Аэрофлот опубликовал отчетность за 1 п/г 2014 г. по МСФО. Выручка компании увеличилась на 9 % (здесь и далее г/г) до 140 млрд руб., преимущественно за счет роста пассажиропотока Группы. При этом выручка от регулярных пассажирских перевозок выросла на 10% до 111 млрд руб., прочая выручка – на 27% до 18 млрд руб. Выручка от чартерных пассажирских перевозок и выручка от грузовых перевозок напротив сократились на 11% и на 26% до 7 млрд руб. и 4 млрд руб. соответственно, ввиду отказа Группы от наименее доходных блок-чартерных рейсов на ряде направлений и приостановки деятельности своего парка грузовых самолетов.

Операционные расходы увеличились на 15% и составили 142 млрд руб., в результате чего перевозчик зафиксировал операционный убыток в размере 1,4 млрд руб., против прибыли 5,2 млрд руб., полученной годом ранее. Опережающая динамика себестоимости по сравнению с выручкой связана как с расширением деятельности компании, так и с разовым эффектом от создания резерва под обесценение дебиторской задолженности проблемных заемщиков в размере 1,8 млрд руб.

Сальдо финансовых статей несколько сгладило ситуацию за счет положительных курсовых разниц. В итоге убыток до налогообложения составил 1,2 млрд руб., против прибыли 0,6 млрд руб., полученной годом ранее. Однако высокая эффективная ставка налога на прибыль свела все попытки сократить убыток на нет. В итоге Группа зафиксировала чистый убыток, принадлежащий собственникам компании в размере 1,7 млрд руб.

Отчетность вышла существенно хуже наших ожиданий, что во многом было вызвано единовременными затратами и списаниями. В этой связи, у инвесторов есть все шансы рассчитывать на возвращение перевозчика к прибыльности, а также на рост рентабельности деятельности Группы, учитывая продолжающийся вывод устаревших моделей самолетов, вместо которых появляются новые, превосходящие их по безопасности и затратам на эксплуатацию. При этом хотелось бы также отметить пока сохраняющуюся высокую зависимость финансовых показателей компании от роялти и финансовых статей.

После выхода отчетности мы несколько понизили прогнозные показатели деятельности компании, оставив поступления от роялти. Акции Аэрофлота торгуются, исходя из P/E 2015 порядка 4 и P/BV 2015 порядка 0,2 и входят в состав активов наших диверсифицированных портфелей.

АФК Система раскрыла консолидированную финансовую отчетность по МСФО за первые шесть месяцев 2014 года. Несмотря на снижение выручки телекоммуникационного сегмента ($5.8 млрд, -8.3%, здесь и далее г/г) и сегмента высоких технологий ($792 млн, -18.6%) рост выручки башкирских активов компании ($9.7 млрд, +13%) и потребительского направления ($1.1 млрд рублей, +3.8%) обеспечил увеличение общей выручки холдинга до $17 млрд (+1.3%).

Далее расскажем о некоторых активах подробнее. Для телекоммуникационного сектора определяющей является динамика доходов МТС, чья выручка показала рост в рублевом эквиваленте (+3.2%) и снижение на 8.5% - до $5.6 млрд - в американской валюте. Компания продолжает наращивать абонентскую базу и доходы от мобильной передачи данных. Также отметим рост показателя количества минут использования, достигшего в 1 квартале 2014 года 342 минут (+6.5%).

Выручка индийской дочки АФК Системы, Sistema Shyam TeleServices, снизилась до $108 млн (-8%), вследствие снизившейся на 600 тыс. человек (до 9.2 млн) абонентской базы.

Перейдем в топливно-энергетическому сектору. Башнефть продемонстрировала рост выручки на 5.5% - до $8,86 млрд благодаря растущим объемом добычи (+9.3%) и производства нефтепродуктов (+3.6%) и, как следствие, более высоким объемам реализации.

Выручка Башкирской электросетевой компании продемонстрировала отрицательную динамику в американской валюте ($198 млн, -3.2%), однако в рублях наблюдался рост доходов на 8.3% благодаря увеличению тарифов.

При этом настоящим драйвером общей выручки Системы стало отражение в учете результатов ОНК (Объединенной нефтехимической корпорации), объединяющей Уфаоргсинтез, 2 газоперерабатывающих предприятия и комплекс по производству Бисфенола А. Выручка ОНК составила $421 млн.

Еще одним активом, результаты которого были консолидированы, стало ООО «Таргин» - нефтесервисный холдинг. Его выручка составила $313 млн, которая более чем на три четверти обеспечена заказами Башнефти.

Обратимся к анализу динамики результатов потребительского сектора. Операционные доходы МТС-Банка в отчетном периоде снизились до $401 млн (-2.1%). Отрицательная динамика связана с отсутствием роста кредитного портфеля.

Хорошую динамику продемонстрировал «Детский мир», чьи доходы достигли $518 млн (+12.4%) за счет увеличения торговых площадей, роста среднего чека и увеличения числа покупок.

Снижение доходов группы компаний «Медси» до $142 млн (-3.7%) связано с ослаблением курса рубля. Во втором квартале незначительно снизилось количество оказанных услуг (-1.3%), при этом вырос средний чек в рублях (+6.6%).

В сегменте высоких технологий выручка ОАО «РТИ» продолжила снижаться (-18.4%) составив $755 млн. Снижение обусловлено слабыми результатами первого квартала, выручка второго квартала выросла почти на 20% (до $411 млн) благодаря успехам сегмента «оборонные решения».

Далее перейдем к анализу статей отчета о прибылях и убытках и баланса компании. Операционная прибыль АФК Системы сократилась на 11.57% - до $2.5 млрд, что связано с опережающим выручку ростом (+9.4%) налогов, кроме налога на прибыль. Отметим, что в отчетном приоде АФК Система сократила коммерческие, управленческие, транспортные расходы и амортизационные отчисления. Выросшие в годовом выражении на 43% - до $5.1 млрд – финансовые вложения способствовали росту процентных доходов до $168 млн. Добавим, что в третьем квартале около $600 млн корпорация направила на выплату дивидендов. АФК, по всей видимости, несмотря на рост долговой нагрузки (до $15,8 млрд) удалось добиться снижения стоимости заемных средств, так как процентные расходы сократились до $572 млн.

В итоге чистая прибыль, приходящаяся на акционеров холдинга, снизилась на 0.8% - до $873 млн. Неконтрольная доля участия составила в отчетном периоде $618 млн долларов.

В настоящее время внимание акционеров приковано к корпоративному конфликту, связанному с возможной заниженной ценой приобретения Системой активов Башнефти при приватизации башкирского ТЭКа. Наложенный на принадлежащие компании акции Башнефти арест стал причиной откладывания готовящегося IPO нефтяной компании.

Мы надеемся на благоприятное разрешение ситуации, связанное с арестом акций Башнефти, и рассчитываем, что АФК Система в будущем продолжит демонстрировать рост финансовых показателей. Акции компании, по нашим оценкам, обращаются с P/E 2014 около 5 и входят в число наших приоритетов в секторе ликвидных акций.

Челябинский цинковый завод опубликовал отчетность за 1 п/г 2014 г. по МСФО. выручка компании выросла на 9% (здесь и далее: г/г) до 6,7 млрд руб. Рост выручки был обеспечен ростом цен на цинк, ослаблением рубля по отношению к доллару, а также значительным ростом объемов переработки давальческого сырья.

Затраты компании сократились на 9% до 4,9 млрд руб. Основным драйвером сокращения расходов стало падение второй по значимости статьи затрат на электроэнергию и топливо сразу на 45% вследствие изменения стоимости услуг по передаче электроэнергии. В отчетном периоде затраты на услуги по передаче электроэнергии были отражены по тарифам ОАО « ФСК ЕЭС », в то время как год назад - по тарифам ОАО « МРСК Урала ». В результатетариф с учетом передачи в текущем году составил 1,81 руб./ кВт- ч (2,33 руб./ кВт- ч год назад).Кроме того, в отчетном периоде была проведена корректировка затрат на услуги по передаче электроэнергии за период с 1 мая 2013 года по 31 декабря 2013 года в размере 359 млн. рублей в связи с окончанием судебных разбирательств между ОАО «ЧЦЗ» и ОАО «ФСК».

Еще одним драйвером для прибыли завода стало восстановление ранее начисленного обесценения основных средств ТОО «Nova Цинк» в размере 319 млн руб. В итоге завод отразил невероятную квартальную прибыль в размере более 700 млн руб. В целом же за полугодие чистая прибыль составила 924,7 млн руб.

Мы отмечаем некоторую искусственность данного результата за счет разовых факторов; вместе с тем, возможность существенной экономии при приобретении электроэнергии несколько оздоровит основной бизнес компании. Вкупе с планами по доведению объемов выпуска цинка до 200 тыс. тонн к 2016 г. (в этом году мы прогнозируем по группе 175,6 тыс. тонн), а также наметившегося улучшения конъюнктуры внешнего рынка это позволит заводу вернуться к привычному значению чистой прибыли свыше 1 млрд руб. ежегодно. Тем не менее, мы считаем, что в текущих котировках будущие выгоды уже с лихвой учтены. На данный момент акции компании торгуются с P/E2015 в районе 5 и ROE около 14% и не входит в число наших приоритетов.

Норильский никель представил отчетность за 1 п/г 2014 г. по МСФО. Выручка компании осталась на уровне прошлого года - 5,7 млрд дол. Падение цен на медь и платину было компенсировано сильной динамикой на рынках никеля и палладия. Особо отметим динамику себестоимости реализованных металлов, сократившуюся на 7% (здесь и далее: г/г). Такой результат объясняется сочетанием факторов ослабления рубля и оптимизации затрат, проводящихся менеджментом компании. В частности, экономию дали совершенствование тендерных процедур при организации закупок материалов, консервация низкорентабельных рудников, снижение расходов на геологоразведочные работы, сокращение транспортных расходов за счет более эффективного использования собственного транспортного парка компании.

По линии прочих расходов отметим сокращение общехозяйственных и административных расходов на 2,2% за счет сокращения амортизационных отчислений. В итоге прибыль от операционной деятельности составила 2,03 млрд дол. (+13%).

Финансовые статьи не внесли серьезного искажения в итоговый результат. Отметим отрицательные курсовые разницы в размере 107 млн дол. В итоге чистая прибыль составила 1,46 млрд дол., показав рост почти в три раза с учетом прошлогоднего убытка от обесценения инвестиций.Мы отмечаем рост эффективности работы компании благодаря программе оптимизации затрат. Дополнительный эффект должен проявиться после избавления от убыточных активов. Напомним , что во исполнении новой стратегии развития в январе и в мае были подписаны соглашения о продаже золотых (North Eastern Goldfields) и никелевых(Avalon и Cawse) месторождений в Австралии, а в июле - рудников Black Swan и Silver Swan. Как следствие, мы ожидаем восстановления позиций Норильского никеля в качестве наиболее эффективной горно-металлургической компании мира.

Несмотря на это, компании пока весьма далеко до своих рекордов по чистой прибыли 2006-2007 г.г. (свыше 5 млрд дол.). На данный момент акции Норильского никеля торгуются исходя из P/E2014 около 10 и не входят в число наших приоритетов.

Сбербанк раскрыл консолидированную отчетность по МСФО за первые шесть месяцев 2014 года.

Таблицу см. здесь

Процентные доходы Сбербанка достигли 857.3 млрд рублей, прибавив 22.2%. При этом рост кредитного портфеля составил 27%, который достиг 14.1 трлн рублей.

Рост процентных расходов был более быстрым (+24.6%), они составили 351.2 млрд рублей. При этом драйвером их роста оказались расходы по депозитам других банков, достигшие 59.3 млрд рублей (+112%), что связано с увеличением средств банков более чем в 2 раза – до 2.1 трлн рублей. Расходы по депозитам клиентов выросли только на 12%, составив 222.4 млрд рублей.

В итоге чистые процентные доходы увеличились на 20.7%, составив 490 млрд рублей. Читая процентная маржа банка за год снизилась на 10 базисных пунктов до 5.7%.

Отчисления в резервы выросли более чем в 2 раза, составив 151 млрд рублей. Стоимость риска выросла на 100 базисных пунктов, по сравнению с первыми шестью месяцами 2013 года, и составила в отчетном периоде 2.1%.

Рост стоимости риска связан с переоценкой кредитов, выданных в иностранной валюте, формированием резерва по нескольким крупным заемщикам, ухудшением макроэкономической ситуации. Также отметим, что основные расходы от создания резервов пришлись на коммерческое кредитование юридических лиц (-84.3 млрд рублей). Доля неработающих кредитов выросла на 20 базисных пунктов до 3.4%.

Продолжили существенный рост чистый комиссионные доходы Сбербанка, составившие 123 млрд рублей (+25.8%).

Прочие доходы составили 15.2 млрд рублей против 17.5 млрд рублей годом ранее. В их структуре отдельно отметим доходы в 8.5 млрд рублей от операций с валютой и валютными производными инструментами.

В итоге операционные доходы Сбербанка выросли на 4.1% - до 477 млрд рублей.

Операционные расходы выросли на 9.5% - до 262 млрд рублей. Показатель Cost to Income Ratio продолжил снижаться, составив 41.7%. Руководство банка ориентируется на значение ниже 45% по итогам 2014 года.

В итоге чистая прибыль Сбербанка снизилась на 2.3% - до 170 млрд рублей, достаточность основного капитала осталась на уровне в 10.5%. Мы ожидаем, что ROE в ближайшие 2 года не опуститься ниже установленного менеджментом нижнего ориентира в 18%. Банк продолжает торговаться ниже своего прогнозного собственного капитала на конец 2014 г. (0.8). На фоне ROE около 18% и P/E в районе 5 текущие котировки оставляют потенциал для роста курсовой стоимости. Акции Сбербанка входят в число наших приоритетов в секторе «голубых фишек».

Интер РАО ЕЭС раскрыло консолидированную финансовую отчетность по МСФО за первые шесть месяцев 2014 года.

Таблица см. здесь

Совокупная выручка Интер РАО ЕЭС выросла на 11.1% - до 353 млрд рублей. Основным драйвером выступили доходы от реализации электроэнергии сбытовыми подразделениями компании, выросшие до 221 млрд рублей (+15.6%), вследствие роста объема продаж электроэнергии на розничном рынке в России до 80.3 млн МВт/ч (+7.3%). Увеличение реализации связано с вхождением в корпоративный контур Интер РАО ЕЭС Томскэнергосбыта и получение статуса гарантирующего поставщика в Орловской и Омской областях в первом квартале 2014 года.

Выручка сегмента генерации внешним покупателям достигла 8.8% и составила 92.8 млрд рублей, это произошло несмотря на снижение выработки электроэнергии на 4.1% - до 57 млн МВт/ч. Главным драйвером выручки выступили платежи за мощность, введенную в рамках ДПМ – во втором полугодии 2013 года и первом полугодии 2014 года Интер РАО ЕЭС ввела около 850 МВт новой мощности (без учета Нижневартовской ГРЭС, финансовые результаты которой учитываются отдельно). До конца 2014 года планируется ввод еще 1 ГВт новой мощности.

Доходы от трейдинга электроэнергии снизились более чем на 20% - до 19.9 млрд рублей ,что связано с сокращением экспорта электроэнергии в Финляндию.

Доходы от зарубежных генерирующих активов выросли почти на 15%, достигнув 18 млрд рубей. Одним из драйверов роста выступила Армения, где тарифы на электроэнергию по решению регулятора выросли на 30% с июля 2013 года.

Операционные расходы компании показали скромный рост на 3.7%, составив 343.5 млрд рублей. Расходы на топливо прибавили 6.2%, достигнув 68 млрд рублей. Увеличение связано с индексацией тарифов на газ. Расходы на передачу электроэнергии и ее приобретение суммарно выросли на 10%, что связано с расширением объема деятельности сбытового сегмента.

В итоге операционная прибыль компании составила 12,6 млрд рублей против операционного убытка в 9.8 млрд рублей годом ранее. Отметим, что в отчетном периоде Интер РАО ЕЭС не создавала резерва под обесценение основных средств, который по итогам первого полугодия 2013 года составил около 10 млрд рублей.

За первое полугодие 2014 года долговое бремя компании выросло до 57.9 млрд рублей, снизившись, по сравнению с первым кварталом на 4.7 млрд рублей, однако процентные расходы остались на прежнем уровне (1.9 млрд рублей). При этом финансовые расходы сократились более чем вдвое – дело в том, что значительно меньший отрицательный эффект внес опцион «пут» ВЭБа, так как за полугодие котировки акций компании изменились незначительно. Добавим, что 10 июля ВЭБ потребовал от Интер РАО ЕЭС исполнить опцион, сумма требования составляет порядка 30 млрд рублей. Для рефинансирования этих обязательств компания открыла кредитную линию в ЕБРР на сумму около 10 млрд рублей.

В итоге чистая прибыль акционеров компании составила 5.1 млрд рублей против убытка в 13.5 млрд рублей годом ранее. Вышедшую отчетность мы оцениваем положительно, она подтвердила наши ожидания по получению компанией положительного финансового результата в 2014 году. Мы ожидаем роста финансовых результатов в дальнейшем, но пока, по нашим оценкам, их динамики не хватает для попадания бумаги в сферу наших интересов – негативный эффект на будущую чистую прибыль будут оказывать риски начисления различных резервов и обязательственные выплату по опциону ВЭБа.

Кузбасская топливная компания (КТК) опубликовала отчетность за 1 п/г 2014 г. по МСФО. Выручка снизилась на 9% (здесь и далее: г/г) до 8,7 млрд руб. вследствие снижения объёмов реализации угля на внутреннем и европейском рынках из-за тёплой зимы.

Затраты снизились на 9% до 7,6 млрд руб. в результате мер по оптимизации, проведённых менеджментом. Уровень коммерческих, административных и прочих расходов за первые 6 месяцев 2014 года увеличился на 2% до 819 млн. руб. В итоге операционная прибыль составила 24 5млн руб. (-40,4%).

Блок финансовых статей вывел компанию в отрицательную зону по нижним строкам финансового отчета. Помимо процентных платежей по долгу (202 млн руб.) негативную роль сыграли и отрицательные курсовые разницы (-90 млн руб.). В итоге чистый убыток составил 76 млн руб. (год назад - прибыль 44 млн руб.).

Отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями. Мы прогнозируем, что второе полугодие окажется более плодотворным для компании с точки зрения объемов добычи и продаж угля, однако финансовые статьи, в т.ч. курсовые разницы во многом сведут на нет производственные достижения. Мы ожидаем, что компания покажет чистую прибыль в следующем году. Дополнительно отметим, что мажоритарные акционеры могут провести в текущем году SPO компании, следствием которого станет увеличение доли акций в свободном обращении до 50%. На текущий момент акции КТК торгуются исходя из P/E 2015 в районе 6 и не входят в число наших приоритетов.

Компания Лензолото опубликовало отчетность за 1 п/г 2014 г. по МСФО. Выручка компании снизилась почти на четверть до 1,75 млрд руб. за счет падения добычи и снижения средних цен реализации золота (по нашим расчетам, средняя цена реализации сократилась на 6,3%). Напомним, что компания эксплуатирует постепенно истощающиеся россыпные месторождения золота с растущими затратами на его добычу. Сами затраты сократились всего на 9,7%, в результате валовая прибыль составила 242 млн руб. (-63,3%). Выросшие коммерческие расходы привели к тому, что по линии операционных результатов компания зафиксировала убыток в 124 млн руб.

Процентные доходы по депозитам (52 млн руб.) частично смягчили ситуацию, однако в итоге это не спасло компанию от итогового убытка в 86 млн руб.

Напомним, что добыча на россыпных месторождениях в суровых климатических условиях обладает ярко выраженной сезонностью: львиная доля производства и, как следствие, финансовых результатов приходится на второе полугодие. В тоже время, для обеспечения производственного процесса компания вынуждена нести затраты по подготовке добычи в первом полугодии, чем и объясняются низкие финансовые результаты отчетного периода. мы ожидаем, что тенденция к сокращению добычи будет зафиксирована по итогам всего года, однако в итоге компания сможет показать прибыль даже в условиях низких цен на золото. отчасти этому поможет и девальвация рубля. На данный момент акции Лензолота торгуются исходя из P/E2014 около 5 и чуть ниже балансовой стоимости и не входят в число наших приоритетов.

Компания М.Видео опубликовала отчетность по МСФО за 1 п/г 2014 г. Согласно вышедшим данным, выручка выросла на 3% (здесь и далее г/г.) – до 69 млрд рублей. Рост выручки обусловлен ростом продаж новых магазинов, а также увеличением интернет-продаж на 91%. Отметим, что в отчетном периоде было открыто 14 новых магазинов, в результате их общее число достигло 347 штук. Общая торговая площадь увеличилась до 605 тыс. кв.м (+9%).

Себестоимость компании также увеличилась на 3%, в итоге валовая прибыль показала рост 4%, составив 17,4 млрд руб. Доля общих, коммерческих и административных расходов в выручке увеличилась с 24% до 25%, в основном за счет повышения расходов на заработную плату и аренду на 6% и 14% соответственно. В результате операционная прибыль ритейлера снизилась на 23%, составив 1,3 млрд руб. Чистая прибыль при этом сократилась на всего лишь на 13%, составив 1,1 млрд руб., что стало следствием роста процентных доходов и снижения эффективной ставки по налогу на прибыль.

По результатам вышедшей отчетности можно сделать вывод о некотором снижении покупательской активности в части товаров длительного пользования, таких как бытовая техника и электроника. Только благодаря развитию направления интернет-продаж, компании удалось продемонстрировать рост доходов на падающем рынке.

Исходя из текущих котировок, акции М.Видео торгуются с коэффициентами P/E 2014 - 9 и P/BV – 2. Рентабельность собственного капитала (ROE) в 2014 г. ожидается в районе 32%. На данный момент акции эмитента и в число наших приоритетов не входят.

Протек представил отчетность по МСФО за 1 п/г 2014 г. Выручка компании увеличилась на 7% (здесь и далее г/г.), составив 71,3 млрд руб. Рост продемонстрировали все три основных направления бизнеса компании. В сегменте дистрибуции, вносящем наибольший вклад в доход Протека, продажи возросли на 5% до 60 млрд руб., несколько замедлив свой темп роста по сравнению с динамикой прошлого года. Зато отстающий ранее сегмент производства лекарств показал в отчетном периоде наилучшую динамику: его доход увеличился на 14% и составил 3,3 млрд руб., что компания связывает с расширением присутствия в структуре сбыта собственных препаратов. Менеджмент компании намерен развивать это направление за счет продвижения портфеля продукции и роста производственных мощностей. Доходы розничного бизнеса Протека выросли на 17%, составив 11,2 млрд руб. на фоне, как увеличения количества аптек, так и роста сопоставимых продаж.

Себестоимость компании выросла на 8%, в итоге валовая прибыль показала прирост 2% и составила 8,8 млрд руб. Доля в выручке коммерческих расходов повысилась с 6,9% до 7,3%, а административных расходов – напротив понизилась с 3,3% до 2,9% , при этом операционная прибыль также увеличилась на 2%, составив 1,4 млрд руб. Стоит отметить, что компания продолжила создавать резерв в отношении продолжающихся судебных разбирательств с компаниями ABBA Рус и Гриндекс, увеличив его в отчетном периоде на 143 млн руб. Чистая прибыль при этом, снизилась на 8%, составив 1,2 млрд руб.

Мы ожидаем, что средний темп роста продаж компании в ближайшие пару лет составит около 7-10%, а уровень чистой прибыли после окончания судебных разбирательств преодолеет рубеж в 3 млрд руб. Исходя из текущих котировок, акции Протека торгуются с коэффициентами P/E 2014 – 6 и P/BV – 0,8. Рентабельность собственного капитала (ROE) в 2014 г. ожидается в районе 10%. На данный момент акции эмитента и в число наших приоритетов не входят. Мы видим более интересные возможности как на рынке в целом, так и в рамках потребительского сектора.