Всем интересующимся ходом и результатами нашего процесса с ОАО «Нижнекамскнефтехим». Ранее мы рассказывали о ходе процесса и результатах первой инстанции. Вчера, 29 октября состоялась апелляция. Напомним, что ответчик почти сразу назвал дело «бесперспективным», а истец — «прецедентным» и способным оказать «огромное значение» на инвестклимат не только в Республике Татарстан, но и в России.

Мы считаем крайне важным это дело, так как от его результатов зависит, смогут ли органы управления обществом (генеральный директор, совет директоров) или акционер, обладающий контрольным пакетом (посредством утверждения на собрании) тратить до 100% чистой прибыли (принадлежащей всем акционерам) на благотворительность, по сути, по своему разумению и симпатиям.

Мы пытаемся доказать, что если в Уставе компании прописана цель — извлечение прибыли, то не смотря на возможность в соответствии с Уставом иной деятельности, она не может противоречить этой основной цели, так как общая правоспособность юридического лица не может выходить за рамки предпринимательской деятельности. И, если сделка, одобренная каким либо органом, будет противоречить этому положению Устава, то она может быть признана недействительной, так как положения Устава обязательны к исполнению всеми органами общества, даже собранием акционеров.

Это прецедентное дело!

В каком-то смысле от него зависит существование такого института, как открытое акционерное общество в принципе.

Действительно, задумайтесь, если суд узаконит практику выплат на благотворительность любых сумм, подведя понятие благотворительной деятельности под определение иной деятельности, о которой, как правило, есть оговорка в Уставе любого акционерного общества, то теоретически миноритарный акционер может никогда не увидеть ни прибыли на акцию, ни дивидендов. Да и мажоритарный акционер может оказаться с носом, так как генеральный директор может успеть подарить всю прибыль общества до момента своего переизбрания.

Магнит представил неаудированные результаты деятельности за 9м 2014 г. по МСФО. Выручка ритейлера выросла на 30% (здесь и далее: г/г) до 542,7 млрд руб. Рост чистой выручки связан с увеличением торговых площадей ростом сопоставимых продаж на 13.12%.

Отметим, что компания продолжает работу над улучшением условий закупок продукции, что в очередной раз способствовало увеличению валовой рентабельности с 27,8% до 28,6%. Валовая прибыль по итогам отчетного периода составила 155,5 млрд руб., увеличившись на 33,3%. Чистая прибыль возросла на 42,2% относительно прошлогоднего результата до 33,9 млрд руб.

Более важным нежели отчетность является намерение компании выплатить половину чистой прибыли в виде дивидендов в следующем году. Напомним, что ежегодные инвестиции сети в последние годы составляют $1,5-2 млрд и планируются примерно такими же в следующие 3-5 лет. Это означает, что компания больше не имеет возможности осваивать зарабатываемую прибыль в прежних объемах в основной деятельности с увеличением ROE.

Теория МУАК в этом случае предписывает обществу возвращать избыточные средства своим акционерам, что и планирует делать Магнит. Одновременно с этим может измениться отношение инвесторов к компании. Если раньше они были готовы покупать акции Магнита с высокими текущими мультипликаторами, будучи уверенными, что темпы роста прибыли продолжат оставаться высокими (чем не могли похвастаться другие компании), то теперь предел для роста ROE нащупан. Как следствие, мы ожидаем, что акциям компании будет труднее обгонять рынок. На данный момент акции Магнита не входят в число наших приоритетов.

Уральская кузница представила отчетность за 9 месяцев 2014 г. по РСБУ. Выручка компании сократилась на 8% (здесь и далее: г/г) до 9,4 млрд руб. за счет снижения доходов от реализации продукции на внутреннем рынке. Затраты также сократились на 8%, а коммерческие и управленческие расходы напротив возросли на 8%. В итоге прибыль от продаж сократилась – до 1,4 млрд рублей (-13%). Учитывая непростую для металлургов ситуацию, такой результат не выглядит удручающе, а даже свидетельствует об определенной устойчивости основной деятельности к внешним воздействиям.

Самые значительные изменения вновь произошли по статьям финансовых доходов: в отчетном периоде компания получила 731 млн руб. в виде процентов, против 215 млн руб., полученных годом ранее. При этом совокупные финансовые вложения по балансу увеличились с 8 до 11,7 млрд рублей, значительная часть выданных займов была реклассифицирована из краткосрочных в долгосрочные.

Мы связываем это обстоятельство с увеличением сроков займов (рефинансирование), предоставленных своей материнской компании по её же требованию. В результате запросов миноритарных акционеров относительно нерыночности ставок по выданным займам в предшествующих периодах, со второго полугодия прошлого года, и в отчетном периоде ставки по займам увеличились: величина полученных процентов оказалась больше, чем за аналогичный период прошлого года.

Расчеты показывают, что Уральская кузница выдает займы примерно под 8-10%, что для Мечела является сейчас самой выгодной стоимостью кредитования (для сравнения, доходность к погашению облигаций Мечела с разными сроками обращения составляет 15-50%). Процентные расходы Уральской кузницы увеличились с 63 до 198 млн руб., что связано с ростом заемных средств с 1,6 до 2,9 млрд руб. Это объясняется так называемым финансовым посредничеством, привлекая займы, компания выдает их от своего имени Мечелу. Стоит отметить, что стоимость такого кредитования для самой Уральской кузницы также составляет 9-10% годовых.

Практически нулевое значение эффективной налоговой ставки в текущем году уже не удивляет. Напомним, что до 2012 г. компания платила налог на прибыль в обычном порядке, а среднее значение эффективной налоговой ставки находилось в районе 20%. С 2013 г. компания вошла в консолидированную группу налогоплательщиков на базе Мечела. Следствием стало практически полное обнуление выплат налога на прибыль. Текущий отчетный период не стал исключением: налог на прибыль в размере 404,8 млн руб., тут же компенсирует перераспределение налога на прибыль внутри консолидированной группы налогоплательщиков в такой же сумме. Получается, что вся прибыль, которую зарабатывает Уральская кузница, является доступной для акционеров (не облагаемой налогами). Итогом стал рост чистой прибыли на 4% — до 1,3 млрд. руб., нераспределенной прибыли на 21% — до 13,5 млрд руб.; балансовая стоимость акции составила невероятные 24 719 руб. при текущих котировках 5,7-6,2 тыс. руб.

О том, какие меры необходимо принять для внедрения принципов модели управления акционерным капиталом (МУАК) в Уральской Кузнице и Группе Мечел мы писали ранее. Мы планируем и дальше следить за соблюдением прав миноритарных акционеров, а также внимательно освещать финансовые и иные аспекты деятельности компании, концентрируя свое внимание на величине избыточного собственного капитала и способах распоряжения им. На данный момент акции Уралкуза торгуются с P/E 2014 в районе 1,4 и всего лишь за четвертую часть балансовой стоимости при ROE в районе 20% и входят в наши диверсифицированные портфели акций «второго эшелона».

От одного из наших читателей поступил следующий вопрос: «Очень интересна ваша оценка и анализ Объединенной Авиастроительной Корпорации. На сколько недооценены их акции и стоит ли сейчас их покупать на среднесрочную и долгосрочную перспективу?»Далее автором вопроса была приложена следующая информация:

Решением Совета директоров ОАО «ОАК» от 12.02.2008 г. (протокол №9)

Утверждена СТРАТЕГИИ РАЗВИТИЯ ОАО «ОАК», в которой написано:

• увеличение объема общей выручки ОАО «ОАК» с 4 до 12-14 млрд. долл. США в годовом исчислении к 2015г.;

• рост капитализации ОАО «ОАК» со 100 до 400 млрд. рублей к 2015 году

На данный момент капитализация ОАК упала со 100 млрд.руб ниже 20 млрд.руб (что соответствует 25% стоимости одного американского стратегического бомбардировщика В-2 В). Капитализация смехотворно упала, вместо того чтоб вырасти как утвердил Совет Директоров ОАК в 2008г.! Что это — преступная халатность или мошеннические действия? Многие акционеры, которые приобретали акции ОАК (именно акционеры, а не биржевые спекулянты) рассчитывали на рост капитализации корпорации в 4 раза в связи с заявлениями Совета Директоров о ее росте к 2015г. Кто-то из п

Может конечно пока рано их в чем то обвинять, ведь до 2015г. есть еще время. Осталось чуть меньше 3 месяцев, но все таки интересно выполнит ли свои обещания СД ОАК, данные в 2008г.

В Совет Директоров ОАК в 2008г входили:

1. Иванов Сергей Борисович, Зам.Пред. Правительства РФ

2. Дмитриев Владимир Александрович, Председатель госкорпорации «ВЭБ»

3. Костин Андрей Леонидович, председатель Правления ОАО «Банк ВТБ»

4. Мантуров Денис Валентинович, Зам.Министра промышленности и торговли РФ

5. Чемезов Сергей Викторович, Ген.директор «Ростехнологии».

6. Шувалов Игорь Иванович, Помощник Президента РФ

Мы подготовили ответ:

Мы уже несколько лет осуществляем аналитическое покрытие компании «ОАК» и за это время ни разу не были акционерами корпорации. Причина проста: цены акций, сложившиеся на вторичном рынке не соответствовали будущим выгодам, которые акционеры должны были получить, исходя из прогнозов экономических показателей деятельности компании. На рынке были более интересные варианты для вложений средств наших клиентов и акционеров.

Теперь более подробно остановимся на ключевых моментах, определивших наше отношение к акциям «ОАК». Безусловно, компания крупная и обеспечена портфелем заказов на длительный период времени, причем как в сегменте гражданской, так и военной авиации. Это выразилось в неуклонном росте выручки: по нашим прогнозам в 2015 она может составить более 350 млрд руб. В долларовом выражении это, конечно, отстает от заявленных целей в 2008 г. Справедливости ради заметим, что столь длительный прогноз любых финансовых показателей всегда должен вызывать у инвесторов здоровую толику недоверия: слишком много внешних и внутренних параметров способно повлиять на их реалистичность.

А вот дальше начинаются более серьезные проблемы. Касаются они расходов компании. Дело в том, что «ОАК», по сути, ни разу еще не была прибыльна. Ежегодно компания фиксирует значительные убытки. Поэтому нам не очень понятно, чем руководствовался Совет директоров, ориентируя акционеров на четырехкратный рост капитализации. Любой рост стоимости компании в долгосрочном периоде основан на взаимосвязи со способностью бизнеса генерировать чистую прибыль. Именно она служит источником роста доходов акционеров как в виде роста капитализации, так и в виде выплачиваемых дивидендов.

В случае ОАК даже на операционном уровне первая прибыль появилась только в 2011 г., а по чистой прибыли этого не произошло до сих пор. Среди основных причин мы бы отметили значительные объемы коммерческих и управленческих расходов, которые сводили валовую прибыль корпорации к нулю. Другой причиной, отягощающей бюджет компании, стал существенный рост расходов на обслуживание долга. Все эти годы корпорация вкладывала существенные средства в разработку и продвижение новых видов продукции, но поскольку собственных средств на это не хватало (прибыль не зарабатывалась), пришлось обращаться к внешним источникам финансирования.

Таковых можно назвать два. Во-первых, это кредитные ресурсы. Если в 2008 г. общий долг ОАК составлял около 120 млрд руб., то по итогам первого полугодия текущего года он достиг уже 270 млрд руб. Как следствие, все дороже стало его обслуживать. В 2009 г. общие финансовые расходы составили около 12 млрд руб., а по итогам 2013 г. - более 17 млрд руб. (для сравнения: вся операционная прибыль ОАК в 2013 г. составила 2,8 млрд руб.).

Но это только часть проблемы. Бесконечно брать в долг нельзя, а денег постоянно не хватало. Поэтому ОАК была вынуждена ставить вопрос перед своими акционерами о пополнении собственного капитала путем проведения дополнительных эмиссий акций, что приводило к размыванию долей акционеров, которые не принимали участие в допэмиссиях. Это было бы не так страшно, если бы вырученные средства компания могла использовать эффективно в своей основной деятельности или за их счет гасить свои долги. Но, как мы уже отмечали, долги продолжали расти, а убытки как были, так пока никуда и не делись.

В этих условиях нет ничего удивительного в том, что цены акций компании на вторичном рынке демонстрировали падение, отражая сохраняющуюся убыточную деятельность и это в условиях роста выручки!

Несколько слов о действиях Совета директоров компании в 2008 г. Мы еще понимаем, когда декларируются ориентиры по величине портфеля заказов или объему выручки (хотя и здесь мы всегда очень щепетильно подходим к вопросу доверия к таким заявлениям). Но говорить о росте капитализации на семь лет вперед да еще называя конкретные цифры — означает вводить потенциальных инвесторов в заблуждение. Сам Совет директоров «ОАК» все эти годы заслушивал отчеты менеджмента о работе (об итогах подробно написано выше), принимал решения о допэмиссиях акций, контролировал уровень корпоративного управления в компании.

Результаты работы органов управления обществом мы имеем возможность видеть как в динамике финансовых показателей, так и в динамике котировок. Четырехкратный рост капитализации требует от органов управления обществом серьезной и кропотливой работы как на уровне оперативного управления, так и в части выработки стратегии развития общества. Отдельно отмечу отсутствие в компании принципов Модели управления акционерным капиталом, за которую должен отвечать именно Совет директоров; лучшей характеристикой этого стала оценка акций «ОАК» в пятую часть своей балансовой стоимости, что является крайне низким показателем.

Мы можем принимать во внимание ориентиры по финансовым показателям, которые дают органы управления обществом, но мы НИКОГДА не ориентируемся на заявления относительно роста капитализации. Никто не понесет ответственности за невыполнение таких заявлений перед рядовыми акционерами. Инвестиции следует осуществлять на холодную голову, четко понимая, какую отдачу на вложенный капитал ты сможешь получить. Именно поэтому выбор активов для инвестиций — это тяжелый и кропотливый труд, требующий учета множества различных факторов. Возможно, именно это уберегло нас от инвестиций в «ОАК» в 2008 г.

P.S. На наш взгляд, ситуация в «ОАК» все-таки будет постепенно улучшаться, но для этого потребуется немало времени и высокий профессионализм органов управления особенно в части контроля над затратами и роста качества корпоративного управления.

АвтоВАЗ опубликовал финансовую отчетность по итогам 1 полугодия 2014 года по МСФО. За отчетный период консолидированная выручка компании составила 90,4 млрд руб., продемонстрировав увеличение на 9,0% (здесь и далее: г/г). Данный рост доходов был достигнут за счет сегмента «Автомобили и сборочные машинокомплекты», выручка которого увеличилась на 13,7% до 81,6 млрд руб. На фоне 15%-ого снижения (до 192,8 тыс штук) объема продаж на внутреннем рынке автомобилей собственной сборки это можно объяснить повышением средних цен реализации новых автомобилей, а также увеличением выпуска моделей "Nissan".

Затраты компании увеличились на 8,5% и составили 83,7 млрд руб. При этом стоит отметить, что федеральный бюджет полностью компенсировал сумму утилизационного сбора в размере 5,5 млрд руб., уплаченного компанией в отчетном периоде, через выделение субсидий по государственной программе "Развитие промышленности и повышение ее конкурентоспособности". В итоге валовая прибыль эмитента составила 6,7 млрд руб., продемонстрировав рост на 15,1%.

Несмотря на то, что совокупная величина административных и коммерческих затрат по-прежнему превышает размер валовой прибыли, их динамика (снижение на 9,1% и 4,9% соответственно) свидетельствует о наметившейся способности компании к контролю над своими расходами. Данная картина была омрачена, с одной стороны, снижением прочих операционных доходов с 3,2 млрд руб. до 1,1 млрд руб. вследствие значительного падения прибыли от прекращения признания финансового обязательства, а, с другой стороны, почти 2-кратным увеличением прочих операционных расходов по причине отражения затрат на реструктуризацию и предстоящие выплаты персоналу в связи с увольнениями в размере 1,2 млрд руб. Как результат, величина операционного убытка компании возросла с 2,1 млрд руб. до 3,5 млрд руб.

Свой негативный вклад также внесли финансовые расходы эмитента, увеличившиеся на 51,1% до 2,7 млрд руб. Отметим, что данное увеличение произошло на фоне продолжающегося повышения долговой нагрузки завода (на конец 2 квартала величина совокупного долга составила 56,5 млрд руб. по сравнению с 46,7 млрд руб. на конец 2013 года). При этом АвтоВАЗ в отчетном периоде нарушил ковенанты по кредитам (в частности, отношение текущих активов к краткосрочным обязательствам, отношение EBITDA к расходам по процентам) и был вынужден перевести почти треть своего долгосрочного долга в разряд краткосрочного. В итоге чистый убыток компании составил 4,9 млрд руб., показав почти 2-кратное увеличение по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Говоря о ближайших перспективах автоконцерна, можно ожидать замедления темпов падения объема продаж автомобилей благодаря запущенной с начала сентября программе утилизации, согласно которой при сдаче старой машины в утиль можно получить скидку в 50 000 руб. на покупку новой Lada, а также схеме trade-in, при использовании которой скидка составит 40 000 руб. За первый месяц действия данной программы объем продаж автомобилей марки Lada на внутреннем рынке составил 36,5 тыс штук, что на 38,0% больше показателя августа. При этом 14,3 тыс штук автомобилей было продано в рамках программы утилизации. Помимо этого, АвтоВАЗ рассчитывает улучшить показатели продаж во втором полугодии текущего года за счет вывода на рынок новых модификаций автомобилей марки Lada: Lada Kalina Cross, Lada Largus Cross и Lada 4×4 Urban. С другой стороны, негативным образом на финансовых результатах автоконцерна может сказаться слабеющий рубль, поскольку часть кредитного портфеля компании составляют валютные кредиты. С точки зрения долгосрочной перспективы для компании останутся важными должный контроль над расходами, а также расширение продуктовой линейки за счет вывода на рынок новых более маржинальных моделей автомобилей.

В настоящий момент в состав наших диверсифицированных портфелей акций "второго эшелона" входят привилегированные акции АвтоВАЗа, торгующиеся с огромным дисконтом к обыкновенным.

«Платформа ЮТИНЕТ.РУ» (далее – ЮТИНЕТ) опубликовала отчетность за 1 п/г 2014 г. по МСФО. Надо сказать, что в последний раз ЮТИНЕТ радовал инвесторов публикацией консолидированной отчетности аж по итогам 2011 г. Поэтому внезапная публикация промежуточных результатов в полнотекстовом формате стала приятной неожиданностью. Посмотрим, что смогла показать компания с тех пор как «исчезла с радаров инвесторов»...

Выручка ЮТИНЕТа составила почти 700 млн руб. (-15%, здесь и далее: г/г). результат мягко говоря не впечатляющий в условиях роста рынка электронной торговли. Даже в 2011 г. в первом полугодии компания смогла продать товаров на сумму 810 млн руб.

Себестоимость снизилась на 16,3%, в итоге валовая прибыль осталась на уровне прошлого года (75 млн руб.), что ниже показателя аналогичного периода 2011 г. (90,3 млн руб.).

Общие и административные расходы компании составили 47,5 млн руб. (-39,6%), но в сравнении с 2011 г. их величина выросла почти в 4 раза. Схожую динамику показали расходы на продвижение продукции с 2011 г., показав рост более чем в 2,5 раза (168 млн руб.). В итоге уже на операционном уровне ЮТИНЕТ показал убыток в 151 млн руб. (280,5 млн руб. год назад). В 2011 г. компания смогла заработать прибыль в 10,7 млн руб.

Существенно изменились финансовые статьи ОПУ, когда то имевшие символические значения. Теперь все иначе: одних только процентов к уплате компания начислила в размере 69 млн руб. (32 млн руб. год назад). Причина проста: по итогам полугодия долг компании составил 1,2 млрд руб., увеличившись на 61% по сравнению с концом 2013 г. В 1 п/г 2011 г. общий долг ЮТИНЕТа составлял символические 12,7 млн руб.

В итоге чистый убыток компании составил 219 млн руб. несколько сократившись за год (310 млн руб. год назад).

Что получается в итоге? Компания, анонсировавшая в свое время обширные планы по завоеванию рынка электронной торговли, по итогам 2013 г. занимает 19-е место в рейтинге крупнейших онлайн-магазинов России. При этом выручка по итогам 2013 г. и 1 п/г 2014 г. зафиксировала снижение в абсолютном выражении. Сама компания объясняет это общим замедлением роста рынка (но все-таки роста), а также снижением суммы среднего чека и сложностями в фондировании оборотного капитала.

По линии баланса ситуация за последние три года изменилась до неузнаваемости. Если 2011 г. компания завершала с собственным капиталом 500 млн руб. (62% валюты баланса), то в настоящий момент собственный капитал составляет внушительную отрицательную величину (-1,46 млрд руб.). По сути, вся деятельность ЮТИНЕТа финансируется за счет ускоренного роста заемных средств. Причем в структуре займов есть и такие, которые выданы компании от связанных сторон по ставке в 25% годовых.

В дополнении ко всем бедам в прошлом году компания нарушила ковенанты по займам, не известив о смене генерального директора. Такая «забывчивость» позволило займодавцу направить требование о досрочном взыскании выданных займов. Поскольку денег на это у компании не было, указанное обязательство было выполнено за нее связанными сторонами, к которым и перешло право требования по займам. На этом фоне немного странно выглядит и финансовая аренда автомобилей, эффективная ставка по которой составляет те же 25%.

Кредитные аппетиты ЮТИНЕТа во втором полугодии текущего года нисколько не утихли: в третьем квартале компания продолжила привлекать кредиты и займы: причем, наряду со среднерыночными банковскими ставками (12,5-13%) продолжилось привлечение средств по ставке 25% у связанных сторон, а также ЗПИФК «Атланта».

Таким образом, можно констатировать, что компания так и не стала прибыльной, более того, полученные по итогам 2012 и 2013 г.г. огромные убытки привели к тому, что компания полностью проела свой собственный капитал. Бесконечно спасать компанию за счет кредитных средств не получится: необходима срочная реструктуризация бизнеса для выхода в безубыточную деятельность. Само общество в своей отчетности перечисляет совокупность мер, планируемых для достижения этой цели. Речь идет, в частности, о вводе в ассортимент новых товарных категорий, увеличении клиентской базы за счет поглощения конкурентов (непонятно, правда, на какие средства), сокращении операционных расходов. Большие надежды связываются с приобретением компании ООО «Интернет магазин Е-96» (непонятно, правда, почему столь ценный актив обошелся ЮТИНЕТу всего в 10 тыс. руб.). Мы, со своей стороны, будем отслеживать успехи компании на весьма конкурентном рынке с низким порогом входа. Также хочется увидеть полнотекстовую финансовую аудированную отчетность (за прошлый год в годовом отчете компании приведены скупые выдержки из неаудированной отчетности по МСФО). Иными словами, менеджменту предстоит разгребать целый ворох проблем как в операционной деятельности, так и в сфере корпоративного управления. Кроме того, придется рассчитывать на добрую волю кредиторов, готовых поддерживать компанию в весьма непростой период (рыночное привлечение за счет долевых инструментов сейчас вряд ли возможно). На данный момент акции «Платформа ЮТИНЕТ.РУ» не входят в число наших приоритетов.

В своих материалах мы уже не раз указывали, что одним из важнейших критериев, определяющих отношение инвесторов к акциям и фондовому рынку в целом, является высокое качество корпоративного управления, важнейшей составляющей которого является наличие в акционерном обществе модели управления акционерным капиталом (МУАК). Именно поэтому мы постоянно взаимодействуем с российскими эмитентами в области внедрения передовых практик МУАК и рады отметить, что ситуация постепенно меняется к лучшему. Сегодняшнее утро порадовало нас очередной порцией новостей от компании, куда мы уже второй год подряд направляем свои предложения — ОАО «Дорогобуж».

Совет директоров общества принял долгожданное решение о байбэке. Выкуп обыкновенных и привилегированных акций будет осуществляться в общем количестве не более 27 000 000 штук и не более 60 000 000. Цены выкупа рассчитаны как средневзвешенные цен биржевых торгов +22,7% для обыкновенных акций и +12,8% для привилегированных акций соответственно и составляют 16,4 руб. за обыкновенную акцию и 18,6 руб. за привилегированную.

По сути, принятое решение означает важный шаг на пути полной консолидации ОАО «Дорогобуж» в состав холдинга ОАО «Акрон». При этом обращаем внимание, что данное действие проводится средствами самой компании.

О необходимости такого шага мы указывали в своем обращении Совету директоров компании, так как «Дорогобуж» по всем параметрам являлся отличным кандидатом для проведения подобной операции. Сокращающийся ROE от накопленного избыточного собственного капитала; рыночная цена акции, оцененная в 0,4 баланса; превышение ROE над требуемой инвесторами доходностью; умеренные затраты на инвестиционную программу; умеренная долговая нагрузка; наличие значительных свободных финансовых ресурсов, не работающих под ставку ROE от основной деятельности — все это обеспечивало высокий ROE от операции выкупа и существенный эффект для акционеров компании в части повышения рыночной и балансовой цен акции, увеличения соотношений P/BV, ROE, EPS. Кроме того, процедура обратного выкупа акций приближает консолидацию ОАО «Дорогобуж» Группой «Акрон», упрощая структуру управления в рамках холдинга компании.

К сожалению, не обошлось без пары помарок. Прежде всего, речь идет о разных ценах выкупа для обыкновенных и привилегированных акций. Мы твердо уверены, что выкуп акций должен проводиться по единой цене как обыкновенных, так и привилегированных акций. Это обстоятельство определяется единой балансовой стоимостью обыкновенной и привилегированной акций, а также едиными базовыми правами, проистекающими из требований акционерного законодательства: равноправным вкладом в уставный капитал компании (о чем свидетельствует одинаковый номинал); равными правами при голосовании в случаях, когда привилегированные акции обладают правом голоса (одна акция – один голос); равными правами на долю имущества при ликвидации акционерного общества. И хотя законодательство не вводит подобное требование для выкупа акций, проводимых обществом добровольно, Совет директоров компании при принятии решения о байбэке мог бы учесть наши рекомендации, отвечающие духу закона и природе долевых инструментов. Вторая помарка — дата закрытия реестра, произошедшая, по сути, задним числом.

Мы хотим поблагодарить Совет директоров ОАО «Дорогобуж» за принятое решение. В российской практике, к сожалению, пока мало примеров грамотных действий органов управления акционерными обществами в части МУАК. Именно поэтому каждый новый шаг в этом направлении представляется нам крайне важным. Он подает пример другим компаниям и является для нас хорошей обратной связью. Это означает, что мы не зря тратим время на разработки в сфере МУАК и донесение своих выводов до российских эмитентов. Приятно осознавать, что твой труд не напрасен. Ведь счастье — это когда тебя понимают...

Компания "Абрау-Дюрсо" впервые опубликовала промежуточную отчетность за первое полугодие 2014 г. по МСФО. В отчетности приведены только основные бухгалтерские формы без особых пояснений ,поэтому серьезные выводы на ее основании сделать довольно трудно.

Мы отмечаем стабильную выручку в долларовом выражении (33,8 млн дол.)на фоне существенно выросших расходов. Особо отметим рост коммерческих расходов (на треть; здесь и далее: г/г) до 7,6 млн дол., а также прочих расходов (более чем в два раза). В итоге на операционном уровне компания получила убыток (-3 млн дол.) против чистой прибыли год назад (2,3 млн дол.).

Отрицательное сальдо по финансовым статьям (-3 млн дол.) привело к чистому убытку 6,6 млн дол. (год назад - убыток 4,1 млн дол.).

Стоит отметить, что поданным Росстата сегмент шампанских и игристых вин стал одним из немногих сегментов алкогольного рынка, показавших растущую динамику в первом полугодии 2014г., чем можно объяснить рост выручки компании в долларовом выражении. Вместе с тем отсутствие эмбарго на поставки в Россию алкогольной продукции ведет к росту ее импорта, что обостряет конкуренцию среди производителей. Это может оказывать понижающее давление на рентабельность бизнеса Абрау-Дюрсо. После присоединения Крыма количество российских брендов, которые смогут на равных конкурировать с зарубежными увеличится, что создает определенные риски на пути к поставленной компанией цели по реализации 34 млн. бутылок ежегодно. На наш взгляд, дальнейший рост финансовых показателей будет зависеть как от грамотного управления финансовыми ресурсами, так и от продуманной маркетинговой политики.

Мы ожидаем, что традиционно второе полугодие окажется для компании успешнее первого и прогнозируем выход положительную зону по чистой прибыли. Тем не менее, бумаги Абрау-Дюрсо торгуются с мультипликатором P/E 2014 более 10, что существенно выше оценки российского фондового рынка в целом. В данный момент бумаги компании в число наших приоритетов не входят.

Мечел опубликовал долгожданную отчетность за 1 п/г. 2014 г. по международным стандартам. Консолидированная выручка компании снизилась на 26% (здесь и далее г/г.), составив 3,4 млрд дол. С одной стороны, это было вызвано сокращением выручки металлургического дивизиона в результате выбытия из Группы румынских заводов, при этом надо отметить, что объемы реализации продукции основных металлургических предприятий, оставшихся в составе Группы Мечел, показали снижение не более 10%. С другой стороны, ценовая конъюнктура угольного и стального рынков была весьма слабой. Так, в частности контрактные цены на твердый коксующийся уголь за первое полугодие снизились с уровня 152 долл. на базисе FOB Австралия, установившегося в конце 2013 года, до 120 долл. Сокращение цен вкупе с падением объемов реализации ЖРК третьим лицам привело к снижению выручки добывающего сегмента на 23%.

Затраты компании снизились на 29%, в результате валовая прибыль упала на 17%, составив 1,2 млрд дол. На операционном уровне Мечел снова получил убыток в 15,7 млн. дол., что по сравнению с прошлогодним убытком в 631 млн. долл., выглядит неплохо. Сокращение отрицательного операционного результата стало возможным вследствие существенного снижения резерва по задолженности связанных сторон, составившего 8,7 млн долл., против 594 млн долл., начисленных годом ранее.

Переходя к блоку финансовых статей отметим, что расходы по выплате процентов увеличились на 13% и составили 379 млн долл., а сам долг снизился с 9 до 8,6 млрд дол. Рост процентных выплат на фоне небольшого сокращения долга говорит о том, что в обмен на послабления Мечелу пришлось согласиться на более высокие кредитные ставки. Дополнительным негативом стали отрицательные курсовые в размере 183,3 млн дол. В итоге чистый убыток Мечела составил 654 млн дол., а с учетом прекращенной деятельности 648 млн дол., против убытка 2,1 млрд долл., полученного годом ранее. Надо отметить, что сейчас компания находится в процессе масштабной реструктуризации своих долговых обязательств, но пока не достигла договоренности с кредиторами, что привело к реклассификации в отчетности долгосрочных обязательств в краткосрочные и снижению оборотного капитала.

На данный момент основным обстоятельством, определяющим перспективы компании, по-прежнему, остается продажа хронически убыточных активов с целью оздоровления баланса Группы, а также достижение договоренности с банками-кредиторами о вариантах реструктуризации долга, позволяющих в дальнейшем его обслуживать.

Что касается наших прогнозов, то, на наш взгляд, при улучшении конъюнктуры рынков, в 2015г. Мечел сможет "выйти в ноль", а в 2017 гг. даже показать небольшую прибыль. Мы ожидаем, что в ближайшие пару лет инвестиции в Эльгинское месторождение и запуск универсального рельсобалочного стана начнут генерировать стабильную прибыль для компании. В наших портфелях находятся привилегированные акции компании, торгующиеся с большим дисконтом. В силу убытка мы не ожидаем по ним в текущем году дивидендных выплат, что, на наш взгляд, должно сделать их голосующими.

Газпром раскрыл консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 6 месяцев 2014 года, всего лишь через месяц после выпуска данных за первый квартал.

Общая выручка монополиста достигла 2.83 трлн рублей (+11.9%). При этом выручка от продаж газа составила 1.59 млрд рублей (+6.6%), добыча которого в отчетном периоде сократилась на 6.8% - до 235 млрд м3, объемы продаж снизились только на 1.8%, составив 242 млрд м3. Объемы реализации газа в Европу и другие страны выросли на 0.6%, достигнув 86 млрд м3. Выручка по этому направлению увеличилась на 7.1% - до 1.1 трлн рублей, на росте которой сказалась девальвация рубля: средняя цена выросла на 7.4% в рублях и уменьшилась на 4.9% в долларах США. Продажи «голубого топлива» в страны бывшего СССР выросли на 12%, составив 30.7 млрд м3. Повышения цен на газ для Украины в феврале сказалось на средней цене реализации по данному сегменту, которая в долларах прибавила 17% ($298), а в рублях – 32.3% (10 446 рублей). Выручка увеличилась почти наполовину, достигнув 320 млрд рублей. Продажи газа в России упали на 6.1% - до 125 млрд м3, что было компенсировано ростом средней цены, выросшей на 14.2%. В результате выручка по данному направлению увеличилась на 7.2%.

Выручка от продаж продуктов нефтегазопереработки составила почти 800 млрд рублей, увеличившись на 24%. Увеличение связано с ростом объемов продаж организациями группы «Газпромнефть», а также ростом цен. Выручка от продаж сырой нефти и газового конденсата прибавила 5%, достигнув 105 млрд рублей. Выручка от реализации электро- и теплоэнергии достигла 219 млрд рублей (+22%) из-за вхождения в корпоративный периметр ОАО «МОЭК».

Операционные расходы прибавили почти треть, составив 2.25 трлн рублей. Статья расходов «Налоги, кроме налога на прибыль» выросла на 15%, достигнув 394 млрд рублей. Материальные затраты прибавили +24%, составив 123 млрд рублей, что связано с приобретением «МОЭК» Расходы на товары для перепродажи почти удвоились, достигнув 123 млрд рублей, в числе причин роста – увеличение объемов закупки продуктов нефтегазопереработки у сторонних организаций. Кроме того, компанией был начислен резерв под обесценение сомнительной дебиторской задолженности «Нафтогаз Украины» в размере 216 млрд рублей.

Добавим, что за год долговая нагрузка компании увеличилась на 220 млрд рублей, а за первое полугодие уменьшилась на 90 млрд рублей.

В итоге прибыль от продаж упала на четверть – до 640 млрд рублей. Чистые отрицательный курсовые разницы Газпрома по итогам первого полугодия составили только 48 млрд рублей против 172 млрд рублей по итогам 1 квартала. Такое снижение связано с укреплением рубля в конце июня 2014 года. По нашим оценкам, по итогам года величина отрицательных курсовых разниц кратно увеличится, по сравнению с полугодовыми данными.

В итоге чистая прибыль газового монополиста уменьшилась на 23% - до 450.6 млрд рублей.

Отчетность вышла в рамках наших ожиданий, поскольку негативные факторы были учтены нами по итогам выхода данных за первый квартал. Мы считаем, что «украинская дебиторка», отрицательные курсовые разницы и снижение объемов продажи газа будут продолжать оказывать прессинговое влияние на финансовые результаты текущего года. Таким образом, Газпрому будет сложно увеличит чистую прибыль по итогам текущего года; более вероятным ориентиром станет отметка в 0.9-1 трлн руб. На данный момент акции компании торгуются исходя из P/E2014 в районе 3,5, а ожидаемый ROE по итогам года может опуститься до рекордных 10%. Основной проблемой компании мы по-прежнему считаем не операционную деятельность, а отсутствие в обществе модели управления акционерным капиталом: на фоне стабильной прибыли ROE компании неуклонно снижается, а акции торгуются за треть балансовой стоимости. Думается, именно наличие грамотной МУАК способно кардинально изменить отношение участников рынка к акциям Газпрома, низкая оценка которых задает негативный ориентир для всего отечественного фондового рынка.