Полная версия  
18+
7 0
107 комментариев
109 555 посетителей

Блог пользователя arsagera

Блог УК Арсагера

Блог об инвестициях и управлении капиталом, о макроэкономической ситуации. Аналитика по различным эмитентам и отраслям.
4371 – 4380 из 5230«« « 434 435 436 437 438 439 440 441 442 » »»
arsagera 30.07.2014, 12:36

Открытое письмо в Высший арбитражный суд РФ

Мы, Открытое акционерное общество «Управляющая компания «Арсагера» обращаемся в Высший арбитражный суд РФ с просьбой рассмотреть наше мнение, как компании, имеющей большой практический опыт (чаще негативный) в вопросах судебной защиты прав миноритарных акционеров и в случае согласия с нашими доводами подготовить рекомендации судам нижестоящих инстанций и дать однозначную трактовку статей Закона РФ «Об акционерных обществах», затрагивающих права владельцев привилегированных акций.

Опишем наиболее распространенные ситуации нарушения прав, с которыми сталкиваются владельцы привилегированных акций.

1. Некорректные формулировки устава.

Привилегированные акции — это что-то среднее между долговыми инструментами (облигациями) и долевыми инструментами (акциями).

С точки зрения прав кредитора у владельца привилегированных акций есть право получить, а у компании есть обязательства выплатить определенный доход оговоренный уставом. Именно поэтому дивиденд на привилегированные акции должен быть очень четко определен и самое главное определим, и формулировки, определяющие размер дивидендов как «не менее или не более», которые так часто используются в уставах компаний, противоречат законодательству. Действительно в первом случае («не менее») данная формулировка нарушает права владельцев обыкновенных акций, так как не понятен размер обязательств перед владельцами привилегированных акций и, как следствие, может возникнуть ситуация, когда вся прибыль будет выплачена на привилегированные акции. Например, акционер владелец контрольного пакета акций и он же владелец всех или большей части привилегированных акций будет просто утверждать выплату всей чистой прибыли на дивиденды по привилегированным акциям. Разве законно, что все остальные акционеры – владельцы обыкновенных акций могут оказаться в ситуации, в которой они никогда не смогут получить часть прибыли причитающейся им пропорционально вкладу в уставный капитал? Также формулировка «не менее» является поводом нарушить права уже владельцев привилегированных акций - лишить их права голоса. Например, при наличии в обществе убытков и определении размера дивидендов по привилегированным акциям, как «процент от чистой прибыли общества», вполне резонно у владельцев привилегированных акций должно возникнуть право голоса с целью возможности участия в управлении обществом, которое не приносит им прибыли, как акционерам. Но, в этом случае, совет директоров, подконтрольный мажоритарному акционеру, может вынести на собрание акционеров микроскопический размер дивидендов (получается, он не противоречит формулировке устава), а владелец контрольного пакета обыкновенных акций утвердить его, не дав тем самым возможность владельцам привилегированных акций поучаствовать в управлении и исправлении ситуации в обществе.

Если же рассматривать формулировку «не более», то получается другая коллизия: любая положительная выплата в виде дивидендов на привилегированные акции, не превышающая максимальный размер согласно механизму, описанному в уставе, будет как бы соответствовать уставу, как следствие у владельца привилегированной акции в отношении права на дивиденды возникает полная неопределенность и неопределимость. С какими же правами в отношении дивидендов он покупает тогда этот финансовый инструмент?

Таким образом, описанный в уставе механизм определения размера дивидендов на привилегированные акции должен давать однозначный ответ на вопрос «какая сумма будет выплачена (не больше и не меньше) на привилегированную акцию по итогам года», если размер прибыли общества к этому моменту будет известен. У текущего или потенциального владельца привилегированной акции в этом вопросе должна быть полная определенность и определимость.

Пример № 1 : Дело № А56-19949/2006, по иску ОАО «УК «Арсагера» к ОАО «Пирометр», г. Санкт-Петербург.

Пример № 2: ОАО «Мечел», согласно официально раскрытой информации сообщило о решении общего собрания акционеров об объявлении дивидендов в размере 0,05 рублей на одну привилегированную акцию, при наличии в Обществе убытка по итогам 2013 года в размере 2,9 млрд рублей и при формулировке устава, указывающего, что дивиденд определяется как процент от чистой прибыли общества по итогам года.

2. Невыплата дивидендов на привилегированные акции при наличии базы для выплаты (чистой прибыли) у общества.

Причины: совет директоров вынес в повестку дня на утверждение общего собрания акционеров вопрос с формулировкой «не выплачивать дивиденды» по привилегированным акциям, либо общее собрание акционеров проголосовало «против» (то есть не утвердило) размер дивидендов, определенный в соответствии с уставом и корректно вынесенный советом директоров.

Так как обязательства в отношении дивидендов на привилегированные акции закрепляются в главном документе общества — в уставе, то, если в соответствии с механизмом определения дивидендов по привилегированным акциям есть дивиденд, - это обязательство общества, а объявление и утверждение этих дивидендов на собрании владельцами обыкновенных акций не более чем техническая процедура! Фактически, если решение не принято, то владелец имеет право требовать погасить задолженность перед ним через суд, как обычный кредитор, в отношении которого не выполнены те или иные условия договора. Если каждый раз решение о выплате дивидендов зависит только от решения общего собрания акционеров, а у владельцев привилегированных акций, даже в случае наличия голоса, там никогда не будет большинства (согласно законодательству доля не может быть больше 25% от уставного капитала), то к чему тогда в публичном договоре – уставе общества, положение о расчете дивидендов? Что это – просто информация о стоимости лишения/наделения на год правом голоса владельцев привилегированных акций? И каждый раз выплата дивидендов на привилегированные акции будет зависеть от хорошего настроения или благородства акционеров-владельцев обыкновенных акций? К чему тогда закон, если он просто регламентирует добровольный порядок взаимоотношений?

Необходимо описать лишь один случай, когда размер дивиденда на привилегированную акцию может и должен превосходить размер, определяемый в соответствии с пунктом устава, описывающим механизм расчета. Часто в уставах это прописывается отдельной формулировкой типа: «если сумма дивидендов, выплачиваемая Обществом по каждой обыкновенной акции в определенном году, превышает сумму, подлежащую выплате в качестве дивидендов по каждой привилегированной акции, размер дивиденда, выплачиваемого по последним, должен быть увеличен до размера дивиденда, выплачиваемого по обыкновенным акциям». Такому положению вещей существует логичное обоснование, и это абсолютно правильный способ взаимоотношений между акционерами. Дадим наименование данной формулировке – «защитная оговорка».

Далее поясним на примере:

Статья 23 пункт 1 закона «Об акционерных обществах» - распределение имущества ликвидируемого общества между акционерами.

Оставшееся после завершения расчетов с кредиторами имущество ликвидируемого общества распределяется ликвидационной комиссией между акционерами в следующей очередности:

в первую очередь осуществляются выплаты по акциям, которые должны быть выкуплены в соответствии со статьей 75 настоящего Федерального закона;

во вторую очередь осуществляются выплаты начисленных, но не выплаченных дивидендов по привилегированным акциям и определенной уставом общества ликвидационной стоимости по привилегированным акциям;

в третью очередь осуществляется распределение имущества ликвидируемого общества между акционерами - владельцами обыкновенных акций и всех типов привилегированных акций.

То есть, если в уставе общества нет «защитной оговорки», то в результате ликвидации общества владельцы привилегированных акций при разном (и на первый взгляд совершенно законном) развитии событий могут получить совершенно разные выплаты. Действительно, если перед ликвидацией общества, владельцы обыкновенных акций решат выплатить, например, всю нераспределенную прибыль в виде дивидендов на обыкновенные акции, то оставшаяся часть имущества, которую будут распределять среди всех акционеров (владельцев обыкновенных и привилегированных акций) будет существенно меньше, нежели в случае, если перед ликвидацией владельцы обыкновенных акций этого не сделают. Равенство же выплат акционерам обоих типов акций достигается только при наличии в уставе «защитной оговорки», тогда независимо от способа действий: вначале выплатить дивиденды, а потом ликвидировать или сразу ликвидировать, результат будет одинаковым. При наличии императивной нормы в виде статьи 23 закона «Об акционерных обществах», регулирующей распределение имущества ликвидируемого общества, будет логичным появление также и императивной «защитной оговорки» в данном законе.

Для описания физического смысла такого инструмента, как привилегированные акции, необходимо продемонстрировать следующую аналогию:

Если общество функционирует с прибылью и исправно выплачивает дивиденды по привилегированным акциям в соответствии с уставом, привилегированные акции превращаются в облигацию с переменным купоном (например, процент от прибыли), неопределенным сроком погашения (срок существования общества) и телом погашения (ликвидационная стоимость, если предусмотрена уставом, плюс стоимость при ликвидации). В случае, если по привилегированным акциям не принято решение о выплате дивидендов, независимо от причины, они становятся голосующими.

Причины отсутствия дивидендов по привилегированным акциям:

Отсутствие прибыли. Тогда нет физической возможности выплатить дивиденды и вполне логично, что появляется право вмешиваться в оперативное управление обществом. При этом следует отметить, что денежных обязательств может и не быть (например, дивиденды как процент от чистой прибыли) и тогда владельцам привилегированных акций требовать нечего (это и были их предпринимательские риски, а условия были закреплены уставом).

Прибыль присутствует. По уставу размер дивидендов определен и должен был быть объявлен на общем собрании акционеров (голосованием владельцев обыкновенных акций), но решение не принято владельцами обыкновенных акций (коих всегда большинство, так как их не может быть меньше чем 75% от уставного капитала). При желании, эти акционеры могут просто не захотеть платить владельцам привилегированных акций, то есть не будут объявлять (голосовать) за дивиденды по этому типу акций. И так может длиться вечно! Именно поэтому правильным является то, что обязательства безусловны, и, по сути, не требуют одобрения общим собранием, что это не более чем техническая процедура и, если она не реализована, то можно и нужно провести ее через суд.

В законе «Об акционерных обществах» можно было бы предусмотреть право требовать объявления положенных по уставу дивидендов на привилегированные акции, закону не хватает одной фразы: «дивиденды, размер которых прописан в уставе, считаются объявленными при наличии чистой прибыли». Но можно это предусмотреть и рекомендациями Высшего арбитражного суда. Мы надеемся на это.

Пример № 1 Неравенство выплат дивидендов на одну обыкновенную (дивиденд 1 221 руб. 38 коп. на 1 ао) и привилегированную акцию (дивиденд 724 руб. 21 коп. на 1 ап) ОАО «Транснефть» по итогам 2013 года.

Пример №2 Невыплата дивидендов на привилегированные акции при наличии чистой прибыли и определимости дивиденда. ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» по итогам 2013 года. Аналогично ОАО «Обьнефтегазгеология».

3. Неравенство цен выкупов обыкновенных и привилегированных акций, как голосующих акций.

Согласно закону «Об акционерных обществах» реорганизация общества сопровождается выкупом обыкновенных и привилегированных акций у несогласных акционеров. Выкуп обыкновенных и привилегированных акций по разным ценам является грубым нарушением прав акционеров. Как следствие, таким же нарушением является практика, когда для привилегированных акций в ходе присоединения компаний устанавливаются коэффициенты конвертации, отличающиеся от обыкновенных акций.

Одно из оснований для установления единой цены выкупа (и единых коэффициентов конвертации) содержится в пункте 1 статьи 75 закона «Об акционерных обществах», в котором установлено, что требовать выкупа вправе в равной степени все владельцы голосующих акций (а по вопросу реорганизации голосуют владельцы всех типов акций). Для этих целей составляется единый список лиц, владеющих голосующими акциями, и имеющих право требовать их выкупа. Таким образом, закон «Об акционерных обществах» при выкупе акций у акционеров не делает различия между владельцами обыкновенных и привилегированных акций. Применяется один критерий – голосующие акции, соответственно, и цена выкупа подразумевается единая. При этом привилегированные акции являются голосующими наравне с обыкновенными в вопросах реорганизации общества в соответствии с пунктом 4 статьи 32 закона «Об акционерных обществах».

Для владельцев акций с одинаковым объемом прав по вопросам реорганизации общества в результате выкупа должны наступать одинаковые правовые последствия в виде одинаковой цены выкупа акций, что следует из пункта 1 статьи 2 закона «Об акционерных обществах», устанавливающего принцип имущественного равенства всех акционеров общества, имеющих одинаковые права по отношению к обществу.

Часто решения советов директоров в этих вопросах опираются на отчеты оценщиков, но следуя нормам закона, очевидно, что цена устанавливается именно советом директоров, и сделать вывод о равенстве цен (как следствие, и коэффициентов конвертации) совет директоров должен опираясь именно на нормы закона, а не на мнение оценщика. Особенно отметим тот факт, что еще не один оценщик не привел разумного (с опорой на закон «Об акционерных обществах» и на разность доли имущества приходящегося на привилегированную акцию по сравнению с обыкновенной) обоснования более низкой цены привилегированной акции. Как результат, в разных обществах вопросы цены выкупа голосующих акций решаются по-разному, где-то соблюдают принцип равенства, а где-то откровенно недоплачивают за голосующие привилегированные акции.

Пример № 1:

Дело № ВАС-5063/2013, Ф09-485/2013 , 18АП-11187/2012 , А07-10047/2012 по иску ОАО «УК «Арсагера» к ОАО «Башнефть»

Пример № 2:

В 2014 году ОАО «Роснефть» осуществило принудительный выкуп голосующих акций ОАО «РН Холдинг», при этом обыкновенная голосующая акция выкуплена по цене 67 рублей, привилегированная голосующая акция по цене 55 рублей.

Заключение

Необходимо внести ясность в вольные трактовки положений закона «Об акционерных обществах» нижестоящими судами и юристами компаний, заинтересованных в экономии на акционерах-владельцах привилегированных акций. В противном случае необходимо переименовать привилегированные акции в ущербные или лотерейные (условие выигрыша – честность и хорошее настроение владельцев контрольного пакета).

Не может возникать в деловых отношениях, основанных на правах и обязанностях сторон, зависимость от добровольности исполнения обязательств одной из сторон, это все равно, что исполнение обязательств должника полностью было бы продиктовано его доброй волей по отношению к кредитору.

Напомним, что исторически привилегированные акции появились в результате приватизации и распространялись исключительно среди сотрудников и физических лиц с целью определенных гарантий участия в экономических результатах того или иного общества без необходимости принятия участия в управлении им. Как же получилось, что эти привилегии превратились в недостатки?

Из-за подобной практики, и на фоне отсутствия четкой и разумной позиции Высшего арбитражного суда, в стране в отношении ценообразования привилегированных акций существует полный бардак. Есть общества с порядочным советом директоров и совестливым крупным акционером, который по непонятным причинам - обязательность выплаты дивидендов на привилегированные акции российскими судами не подтверждена, утверждает на собраниях дивиденды на привилегированные акции в соответствии с уставом. Цена привилегированных акций в таком обществе по отношению к обыкновенным акциям одна, но стоит ему перестать вести себя подобным образом, цена у этого же инструмента по отношению обыкновенным акциям становится совершенно другой, при этом экономическая ситуация в обществе никак не изменилась. Где закон и где права? Что за средневековье с правом сильного? Добровольность в исполнении закона разве это нормально?

Отметим, что подобная неразбериха и беззаконность оказывает очень сильное воздействие на деловой климат в стране и, как следствие, на развитие экономики и уровень жизни нашего населения. Люди, которые проработали при социализме большую часть жизни и получили по приватизации привилегированные акции, разве они о таком отношении к полученному ими имуществу мечтали? Что такое устав в части прав привилегированных акций - условия инвестирования, владения долей в обществе или просто необязательная памятка владельцам обыкновенных акций?

Мы надеемся, что все же закон един для всех и носит обязательную форму, ему безразлично порядочные или непорядочные бизнесмены согласно ему ведут деятельность. Система правосудия задает и соблюдает стандарты, не надеясь только на добрую волю.

Россия – не средневековая страна! Прекратите этот правовой вакуум! Внесите ясность и наведите порядок!

0 0
Оставить комментарий
arsagera 30.07.2014, 12:14

Обратный выкуп: обращение к членам советов директоров ОАО «ГАЗПРОМ ГАЗОРАСПРЕДЕЛЕНИЕ РОСТОВ-НА-ДОНУ»

Документ содержит информацию о мерах по увеличению:

  • балансовой стоимости акций ОАО «ГАЗПРОМ ГАЗОРАСПРЕДЕЛЕНИЕ РОСТОВ-НА-ДОНУ»;
  • повышению эффективности деятельности консолидированной группы ОАО «Газпром».

По состоянию на 11/07/14 под управлением компании находится пакет акций ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в размере 200 штук обыкновенных акций и 1405 штук привилегированных акций (1,13% уставного капитала).

Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Газпром», ОАО «Газпром газораспределение», ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» (далее - Группа) и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:

1. Исходные параметры

ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» - региональная газораспределительная организация, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволяет ей сохранять стабильный уровень чистой прибыли. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2014 и 2015 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».

Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону», результаты и прогнозы деятельности.

см.таблицу http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...

Примечания: * - данные 2014 г. на 08.07.2014г.;

** - по данным годовых отчетов компании;

*** - по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/rtgz.pdf

Источник: финансовая отчетность ОАО "Газпром газораспределение Ростов-на-Дону" по РСБУ за 2013 год, расчеты УК «Арсагера».

Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2013 показатель ROE ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» составил 13,0%, и в дальнейшем (вплоть до 2015 года), по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» имеет все шансы сохранить текущую рентабельность на стабильном уровне. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в 2014-2015 г.г. покажет умеренный рост.

Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,2. Другими словами, компания оценена инвесторами примерно в пятую часть (!) ее балансовой стоимости. Так как значение ROE компании «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» находится на уровне требуемой инвесторами доходности (13,5%), то стоимость акций ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».

2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону»

Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что в рамках планов по консолидации ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» и роста показателей эффективности деятельности Группы, Совет директоров ОАО «Газпром газораспределение» (как крупнейший акционер дочерней компании) должен инициировать выкуп акций компании с вторичного рынка с их последующим погашением. Предлагаемая операция станет первым шагом на пути полной консолидации ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в рамках Группы. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Газпром», поскольку его дочерние структуры обладают существенными финансовыми возможностями на фоне низкой текущей оценки. В рамках проведения обратного выкупа мы рекомендуем выкупать, прежде всего, привилегированные акции ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в силу более низкой рыночной цены.

Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример).

см.таблицу http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...

[1] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.

[2] Для расчета взят собственный капитал ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на конец 2013 года.

[3] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.

Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».

Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа является экономически эффективной операцией для ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону». Отметим, что фактический ROE компании (13,0%) находится на уровне требуемой инвесторами доходности от вложения в акции компании (13,5%) и превосходит средневзвешенную ставку долга компании (9,0-10%)(экспертные данные).

В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2013 года составляет комфортное значение 0,3. С учетом планируемых инвестиций в основное производство в размере свыше 1 млрд руб., а также прогнозируемой нами чистой прибыли и величины амортизации компании возможно даже не придется существенно наращивать свой долг. Как следствие, соотношение общего долга и собственного капитала на конец 2014 года может составить всего 0,36. Указанные средства могут быть предоставлены самой Группой исходя из критериев эффективности использования средств.

Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 30 000 руб., а размер обратного выкупа – в количестве 9,85% от уставного капитала (примерно две трети акций, находящихся в свободном обращении). При этом основной объем, который будет предъявлен по данной цене инвесторами обществу, составят привилегированные акции в силу их более низкой цены на вторичном рынке и большего их количества в свободном обращении. Если же в рамках выкупа обществу не будет предъявлена вся квота привилегированных акций, компания может выкупить недостающее количество обыкновенных акций. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 420 млн. рублей.

ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (BV на 1 акцию составляет 58 815 руб.), так как доходность подобной операции (ROEвыкупа) составит 30,2% (ROEфакт * BV / Pвыкупа), что более чем в два раза превышает ROEфакт (13,0%) Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на соотношение BV/P.

Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку по традиционным финансовым вложениям, равную 7-10% (средний диапазон ставок по банковским депозитам).

Хотелось бы отдельно обратить внимание на тот факт, что цена выкупа по обыкновенным и привилегированным акциям должна быть единой. Это обстоятельство определяется единой балансовой стоимостью обыкновенной и привилегированной акций, а также едиными базовыми правами, проистекающими из требований акционерного законодательства: равноправным вкладом в уставный капитал компании (о чем свидетельствует одинаковый номинал); равными правами при голосовании в случаях, когда привилегированные акции обладают правом голоса (одна акция – один голос);приоритетным правом владельцев привилегированных акций на получение дивидендов (в части очередности выплаты), которые к тому же не могут быть ниже дивидендов по обыкновенным акциям; равными правами на долю имущества при ликвидации акционерного общества.

К тому же уменьшение в обращении привилегированных акций сократит обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость обыкновенных и привилегированных акций компании, размер будущих дивидендов на акцию и упростит структуру акционерного капитала компании.

Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 9,85% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.

3. Прогнозируемый эффект от выкупа

УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.

см.таблицу http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...

[6] В случае, если объем выкупа оставит 14 тыс. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.

Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».

  • После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 71 235 руб., (+6,0%).
  • Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 913 руб или на 10,9%, а экономический эффект от выкупа составит около 117 млн. рублей (рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 913 руб. * 128 108 тыс. шт. ао = 117,0 млн руб.); иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (420 млн руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 117,0 млн. руб.
  • Значение ROE компании по итогам 2014 года вырастет на 0,62 п.п. - до 14,2%.
  • Соотношение P/BV возрастет до 0,42.

Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» по-прежнему останется комфортным.

Итогом предлагаемой операции дальнейшее увеличение доли мажоритарного акционера , что облегчит полную консолидацию ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на выгодных для Группы условиях.

Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Газпром» и его дочерних компаний.

0 0
Оставить комментарий
arsagera 28.07.2014, 12:45

ОПИН. «Клуб перфекционистов» или дамы приглашают кавалеров

Совсем недавно нам попался на глаза свежий номер одного из многочисленных и невесть как себя окупающих толстых глянцевых журналов. Хедлайнером номера стала очаровательная барышня из девелоперской группы ОПИН Наталья Картавцева, с увлечением рассказывающая о революционных тенденциях в девелопменте (http://salonn.ru/article/838-natalya-kartavtseva-opin-developer-sozdayuschiy-trendyi/) . Как не трудно догадаться, на примере ОПИНа. Оказывается, ОПИН — классический Trendsetter (да, есть и такое словечко) в отечественном девелопменте. В переводе на русский язык – законодатель мод или основатель тенденций.

Нам, как акционерам ОПИНа, было весьма любопытно ознакомиться с этим повествованием, которое оставило у нас немало вопросов. С этой компанией в последние годы нас связывает многое, рождая чувства недоумения от происходящего. Однако после прочтения материала вопросов стало даже больше, чем до прочтения статьи...

Чтобы не быть голословными, мы хотим предложить нашим читателям самим сделать выводы, ознакомившись с наиболее яркими выдержками интервью...

«... наш проект «Большое Павлово», где мы сначала построили ТРЦ «Павлово подворье» и «Павловскую гимназию», а затем запустили один за другим три жилых проекта: элитный поселок «Павлово», мультиформатный поселок «Павлово‑2» и — в начале этого года — малоэтажный комплекс комфорт-класса «Павловский квартал». Все проекты оказались очень успешными, в том числе благодаря якорному центру — крупным инфраструктурным объектам.»

«В случае с «Пестово» нам не нужно было придумывать новую концепцию, а лишь взять за основу и правильно использовать уникальные экологические особенности осваиваемого участка земли. Поселок построен на полуострове Пестовского водохранилища с естественной живописной бухтой, где логично было создать собственный яхт-клуб. Инвестиции в проект были колоссальными: мы обустроили габионную набережную длиной 2,5 км, провели работы по углублению дна и укреплению берегов, что помогло улучшить экологическую обстановку в этом месте. Кроме того, нужно было благоустроить территорию в 123 гектара, сохранив при этом ее природный колорит. Затопленные участки были оформлены в небольшие озера с мостиками, обустроен полуостров для рыбалки, а некоторые участки земли остались абсолютно нетронутыми. При всем этом нам необходимо было провести коммуникации — воду и электричество — к береговой линии, построить яхт-клуб и ресторан, сделать площадки для тенниса и волейбола. В 2013 году мы вложили в финальное благоустройство поселка около 400 млн рублей».

«... для нас было очевидно, что многоквартирная малоэтажная застройка станет новым загородным трендом для премиального сегмента. В нашей бизнес-модели заявленная стоимость доходила до 300 тысяч за «квадрат».

Первое впечатление от прочитанного – это, действительно, круто! Своего рода Apple российского девелопмента. Популярность огромна, тренды компании на слуху. Как здорово, наверное, быть акционерами такой компании! Наверняка, у нее бешеными темпами растут доходы, ну а о капитализации и говорить не приходится: акции бьют одни рекорды за другим, разлетаясь как горячие пирожки...

Реальность для акционеров, однако, строго противоположна. По международной отчетности компания показывает убытки. Акции действительно бьют рекорды...рекорды падения. На нашем фондовом рынке не так много компаний, чьи акции упали в несколько раз от минимальных значений 2008-2009 г.г., и ОПИН весьма заметный представитель в этой группе. Это тем более представляется нелепым, учитывая колоссальный земельный банк, доставшийся ОПИНу с прошлых лет, когда стратегия развития компании представляла собой, по сути, земельный ЗПИФ.

На этом фоне интервью может дать ключик к разгадке этого феномена. Такое впечатление, что в компании уже никто не помнит о том, что цель функционирования публичной компании — получение прибыли и рост рыночной стоимости для акционеров. Зато в наличии полуостров для рыбалки, яхт-клуб, площадки для тенниса и волейбола. Окончательно отправили нас в нокаут расходы на финальное благоустройство поселка (400 млн рублей). И это только финальные затраты!

Между тем в прошлом году мы обращали внимание Совета директоров компании на вопиющий дисбаланс между потенциалом имущества компании и ее оценкой на вторичном рынке.Напомним, что компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,2. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами ниже одной пятой (!) его стоимости. Кроме того, текущие рыночные котировки акций компании находятся даже ниже их номинальной стоимости (1 000 рублей), что существенно затрудняет проведение дополнительных эмиссий акций рыночным способом и ставит под угрозу реализацию стратегии компании по консолидации и диверсификации девелоперских проектов. Приводя конкретные цифры, мы показали, как с помощью небольшой суммы средств (менее 100 млн руб., сравните с суммой, выделенной на финальное благоустройство Пестово) и достаточно простых действий Совет директоров может добиться повышения эффективности работы общества. Той самой эффективности, в борьбе за которую сотрудники отдела продаж ОПИНа не спят ночами, придумывая новые способы освоения избыточного земельного банка. Но все, что мы получили в ответ — отписку г-на Сенько В.В. (Член Совета директоров ОПИН и Директор по инвестициям ООО «Группа ОНЭКСИМ»):«По мнению Совета директоров и менеджмента ОАО «ОПИН», в настоящее время вложение денежных средств в новые перспективные проекты компании должно обеспечить более значимый прирост акционерной стоимости.» То, что выкуп акций собственной компании, торгующейся за 20% балансовой стоимости – это и есть вложение в собственные перспективные проекты да еще и с фантастическим рычагом – видимо, высшая математика для управленцев ОПИНа...

Складывается ощущение, что компания постепенно превратилась в этакий клуб перфекционистов, для которых перестает существовать объективная реальность в виде конкретных экономических результатов деятельности акционерного общества. Трудно сказать, с чем это связано: стоит ли это рассматривать как единичный случай или как системные сложности, возникающие в последнее время в развитии проектов в рамках группы ОНЭКСИМ. Очевидно одно – акционерное общество не должно работать по принципу «процесс ради процесса». Необходимо ввести четкие критерии качества работы органов управления, а также укрепить кадровый состав Совета директоров компании. Судя по имеющемуся дисбалансу в работе, представительницы прекрасного пола ОПИНа значительно опережают своих коллег-мужчин, заседающих в Совете директоров. Может, для пользы общего дела им следует поменяться местами?

P.S. Примерно год назад в этом же журнале вышла статья о компании «Галс-девелопмент» под названием «Галс — ИНТЕЛЛИГЕНТНЫЙ ДЕВЕЛОПМЕНТ». После этого котировки выросли в 10 раз в течение года. Будем надеяться, что и акционерам ОПИНа публикация принесет удачу. Ту самую, которую они так давно ждут. Со своей стороны, мы надеемся и на Совет директоров, направляя в его адрес очередное Обращение.

0 0
Оставить комментарий
arsagera 24.07.2014, 17:15

Обращение к Совету директоров ОАО "Открытые инвестиции" о проведении обратного выкупа акций

В прошлом году мы начали работу с Советами директоров ряда публичных компаний по повышению эффективности управления акционерным капиталом. В частности мы предложили провести процедуру обратного выкупа таким компаниям, как Газпром, Мосэнерго, Акрон, Дорогобуж, Камаз, ОПИН, ЦМТ, Группа ЛСР, Группа Черкизово. В этом году мы продолжаем этот проект.

Сегодня мы публикуем повторное обращение к совету директоров ОПИНа. По итогам нашего первого обращения к этой компании мы получили образец одного из самых поверхностных вариантов обратной связи. Признаемся, мы сами неожидали от команды Михаила Прохорова (бывших сотрудников Ренессанс-Капитал: Разумов Дмитрий, Сенько Валерий, Сосновский Михаил) такого слабого уровня понимания основ финансового менеджмента и принципов управления акционерным капиталом.

Тем не менее, мы вновь обращаемся с аналогичным обращением. Надеемся, в этом году отношение к этому вопросу будет более конструктивным.

По состоянию на 28/06/14 под управлением компании находится пакет акций ОАО «Открытые инвестиции» в размере 78 881 штук (0,5% уставного капитала).

Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:

Документ содержит информацию о мерах по увеличению:

  • балансовой и рыночной стоимости акций ОАО «Открытые инвестиции»;
  • прибыли и размера дивиденда на акцию;
  • эффективности использования собственного капитала.

1. Исходные параметры

ОАО «Открытые инвестиции» — одна из крупнейших девелоперских групп в Москве и Московской области, специализирующаяся на развитии качественной мультиформатной жилой недвижимости и коммерческих объектов. Компания ведет успешную операционную деятельность, ежегодно увеличивая собственный капитал. В планах компании — создание платформы для консолидации активов в сфере недвижимости в России. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Открытые инвестиции» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2014 и 2015 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».

см. таблицу http://bf.arsagera.ru/stroitelstvo_nedvizhimost...

Примечания: * — данные 2013 г. на 28.06.2014г.;

** — информация за 2013 г. по состоянию июнь 2012 –после подведения итогов обязательного предложения Группы «ОНЭКСИМ» ;

*** — сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.

**** — по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/opin.pdf

Источник: финансовая отчетность ОАО «Открытые инвестиции» по МСФО за 2013 год, расчеты УК «Арсагера».

[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Посчитана, исходя из структуры портфеля ОАО «ОПИН» и средней нормы доходности, взятой в разрезе различных сегментов недвижимости

[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «ОПИН» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза

Важнейшей характеристикой ведения бизнеса является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2013 показатель ROE ОАО «ОПИН» оказался отрицательным (изменение собственного капитала, отнесенное к собственному капиталу на начало 2013 г.). Мы считаем, что при осуществлении ряда мер, о которых мы скажем ниже, в будущем можно ожидать выхода ROE компании в положительную зону на уровень порядка 10%.

На вторичном рынке компания торгуется с мультипликатором P/BV около 0,14. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами в одну седьмую (!) его стоимости. Между тем, мировой практический опыт свидетельствует о том, что рыночная стоимость публичных компаний, занятых в секторе недвижимости, в долгосрочном периоде незначительно отклоняется от балансовой стоимости. Данное обстоятельство обусловлено спецификой строительного и девелоперского бизнеса, в рамках которого чистая прибыль таких компаний во многом формируется переоценкой имущества компании (за счет изменения общего индекса недвижимости) и доходов от этапности строительства.

Мы считаем указанное расхождение между балансовой и рыночной стоимостью акций компании абсолютно неоправданным. ОАО «Открытые инвестиции» обладает обширным земельным банком, оцененным почти в 28 млрд рублей, который, по сути, является основным активом компании.

Тем более странной выглядит рыночная оценка компании, обладающей такими значительными активами. Так как рентабельность собственного капитала при реализации строительных проектов компании «ОПИН» (20,0%) (ROE строительных проектов компании не следует путать с общим ROE компании) сопоставима с требуемой инвесторами доходностью (19,5%), то стоимость акций ОАО «ОПИН» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам крайне заниженной.

Более того, текущие рыночные котировки акций компании находятся даже ниже их номинальной стоимости (1 000 рублей), что существенно затрудняет проведение дополнительных эмиссий акций рыночным способом и ставит под угрозу реализацию стратегии компании по консолидации и диверсификации девелоперских проектов.

2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «ОПИН»

Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для повышения рыночной стоимости ОАО «ОПИН» руководство компании должно провести выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «ОПИН», поскольку компания обладает существенными возможностями для повышения эффективности своей деятельности.

Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример).

см. таблицу http://bf.arsagera.ru/stroitelstvo_nedvizhimost...

Источник: финансовая отчетность ОАО «ОПИН» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».

[4] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше;

[5] Для расчета взят прогноз реального собственного капитала ОАО «ОПИН» на конец 2014 года;

[6] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.

[7] Данные взяты из отчетности по МСФО за 2013 год.

Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «ОПИН». Дело в том, что фактический ROE при реализации строительных проектов компании составляет 20,0%, что, во-первых, превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании (19,5%), а, во-вторых, превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «ОПИН» (13,0%) (Данные взяты из отчетности по МСФО за 2013 год).

Говоря об источниках средств, мы, в первую очередь, отмечаем наличие значительного избыточного земельного банка. Прежняя стратегия компании предусматривала форсированный рост земельных площадей, находящихся во владении компании, полностью игнорируя возможные темпы их освоения. В результате сформировалась диспропорция между общим земельным банком компании и тем его объемом, который ОАО «Открытые инвестиции» способны освоить в рамках нового строительства в обозримой перспективе. Отсутствие возможностей по монетизации избыточного земельного банка приводит к снижению ROE компании, увеличивает расходы по его содержанию, а также вынуждает компанию увеличивать свое долговое бремя для запуска новых проектов. Совершенно очевидно, что в интересах акционеров общества Совет директоров ОАО «Открытые инвестиции» должен принять решение о сокращении земельного банка компании с последующим направлением средств на выкуп собственных акций, сокращение долга и финансирование имеющихся проектов.

Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 600 рублей за акцию, что в 1,8 раза превышает средневзвешенную рыночную цену за последний год и более чем в 2 раза – рыночную цену на 28/06/2014 (подобная премия будет стимулировать предложение акций по оферте). Размер обратного выкупа может быть установлен в количестве 2% от уставного капитала и около пятой части акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит немногим более 180 млн рублей.

По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. От операции выкупа ОАО «ОПИН» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.

ОАО «ОПИН» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене 600 руб. за акцию, что существенно ниже балансовой цены (свыше 2 000 руб. за акцию), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 33,3% (ROEфакт *BV / Pвыкупа), что более чем в 3 раза превышает ROEфакт (10,0%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт; если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт. на размер соотношения BV/ Pвыкупа.

Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку по выдаваемым ОАО «ОПИН» займам, равную 13,5% (Согласно данным отчетности ОАО «ОПИН» по итогам 2013 г. по МСФО).

Мы хотим обратить внимание, что за год (с 27.06.2013 по 28.06.2014 г.) объем торгов акциями «ОПИН» на Московской бирже составил всего около 56 млн рублей. Из этого следует то, что текущая стоимость компании ОАО «ОПИН» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа — 183 млн рублей, на наш взгляд, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Открытые инвестиции», так как он примерно в 3 раза превышает годовой объем торгов акциями компании на российском фондовом рынке. На наш взгляд, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (600 рублей).

Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 2% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.

3. Прогнозируемый эффект от выкупа

УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.

Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.

см. таблицу http://bf.arsagera.ru/stroitelstvo_nedvizhimost...

Источник: финансовая отчетность ОАО «ОПИН» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».

  • После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 2 032 (+1,4%);
  • Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 4,1 рубля или на 2,0%, а экономический эффект от выкупа составит примерно 61 млн рублей (рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 4,1 руб. * 14,9 млн шт. ао = 61 млн руб.); иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (183 млн. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 61 млн руб.
  • Рыночная цена акции поднимется до 600 рублей («консервативный» сценарий), то есть капитализация компании вырастет более чем в 2 раза (к цене закрытия торгов на Московской бирже 27.06.2014 г.);
  • Значение ROE компании по итогам 2014 года вырастет на 0,06 п.п. — до 10,06%;
  • Соотношение P/BV возрастет с 0,14 до 0,3;
  • Соотношение общий долг / собственный капитал в 2014 году составит 0,5.

Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «ОПИН» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.

Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости акций ОАО «ОПИН» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.

В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:

  • Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
  • Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
  • ОАО «ОПИН» укрепит репутацию публичной компании, что представляется весьма важным в свете выбранной стратегии по достижению лидерства среди промышленно-строительных групп России по капитализации. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарными акционерами. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «ОПИН» со стороны инвестиционного сообщества.

Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «ОПИН».

0 0
Оставить комментарий
arsagera 24.07.2014, 11:28

МАГНИТ (MGNT) Итоги 1 п/г 2014 г. по МСФО: возвращение к прежним темпам роста

Магнит представил неаудированные результаты деятельности за 1 п/г. 2014 г. по МСФО. Выручка компании возросла на 13% (здесь и далее г/г.) до 10 млрд долл., что стало следствием роста сопоставимых продаж и увеличения торговых площадей. Стоит отметить, что ритейлер возобновил работу над улучшением условий закупки продукции, что в очередной раз способствовало увеличению валовой рентабельности с 27,3% до 27,8%. Валовая прибыль по итогам отчетного периода составила 2,8 млрд долл., увеличившись на 16%. Чистая прибыль возросла на 19% относительно прошлогоднего результата до 556 млн долл.После выхода неаудированных результатов за 1 п/г 2014 г. менеджмент компании повысил прогнозы на 2014 г. и ожидает, что рост выручки окажется на уровне 26-29%. Мы в свою очередь прогнозируем увеличение выручки на 27% , а чистой прибыли – на 10%. Как и прежде, цену, по которой торгуются его акции (P/E 2014-23), мы считаем высокой.

0 0
Оставить комментарий
arsagera 23.07.2014, 15:20

Обращение к Совету директоров ОАО "Газпром" о проведении обратного выкупа акций

В прошлом году мы начали работу с Советами директоров ряда публичных компаний по повышению эффективности управления акционерным капиталом. В частности мы предложили провести процедуру обратного выкупа таким компаниям, как Газпром, Мосэнерго, Акрон, Дорогобуж, Камаз, ОПИН, ЦМТ, Группа ЛСР, Группа Черкизово. Обратная связь показала, что наше обращение не прошло бесследно и многие компание (включая Газпром) начали изучение этого вопроса.

В этом году мы продолжаем этот проект. По итогам финансового года опубликована финансовая отчетность, в большинстве компаний прошли годовые общие собрания акционеров, избраны новые Советы директоров. Сегодня мы публикуем повторное обращение к совету директоров Газпрома. По итогам нашего первого обращения Газпром начал изучение опыта Exonn Mobil по проведению обратных выкупов.

Отметим, что в прошлом году при рыночной цене акций примерно 110 р. мы предлагали провести обратный выкуп по цене 145 р (рентабельность такого выкупа была бы на уровне 38%). Тогда это предложение вызвало массу насмешек от участников рынка из разряда «по таким ценам им весь free-float принесут». Однако со временем цены вышли на этот уровень и даже превысили его (силами участников рынка).

Сейчас (в качестве примера) мы предлагаем Газпрому рассмотреть возможность обратного выкупа по цене 170 р. — рентабельность такого выкупа будет на уровне 31%. Далее приводим текст обращения, содержащего экономическое обоснование этого предложения:

Документ содержит информацию о мерах по увеличению:

  • балансовой и рыночной стоимостей акций ОАО «ГАЗПРОМ»;
  • прибыли и размера дивиденда на акцию;
  • эффективности использования собственного капитала.

По состоянию на 16/06/14 под управлением компании находится пакет акций ОАО «Газпром» в размере 381 180 штук (0,002% уставного капитала).

Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Газпром» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:

1. Исходные параметры

ОАО «Газпром» — глобальная энергетическая компания, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволило ей за последние 7 лет почти удвоить чистую прибыль. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Газпром» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2014 и 2015 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».

Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Газпром», результаты и прогнозы деятельности.

см. таблицу http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...

Примечания: * — данные 2014 г. на 16.06.2014г.;

** — экспертная оценка;

*** — сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.

**** — по методике ОАО «УК «Арсагера» arsagera.ru/files/KU/gazp.pdf

Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром» по МСФО за 2013 год, расчеты УК «Арсагера».

[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Согласно заявлению независимых директоров по итогам Совета директоров, состоявшегося 21 мая 2013 года, внутренняя норма доходности проектов по добыче составляет 15%, трубопроводных проектов – 12%.

[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Газпром» взята ставка по долговым обязательствам, увеличенная в 1,5 раза.

Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2013 показатель ROE ОАО «Газпром» составил 13,1%, и в дальнейшем (вплоть до 2015 года), по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «Газпром» имеет все шансы сохранить текущую рентабельность на стабильном уровне. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «Газпром» в 2014-2015 г.г. покажет умеренный рост.

Учитывая масштаб компании и кризисные явления в мировой экономике, прогнозируемые нами темпы роста чистой прибыли компании являются весьма неплохими, хотя предыдущая динамика финансовых показателей была более впечатляющей. Так с 2005 по 2012 выручка компании увеличилась в 3,4 раза, чистая прибыль – в 3,7 раз. На этом фоне падение капитализации компании за тот же период времени почти в два раза выглядит удивительным.

Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,3. Другими словами, компания – один из мировых энергетических лидеров оценена инвесторами меньше чем в треть (!) ее балансовой стоимости. Так как значение ROE компании «Газпром» находится на уровне требуемой инвесторами доходности (12,6%), то стоимость акций ОАО «Газпром» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».

Проблему низкой капитализации компании, не отражающей ее успехов, понимают и в самой компании, свидетельством чему является датированное январем 2014 года сообщение о том, что ОАО «Газпром» рассматривает возможность выкупа собственных акций с рынка и изучает соответствующий опыт зарубежных коллег по отрасли.

2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Газпром»

Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ОАО «Газпром» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Газпром», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.

Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример).

см. таблицу http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...

Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».

[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.

[4] Для расчета взят собственный капитал ОАО «Газпром» на конец 2013 года.

[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.

Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Газпром». Дело в том, что фактический ROE компании превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании (12,6%) и превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «Газпром» — 8,4% (Данные взяты из отчетности по МСФО за 2013 год).

В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2013 года составляет комфортное значение 0,19. Согласно утвержденной инвестиционной программе ОАО «Газпром» объем освоения инвестиций в 2014 году превысит 800 млрд. рублей. С учетом прогнозируемой нами чистой прибыли компании Газпрому возможно даже не понадобиться прибегать к займам для финансирования своей инвестиционной программы, как следствие, соотношение общего долга и собственного капитала продолжит сокращаться и на конец 2014 года составит всего 0,17.

Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 170 рублей, что на 16% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 2,1% от уставного капитала и около 5,3% от акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 85 млрд. рублей.

Напомним, что Совет директоров компании рекомендовал Годовому общему собранию акционеров ОАО «Газпром» распределить часть чистой прибыли по итогам 2013 года в виде дивидендов в размере 170,4 млрд. рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Мы склонны считать, что рекомендованные дивиденды будут утверждены Годовым общим собранием, а значит, средства для их выплаты у ОАО «Газпром» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее около 50% от 170,4 млрд. рублей направить на выкуп, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ОАО «Газпром» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.

Здесь же стоит отметить, что мы прекрасно понимаем значение ОАО «Газпром» для экономики страны и, в частности, для бюджета России, который пополняется не только за счет налогов, уплачиваемых компанией, но и за счет выплаты ОАО «Газпром» дивидендов. В этой связи мы хотим подчеркнуть, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства (не уменьшая тем самым объем выплачиваемых дивидендов).

ОАО «Газпром» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (170,00 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 31,3% (ROEфакт * BV / Pвыкупа), что более чем в 2,5 раза превышает ROEфакт (13,1%) Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на соотношение BV/P.

Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Газпром», равную 4-5% (Рассчитано на основании отчетности ОАО «Газпром» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств).

Мы хотим обратить внимание, что за 2013 год объем торгов акциями Газпрома на Московской бирже составил порядка 1,4 трлн. рублей. При этом истинный объем торгов акциями компании (без учета объема, генерируемого «торговыми роботами»), по нашим оценкам, составляет порядка 200 млрд. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа — 85 млрд. рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Газпром», так как он составляет порядка 43% от годового объема торгов акциями компании (без учета объема, генерируемого «торговыми роботами») на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (170 рублей).

Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 2,1% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.

3. Прогнозируемый эффект от выкупа

УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.

Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.

см. таблицу http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...

Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».

[7] Рассчитано на основании отчетности ОАО «Газпром» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.

[8] В случае, если объем выкупа оставит 500 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.

[9] Размер дивиденда определен исходя из прогнозной чистой прибыли 2014 года и доли дивидендов в чистой прибыли в размере 18,4%.

  • После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 453,32 руб., (+1,3%).
  • Значение ROE компании по итогам 2014 года вырастет на 0,1 п.п. — до 12,45%.
  • Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 1,05 рублей или на 2,2%, а экономический эффект от выкупа составит около 24,1 млрд. рублей (рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 1,05 руб. * 23,2 млрд. шт. ао = 24,1 млрд. руб.); иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (85 млрд. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 24,1 млрд. руб.
  • Рыночная цена акции поднимется до 170 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 16% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 16.06.2014 г.).
  • Рост дивидендов на акцию по итогам 2014 года может составить 2,2%.
  • Соотношение P/BV возрастет с 0,33 до 0,37.
  • Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2014 года составит 0,18.

Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Газпром» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.

Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ОАО «Газпром» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.

В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:

  • Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе (прежде всего, государство), наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
  • Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера (государства) превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.

Подобная практика обратных выкупов также позволит ОАО «Газпром» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение задач государственной важности, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.

ОАО «Газпром» является крупнейшей публичной компанией России как по выручке, так и по капитализации, а акции компаниями являются одними из лидеров по объему торгов на российском фондовом рынке. По состоянию на конец 1 квартала 2014 года количество акционеров ОАО «Газпром» составило 513 954. Акции компании являются непременной составляющей портфелей банков, страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов, паевых инвестиционных фондов, граждан России, а так же иностранных инвесторов. Таким образом, ОАО «Газпром» является знаковой компанией для российского фондового рынка, на примере которой инвесторы невольно судят о всем фондовом рынке России. В этой связи применение ОАО «Газпром» лучших практик корпоративного управления, способствующих повышению эффективности деятельности и росту балансовой и рыночной стоимостей собственных акций, будет крайне позитивно воспринято как отечественными, так и иностранными инвесторами. Это обстоятельство не останется незамеченным и скажется на росте привлекательности как акций ОАО «Газпром», так и всего рынка в глазах инвесторов, что будет способствовать созданию в Москве международного финансового центра и существенно улучшит перспективы будущей приватизации государственного имущества.

Озвученные нами предложения полностью соответствуют выполнению задачи, поставленной Президентом РФ В. Путиным в июне прошлого года на экономическом форуме в Санкт-Петербурге по разработке ключевых показателей эффективности (KPI) для топ-менеджеров компаний с государственным участием. Напомним, что центральное место в системе показателей занимают капитализация компании, величина выплачиваемых дивидендов, рентабельность акционерного капитала.

Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Газпром».

0 0
1 комментарий
arsagera 23.07.2014, 15:11

Призы любознательным: Акции + недвижимость = любовь

На этой неделе акция «призы любознательным» проводится по материалу: Акции + недвижимость = любовь

Что такое производительные активы?

    • Валюта стран, в которых наблюдается высокая производительность труда и рост экономики
    • Активы, используемые для производства чего-либо
    • Активы, в основе роста стоимости которых заложен производительный труд

Комбинация каких инвестиционных активов, в общем случае, предпочтительна для частного инвестора?

    • Акции, облигации, депозиты, недвижимость в зависимости от персональной ситуации инвестора, его финансовых целей, возраста, структуры доходов и расходов
    • Корзина валют и недвижимость для проживания
    • Акции и облигации

Почему недвижимость является производительным активом?

    • Недвижимость является производительным активом только в том случае, если скорость ее старения не превышает уровень инфляции
    • Любая недвижимость создается с использованием средств производства
    • Недвижимость позволяет организовать производство товаров и услуг
    • Недвижимость создается благодаря труду и выполняет полезную функцию: обеспечивает возможность проживания или ведения бизнеса

Знаете ответы? Тогда участвуйте в акции, отвечайте на эти вопросы в конце статьи и получайте призы.

0 0
Оставить комментарий
arsagera 17.07.2014, 19:13

Мы принимаем реальность такой, какой нам ее преподносят?

«За кого меня принимают в этой гостинице?! За дурачка»?!

Сэр Генри Баскервиль

Бессмертная цитат Н. Михалкова пришла на ум в очередной раз, когда мы прочли сообщение о предполагаемом размещении Группой ВТБ привилегированных акций в пользу Российской Федерации. Слухи об этом ходили уже давно, однако мы уже не пытаемся понять действия банка в сфере модели управления акционерным капиталом (это остановка уже давно позади), а хотим акцентировать внимание читателей на том, как эта новость подается банком и комментируется аналитиками.

Напомним, что в кризис 2008-2009 гг. банк получил субординированный кредит на 200 млрд руб., от Внешэкономбанка в рамках поддержки национальной экономики. Также стоит отметить, что власти разрешили крупнейшим банкам конвертировать антикризисные кредиты от ВЭБа в привилегированные акции, чтобы те смогли увеличить капитал первого уровня и тем самым удовлетворить возросший спрос на кредиты со стороны компаний, которые в условиях санкций в отношении России не могут занимать на рынках капитала. Дело оставалось за малым – определить, на каких условиях произойдет эта конвертация.

Мы, затаив дыхание, ждали аргументированного изложения Советом директоров банка условий конвертации. Вместо этого в официальном пресс-релизе увидели следующее:

«В связи с тем, что ВТБ впервые размещает именные привилегированные акции, Наблюдательный совет банка утвердил цену размещения в размере эквивалентной их номинальной стоимости, равной 1 (одна) копейка».

Напомним, что согласно статье 77 закона «Об акционерных обществах» в случае, когда цена размещения эмиссионных ценных бумаг определяется решением совета директоров, она должна определяться исходя из рыночной стоимости. Совет директоров для целей проведения допэмиссии может (но не обязан!) привлечь независимого оценщика. Таким образом, при определении цены допэмиссии совет директоров компании (как люди, которые в силу своих позиций в обществе должны обладать максимальными компетенциями в части особенностей управления акционерным капиталом) получает карт-бланш. Именно их мнение относительно рыночности цены станет определяющим при определении цены размещения акций. В этой связи акционеры банка вправе были ожидать более проработанного подхода или хотя бы выполнения одного из основных правил МУАК: цена допэмиссии не должна быть ниже балансовой цены акции, что позволит не допустить размытия данного показателя для текущих акционеров. Но Совет директоров с легкостью проигнорировал этот постулат. Правда, после предыдущей допэмиссии, в рамках которой происходило размещение обыкновенных акций ниже баланса, нас уже не особо удивляет это обстоятельство. Но уровень формулировки принятого решения тем не менее поражает. И в самом деле, к чему такие сложности с определением рыночной цены? Можно ведь сослаться на отсутствие прецедентов выпуска привилегированных акций в обществе. И неважно что у всех текущих акционеров банка в очередной раз размоется балансовая стоимость акции. Главное, достичь заветных валовых показателей любой ценой. Этот мем четко прослеживается в следующем абзаце пресс-релиза:

«Данное решение окажет положительное влияние на деятельность ВТБ. Мы сможем активнее кредитовать стратегические отрасли экономики, предприятия малого и среднего бизнеса, а также в дальнейшем увеличить капитал банка путем привлечения субординированных инструментов. Уверен, что это решение окажет положительное влияние на всю экономику России».

Андрей Костин, Президент – председатель правления ВТБ

Таким образом, мы вновь имеем дело с обществом, для которого самое важное – процесс ради процесса. Уже забыто, что основная цель публичного АО – получение прибыли и рост акционерной стоимости. По крайней мере, именно это обещали акционерам во время всех дополнительных эмиссий акций банка. А ведь можно было хотя бы раз сделать все красиво: нужно увеличить уставный капитал? Сделайте это грамотно, не в ущерб текущим акционерам банка и, прежде всего, государству. Они и так уже заплатили своими деньгами за прорву плохих кредитов, за непомерно раздутый штат и бешенные зарплаты и все ради амбиций банка. Почему текущие акционеры, а именно в их и только в их интересах должен работать менеджмент общества в очередной раз должны мириться с размытием балансовой стоимости акции?

Но самое удивительное в этом – то, как комментируют данный шаг сам внешняя среда. Мы уже давно не ждем объективной оценки параметров допэмиссии со стороны самого банка (похоже разделить пару цифр друг на друга – задача сродни двенадцати подвигам Геракла). Но о чем думают «профессиональные аналитики», когда говорят о выгодности такой операции для текущих акционеров? Понимают ли они, что такое балансовая стоимость акции и ее значение для оценки компаний? Знают ли, как подобная операция скажется на ROE? Учитывают ли тот факт, что прибыль банка теперь будет делиться среди большего количества акций (отдельно будет интересно посмотреть, как будут прописаны права акционеров-владельцев привилегированных акций)? Или все это не имеет никакого значения?

Если целый день с экрана телевизора людям твердить, что машинное масло вкуснее бананов, наверное, найдутся те, кто начнет в это верить. Применительно к нашему фондовому рынку, похоже, критическая масса таких людей уже формируется, и это временами рождает чувство апатии. Но мы верим, что на рынке остаются те, кто в состоянии, не поддаваясь на победные реляции официальных пресс-релизов эмитентов, критически осмысливать происходящие корпоративные действия. Для них мы трудимся и отстаиваем свою точку зрения, ведь счастье – это когда тебя понимают. А, значит, голос таких людей будет слышен....пусть даже и не такой громкий, как у сэра Генри...

0 0
1 комментарий
arsagera 16.07.2014, 17:23

Обращение к Совету директоров ОАО "Газпром нефть" о проведении обратного выкупа акций

В прошлом году мы начали работу с Советами директоров ряда публичных компаний по повышению эффективности управления акционерным капиталом. В частности мы предложили провести процедуру обратного выкупа таким компаниям, как Газпром, Мосэнерго, Акрон, Дорогобуж, Камаз, ОПИН, ЦМТ, Группа ЛСР, Группа Черкизово. Обратная связь показала, что наше обращение не прошло бесследно и многие компание (включая Газпром) начали изучение этого вопроса.

В этом году мы продолжаем этот проект. По итогам финансового года опубликована финансовая отчетность, в большинстве компаний прошли годовые общие собрания акционеров, избраны новые Советы директоров. Сегодня мы публикуем обращение к Газпром нефти — эмитенту, который не вошел в число тех, кому мы обращались в прошлом году.

Документ содержит информацию о мерах по увеличению:

    • балансовой и рыночной стоимости акций ОАО «ГАЗПРОМ НЕФТЬ»;
  • прибыли и размера дивиденда на акцию;
  • эффективности использования собственного капитала.

По состоянию на 17/06/14 под управлением компании находится пакет акций ОАО «Газпром нефть» в размере 137 230 штук (0,003% уставного капитала).

Наша цель

Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.

Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.

Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Газпром нефть» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:

1. Исходные параметры

ОАО «Газпром нефть» - одна из крупнейших российских вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволило ей за последние 4 года почти удвоить чистую прибыль. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Газпром нефть» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2014 и 2015 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».

Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Газпром нефть», результаты и прогнозы деятельности.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...

Примечания: * — данные 2014 г. на 17.06.2014г.;

** — данные компании;

*** — сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.

**** — по методике ОАО «УК «Арсагера» arsagera.ru/files/KU/sibn.pdf

Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром нефть» по МСФО за 2013 год, расчеты УК «Арсагера».

[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Согласно заявлению независимых директоров по итогам Совета директоров ОАО «Газпром», состоявшегося 21 мая 2013 года, внутренняя норма доходности проектов по добыче составляет 15%,

[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Газпром нефть» взята ставка по долговым обязательствам, увеличенная в 1,5 раза.

Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2013 показатель ROE ОАО «Газпром нефть» составил 21,3%, и в дальнейшем (вплоть до 2015 года), по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «Газпром нефть» имеет все шансы сохранить текущую рентабельность на стабильном уровне. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «Газпром нефть» в 2014-2015 г.г. покажет умеренный рост.

Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,7. Другими словами, компания – один из национальных энергетических лидеров — оценена инвесторами на уровне в две трети (!) ее балансовой стоимости. Так как значение ROE компании «Газпром нефть» превышает требуемую инвесторами доходность (13,5%), то стоимость акций ОАО «Газпром нефть» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».

2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Газпром нефть»

Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ОАО «Газпром нефть» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Газпром нефть», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.

Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример).

см таблицу http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...

Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром нефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».

[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.

[4] Для расчета взят собственный капитал ОАО «Газпром нефть» на конец 2013 года.

[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.

Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Газпром нефть». Дело в том, что фактический ROE компании превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании (13,5%) и превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «Газпром нефть» (9,0%) (Данные взяты из отчетности по МСФО за 2013 год).

Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 175 рублей, что на 13% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 1,0% от уставного капитала и около четверти акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 8,3 млрд. рублей.

Напомним, что Совет директоров компании рекомендовал Годовому общему собранию акционеров ОАО «Газпром» распределить часть чистой прибыли по итогам 2013 года в виде дивидендов в размере 44,4 млрд. рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Мы склонны считать, что рекомендованные дивиденды будут утверждены Годовым общим собранием, а значит, средства для их выплаты у ОАО «Газпром нефть» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее около 20% от 44,4 млрд. рублей направить на выкуп акций, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ОАО «Газпром нефть» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.

Здесь же стоит отметить, что мы прекрасно понимаем значение ОАО «Газпром нефть» для бюджета консолидированной группы Газпром, который пополняется за счет выплаты ОАО «Газпром нефть» дивидендов. В этой связи мы хотим подчеркнуть, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства (не уменьшая тем самым объем выплачиваемых дивидендов).

Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2013 года составляет комфортное значение 0,33, а в 2014г. может незначительно увеличиться в связи с выполнением инвестиционной программы объемом свыше 200 млрд. руб., все еще оставаясь на невысоком уровне.

ОАО «Газпром нефть» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (175,00 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 24,5% (ROEфакт * BV / Pвыкупа), что превышает ROEфакт (21,3%) Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на соотношение BV/P.

Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Газпром нефть», равную 5-6% (Рассчитано на основании отчетности ОАО «Газпром нефть» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств).

Мы хотим обратить внимание, что за 2013 год объем торгов акциями Газпром нефти на Московской бирже составил порядка 10,5 млрд. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа — 8,3 млрд. рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Газпром нефть», так как он составляет порядка 79% от годового объема торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (175 рублей).

Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 1,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.

3. Прогнозируемый эффект от выкупа

УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.

Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/dobycha_pererabotka_nefti...

Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром нефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».

[8] В случае, если объем выкупа оставит 47,4 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.

[9] Размер дивиденда определен исходя из прогнозной чистой прибыли 2014 года и доли дивидендов в чистой прибыли в размере 25,0%.

  • После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 230 руб., (+1,0%).
  • Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,36 рубля или на 1,0%, а экономический эффект от выкупа составит около 1,7 млрд. рублей (Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,36 руб. * 4,7 млрд. шт. ао = 1,7 млрд. руб.); иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (8,3 млрд. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 1,7 млрд. руб.
  • Рыночная цена акции поднимется до 175 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 12,5% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 16.06.2014 г.).
  • Рост дивидендов на акцию по итогам 2014 года может составить 1,0%.
  • Соотношение P/BV возрастет с 0,68 до 0,76.
  • Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2014 года составит 0,37.

Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Газпром нефть» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.

Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ОАО «Газпром нефть» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.

В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:

  • Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе, наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества.
  • Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера (государства) превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.

Подобная практика обратных выкупов также позволит ОАО «Газпром нефть» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение задач государственной важности, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.

Данное обстоятельство укрепит репутацию ОАО «Газпром нефть» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарным акционером. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Газпром нефть» со стороны инвестиционного сообщества.

Озвученные нами предложения полностью соответствуют выполнению задачи, поставленной Президентом РФ В. Путиным в июне прошлого года на экономическом форуме в Санкт-Петербурге по разработке ключевых показателей эффективности (KPI) для топ-менеджеров компаний с государственным участием. Напомним, что центральное место в системе показателей занимают капитализация компании, величина выплачиваемых дивидендов, рентабельность акционерного капитала.

Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Газпром нефть».

<p>В прошлом году мы начали работу с Советами директоров ряда публичных компаний по повышению эффективности управления акционерным капиталом. В частности мы предложили провести процедуру обратного выкупа таким компаниям, как Газпром, Мосэнерго, Акрон, Дорогобуж, Камаз, ОПИН, ЦМТ, Группа ЛСР, Группа Черкизово. Обратная связь показала, что наше обращение не прошло бесследно и многие компание (включая Газпром) начали изучение этого вопроса.</p><p> В этом году мы продолжаем этот проект. По итогам финансового года опубликована финансовая отчетность, в большинстве компаний прошли годовые общие собрания акционеров, избраны новые Советы директоров. Сегодня мы публикуем обращение к Газпром нефти &mdash; эмитенту, который не вошел в число тех, кому мы обращались в прошлом году.</p>

<p><strong>Документ содержит информацию о мерах по увеличению:</strong></p>

<ul>

<li><strong>балансовой и рыночной стоимости акций ОАО &laquo;ГАЗПРОМ НЕФТЬ&raquo;;</strong></li>

<a name="cut" target="_blank"></a>

<li><strong>прибыли и размера дивиденда на акцию;</strong></li>

<li><strong>эффективности использования собственного капитала.</strong></li>

</ul>

<p>По состоянию на 17/06/14 под управлением компании находится пакет акций ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; в размере 137 230 штук (0,003% уставного капитала).</p><p> <strong>Наша цель</strong></p><p> Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.</p><p> Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.</p><p> Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:</p>

<ul>

<li><strong>&laquo;<a href="http://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/inve... знает и определяет цену акций?</a>&raquo;</strong></li>

<li><strong>&laquo;Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания&raquo; (<a href="http://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/inve... target="_blank">часть 1</a> и <a href="http://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/inve... target="_blank">часть 2</a>).</strong></li>

<li><strong>&laquo;<a href="http://bf.arsagera.ru/koefficient_pbv_pb/amerik... опыт управления акционерным капиталом</a>&raquo;.</strong></li>

</ul>

<ol> </ol>

<p><strong>1.&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp; </strong><strong>Исходные параметры</strong></p>

<ol> </ol>

<p>ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; - одна из крупнейших российских вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволило ей за последние 4 года почти удвоить чистую прибыль. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2014 и 2015 гг., составленный аналитическим подразделением УК &laquo;Арсагера&raquo;.</p>

<p><strong>Таблица 1. Собственный капитал ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo;, результаты и прогнозы деятельности.</strong></p>

<p><strong><img src="/files/BF/sibn1.png" alt="" width="640" /></strong></p>

<p><em>Примечания: * &mdash; данные 2014 г. на 17.06.2014г.;</em></p><p> <em>** &mdash; данные компании;</em></p><p> <em>*** &mdash; сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.</em></p><p> <em>**** &mdash; по методике ОАО &laquo;УК &laquo;Арсагера&raquo; </em><a href="http://smart-lab.ru/r.php?u=http%3A%2F%2Farsage... target="_blank"><em></em></a><em><a href="http://smart-lab.ru/r.php?u=http%3A%2F%2Farsage... <em>Источник: финансовая отчетность ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; по МСФО за 2013 год, расчеты УК &laquo;Арсагера&raquo;.</em></p><p> [1] ROE<sub>фд</sub> &ndash; ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Согласно заявлению независимых директоров по итогам Совета директоров ОАО &laquo;Газпром&raquo;, состоявшегося 21 мая 2013 года, внутренняя норма доходности проектов по добыче составляет 15%,</p><p> [2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; взята ставка по долговым обязательствам, увеличенная в 1,5 раза.</p><p> Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2013 показатель ROE ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; составил 21,3%, и в дальнейшем (вплоть до 2015 года), по прогнозам УК &laquo;Арсагера&raquo;, ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; имеет все шансы сохранить текущую рентабельность на стабильном уровне. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; в 2014-2015 г.г. покажет умеренный рост.</p><p> Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,7. Другими словами, компания &ndash; один из национальных энергетических лидеров &mdash; оценена инвесторами на уровне в две трети (!) ее балансовой стоимости. Так как значение ROE компании &laquo;Газпром нефть&raquo; превышает требуемую инвесторами доходность (13,5%), то стоимость акций ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале &laquo;Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания&raquo;.</p><p> <strong>2.&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp; </strong><strong>Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo;</strong></p><p> Исходя из предпосылок МУАК, УК &laquo;Арсагера&raquo; считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo;, поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.</p><p> <strong>Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример). </strong></p>

<p><img src="/files/BF/sibn2.png" alt="" width="500" /></p>

<p><em>Источник: финансовая отчетность ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; по МСФО, расчеты УК &laquo;Арсагера&raquo;.</em></p><p> [3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.</p><p> [4] Для расчета взят собственный капитал ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; на конец 2013 года.</p><p> [5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.</p><p> Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo;. Дело в том, что фактический ROE компании превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании (13,5%) и превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; (9,0%) (Данные взяты из отчетности по МСФО за 2013 год).</p><p> Цену выкупа УК &laquo;Арсагера&raquo; рекомендует определить в размере 175 рублей, что на 13% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа &ndash; в количестве 1,0% от уставного капитала и около четверти акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 8,3 млрд. рублей.</p><p> Напомним, что Совет директоров компании рекомендовал Годовому общему собранию акционеров ОАО &laquo;Газпром&raquo; распределить часть чистой прибыли по итогам 2013 года в виде дивидендов в размере 44,4 млрд. рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Мы склонны считать, что рекомендованные дивиденды будут утверждены Годовым общим собранием, а значит, средства для их выплаты у ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее около 20% от 44,4 млрд. рублей направить на выкуп акций, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.</p><p> Здесь же стоит отметить, что мы прекрасно понимаем значение ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; для бюджета консолидированной группы Газпром, который пополняется за счет выплаты ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; дивидендов. В этой связи мы хотим подчеркнуть, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства (не уменьшая тем самым объем выплачиваемых дивидендов).</p><p> Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2013 года составляет комфортное значение 0,33, а в 2014г. может незначительно увеличиться в связи с выполнением инвестиционной программы объемом свыше 200 млрд. руб., все еще оставаясь на невысоком уровне.</p><p> ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (175,00 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROE<sub>выкупа</sub>) составит 24,5% (ROE<sub>факт </sub>* BV / P<sub>выкупа</sub>), что превышает ROE<sub>факт</sub> (21,3%) Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (P<sub>выкупа</sub> = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROE<sub>факт</sub>, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROE<sub>факт</sub> на соотношение BV/P.</p><p> Отметим, что ставка ROE<sub>выкупа</sub> превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROE<sub>фд</sub>, а также ставку по финансовым вложениям ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo;, равную 5-6% (Рассчитано на основании отчетности ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств).</p><p> Мы хотим обратить внимание, что за 2013 год объем торгов акциями Газпром нефти на Московской бирже составил порядка 10,5 млрд. рублей. Рекомендованный УК &laquo;Арсагера&raquo; объем выкупа &mdash; 8,3 млрд. рублей, &ndash; по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo;, так как он составляет порядка 79% от годового объема торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (175 рублей).</p><p> Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 1,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.</p><p> <strong>3.&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp; </strong><strong>Прогнозируемый эффект от выкупа</strong></p><p> УК &laquo;Арсагера&raquo; намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.</p><p> <strong>Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.</strong>&nbsp;</p>

<p><img src="/files/BF/sibn3.png" alt="" width="640" /></p>

<p><em>Источник: финансовая отчетность ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; по МСФО, расчеты УК &laquo;Арсагера&raquo;.</em></p><p> [8] В случае, если объем выкупа оставит 47,4 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.</p><p> [9] Размер дивиденда определен исходя из прогнозной чистой прибыли 2014 года и доли дивидендов в чистой прибыли в размере 25,0%.</p>

<ul>

<li>После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 230 руб., (+1,0%).</li>

<li>Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,36 рубля или на 1,0%, а экономический эффект от выкупа составит около 1,7 млрд. рублей (Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,36 руб. * 4,7 млрд. шт. ао = 1,7 млрд. руб.); иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (8,3 млрд. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 1,7 млрд. руб.</li>

<li>Рыночная цена акции поднимется до 175 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 12,5% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 16.06.2014 г.).</li>

<li>Рост дивидендов на акцию по итогам 2014 года может составить 1,0%.</li>

<li>Соотношение P/BV возрастет с 0,68 до 0,76.</li>

<li>Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2014 года составит 0,37.</li>

</ul>

<p>Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.</p><p> Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК &laquo;Арсагера&raquo;, будет способствовать росту курсовой стоимости акций ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.</p><p> В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:</p>

<ul>

<li>Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе, наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества.</li>

<li>Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера (государства) превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона &laquo;Об акционерных обществах&raquo;, такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.</li>

</ul>

<p>Подобная практика обратных выкупов также позволит ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение задач государственной важности, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.</p><p> Данное обстоятельство укрепит репутацию ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер &laquo;free-float&raquo; может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарным акционером. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo; со стороны инвестиционного сообщества.</p><p> <strong>Озвученные нами предложения полностью соответствуют выполнению задачи, поставленной Президентом РФ В. Путиным в июне прошлого года на экономическом форуме в Санкт-Петербурге по разработке ключевых показателей эффективности (KPI) для топ-менеджеров компаний с государственным участием. Напомним, что центральное место в системе показателей занимают капитализация компании, величина выплачиваемых дивидендов, рентабельность акционерного капитала.</strong></p><p> <strong>Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК &laquo;Арсагера&raquo; готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО &laquo;Газпром нефть&raquo;. </strong></p>

<ul>

</ul>

0 0
Оставить комментарий
arsagera 15.07.2014, 10:59

Призы любознательным: Блеск и нищета DCF

На этой неделе акция «призы любознательным» проводится по материалу: Блеск и нищета DCF

Какая идея лежит в основе оценки стоимости компании методом DCF?

    • Стоимость компании определяется сравнением ее денежных потоков с отраслевыми аналогами
    • Стоимость компании определяется как некоторое количество ее годовых чистых прибылей
    • Стоимость компании определяется суммой доступных акционерам денежных потоков в бесконечном периоде, которые приведены к текущей дате

Корректно ли использовать в расчете стоимости компании по методу DCF ставку дисконтирования, которая будет меньше ставки по облигациям этой же компании?

    • Да, такая ставка может получиться методом CAPM в случае, когда бета компании равна 1, а рыночная доходность по акциям ниже ставки по облигациям этой компании
    • Да, такая ставка может получиться методом WACC, который учитывает доходность заимствований
    • Нет, так как ставка дисконтирования, должна быть выше инфляции, которая, как правило, выше или равна облигационным ставкам
    • Нет, так как ставка дисконтирования — это доходность, требуемая инвестором от вложений в оцениваемый бизнес (акции компании), а требуемая доходность по акциям должна быть выше доходности по облигациям

О чем может говорить расчет стоимости компании по методу DCF, в котором постпрогнозный период вносит 80%-й вклад в итоговую стоимость?

    • Точность расчета средняя, так как в этом случае расчет менее чувствителен к изменению входных параметров (например, изменению ставки дисконтирования)
    • Точность расчета низка, так как в этом случае сложно точно рассчитать ставку дисконтирования
    • Точность расчета высока, так как прибыль в постпрогнозном периоде меньше подвержена колебаниям
    • Точность расчета крайне низка, так как делается «ставка на будущее», которое очень сложно предсказать

Знаете ответы? Тогда участвуйте в акции, отвечайте на эти вопросы в конце статьи и получайте призы.

0 0
Оставить комментарий
4371 – 4380 из 5230«« « 434 435 436 437 438 439 440 441 442 » »»

Последние записи в блоге

Россети Северо-Запад MRKZ Итоги 2023 Списания и продажа псковэнергосбыта привели к убытку
Россети Центр, (MRKC). Итоги 2023 г.: резервы и списания ограничили рост прибыли
Группа ЛСР, (LSRG). Итоги 2023 г.: конец главной интриги
ETALON GROUP ETLN Итоги 2023: неожиданный убыток в благоприятном году
Нижнекамскнефтехим, (NKNC). Итоги 2023: недобор по прибыли
Сегежа Групп, (SGZH). Итоги 2023 г.: на повестке - внушительная допэмиссия
X5 Retail Group N.V., (FIVE). Итоги 2023 г.
Лента LENT Итоги 2023: dозвращение покупателей в гипермаркеты и появление нового формата
Совкомбанк (SVCB) Итоги 2023 г.: начало аналитического покрытия
En+ Group, (ENPG). Итоги 2023: ухудшение финансовых показателей на фоне низких цен на алюминий

Последние комментарии в блоге

ETALON GROUP PLC. (ETLN) Итоги 1 п/г 2022 г: под знаком «эффекта сбежавшего инвестора» (1)
Аэрофлот, (AFLT). Итоги 1 п/г 2023 года (1)
Распадская (RASP) Итоги 2015 года: сокращение операционного убытка в 10 раз (1)
Банк ВТБ (VTBR) Итоги 9 мес. 2021 г.: Четырехкратный рост прибыли (1)
Обувь России OBUV Итоги 1 п/г 2020: новый вектор развития набирает ... (1)
Банк Возрождение (VZRZ, VZRZP) Итоги 2019 г.: высока прибыль вследствие разовых эффектов (1)
МРСК Волги (MRKV) Итоги 2019 г.: снижение прибыли на фоне сокращения числа потребителей (1)
Южный Кузбасс (UKUZ) (1)
Русполимет (RUSP) Итоги 2017: перспективный рост (1)
АФК Система (AFKS). Итоги 9 мес. 2017 г.: неплохие показатели ключевых сегментов (1)

Теги

arsa (33)
акции (2357)
акция (52)
аналитика (162)
арсагера (2531)
Башнефть (18)
блогофорум (2048)
выручка (1891)
газпром (22)
инвестиции (43)
ммвб (121)
отрасль (640)
отчетность (114)
призы (74)
прогноз (1004)
тикер (632)
фондовый рынок (948)
ценные бумаги (814)
электроэнергетика (23)
эмитент (637)