Любые офшоры открываются в течение одного дня на Барбадосе"

- Что еще необходимо сделать сейчас для фондового рынка?

- Нужно способствовать развитию новых инструментов, прежде всего деривативов. Необходим закон о производных инструментах.

В России есть и фьючерсы на товарные активы, и производные сделки, когда базовым активом служат акции. Но все это в небольшом объеме, сделки никак не регулируются. Риски велики и с точки зрения гарантии исполнения сделок, и с точки зрения накопления самих рисков для всех участников. Поэтому задача заключается в том, чтобы ввести четкое и прозрачное регулирование биржевого рынка деривативов и высказать свое отношение к внебиржевому рынку. В большинстве стран внебиржевой рынок жестко не регулируется, но в законодательстве есть формулировки, которые позволяют определить степень судебной защиты этих сделок. Мы хотим так же сделать в России.

- Вы согласны с утверждением, что дыры в законе об АО сегодня являются не менее эффективным инструментом для недружественного поглощения, чем в свое время закон о банкротстве?

- Когда были существенно перекрыты возможности перераспределения собственности через механизм имитированного банкротства, активизировался механизм недружественного поглощения. Некий офшор тихо скупает по никому не известной цене акции. Кому-то угрожают, с кем-то договариваются. И потом выясняется, что у общества новый мажоритарный акционер, который всем остальным акционерам говорит: "Вы как хотите, я сейчас буду управлять ситуацией, если вам не нравится, я могу по одной копейке у вас акции выкупить".

- Российские компании, которые раскрыли информацию о своих владельцах, на ваш взгляд, больше выиграли или потеряли?

- Богатство владельца компании определяется не финансовыми потоками, которые генерирует ее бизнес, а стоимостью бизнеса как такового. Это и определяется на фондовом рынке. Для этого, естественно, необходимо дать рынку информацию для принятия решения, т. е. раскрыть результативность бизнеса. Богатство Билла Гейтса - это не наличные деньги, а стоимость акций компании, которая ему принадлежит.

Этот механизм работает, когда права собственности защищены, а бизнес ведется вбелую. Что останавливает многие компании от полного раскрытия информации и выхода на рынок? И то и другое. Например, угроза недружественного поглощения, поскольку этот вопрос законодательством как следует не отрегулирован. Мы предложили поправки к закону о вытеснении, который принят в первом чтении. Они превращают процесс поглощения в прозрачную процедуру, защищающую права акционеров.

В европейском законодательстве последовательно описывается процесс поглощения и вытеснения: если поглотитель выполнил все законодательные нормы, а 2% или 5% акционеров не приняли предложения [о продаже своих акций], то он получает право их вытеснить. Депутаты с такой логикой согласились.

- Несколько лет назад председатель ФКЦБ Игорь Костиков заявил, что он может получать данные о бенефициарах кипрских офшорных компаний. Был ли у него реальный доступ к информации кипрского ЦБ - иными словами, "был ли мальчик"?

- Думаю, нет.

- А у ФСФР налажено такое взаимодействие с кипрскими властями?

- Нет, такого взаимодействия нет и быть не может. Конечно, в последнее время власти Кипра должны получать больше информации об офшорных компаниях, но у них нет права ее кому-либо передавать. Соглашения, которые подписываются [с другими регуляторами], носят общий характер и нужны для обмена неконфиденциальной информацией. К примеру, если российская компания хочет открыть на Кипре счет, то кипрский регулятор может у нас запросить информацию о факте ее существования, лицензии, соблюдении ею российского законодательства.

- Может ли ФСФР проверять резкие колебания цен акций и объемов торгов перед IPO или определением цены размещения, как это было с акциями "Красноярскэнерго", когда они выросли на 70%?

- Мы можем лишь запросить биржу и узнать, какая компания совершала эти сделки.

- А ведь ФКЦБ установила специальную немецкую программу, которая должна автоматически отлавливать подозрительные сделки. Насколько она эффективна?

- Я считаю, что в рамках нынешних полномочий [ФСФР] это игрушка, не более того. Даже если мы узнаем название некоего офшора [совершавшего операции], мы не сможем узнать, кто за ним стоит.

- Вы же наверняка знаете, что это за офшор, - ведь их названия могли звучать в других подобного рода сделках?

- Только название, но не бенефициаров. Любые офшоры открываются в течение одного дня на Барбадосе.

- Недавно рынок напугали громкие заявления финансовой разведки о черных списках брокеров.

- Я их не видел, ФСФР их не составляла.

- А вам жалуются на инвесткомпании?

- Нам жалуются на конкретные случаи - когда некий брокер взял деньги и не отдал их владельцу, нарушив договор. ФСФМ [Федеральная служба по финансовому мониторингу] к нам пока претензий не предъявляла.

- Недавно один депутат Госдумы просил вас разобраться, не скупала ли "Альфа-групп" акции "ВымпелКома", которые резко подешевели после объявления о налоговых претензиях к компании. Вы уже что-то выяснили?

- Сейчас мы разбираемся в том, кто покупал эти бумаги на российском рынке. Если окажется, что это некая компания, которая зарегистрирована на Багамских островах, на этом все [разбирательство] и закончится.

- А у вас не возникло подозрений в инсайдерской игре из-за резкого падения акций на огромных объемах торгов? За день через биржу прошло несколько процентов акций "ВымпелКома".

- А как вы думаете, что должно произойти с курсом акций после объявления о грандиозных налоговых претензиях к компании? Они, конечно, должны упасть. Консервативные инвесторы в таких ситуациях сбрасывают акции, а спекулянты покупают. Кстати, тот, кто купил, возможно, и выиграл, потому что налоговые претензии к "ВымпелКому" многократно уменьшили.

- Депутат просил вас узнать, что происходило с бумагами "ВымпелКома" на фондовом рынке США. Будете ли вы обращаться к американскому регулятору, чтобы тот провел расследование?

- Мы можем запросить американского регулятора, но сомневаюсь, что мы получим много данных. Чтобы получить такую информацию, нужны легальные основания - как правило, соглашение о взаимном обмене информацией. У нас такого соглашения с SEC нет.

- Планирует ли ФСФР его подписать?

- Такое соглашение было у ФКЦБ, но комиссии больше не существует, и мы будем стремиться заключить новое.

- Акционеры "ЮКОСа" угрожают подать иск к России о компенсации ущерба. Считаете ли вы реальной угрозу того, что Россия понесет ответственность перед инвесторами?

- Я не юрист и не могу оценить, можно ли юридически грамотно выстроить иск, чтобы получить какую-то компенсацию. Конечно, формально ситуацию можно представить следующим образом, что "ЮКОС", занимаясь налоговой оптимизацией, совершал рискованные действия и не уведомлял об этом своих акционеров.

- Но об оптимизации компания рассказывала в своей отчетности.

- Нет, в отчетности по стандартам GAAP не раскрываются конкретные налоговые схемы. Поэтому можно считать, что "ЮКОС" такими действиями ввел в заблуждение инвесторов, а российское государство никак не отвечает за эти действия "ЮКОСа". Он их обманул, значит, с него и спрашивайте. К тому же он еще и государство обманывал - не вносил налоги в казну. Если следовать этой логике, то их иск обречен на неудачу.

В вашем вопросе есть не юридический, а прагматический подтекст. Надо ли было вести дело так формально по отношению к крупным и известным инвестиционным фондам. В списке миноритарных владельцев акций "ЮКОСа" - Fidelity, Capital, Pimcо, крупнейшие мировые инвестиционные фонды, которые вложили в "ЮКОС" миллиарды долларов. Эти фонды определяют финансовый климат во всем мире и могут влиять и на политику. По отношению к таким инвесторам надо вести себя более аккуратно.

- Что вы можете сказать о таком древнем сюжете, как либерализация "Газпрома"?

- По этому поводу так много говорят, что мне уж и сказать нечего. Давайте исходить из слов президента о том, что либерализация будет. Конечно, из этой фразы сложно понять, будет ликвидирована 20%-ная квота для нерезидентов или нет. Насколько я понял, главное условие либерализации - доведение госпакета в "Газпроме" до 51%. При таком раскладе квоту на иностранцев можно снимать, ведь главным препятствием для либерализации было желание государства не потерять контроль над компанией. Отмена 20%-ной квоты обеспечила бы существенный рост капитализации "Газпрома".

- В ходе энергореформы вместо акций РАО ЕЭС на фондовом рынке появится масса бумаг новых энергокомпаний. Есть ли какие-то сложности с выводом этих бумаг на фондовый рынок и смогут ли они заменить такую "фишку", как акции РАО?

- Особых сложностей нет. В ходе реформы образуются крупные генерирующие компании с приличными активами и производственными мощностями. Несколько таких бумаг вполне могут заменить на фондовом рынке акции РАО ЕЭС.

- Не кажется ли вам, что настала пора законодательно потребовать раскрытия бенефициаров компаний, которые участвуют в приватизационных сделках?

- Вы имеете в виду, что необходимо требовать раскрытие информации о бенефициарах в тех случаях, когда приватизация проходит в форме аукциона. То есть нужно знать всю цепочку юридических и физических лиц, чтобы полностью раскрыть структуру собственности. Я так понимаю, что в современном законодательстве таких требований нет. Это хорошая идея, и я бы с удовольствием ее поддержал. Сегодня не начало 90-х гг., и уже вполне можно открыто заявлять, кто покупает и на какие деньги.

- Как идет подготовка к созданию мегарегулятора финансовых рынков?

- За полгода мы проанализировали и обобщили опыт создания интегрированных регуляторов финансовых рынков Германии, Великобритании, Франции, Венгрии и Казахстана. Оказалось, что все идут примерно одним и тем же путем - при создании регулятора реализуют четыре положения. Первое - создается государственный или публичный орган, которому передаются государственные функции по надзору и регулированию финансового рынка. Второе - этот орган действует на основе специального закона, находится вне системы органов исполнительной власти, но подотчетен правительству. То есть государство делегирует ему функции регулирования и надзора и не вмешивается в его оперативную деятельность. Третье - орган управления коллегиальный. Все решения принимаются советом директоров регулятора, его члены равны и назначаются правительством. Наконец, последнее - такой орган обладает финансовой автономностью. Это делается для того, чтобы обеспечить конкурентоспособность надзора. Во многих странах этому придают большое значение - регулировать рынок должны профессионалы высокого уровня. Особенно это подчеркивают в Англии, где на финансовом рынке действует 14 000 профучастников. До 1 марта мы представим в правительство предложения по этому вопросу.

- Какие рынки будет регулировать такой орган?

- В перспективе все финансовые рынки, включая и рынок депозитов. Кстати, сегодня этим четырем принципам больше всего соответствует Центробанк. Его решения принимаются советом директоров, соблюдаются принципы коллегиальности и финансовой автономности. Правда, ЦБ не подотчетен правительству, а только Госдуме. Так что принципы мегарегулятора уже реализованы в рамках надзора за банковской системой. Значит, они применимы и к другим секторам финансового рынка, тем более что они де-факто интегрированы. Многие банки предлагают весь комплекс услуг - кредитование, депозитарное обслуживание и брокерское обслуживание, страхование, управление активами. А следить за всеми рисками лучше в рамках общего надзора.

- В рамках административной реформы была идея финансировать госорганы не по смете, а по результатам их деятельности. Согласна ли ФСФР отвечать за капитализацию фондового рынка?

- Нужно четко сформулировать, что может служить результатом деятельности конкретного бюджетного органа. Формально для ФСФР таким показателем может быть капитализация. Но капитализация - это интегрированный показатель, который характеризует не только результаты деятельности регулятора, но и общий инвестиционный климат в стране, который определяется деятельностью всего правительства.

- С точки зрения делового климата нынешний год будет лучше или хуже, чем предыдущий?

- Деловой климат будет улучшаться, хотя рывок маловероятен. Прошлый год начался стремительным подъемом рынка, а закончился падением, в результате - досадная стабильность.

Другие новости