Федеральная сетевая компания ЕЭС опубликовала отчетность по МСФО за 6 месяцев 2013 года. Согласно вышедшим данным, выручка от услуг по передаче электроэнергии составила 73,9 млрд рублей (+13,1%, здесь и далее г/г). Причиной роста послужил 11% рост тарифа на передачу электроэнергии, а также увеличение на 2% заявленной мощности потребителей. Прочие статьи доходов, а также выручка от продажи электроэнергии и поступления от технологического присоединения к сетям показали разнонаправленную динамику. В результате общие доходы ФСК ЕЭС составили 76,88 млрд рублей (+12%).

Операционные расходы компании за 1-е полугодие 2013 росли опережающими выручку темпами (+24,4%) и составили 66,3 млрд рублей. Положительная динамика пришлась на крупнейшие статьи расходов: амортизацию (+36%), затраты на оплату труда (+15%), расходы на приобретение электроэнергии (+9%). Кроме того, по сравнению с шестью месяцами 2012 года, начисление резерва под обесценение дебиторской задолженности увеличилось почти вдвое, составив 3,7 млрд рублей.

В отчетном периоде финансовые доходы в размере 2 млрд рублей превысили финансовые расходы. А самым существенным фактором оказавшим влияние итоговый чистый убыток стала переоценка пакета акций Интер РАО ЕЭС и Россетей, составившая почти 23 млрд рублей. Это не стало сюрпризом для инвесторов – за первое полугодие 2013 года бумаги Интер РАО на Московской Бирже подешевели почти вдвое.

Как итог, чистый убыток ФСК составил 10,9 млрд рублей против прибыли в 4 млрд рублей годом ранее.

Говоря об инвестиционных перспективах компании, необходимо упомянуть два важных момента. Во-первых, это соотношение цен бумаг ФСК и Россетей, определенных для осуществления допэмиссии бывшего Холдинга МРСК. Напомним, что одна акция ФСК тогда была оценена в 0,2836 рублей, а одна обыкновенная акция Россетей в 2,79 рублей. Таким образом, заданный коэффициент 9,83 продолжает служить инвесторам среднесрочным ориентиром инвестиционной привлекательности. До тех пор, пока Россети будут продолжать демонстрировать слабые финансовые результаты, ФСК, теперь уже дочерней компании, будет сложно показать динамику, существенно отличную от котировок материнской компании.

Во-вторых, это инвестиционная программа компании, которая в следующие 5 лет (до 2017 года включительно) составит 775 млрд рублей. Проблемной стороной вопроса является привлечение источников финансирования. В прошлом ФСК проводила неоднократные допэмиссии по цене ниже балансовой, но, похоже, что в этом году произошел некоторый слом этой негативной для миноритарных акционеров тенденции. В 2013 году на Московской Бирже был размещен первый транш инфраструктурных облигаций сроком 35 лет на общую сумму 30 млрд рублей. На наш взгляд, это вполне рациональное решение в рамках управления акционерным капиталом – в данный момент компания сохраняет потенциал привлечения долговой нагрузки.

Капитальные затраты компании, объем которых, как мы уже говорили, в следующие 5 лет должен составить 775 млрд рублей (включая НДС). Напомним, что компания планирует ввести 66 870 МВа трансформаторной мощности и почти 15 тысяч км электросетей.

В то же время за период с 2008 по 2012 год ФСК потратила на инвестиционную программу порядка 773 млрд рублей (с НДС). За тот же период был осуществлен ввод 65 005 МВа трансформаторной мощности и 11,2 тыс. км. Таким образом, получается, что на больший физический объем вводимых объектов, ФСК планирует потратить те же 775 млрд рублей. Получается, государственной компании придется экономить и сверхэффективно осуществлять капитальные затраты. На наш взгляд, оценка необходимого объема финансирования в будущем может быть пересмотрена. Напомним, что Олег Бударгин, Председатель Правления ФСК, ранее высказывался о необходимости увеличить объем финансирования инвестпрограммы до 200 млрд рублей ежегодно. Однако, к счастью инвесторов, эта инициатива не была поддержана Минэнерго.

С учетом всего вышесказанного, мы считаем, что потенциальных инвесторов ждет множество рисков, связанных с инвестированием в бумаги электросетевой компании. Акции ФСК ЕЭС в список наших приоритетов не входят.

В своих статьях мы уже не раз обращались к практике корпоративного управления в российских публичных компаниях. Количество нарушений таково, что теперь при сколько-нибудь значимом корпоративном событии мы невольно ожидаем подвоха: чем же еще «порадует» тот или иной эмитент. И надо отдать должное, делают они это самозабвенно, открывая все «новые» грани толкования прав акционеров, причем умудряются для этого использовать переводной закон «Об АО», впитавший в себя вековой мировой опыт. Ничего не скажешь, «молодцы»! Этакая стая ворон, каркающая на всех чужаков. Вполне естественно, что в такой среде не находится места другим: тем, для кого качественное корпоративное управление и права акционеров — еще не пустой звук. Их стало так мало, что каждый раз, когда мы с этим сталкиваемся, хотим поделиться с читателями такими примерами.

Представьте себе компанию из глухого «второго эшелона». Акций на бирже нет, доминирующий акционер - госкомпания. Вдобавок - оборонная сфера, где легко можно оправдать любые корпоративные действия интересами безопасности страны. Да еще — усложненная структура уставного капитала: имеются привилегированные акции, дивиденд по которым в уставе прописан как процент от чистой прибыли. Какие ожидания формируются, исходя из описанного? Правильно – ничего хорошего. Разве можно инвестировать в такую компанию, если даже куда более известные и крупные собратья при всем своем внешнем лоске соревнуются в безграмотности проводимых корпоративных действий? Но, как оказывается, это тот случай, когда в стае появилась «белая ворона» – Машиностроительный завод им. Калинина (МЗиК). Трудно сказать, сколько она продержится. Но пока это продолжается, мы считаем свои долгом поддержать ее и рассказать о ней другим участникам рынка.

Ее финансовые показатели последние годы неуклонно улучшались, прошлый год в этом отношении стал рекордным, а значит, предстояло первое серьезное испытание: решение по дивидендам в части привилегированных акций. Большинство компаний в такой ситуации с легкостью проигнорировали бы их выплату. И правда, делиться рекордной прибылью с владельцами префов (это же бесправные люди) — такая глупость. Пусть лучше проголосуют, все равно ничего принципиально не изменится, а деньги останутся в компании. Ведь мало кто понимает, что в такой ситуации выплата дивидендов по префам — безусловное обязательство эмитента. Тем более что российские суды своими решениями не поддерживают такую позицию – по их мнению, единственным следствием невыплаты дивидендов по префам является то, что они становятся голосующими.

И вот — чудо! Совет директоров рекомендовал, собрание акционеров утвердило... и дивиденды уже перечислены на расчетный счет. Шок, да и только...

Но еще бОльшее удивление мы испытали, когда общество проводило дополнительную эмиссию обыкновенных акций. Сам по себе факт доп.эмиссии параллельно с дивидендными выплатами уже любопытен: в идеале компания должна функционировать именно по такому принципу: отдавать акционерам средства, а затем бороться за них, доказывая эффективность новых проектов. По сути, обществу придется каждый раз убеждать инвесторов, что уже выплаченные деньги нужно вернуть компании, так как это будет выгодно для самих акционеров. Но сейчас дело не в этом. На внебиржевом рынке к тому моменту акции стоили порядка 2,5 тыс. руб. и мы, зная российские привычки, ожидали, что и цена доп.эмиссии будет находиться в этом районе. И когда вышел существенный факт о том, что размещение будет проведено по 10 тыс. руб. за акцию, подумалось, что где-то кроется ошибка. Однако факт подтвердился, и мы попробовали выяснить, чем руководствовался Совет директоров компании. Каково же было наше удивление, когда оказалось, что цена размещения доп.эмиссии выше балансовой цены акции. В стране с развитыми акционерными традициями никому не придет в голову удивляться этому. Но в России, где уровень корпоративного управления во многих компаниях находится в каменном веке, 99% компаний при проведении доп.эмиссии вообще не вспомнили бы о фундаментальном правиле, согласно которому доп.эмиссия должна проводиться по рыночной цене, но никак не ниже балансовой. Мало кто из директоров таких компаний вообще понимает физический смысл термина «балансовая цена»! Примеров тому масса, одна только энергетика может дать их целую россыпь. И вдруг - такой сюрприз со стороны практически безвестного эмитента!

Доп.эмиссия состоялась, дивиденды выплачены, но чувство тревоги, признаться, не покидает. Текущий год снова станет рекордным по объему чистой прибыли. И, несмотря на прецедент, мы с некоторой настороженностью ожидаем решения по дивидендам. Ведь так легко представить картину, когда какой-нибудь чиновник или очередной «яркий менеджер» придет и скажет: «Ребята, вы что дурака валяете? Какие дивиденды по префам? Будьте как все и никто ничего не сможет сделать, а российское «правосудие» будет на вашей стороне». Но пока этого не произошло, мы постоянно будем приводить компанию МЗиК как пример добросовестного отношения к акционерам. Их практике не мешало бы поучиться всем компаниям , особенно - компаниям с государственным участием. Именно из таких кирпичиков складывается отношение к фондовому рынку, именно они, в конечном счете, характеризуют бизнес-климат в стране. Раз крупнейшие представители фондового рынка не являются примером в части корпоративного управления, значит, это должен быть кто-то другой. Белая ворона, для которой честное поведение и права миноритариев - не просто слова... Машиностроительный завод им. Калинина.

Башнефть опубликовала отчетность за 1 п/г 2013 г. по МСФО. Выручка компании увеличилась на 6,2% (здесь и далее: г/г) до 260 483 млн. рублей, что было обусловлено увеличением объемов добычи (+1,5%)и переработки (+4,2%)нефти. Себестоимость выросла на 9,6%. Основной вклад в рост затрат внесли коммерческие, транспортные расходы, а также расходы по уплате экспортных пошлин и акцизов. В итоге валовая прибыль снизилась на 11,4% до 34,8 млрд руб. В отчетном периоде компании удалось сократить долг (соотношение ЧД/СК снизилось за год с 52% до 32%). Это обстоятельство дало определенную экономию на процентных платежах (около 600 млн руб.). С учетом положительных курсовых прибыль до налогообложения составила 32,6 млрд руб. (-8,1%). Проведенная консолидация компаний БашТЭКа привела к кардинальному сокращению доли меньшинства (с 2,9 млрд руб. до 0,136 млрд руб.). В итоге, компания зафиксировала рост чистой прибыли на 4,6% до 25,15 млрд руб.Отчетность компании не преподнесла неожиданностей. основные улучшения финансовых показателей мы связываем с началом добычи на новых месторождениях и оптимизацией работы НПЗ. В текущем году есть все основания ожидать существенных дивидендных выплат по акциям Башнефти. Акции компании торгуются исходя из P/E 2013 в районе 7; привилегированные акции входят в наши портфели в силу несоразмерно большого дисконта к обыкновенным.

Источник: Блогофорум

Нетрудно заметить, что в наших портфелях мы отдаем предпочтение привилегированным акциям Сбера, Татнефти, Башнефти, Мечела, Нижнекамскнефтехима. Однако в случае ТНК-БП мы остановились на обыкновенных акциях.

Для лучшего понимания причин появления дисконта в префах и для оценки его адекватности мы предлагаем более детально разобраться в этом вопросе.

Разница в оценке привилегированных акций предоставляет дополнительные возможности по повышению результативности работы на фондовом рынке, так как здесь появляется вторая составляющая результата: помимо потенциальной доходности обыкновенной акции эмитента возникает еще и возможность сокращения дисконта между привилегированными и обыкновенными акциями.

В настоящий момент мы выделили три основных группы факторов, влияющих на размер дисконта:

1. Соотношение ликвидности (размер среднедневного оборота) обыкновенных и привилегированных акций эмитента.

2. Соотношение долей чистой прибыли, выплачиваемой акционерам обоих типов акций в течение определенного промежутка времени, и остаточной стоимости при ликвидации. Фактически, это соотношение размера дивидендов к остаточной стоимости при ликвидации.

3. Уровень корпоративного управления (КУ) эмитента.

Каждый из факторов можно измерить количественно и все они влияют на расчет справедливого дисконта.

Как использовать расчетный справедливый уровень дисконта?

После расчета справедливого дисконта, мы корректируем потенциальную доходность обыкновенной акции на величину этого дисконта — мы увеличиваем её (если дисконт должен сокращаться) и уменьшаем (если дисконт должен расти) на соответствующий коэффициент.

Пример анализа акций по группам факторов, влияющих на размер дисконта

Рассмотрим влияние данных факторов на примере компании, у которой в Уставе, в части привилегированных акций:

– прописан дивиденд в виде процента от прибыли,

– есть оговорка, что дивиденд на 1 обыкновенную акцию не может быть больше дивиденда на 1 привилегированную,

– определена остаточная стоимость при ликвидации наравне с обыкновенными акциями (стоит отметить, что даже если это не оговорено уставом, данное условие вытекает из закона об АО).

1. Соотношение ликвидности. Используя разработанную в компании шкалу, проводим сравнение ликвидности. Ликвидность, как правило, выше у обыкновенных акций, так как их количественно больше («префов» не может быть более 25% от уставного капитала), но бывают и исключения из-за разного размера фри-флоата. При наличии хорошего уровня ликвидности по обоим типам акций (например, как по акциям ОАО «Сбербанк») эта часть дисконта равна нулю.

2. Соотношение долей чистой прибыли и остаточной стоимости при ликвидации. Эта часть дисконта нулевая, если же размер дивиденда на акцию по «префам» больше, то «преф» по этому критерию должен стоить дороже.

3. Уровень КУ — это наиболее сложный и менее формальный фактор, поэтому его стоит рассмотреть отдельно.

Уровень корпоративного управления, как фактор, влияющий на размер дисконта

Если уровень КУ у компании высокий, то дисконта быть не должно! Так как владельцу «префов» нет никакой необходимости вмешиваться в деятельность эффективной компании, и у него никто не ворует. И действительно, зачем право голоса портфельному инвестору, если не воруют и управляют хорошо, а финансовый результат делится честно в соответствии с Уставом?

Если всё по-честному, то стоимость «префов» может и даже должна быть выше, чем «обычки».

Рассмотрим, какие риски (потери доходов на акцию) существуют у владельцев привилегированных акций в компаниях с невысоким уровнем КУ:

– риск размытия балансовой (по сути, остаточной стоимости при ликвидации) через дополнительную эмиссию,

– вывод чистой прибыли (формально и неформально) — занижение базы для определения дивидендов,

– и просто непринятие решения о выплате (об этом уже писали тут)

В компании разработана специальная методика для оценки качества КУ, которая используется для прогнозирования дисконта привилегированных акций к обыкновенным.

В заключении хотелось бы отметить, что если внимательно проанализировать все группы факторов, то дисконт «префов» к «обычке» — это в большей степени характеристика качества КУ компании и, как следствие, страхов портфельных инвесторов по отношению к честности мажоритария. Если вспомнить корпоративные преобразования в компаниях с высоким уровнем КУ, то они конвертировали «префы» в «обычку» один к одному. Например, Лукойл. Также важно отметить, что в дисконте заложен и уровень понимания смысла финансового инструмента под названием привилегированная акция. Есть такой фактор Х, когда владельцы «префов» из года в год получают доходов на акцию больше, а курсовой рост одинаковый, но дисконт существует и он достаточно большой. Что это? Непонимание инвесторов или будущие риски КУ? Получается непонимание одних, что нельзя воровать, и неразумение других, что получаешь больше, приводит к такому явлению как «неправильный дисконт».

Выводы:

• Дисконт между обыкновенными и привилегированными акциями возникает из-за различий в сути данных инвестиционных инструментов.
• Основные факторы возникновения дисконта:
  • Разница в ликвидности;
  • Разница в соотношении долей чистой прибыли и стоимости при ликвидации;
  • Уровень КУ.
• Обычно при высоком уровне КУ не возникает большого дисконта.

П.С. В результате наших исследований выяснилось, что заметное влияние на дисконт оказывает наличие и объем позиций портфельных инвесторов на фондовом рынке. Если в структуре инвесторов растет доля «портфельщиков», дисконты сокращаются. Интересный момент — на пиках рынка (как правило, доля «портфельщиков» максимальна) дисконты между «префами» и «обычкой» минимальны. Но для прогнозирования дисконтов это наблюдение сложно использовать.

Роствертол выпустил отчетность по итогам 1 п/г 2013 г. Сам по себе внутригодовой отчет о прибылях и убытках не слишком информативен: компания зафиксировала рост основных финансовых показателей: выручки (+7,1%), прибыли от продаж (+31,9%), чистой прибыли (+12,8%). Специфика компании такова, что истинная картина становится ясна только после публикации годового отчета, так как поступления денежных средств по контрактам зачастую происходит в конце года. Пока мы можем констатировать, что в целом финансовые показатели показывают умеренный рост, что укладывается в наш годовой прогноз.Анализируя баланс эмитента, мы обращаем внимание на продолжение роста долга компании: по итогам отчетного периода он составил 43,5 млрд руб. Это означает, что и без того высокая долговая нагрузка компании продолжает расти: соотношение ЧД/СК составило 363% (один из самых высоких показателей на российском фондовом рынке). Всего же долг компании вырос только в этом году на 7 млрд руб., а за последние полтора года - более чем в 2 раза. Глядя на активы, мы видим, что долги трансформируются в увеличение оборотного капитала: дебиторская задолженность выросла за полгода на 9 млрд руб., а денежные средства - почти на 8 млрд руб. Так или иначе, но столь стремительный рост долга вызывает у нас некоторое беспокойство. В то же время вряд ли миноритарные акционеры успеют испытать от этого явные неудобства: как мы уже отмечали в своем предыдущем посте, мажоритарный акционер готовит Роствертол к консолидации, одним из этапов которой служит текущая допэмиссия. Мы рекомендуем использовать свое преимущественное право в ожидании консолидации компании. Сами акции Роствертола торгуются, исходя из P/E2013 2,3 и входят в ряд диверсифицированных портфелей акций "второго эшелона".

Р/Е, пожалуй, самый знаменитый из коэффициентов, которые используются при оценке стоимости акций. Много спорят, низко или высоко по этому коэффициенту стоят фондовые рынки тех или иных стран. Поговорим и мы.

1. Определение коэффициента P/E

Коэффициент Р/Е характеризует количество лет, за которые окупится цена акции. Считать его можно как в расчете на одну акцию, так и по компании в целом. Можно стоимость всей компании (Р) разделить на ее чистую прибыль (Е), а можно стоимость одной акции разделить на прибыль, приходящуюся на одну акцию — результат будет одинаковым. Несложно посчитать данный коэффициент для отдельных отраслей (стоимость компаний отрасли делим на их суммарную прибыль) или даже для фондового рынка той или иной страны.

2. Перевороткоэффициента P/E

Р/Е — это количество лет (оно же количество годовых прибылей). Тогда что такое Е/Р?

Е/Р — годовая процентная ставка, которую будет получать инвестор в процентах от вложений (цены приобретения акции) в виде чистой прибыли. Обозначим её за R=Е/Р. Так как эта ставка фактически возникает из реальной котировки акции на рынке, то её порой называют требуемая инвестором доходность. Что из себя представляет эта доходность поговорим ниже.

3. Урок математики

Мы знаем, что согласно теории дисконтированных денежных потоков стоимость компании можно выразить (пускай несколько упрощенно, но будем использовать в качестве потоков значение чистой прибыли Е) в виде бесконечного ряда:

если E=E1=E2=...En, то сумма ряда стремится к значению E/R. Да, такая сложная, бесконечная сумма дробей стремится к такой простой дроби. Выкладки приводить здесь не будем, не верите – проверьте. Что интересно — получилась та же дробь, что из предыдущего абзаца. Таким образом, при условии постоянства прибыли (а об этом речь пойдет ниже) и, зная текущую стоимость, можно посчитать какую ставку, Вы будете получать. Впрочем коэффициент Р/Е мы уже переворачивали ранее.

Известно также, что если прибыль Е растет с неким средним темпом G, то

и эта сумма стремится к E/(R-G), опять же выкладки приводить здесь не будем, не верите – проверьте.

Эти равенства очень важно запомнить! Также отметим, что в первом случае на сумму первых 10 членов (то есть прибыли за первые 10 лет) приходится 84% от общей стоимости компании (при уровне доходности от бизнеса около 20%), а во втором случае около 74% (при темпах роста около 4-5%). То есть, ближайшие десять лет вносят основной вклад в оценку текущей стоимости – это необходимо отметить для понимания последующих расчетов.

4. Практика

До этого мы рассматривали Е/Р в условиях реальных ставок. На практике все немного сложнее. Мы знаем текущую прибыль Е (например, достаточно точно прогнозируем прибыль текущего года), естественно знаем текущую цену Р – отсюда известно и значение Р/Е.

Согласно выше описанному Е/Р= R-G или R= Е/Р+G правильно использовать именно эту формулу, так как именно она существует на практике, сейчас объясним почему.

Что же такое G на практике и почему она не равна нулю? G – темп роста прибыли бизнеса в будущем, в нем непременно будет две составляющих: G= (1+i)*(1+a) – 1 или можно проще G=i+a, где i – инфляция – фактически, рост цен на продукцию компании при сохранении нормы прибыли (доля себестоимости, например, постоянна) приводит ровно к такому же номинальному росту прибыли, равному темпам инфляции (исторически инфляция >0, так как печатать деньги было и будет проще, чем производить блага); a – реальный рост прибыли из-за развития бизнеса, в среднем по экономике он равен реальному росту ВВП (который может быть и отрицательным, но все же прогресс берет свое, и в целом статистика говорит о положительном значении этого показателя), хотя у каждой конкретной компании он свой — больше или меньше среднего (а точнее средневзвешенного) значения изменения ВВП.

Таким образом фактическое значение Е/Р компании, работающей в экономике с ненулевой инфляцией, уже включает i, то есть Е/Рфакт=(Е/Р+i). Еще раз повторим и это необходимо учитывать, в приведенной выше формуле (Е/Р= R-G) идет вычисление номинальной ставки и на практике текущее значение Е уже,как правило,содержит так называемый инфляционный рост прибыли. То есть, если из текущего фактического значения Е/Р какой либо акции, используязаложенные в него значения инфляции и темпов роста, вы вычислили номинальную ставку, то изменение этой номинальной ставки может произойти в будущем только на размер изменений темпов инфляции и темпов роста.

Например, если взять реальную доходность в размере 4% и реальный рост в размере 2%, то при нулевой инфляции номинальная ставка, которую будет получать инвестор равняется R= 4% +0%+ 2%=6%, а текущий Р/Е=25. Если в будущем возникнет инфляция в размере 2%, то R= 4% +2%+ 2%=8%, аР/Е в будущем может уменьшиться до 16,6. Таким образом, если прибыль эмитента уже включает в себя средний темп инфляции, то есть ежегодно часть прибыли фактически формируется из-за роста цен, то несложно высчитать реальный размер прибыли вычитанием темпов инфляции.

Если у компании текущий Р/Е = 10, средние значения по экономике темпов роста производства, а также роста цены на продукцию и себестоимость, то при уровне инфляции в прошлом и в будущем 5% г-х и росте ВВП на ближайшие 5-10 лет в размере 3% в год инвестор фактически будет получать реальную ставку от владения таким бизнесом 10%-5%+3%=8%. Номинальная же ставка будет равняться 10%+3%=13%.

В этой связи интересно оценить реальную доходность двух фондовых рынков (информация на середину 2013 года): России и США, используя основные фондовые индексы, а также значения макроэкономических показателей в прошлом и прогнозы на будущее.

Стоит отметить, что при росте значения P/E доходность на окне год-два может быть значительно выше. Разберем, почему так происходит. Допустим P/E=4, а P=100, тогда E=25 (E=100/4). Через год компания заработала предполагаемый размер прибыли и, соответственно, стоимость ее капитала стала на 25 единиц больше. В этом случае, размер прибыли уже следующего года E составит 31,25 (с учетом реинвестирования прибыли прошедшего года с той же рентабельностью). Если предположить, что значение P/E за прошедший год возросло до 5, то, в этом случае, стоимость компании P будет составлять 156,25 (P=31,25*5), что, при начальной стоимости компании в 100 единиц, соответствует доходности в 56,25% на годовом окне.

5. Пример. Газпром.

Цена акции Газпрома на 23.07.2013 г. — 130 руб., Р/Е=3 на 2013 год, по нашим прогнозам среднегодовой рост ВВП на ближайшие 3-4 года (возможно и на десять лет) около 3,5-4%, инфляция в пределах 6-7%. Тогда реальная доходность может составить 33%-7%+3,5%=29,5%! Номинальная же будет около 36%! В условиях укрепления рубля – значения этих доходностей близко к валютной доходности и это в рамках одной из крупнейших компаний в мире! Неужели такие высокие риски?

И еще. У нас в стране очень низкие ставки по долгам (например у того же Газпрома 7-8%, и она номинальная!), а ставка владения акциями, на наш взгляд, просто огромна. Логичным представляется увеличение долгового бремени (в рамках допустимого, в крайности впадать не нужно) с целью выкупа собственных акций – это было бы эффективным средством увеличения курсовой стоимости и существенного повышения доходности акционеров с точки зрения доходов на одну акцию: см. обращение УК Арсагера к ОАО «Газпром» (http://smart-lab.ru/blog/125592.php).

6. Самое интересное (вместо выводов)

• фактически, Е/Р – значение реальной доходности, при условии нулевой инфляции и при допущении, что развитие компании нулевое, а также в случае равенства значения инфляции и темпов роста;
• если текущее Е образованно под влиянием инфляции (то есть часть прибыли из-за темпов инфляции) и инфляция в будущем будет на этом же уровне, то значение реальной доходности от владения акцией можно посчитать по формуле: Е/Р-i+a;
• если компания в будущем будет демонстрировать высокие темпы роста именно из-за развития и/или цены на её продукцию будут расти стабильно выше инфляции (i), то номинальная и реальная доходность от владения акциями такой компании может быть существенно выше средней, а текущее значение Р/Е такой компании может быть выше среднего;
• при высоких темпах роста экономики и при равенстве инфляций, Р/Е в развивающейся стране может быть больше, чем Р/Е в развитой стране.

7. Вместо эпилога. Россия – Наша Russia... ведь только в нашей стране... такие возможности...

Любителям доходности в иностранной валюте, да и доходности вообще:

• по мнению аналитиков УК Арсагера, в ближайшие годы ожидается укрепление (или как минимум стабильность) российского рубля, то есть высокие темпы нашей инфляции в рамках владения российским бизнесом будут давать неплохую доходность;
• мы прогнозируем высокие темпы роста реального российского ВВП (выше американского и европейского);
• сейчас наблюдаются низкие значения Р/Е (и, как следствие, высокие значения Е/Р) отдельных компаний (и даже отраслей).

Дерзайте, стать состоятельным не так и сложно!

Достаточно часто у инвесторов возникает вопрос, что выгоднее: вложение в недвижимость или в фондовый рынок, в золото или в валюту? А может, лучше депозит? Обгоняет ли инфляцию индексное инвестирование? Список можно продолжать достаточно долго.

В данном материале приводится обобщенный сравнительный обзор эффективности инвестирования в такие инструменты как акции, недвижимость, депозит, золото, валюта.

Источники данных:

Индекс ММВБ - http://www.micex.ru/

Депозит - средневзвешенная ставка по рублевым депозитам физических лиц в кредитных организациях сроком до 1 года по состоянию на начало года (кроме депозитов до востребования) - http://cbr.ru/

Недвижимость – изменение стоимости недвижимости на вторичном рынке жилья в Санкт-Петербурге - http://www.bn.ru/

Золото – изменение стоимости золота в долларах США - http://www.gold.org/

Доллар – изменение курса доллара по отношению к рублю - http://cbr.ru/

Инфляция – индекс потребительских цен - http://gks.ru/

График 1. Процентные изменения

Из данных, которые мы использовали для расчетов, можно сделать следующие основные выводы:

Депозиту удалось обогнать темпы официальной инфляции (реальный рост цен может быть выше официального) только 4 раза. Разница составляла от 0,1% до 1,1%.

Фондовый рынок демонстрировал отрицательную динамику 4 раза за исследуемый промежуток времени.

Доллар резко дорожал относительно рубля 3 раза: в 1998, 1999 и 2008 годах.

Золото (долл.) не демонстрировало высоких результатов роста стоимости. Лишь с 2002 года наблюдается тенденция по росту стоимости золота.

В пересчете на рубли рост стоимости золота более внушителен, что связано с периодическим падением курса рубля.

Процентные ставки по депозитным вкладам за прошедшее время сократились.

Далее рассмотрим динамику стоимости вложенных средств (предположим, что мы вложили 100 руб.) на двух отрезках времени с конца 1997 года по конец 2012 года и с конца 1999 года по конец 2012 года. Второй отрезок позволяет оценить эффективность инвестиций в период без аномальных значений процентных изменений по всем инструментам.

График 2. Динамика стоимости вложенных средств.

На отрезке с конца 1997 года по конец 2012 наиболее выгодными оказались вложения 100 руб. в недвижимость (2 898 руб.) и золото (2 766 руб.), что, как мы уже говорили, связано с девальвацией национальной валюты в 1998 году. Вложения в акции также показали хороший результат (1 724 руб.).

В период с конца 1999 года по конец 2012 года наилучший результат продемонстрировали вложения в недвижимость (980 руб.), акции были близки по результату к недвижимости (852 руб.).

Теперь рассмотрим ситуацию с регулярным (ежегодным) инвестированием по 100 рублей в данные инструменты на тех же отрезках времени (с конца 1997 года и с конца 1999 года).

График 3. Динамика стоимости вложенных средств при ежегодном инвестировании.

При регулярном инвестировании на первом рассматриваемом отрезке (С 1997 по 2012 годы) лидером стали вложения на фондовом рынке. Это объясняется покупками, сделанными в периоды снижения цен в 1998, 2000 и 2008 годах. На втором отрезке (с 1999 по 2012 годы) вложения в недвижимость, акции и золото показали схожий результат.

Цифровые значения результатов инвестирования по состоянию на конец 2012 года представлены в следующей таблице:

Представленные данные подтверждают выводы, сделанные в предыдущих материалах управляющей компании «Арсагера»:

Акции и недвижимость в долгосрочном периоде приносят в среднем сопоставимую доходность.

Инвестиции в акции и недвижимость в долгосрочном периоде значительно превосходят инфляцию.

Вложение денег в депозитные вклады не способно защитить от инфляции.

Инвестиции в золото (руб.) были существенно выгоднее акций только в одном рассмотренном варианте (из-за резкого обесценения рубля в 1998 году).

При регулярном инвестировании наиболее волатильные активы дают наилучшие результаты.

Хотелось бы отметить, что из всех рассмотренных вариантов вложений только акции и недвижимость предполагают создание добавленной стоимости. Они генерируют прибыль их владельцу, то есть дают возможность инвестору зарабатывать посредством владения активом. У акций это выражается в виде дивидендов, а у недвижимости – в виде рентного дохода.

Давайте рассмотрим, каким именно образом дивидендная доходность по акциям скажется на расчетах при инвестировании 100 руб. в конце 1997 г. в индекс ММВБ.

В среднем по индексу дивидендная доходность на отрезке с конца 1997 года по конец 2012 года составляла 2% в год.

График 4. Динамика дивидендной доходности по индексу ММВБ.

Всего дивидендов было получено на сумму — 274 руб. С учетом их реинвестирования в индекс ММВБ стоимость вложений в конце 2012 года составила 2 302 руб. При этом стоимость вложений в индекс без реинвестирования дивидендов составила 1 724 руб. Таким образом, дивиденды улучшили результат прироста стоимости вложений более чем на 30%.

Представленные расчеты подтверждают эффективность инвестиций в активы, которые позволяют получать доход не только от прироста их стоимости, но и дополнительно генерируют прибыль своим владельцам.

Похоже, российские компании задались целью постоянно обновлять рекорды по части неблагоприятных условий допэмиссий. Однако раньше в этом были замечены в основном госкомпании. И вот очередь дошла и до частного сектора. Весьма неприятный сюрприз предподнес своим акционерам ПИК: Совет директоров компании утвердил цену размещения в 62,5 руб. за акцию (номинал). Ожидается что минимальный объем предложения составит $150 млн. Компания объясняет SPO необходимостью сокращать свое долговое бремя.МЫ уже неоднократно писали о достаточно низкой культуре корпоративного управления (в последнее время примеры появляются чуть ли не каждую неделю). Однако допэмиссия в ПИКе, которая намечалась еще с 2010 г., не раз откладывалась; у миноритарных акционеров теплилась надежда, что компания выберет иной способ решения своих проблем, нежели значительное размывание балансовой стоимости акций.

До сих пор ПИКу удавалось успешно реструктурировать свои долги; начал поступать серьезный поток от продажи квартир, а внушительный портфель проектов мог быть частично монетизирован с целью выплаты части долга. Увы, чуда не произошло. Вместо более сложного подхода, предполагавшего приоритет интересов текущих акционеров и требовавшего кропотливой работы и профессионализма со стороны менеджмента, был выбран топорный и неэффективный путь: выпуск новых акций по цене, значительно ниже балансовой стоимости (сама компания в отчетности говорит о балансовой цене в 104 рубля за акцию). Излишне говорить, как это скажется на инвестиционной привлекательности акций компании. В этой связи подумалось о том, как хорошо, что в законе "Об АО" есть понятие "номинала" акции. Будучи анахронизмом в развитых странах, в России это - последняя преграда на пути "качественных" решений "профессиональных директоров". Иначе мы могли бы стать свидетелями уникальных допэмиссий по бросовым ценам...

Источник: Блогофорум

Результаты обновления моделей по сырью. Этот материал посвящен основным результатам проводимых нами исследований глобальных рынков сырья. В настоящий момент завершено плановое обновление моделей по основным биржевым товарам.

Прогноз цен на сырье – задача непростая, и мы ее решаем по следующему алгоритму. На первом этапе мы прогнозируем, как будут развиваться базовые отрасли спроса: автомобилестроение, строительство, производство электроники. Данные отрасли формируют основную часть спроса на исследуемые биржевые товары. На основе структуры спроса на каждый товар и полученных темпов роста базовых отраслей мы прогнозируем спрос на основные виды сырья в мире. Развитие базовых отраслей отражает ключевые макроэкономические тенденции, о чем мы подробно писали в одной из предыдущих статей («Эссе об основных тенденциях в мировой экономике»).

Все исследуемые виды сырья мы объединяем в следующие группы: энергоносители, цветная металлургия, черная металлургия, драгоценные металлы, металлы платиновой группы, минеральные удобрения. Основанием для объединения в группы является наличие схожих характеристик у товаров одной группы, а, следовательно, и моделей прогноза цен. Наиболее важными товарами являются, разумеется, нефть и газ. Важность их продиктована, с одной стороны, повышенным вниманием к компаниям нефтегазового сектора, с другой, - высокой долей затрат на энергоносители в себестоимости добычи полезных ископаемых. Поэтому при прогнозе себестоимости добычи сырья мы ориентируемся на прогноз цен на нефть.

Цены на энергоносители мы прогнозируем по методике, отличной от других товаров, ввиду особенностей данных видов сырья. Данной теме будет посвящен отдельный материал, а в этом рассмотрим более подробно остальные биржевые товары.

Цветные металлы. Конъюнктура рынка цветных металлов характеризуется высокой степенью неопределенности. Среднегодовые цены по итогам 2012 года оказались ниже 2011 по всем трем рассматриваемым металлам (медь, цинк и никель). Медь по итогам первого квартала 2013 года упала в цене на 4,8% в сравнении с соответствующим периодом предыдущего года. Однако, основываясь на фундаментальных факторах, мы считаем, что среднегодовая цена меди вырастет до 8 130 долларов за тонну в 2013 году, в 2014 году прибавит еще 4,2%, а в 2015 не изменится и составит 8 430 долларов за тонну. В своих расчетах мы опираемся на динамику себестоимости маржинальных производителей, которая, в свою очередь, зависит от баланса спроса и предложения на рынке и так называемых cash costs – прямых затрат на добычу сырья. На основе исторических данных о динамике цен и себестоимости маржинальных производителей мы рассчитываем среднюю маржу на каждый год как отношение разницы между ценой и cash costs к цене товара. Предполагается, что уровень маржи на рынке должен стремиться к своему среднему уровню. Так, на рынке меди в результате падения цены в 2012 году на 10% маржа снизилась до минимального уровня за последние 8 лет. Себестоимость маржинального производителя выросла более чем на треть под влиянием обоих факторов: с одной стороны, опережающий рост спроса над ростом мощностей, с другой - значительное увеличение себестоимости основных производителей меди. Лидер рынка, чилийская компания Codelco, добывающая 11% меди в мире, отмечает, что cash costs добычи по итогам 2012 года увеличился на 40%. Другой крупный производитель меди, Freeport-McMoRan Copper & Gold Inc (10,4% мировой добычи), в отчете за 2012 год указывает на 47%-й рост cash costs. Причины такого скачка себестоимости кроются, по словам тех же производителей, в локальных трудностях в Чили: высокие цены на энергию и воду, снижение содержания металла в руде старых месторождений, недостаток квалифицированной рабочей силы. Указанные проблемы носят, к сожалению, не краткосрочный характер, а ввиду того, что в Чили добывается треть всей меди в мире, отгородиться от них в ближайшее время не удастся, поэтому и снижения себестоимости мы не ожидаем. Таким образом, основываясь на наших прогнозах баланса спроса и предложения, мы не ожидаем дальнейшего падения цены меди.

Читать статью полностью

На этой неделе акция «призы любознательным» проводится по материалу «А че это вы тут делаете? А?»

Вопросы к акции:

Что ежедневно делают аналитики компании для выбора инвестиционно привлекательных акций?

• Анализируют отчетность компаний и составляют прогноз будущих экономических показателей деятельности
• Разрабатывают и тестируют алгоритмические торговые системы
• Мониторят новостной фон для осуществления операций с портфелями в рамках лимитов, установленных для новостной торговли
• Анализируют долгосрочные тренды для формирования стратегической позиции и краткосрочные тренды для выбора точек входа/выхода

Какой из отчетов не нужно анализировать для прогнозирования результатов деятельности компании?

• Отчет о котировках акций на фондовой бирже
• Годовой отчет компании
• Финансовый отчет по стандартам МСФО
• Финансовый отчет по стандартам РСБУ

Какое из перечисленных действий специалисты компании осуществляют в рамках расчета ставок дисконтирования по эмитентам?

• Расчет бенчмарков
• Анализ дисконта обыкновенных акций эмитента к привилегированным
• Прогнозирование вектора цен на биржевые товары
• Анализ качества корпоративного управления

Знаете ответы? Тогда участвуйте в акции, отвечайте на эти вопросы в конце статьи и получайте призы.