РАО ЭС Востока раскрыло консолидированную финансовую отчетность по МСФО за первое полугодие 2014 года.

Таблицу см. здесь

Совокупная выручка компании поднялась до 75 млрд рублей, основным драйвером роста выступили доходы от реализации электроэнергии, составившие 47.3 млрд рублей (+6.6%). Главным образом на их положительную динамику оказал влияние рост среднего расчетного тарифа, составивший, по нашим оценкам, 15.2%. При этом валовая реализация электроэнергии уменьшилась на 7.5% - до 28.7 млн МВТ/ч.

Доходы от теплоэнергии выросли незначительно, достигнув 19.5 млрд рублей, а отпуск теплоэнергии сократился до 18.1 млн Гкал. Государственные субсидии показали скромный рост на 3.7%.

Операционные расходы росли опережающими выручку темпами (+8.3%), достигнув 76.4 млрд рублей. Главным драйвером роста выступили затраты на персонал, достигшие 23 млрд рублей (+13.5%), вследствие индексации трудовых окладов. Отрицательную динамику показали топливные издержки, снизившиеся до 24 млрд рублей, в том числе благодаря повышению топливной эффективности: УРУТ на отпуск электроэнергии снизился на 1.4% - до 372 г/кВт-ч.

В итоге операционная прибыль компании уменьшилась почти на 20%, составив 4.2 млрд рублей. Напомним, что компания осуществляет масштабную инвестиционную программу, объем финансирования которой в 2014-2016 гг. составляет около 48 млрд рублей без НДС. Такой объем капвложений вынуждает РАО ЭС Востока наращивать долговую нагрузку, величина которой на конец первого полугодия 2014 года достигла 77.4 млрд рублей. Этот фактор сказался и на росте финансовых расходов, составивших 3.1 млрд рублей.

В итоге чистая прибыль акционеров РАО ЭС Востока снизилась почти в 2 раза - до 780 млн рублей. Вышедшие финансовые результаты вышли в соответствии с нашими ожиданиями. После традиционно сильного первого квартал совокупный финансовый результат «тает» в течение года. Мы считаем, что компания в ближайшие годы при должном контроле над затратами будет способна демонстрировать положительные финансовые результаты. Обыкновенные акции компании обращаются с P/E 2014 около 7 и в число наших приоритетов не входят.

Группа ЛСР раскрыла финансовую отчетность по МСФО за первые шесть месяцев 2014 года. При оценке строительных компаний таким данным мы отводим второстепенное значение в силу присущих стандартам недостатков, используя эти цифры для контроля ряда показателей.

С начала 2014 года компания приняла изменения в учетную политику в части признания выручки – теперь доходы от продаж квартир на оснвоании договоров долевого участия признаются в момент получения от государственного органа разрешения на ввод объекта в эксплуатацию. В связи с этим цифры за 6 месяцев 2013 года были пересчитана, и компания продемонстрировала рост выручки на 55.5% - до 32.4 млрд рублей. Отчасти такой рост можно было ожидать, анализируя операционные показатели компании. За полугодие Группа ЛСР продала 453 тыс. кв.м жилой недвижимости (+60.6%), объемы продаж увеличились по всем направлениям, но основным драйвером роста выступил массмаркет в Санкт-Петербурге. Мы ожидаем, что тенденция роста объемов продаж сохранится, однако изменится географический акцент в сторону Москвы. Напомним, что Группа ЛСР в столице занимается реализацией масштабных проектов, общая площадь которых с учетом анонсированных в 2014 году (редевелопмент промышленных территорий ЗИЛа и ЖК в Солнцево) превышает 3 млн кв. метров.

Долговое бремя компании почти не изменилось, оставшись на уровне 35 млрд рублей. Отметим, что после отчетной даты компания сообщила о том, что открыла ряд кредитных линий.

Положительную динамику по выручке и прибыли продемонстрировал сегмент строительных материалов, главным драйвером которого оказались продажи кирпича и цемента, негативную динамику объемов продаж показали железобетонные изделия.

Вышедшую отчетность мы оцениваем как положительную. Вместе с тем мы считаем, что главный резерв создания акционерной стоимости компании лежит в области управления акционерным капиталом. Напомним, что ранее Группа ЛСР объявила о запуске программы по вознаграждению менеджмента акциями компании, которые предполагалось выкупить с рынка в размере до 1 млн штук в срок до 30 июня 2014 года. Бумаги Группы ЛСР являются одними из наших фаворитов в секторе "второго эшелона».

Банк Возрождение раскрыл консолидированную финансовую отчетность по МСФО за первые шесть месяцев 2014 года.

Таблица см. здесь

Процентные доходы банка выросли на 10.1% - до 10 млрд рублей, что связано с ростом процентных ставок по кредитам. При этом кредитный портфель показал рост на 1.3%, уменьшившись с начала года на 3.8 млрд рублей. Снижение является следствием политики банка, направленной на сокращение доли кредитования крупных заемщиков. Процентные расходы росли медленнее, составив 5 млрд рублей (+7.4%). Во втором квартале 2014 года наблюдался приток средств клиентов, что позволило банку сократить объемы рыночного фондирования в рамках сделок репо с центральным контрагентом. В результате чистый процентные доходы выросли до 4.98 млрд рублей (+13%).

Отчисления в резервы под обесценение кредитов в первом полугодии составили 1.87 млрд рублей, что на 18% ниже показателя годом ранее. Стоимость риска для банка во втором квартале составила 2.3%, что значительно ниже прошлогоднего результата. При этом стоимость риска возросла, по сравнению с первым кварталом, когда она составляла только 2.1%. Отметим, что доля неработающих кредитов в портфеле Банка во 2 квартале 2014 года увеличилась до 8.3%.

Чистые комиссионные доходы снизились на 18.5% - до 1.89 млрд рублей.

В результате операционные доходы Банка Возрождение увеличились на 11% - до 5.4 млрд рублей. Положительным фактором оказалась более скромная динамика операционных расходов (+3.3%), выросших до 4.4 млрд рублей. Отметим нахождение Cost/Income Ratio на стабильном уровне чуть ниже 60%

В итоге чистая прибыль Банка Возрождение выросла почти на две трети – до 860 млн рублей, что однако существенно ниже полугодовых результатов 2012 года, когда банку удалось заработать прибыль порядка 1.2 млрд рублей. В целом вышедшие результаты можно назвать хорошими: в годовом выражении снизилась стоимость риска, выросли ставки по кредитам, достаточность собственных средств – на приемлемом уровне. Мы считаем, что банку по силам показывать прибыль в размере около 2-2,5 млрд рублей в ближайшие два года. Такие прогнозные финансовые показатели не предполагают существенной инвестиционной привлекательности обыкновенных акций банка. В наши диверсифицированные портфели акций второго эшелона входят привилегированные акции данного эмитента – в силу несоразмерно большого дисконта к обыкновенным.

ТМК опубликовала отчетность за 1 п/г 2014 г. по МСФО. Выручка составила 2 982 млн дол. (-12%, здесь и далее: г/г). Сокращение выручки обусловлено снижением объема реализации ТБД российским дивизионом и отрицательным эффектом от пересчета из функциональной валюты в валюту представления отчетности.

Более низкие темпы сокращения затрат привели к падению валовой прибыли на 22% до 566 млн дол. Рост коммерческих и административных расходов, а также существенные выплаты по долгу обусловили снижение чистой прибыли на 64% до 45 млн дол.

Мы ожидаем восстановления спроса на трубы в России в связи с началом строительства новых газопроводов. Это будет означать рост выручки компании, однако сопоставимый рост цен на сырье сделает ограниченным рост рентабельности трубных заводов. Дополнительным прессингом для ТМК является наличие существенного долга. На данный момент акции ТМК не входят в число наших приоритетов.

Татнефть опубликовала отчетность за 1 п/г. 2014 г. по МСФО. Выручка компании ускорила свой рост (+15,9%, здесь и далее: г/г), составив 244,9 млрд руб. Позитивная динамика обеспечивается продолжающимся ростом сегмента нефтепереработки, а также сохранением высоких цен реализации нефти и нефтепродуктов.

Затраты компании выросли всего на 6,3%. Столь скромный рост можно признать весьма достойным результатом. Основной вклад в указанную динамику внесло снижение транспортных и коммерческих расходов. В итоге валовая прибыль выросла наполовину до 69 млрд руб.

Финансовые статьи практически не сказались на итоговом результате. Отметим существенное сокращение долга во втором квартале (с 50 млрд руб. до 25 млрд руб.), причем в абсолютном значении последний раз столь низкий долг у компании был зафиксирован в 2008 г. Также отметим, что совокупные финансовые вложения Татнефти превышают отметку в 70 млрд руб., что позволило компании за полгода заработать более 3 млрд руб. доходов. В итоге чистая прибыль Татнефти составила 51,5 млрд руб. (+61% г/г).

Мы расцениваем опубликованные итоги деятельности весьма благоприятно. Компания осуществляет успешную операционную деятельность, одновременно сокращая долг и выплачивая существенные дивиденды. Мы надеемся, что Татнефть продолжит внедрять лучшие практики модели управления акционерным капиталом, предусматривающие возврат акционерам избыточного собственного капитала и повышение скорости роста балансовой стоимости акции.

В настоящий момент акции Татнефти торгуются исходя из P/E2014 в районе 6; в состав наших портфелей входят привилегированные акции, торгующиеся с неоправданно большим дисконтом к обыкновенным.

Башнефть опубликовала отчетность за 1 п/г 2014 г. по МСФО. Выручка компании увеличилась на 16,8% (здесь и далее: г/г) до 309,8 млрд. руб. Рост выручки связан с увеличением объемов добычи нефти и производства нефтепродуктов (+9,3% и +3,6% соответственно), ростом объема экспорта нефти (+22,6%) и нефтепродуктов (9,0%), а также ростом средних цен реализации.

Затраты компании выросли сопоставимыми темпами (+18,4%), в итоге валовая прибыль достигла 42,5 млрд руб. (+22,3%). По линии затрат мы особо отмечаем скромный рост коммерческих и транспортных расходов (+2,7% и +5,7% соответственно).

Финансовые статьи не внесли заметного искажения в итоговый результат. Отметим отрицательные курсовые разницы (-2,1 млрд руб.), а также рост долга компании за квартал со 145,5 млрд руб. до 164,6 млрд руб. Подобная динамика во многом была связана с включением в периметр консолидации отчетности компании "БН-Полюс" с долгом в 6 млрд руб. В итоге чистая прибыль выросла на 18,5% до 29,8 млрд руб.

Компания остается одним из лидеров отрасли по показателю органического роста добычи нефти (+3,9% г/г) как вследствие начала добычи на месторождении им. Требса и Титова, так и повышения качества эксплуатации зрелых месторождений. Если к этому добавить наличие в обществе элементов модели управления акционерным капиталом, подразумевающим возврат акционерам избыточных средств, нетрудно понять причины, по которым акции Башнефти оцениваются инвесторами дороже аналогов и рынка в целом. Мы ориентируемся на выплаты в текущем году от 200 рублей до 330 рублей (прогнозный EPS на акцию за 2014 г.). На данный момент в наших портфелях находятся привилегированные акции, торгующиеся со значительным дисконтом к обыкновенным и отличающиеся более высокой дивидендной доходностью. Основные угрозы могут прийти с фронта корпоративного управления, где в последнее время участились атаки на текущего мажоритарного акционера с целью побудить его к продаже компании.

Дорогобуж опубликовал отчетность за 1 п/г. 2014 г. по МСФО. Выручка компании сократилась на 9% (здесь и далее г/г.) до 8,3 млрд рублей, что было обусловлено ухудшением ценовой конъюнктуры на рынке азотных удобрений. Себестоимость производства напротив увеличилась на 1%, в итоге валовая рентабельность снизилась с 44% до 38%. Валовая прибыль при этом составила 3,2 млрд руб., сократившись на 22%. Транспортные расходы компании, также как коммерческие, общие и административные расходы остались практически на прошлогоднем уровне. Блок финансовых статей на этот раз немного улучшил положение дел. Ослабление национальной валюты привело к появлению положительных курсовых разниц от переоценки активов компании, и отрицательных – от переоценки кредитов и обязательств. Это вылилось в итоговый нетто убыток по курсовым разницам в размере 22 млн рублей против убытка –326 млн руб. за аналогичный период прошлого года. В результате чистая прибыль компании снизилась только на 13% и составила 2,1 млрд руб.

В целом отчетность вышла в рамках наших ожиданий. Исходя из наших прогнозов, акции Дорогобуж торгуются с P/E 2014 -3 и P/BV - 0,4 и входят в наши диверсифицированные портфели акций “второго эшелона». При этом в очередной раз хотелось бы обратить внимание на соотношение рыночной и балансовой стоимости компании. Коэффициент P/BV по итогам 2013 года составил 0,5. На фоне стабильного ROE компании выше 20% такая рыночная оценка представляется нам заниженной. Наилучшим вариантом использования избыточных средств стал бы выкуп собственных акций и выплата дивидендов. При осуществлении этих мер, мы стали бы свидетелями увеличения ROE Дорогобужа и значительного роста капитализации компании.

Акрон опубликовал отчетность за 1 п/г. 2014 г. по МСФО. Выручка компании составила 35,7 млрд руб., увеличившись на 4% (здесь и далее г/г.) в результате роста на 11% объемов продаж. Цены на продукцию компании в долларовом эквиваленте были ниже прошлогодних, однако это было частично компенсировано ослаблением курса рубля.

Себестоимость возросла на 9% до 21,6 млрд руб. Стоит отметить, что на фоне увеличения объемов продаж на 11%, компании удалось немного сдержать рост расходов, благодаря снижению закупочных цен на калий. В итоге валовая прибыль в отчетном периоде сократилась на 2%, составив 14,1 млрд руб.

Коммерческие, общие и административные расходы в свою очередь снизились на 2% до 2,7 млрд рублей, благодаря выполнению программы сокращения издержек. Транспортные расходы в отчетном периоде увеличились на 17% с 3,6 до 4,2 млрд рублей, что менеджмент компании связывает с ростом затрат на оплату железнодорожного тарифа в связи с повышением объемов отгрузки и с увеличением стоимости перевалки, тарифы на которую в основном зафиксированы в иностранной валюте.

Финансовые статьи, оказывающие существенное влияние на итоговый финансовый результат, как обычно внесли свои коррективы. В отчетном периоде Акроном был получен доход от реализации инвестиций в размере 3,2 млрд руб. Скорей всего это поступления от продажи оставшейся части пакета Уралкалия (1,77%), ожидаемой руководством в течение этого года. Ослабление национальной валюты привело к появлению положительных курсовых разниц от переоценки активов компании, и отрицательных – от переоценки кредитов и обязательств. Это вылилось в итоговый нетто убыток по курсовым разницам в размере 1,3 млрд рублей против убытка 1,6 млрд руб. за аналогичный период прошлого года. В результате чистая прибыль Акрона, причитающаяся собственникам компании по итогам отчетного периода увеличилась на 32%, составив 6,1 млрд рублей, из которых около 2,5 млрд руб. – это чистая прибыль от реализации части пакета акций Уралкалия.

Несмотря на то, что весенний подъем цен на рынке азотных удобрений сменился некоторым спадом в связи с увеличением экспорта карбамида из Китая, руководство Группы ожидает улучшения ценовой конъюнктуры. Росту цен будут способствовать ограничения поставок продукции из Украины, Египта и Алжира, а также повышенный спрос со стороны стран Европы и Латинской Америки. В свою очередь конкурентоспособность компании Акрон повышается благодаря вертикальной интеграции и расширению мощностей. Напомним, что компания развивает три ключевых проекта по всем трем основным сырьевым компонентам (N,P,K): Аммиак 4, ГОК Олений ручей и Талицкий ГОК. Помимо всего прочего, в отчетном периоде Акрон увеличил свою долю в уставном капитале польской компании Grupa Azoty до 20%.

Мы пересмотрели модель Акрона с учетом вышедшей отчетности. По нашим прогнозам, P/E 2014 с учетом ожидающихся доходов от продажи финансовых активов составляет около 3, а P/BV-0,6 что находится ниже оценки российского фондового рынка в целом, и делает Акрон одним из наших фаворитов среди производителей минеральных удобрений.

Московская Биржа раскрыла консолидированную финансовую отчетность по МСФО за первые шесть месяцев 2014 года.

Операционные доходы Московской Биржи выросли на 12% - до 13.2 млрд рублей. В отчетном периоде процентные доходы смогли продемонстрировать рост до 5.4 млрд рублей (+1.2%).

Драйвером выступило комиссионное вознаграждение биржи. Наиболее существенное увеличение комиссии отмечено на валютном рынке, где доходы организатора торгов достигли 1 543 млн рублей (+37.2%). Объем торгов вырос более чем на половину и достиг 106.6 трлн рублей. Существенный рост был отмечен в секторе своп-сделок, объем которых достиг 71.7 трлн рублей (+76%).

Значительное увеличение комиссии наблюдалось и по направлению предоставления депозитарных услуг и осуществление расчетных операций, доходы сегмента выросли до 1 468 млн рублей (+38.3%). Причины кроются в выросшем объеме активов, принятом на хранение в НРД (22,6 трлн рублей в среднем за квартал, +28% г/г).

Отрицательную динамику показал сектор срочного рынка, где комиссионные доходы снизились до 769 млн рублей (-7.7%). Объем открытых позиций по итогам первого полугодия составил 11.3 млн контрактов против 8.4 млн контрактов годом ранее.

Еще одним сегментом, продемонстрировавшим рост комиссионных доходов, оказался денежный рынок. Объем торгов в данном секторе снизился на 4.1% - до 93.2 трлн рублей. Снижение объемов связано с изменением структуры операций прямого репо с Банком России – произошел отказ от проведения однодневного репо в пользу семидневного.

Сегмент фондового рынка вновь не показал роста комиссионных доходов, которые снизились на 0.4% - до 1 456 млн рублей. При этом объем торгов акциями в первом полугодии составил 5.25 трлн рублей (+25.5%), облигациями – 5 трлн рублей, однако торги долговыми инструментами показали значительную негативную динамику (-38%). Отчасти это связано с низким объемом первичных размещений.

Процентные доходы биржи достигли 5.38 млрд рублей (+1.2%), при этом объем инвестиционного портфеля на конец первого полугодия достиг внушительных 711 млрд рублей, из которых около трех четвертей составляют валютные депозиты.

Операционные расходы Московской Биржи выросли на 16.4% - до 4.9 млрд рублей. В их составе почти на 27% увеличились расходы на персонал, достигшие 2.6 млрд рублей в связи с принятием новой методологии начисления бонусных вознаграждений. В итоге чистая прибыль Московской Биржи прибавила 13% и достигла 6.6 млрд рублей.

В будущем мы ожидаем умеренного роста финансовых показателей компании, однако довольно высокая оценка акций Московской Биржи исключает данные бумаги из списка наших приоритетов.

Ленэнерго раскрыло консолидированную финансовую отчетность по МСФО за первые шесть месяцев 2014 года.

Таблица см. здесь

Полезный отпуск электроэнергии вырос на 2.8% - до 14.5 млн МВт/ч. Выручка от передачи электроэнергии выросла более чем на треть, составив 15.5 млрд рублей, причиной роста стал рост тарифов на отпуск, увеличившихся в среднем, по нашим оценкам, почти на 33%. Такой скачок обусловлен изменением котловой схемы расчетов за услуги по передаче электроэнергии в зоне «РКС-Энрего». Выручка в этой зоне не отражалась в отчетность Ленэнерго в первом полугодии 2013 года и была полностью отражена только в четвертом квартале прошлого года.

Выросли и доходы от техприсоединения к сетям, составив 1.65 млрд рублей. Совокупная выручка достигла 18.2 млрд рублей (+31.7%).

Несмотря на стремительный рост доходы, операционные расходы Ленэнерго росли более быстрыми темпами, составив 16.5 млрд рублей (+36.9%). Главным драйвером выступили затраты на транспортировку электроэнергии, составившие 7.5 млрд рублей (+41%). Такое увеличение связано с попыткой изменить котловую схему расчетов за услуги по транспортировке электроэнергии в зоне действия другой сетевой организации – ЛОЭСК. Данные затраты не учитывались в первом полугодии 2013 года и нашли отражение только в годовой отчетности.

Программа сокращения издержек также пока не затронула и Ленэнерго, чьи расходы на персонал выросли на 12% - до 2.6 млрд рублей. Значительной статьей расходов в отчетном периоде оказалось создание резерва по судебным делам в размере 1.4 млрд рублей – компания участвует в судебных разбирательствах с рядом смежных сетевых организаций по поводу разногласий в части определения объемов и стоимости услуг по передаче электроэнергии.

Прибыль от продаж уменьшилась только на 4.6% - до 1.65 млрд рублей. Напомним, что компания осуществляет масштабную инвестиционную программу – до 2018 года (включительно) в сетевую инфраструктуру планируется вложить около 134 млрд рублей, при этом основным объемом финансирования должны выступить заемные средства. В бизнес-плане компании прогнозируемый объем наращивания долгового бремени за период 2014-2018 гг. обозначен на уровне почти в 95 млрд рублей. В настоящий момент объем заемного финансирования Ленэнерго находится на уровне 42.7 млрд рублей, увеличившись на 9.5 млрд рублей за первое полугодие 2014 года. Выросли и процентные расходы компании, составив более 1.5 млрд рублей.

В итоге чистая прибыль компании сократилась более чем на 40% - до 330 млн рублей.

На наш взгляд, финансовые результаты Ленэнерго будут находиться под прессингом со стороны жесткого тарифного регулирования и растущих процентных расходов. Кроме того в будущем мы не исключаем проведения допэмиссий, цены которых, возможно, будут ниже балансовых, что влечет за собой риски для миноритарных акционеров. Бумаги Ленэнерго в число наших приоритетов не входят.