LINKS-ДАЙДЖЕСТ 26 марта 2012 г.

EFSF и ESM: залпом или очередью?

Асмуссен: ЕЦБ может снизить ставку ниже 1%

Кредитовать обучение в США становится опасно

Увеличение ESM обсуждаться не будет

Главой ESM может стать испанка

Morgan Stanley: банки побегут от рисков

Развитые страны выходят из экономического спада

Керр: ЕЦБ вскоре может начать повышать ставки

NABE: нет необходимости в очередном раунде QE

Налоговая реформа в КНР ускорит рост ВВП на 0,5%

Германия согласилась на увеличение ESM

Монти: Испания присоединилась к проблемным странам

Плоссер: нет причин для еще одного QE

....................................................................................

теперь англоязычные

Here's Ben Bernanke's Big Slideshow On The Dismal State Of The Labor

Здесь большое слайдшоу о печальном состоянии рынка труда, с которым Бернанке выступил сегодня

Here's What Big Investors Really Think About The Market Right Now

Что в действительности крупные инвесторы думают о рынке

Barclays' Paul Robinson провел опрос 400 крупных инвесторов

Вот некоторые результаты опроса

• The US economy is likely to keep growing according to the majority of investors.
• The most popular asset class is equities right now, with 37% saying it will outperform the rest.
• Within the credit space, the plurality (39.5%) think high yield credit (equities in drag) will do the best.
• 75% expect that the current operation twist will be extended in some manner.
• 91% of respondents think the yield on the 10-year bond will remain below 2.75%, in part thanks to the expectation of the Fed staying accommodative.
• In both credit and equities, US-based assets are the most popular.
• The US dollar is also expected to be be a strong currency performer.

Экономика США продолжит рост, акции – наиболее популярный актив, 75% ожидают, что операция «Твист» будет продолжена в том или ином виде, 91% ожидают, что 10y bonds останутся по доходности в пределах 2,75%, активы США будут наилучшими активами, доллар США будет оставаться сильным.

Консенсус сходится к тому, что они ожидают продолжения текущего тренда

...........................................................................................

Goldman's Take On Bernanke's "NEW QE" Speech

Взгляд Goldman Sachs на речь Бернанке, которая вызвала такой взрыв энтузиазма у рынка

Below is Jan Hatzius' take on the "surprising" Chairman speech which essentially said QE can and will come at any time there is a downtick it the market, masked by the unemployment rate rising to its fair value, as estimated by Gallup, somewhere around 9%.

From Goldman Sachs:

BOTTOM LINE: Fed Chairman Bernanke argued that the outperformance of labor market indicators recently may reflect a “catch-up” from unusual weakness in jobs during the recession. By implication, continued declines in unemployment will require faster GDP growth in the future. He also continued to argue that most of the increase in long-term unemployment is cyclical rather than structural in nature. Chairman Bernanke’s read on the state of the labor market was consistent with an accommodative stance for monetary policy—though he did not directly call for additional easing.

Но никаких четких намеков на QE не было

On monetary policy, the Chairman said that faster growth—perhaps needed to see further declines in unemployment—“can be supported by continued accommodative policies”. He also argued that because the increase in long-term unemployment was primarily cyclical, “then accommodative policies to support the economic recovery will help address this problem as well”. These statements were not necessarily calls for additional easing, but they clearly supported the Fed’s current accommodative stance.

Did Ben Unleash The "New" QE? Not So Fast Says JP Morgan

Бен запустит новый QE? Не так быстро... - говорит JPM

...........................................................................................

Big Week For AUD/USD

Важная неделя для AUD/USD

This is a key week to see if this push lower in the Aussie represents a dip or if more weakness still exists in the pair. The lack of domestic data out this week may keep the market focused on USD positioning and external AUD influences.

Ключевым драйвером для AUD на этой неделе станет официальный PMI Китая

EUR - Boosting Euro-zone Firewalls and the Problem Behind Spain

В пятницу будет решаться вопрос о фондах ESM и EFSF

В понедельник выступил с речью глава ФРБ Нью-Йорка Уильям Дадли.

Выходец из Goldman Sachs, Дадли является ключевой фигурой в системе Федрезерва. Он – второй человек в ФРС после Бернанке.

The National and Regional Economic Outlook

http://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2...

Многие усмотрели в выступлении Дадли какие-то признаки смягчения монетарной политике. Важно разобраться в этом вопросе: ведь на следующей неделе двухдневное заседание ФРС. Какие решения могут быть там приняты?

Лично я внимательно изучил речь этого представителя Федрезерва и никаких намеков на близкое QE в ней не усмотрел. Во всяком случае, в этом году.

Дадли называет резкий рост цен на сырье и энергоносители как один из временных факторов, который замедлил рост в 2011 году. Эти слова свидетельствуют о том, что ФРС будет впредь осторожнее с увеличением денежной массы.

Дадли уделяет достаточно много внимания рынку недвижимости. Он говорит:

Риск дальнейшего падения цен на недвижимость, в свою очередь, не стимулируют потенциальных покупателей к покупкам.

Продолжающее падение цен может привести к ещё большему количеству дефолтов, изъятиям и продажам по бросовым ценам, подрывая благосостояние, уверенность и расходы. И одна из важнейших задач политиков – разорвать этот порочный круг.

Эти слова косвенно подтверждают возможность запуска программы по выкупу MBS. Но не обязательно, что это случится именно в этом году.

Из следующих слов следует, что ФРС может приступить к новому QE не дожидаясь того момента, когда инфляция достигнет заданных параметров. Однако ничто не указывает на то, что этот момент уже наступил.

Безработица остаётся на очень высоком уровне, в то же время инфляция выросла выше ожиданий. Тем не менее, благодаря тому, что влияние монетарной политики имеет временной лаг, мы должны принимать решения, основанные не на текущей инфляции, а на уровне, который мы ожидаем в будущем. Я уверен, что базовые принципы нашей экономики помогут подавить инфляцию в течении ближайших кварталов.

Дадли уверен, что инфляция в ближайшем будущем снизится.

Таким образом, за исключением повторного скачка цен на энергоносители, я ожидаю, что в конце этого года и в следующем, инфляция начнёт снижаться. Более того – и это очень важно – инфляционные ожидания сдержаны, что помогает нам обеспечивать низкую и стабильную инфляцию.

Ситуация сейчас существенно отличается от того, что было год назад. Дефляционной угрозы не существует.

Важно помнить, что год назад возможность дефляции – устойчивого, широко распространенного снижения цен – была главной заботой.

Это очень важно. Дадли четко различают текущую ситуацию и ситуацию год назад.

Таким образом, все спекуляции на тему запуска новой программы количественного смягчения типа QE2 являются беспочвенными.

И экономическая статистика США в октябре была слишком положительна, чтобы можно было ожидать решительных шагов со стороны ФРС на ближайшем заседании.

Программа QE, связанная с покупками MBS, имеет совсем другое воздействие на экономику и на рынки. Гораздо меньше оснований ожидать, что она будет способствовать дальнейшему росту рискованных активов.

Перевод той части выступления, которая касалась всей экономики США, вы может прочитать здесь: http://mfd.ru/news/articles/view/?id=761

Удачного вам дня, господа трейдеры!

ВЬЮ РЫНКА ОТ ЧЕССПЛЕЙЕРА 25 октября 2011 ГОДА.

Остается меньше 48 часов до того, как очередной евросаммит должен принять судьбоносное для еврозоны решение. Но, появились слухи, что евросаммит будет в очередной раз перенесен.

Во всяком случае, известно, что остается очень много вопросов, по которым еще пока не удалось выработать общую позицию двум главным сторонам переговоров: Германии и Франции.

ОН ШЕЛ КАК БЫК НА КРАСНЫЙ ЦВЕТ!

Рынок, начиная с 4 октября, шел на идее евросаммита как бык на красную тряпку, ни особо внимая рассудку. Весь потенциал позитивных решений уже выбран, но рынок продолжает упрямо идти вверх.

Начавшись с отскока после сильного падения (вызванных ИМХО продажами US Treasuries иностранными фондами после объявления о начале операции «Твист»)) это движение переросло в мощнейшее ралли, не имеющее хоть сколько-то обоснованных причин.

Версии есть разные. Основные из них две следующие:

• Надежда на решение европейского долгового кризиса
• Большое количество шортов, открытых по евро

Zero Hedge упорно твердит свою версию о том, что нынешнее ралли вызвано причинами, которые должны были вызвать ралли в обратную сторону – медвежье ралли. А именно, что: французские банки, испытывающие жесточайший кризис ликвидности, распродают свои USD-активы и покупают евро. Специально или нет –ZH этого не уточняет. Но коррелирующий с евро на 100%, как отмечает ZH, S&P500 при этих распродажах продолжает идти вверх.

Есть и такая версия: что идет тотальное закрытие позиций со стороны хеджфондов из-за того, что все активы двигаются в одну сторону. Думаю, что причина скорее в другом: массовый вывод средств клиентами после августовского шока в фондовых активах, и сентябрьского шока в золоте и других биржевых товарах.

Некоторые фонды испытали просто коллапс. Например, успешный до сего момента фонд Salida. Подробности можно прочитать здесь:

Этот шок хеджфонды не пережили до сих пор и отток клиентских денег велик.

На мой взгляд, это главная причина очень невыразительного поведения золота в последнее время.

Индекс S&P500 прошел вверх почти 15%. Но наверно у всякого движения есть свой предел...

Перечислю некоторые факты, характеризующие текущую ситуацию.

Часть из них с картинками я привел вчера вечером в статье:

Индекс S&P500 сейчас показывает рекордный месячный рост

Уточню, что рост индекса S&P500 в этом месяце - крупнейший месячный рост за последние 11 лет.

Пока разумеется. Ведь месяц еще не закончился.

Нынешний октябрь – совершенно беспрецедентный месяц. Самое удивительное, что рост происходит на фоне нерешенных проблем в еврозоне и главное, что всем очевидно, что они не могут быть решены должным образом.

Несколько вопросов.

• Заложено ли в текущие цены 50-60% списание долгов Греции?
• Заложен ли в текущие цены риск, что не произойдет должного увеличения фонда EFSF? На каждое важное решение здесь, напомню, требуется разрешение бундестага.
• Заложена ли в текущие цены недостаточность средств, которая будет выделена на реструктуризацию банковского сектора?

В последнее время часто звучит версия, что растем ввиду каких-то намеков на новую QE. Притом эти рассуждения звучат от людей, которые говорят дельные вещи и которых я очень уважаю, например Григория Бегларяна, а не просто от радиобалоболов, которых вредно слушать.

Давайте разберемся с этим вопросом? К чему должны вести ожидания программы покупки MBS? К уменьшению ставок по ипотечным кредитам, через спрэды к уменьшению доходности долгосрочных казначейских бумаг и росту их цен.

Когда растут цены на долгосрочные US Treasuries, соответственно падают цены на рискованные активы.

Мы, кстати, видим, что рост доходностей 10-летних казначейских бумаг прекратился и вряд-ли они преодолеют 2,35%.

На начальном этапе ралли доходность 10-летних US Treasuries росла, затем остановилась, хотя рынок акций продолжает расти.

Кто из них прав? Прав всегда сильнейший. Рынок акций – это карлик по сравнению с рынком облигаций.

Кто-то может мне возразить, что QE1 ведь тоже была QE с покупкой MBS. Но тогда ведь ликвидность была совсем другая и ЦЕНЫ были совсем другие...

Отмечу еще тот факт, что в последнее время продолжают расти доходности европейских облигаций, несмотря на чрезвычайно активные интервенции ЕЦБ (прежде всего в итальянские облигации). Над Францией нависает реальная угроза потери наивысшего инвестиционного рейтинга ААА.

После статьи в Гардиан и других слухов начался резкий рост спрэдов между французскими и германскими облигациями

Еще некоторые технические факты.

• Индекс Dow вчера не дошел всего 0,2% до 200-дневной МА, а сейчас находится в 0,45%.
• Индекс S&P500 вчера дошел до 61,8% коррекции падения от максимумов года и отразился вниз.
• Индекс доллара закрылся вчера на 76,03. Это всего в 0,25 % от 200 дневной МА.
• Практически по всем валютным парам, по многим другим активам, движение цен утерлось в сильные уровни сопротивления. У меня нет времени их все описывать.
• Put/call коэффициент вырос несмотря на рост рынка акций более чем на 1%.
• Эта неделя – неделя redemption – вывода денег из фондов.

Стратеги банка JPM предостерегают, что текущее ралли на рынке рискованных активов может завершиться внезапным провалом из-за тотального вывода активов.

P.S. Будьте осторожны!

Вышел очередной отчет фонда PIMCO. Как изменились активы крупнейшего в мире фонда облигаций за прошедший месяц?

Основные наблюдения:

Флагман PIMCO Total Return Fund:

• Сильное увеличение MBS (Mortgage Backed Securities) – облигаций, обеспеченных ипотечными займами.
• Активы, состоящие из казначейских бумаг, остались не прежнем уровне – 21%.
• Рекордно низкое количество кэша.
• Но самое впечатляющее мы видим на втором рисунке: средний срок погашения бумаг (maturity) увеличился до рекордных 7 лет.

Вывод: скорее всего следующий этап QE будет включать покупку MBS. Во всяком случае, PIMCO готовится к тому, что следующий QE коснется именно этих бумаг.

Что такое операция «Твист»?

Операция «Твист» - это привязка доходности 10-летних US notes (возможно 7-летних и 30-летних – то есть всех старше 5 лет) к определенному уровню.

В условиях, когда дальнейшее понижение ставки Федрезерва уже невозможно, это является вариантом QE.

Что для этого нужно?

Для этого Фед должен пообещать выкупать все эти бумаги.

Фед считает важным взвешенный с учетом сроков погашения размер своего портфеля ценных бумаг. Если он уменьшит количество долгосрочных бумаг (7-30 лет), то сможет увеличить портфель, оставив средневзвешенный объем портфеля неизменным.

Для чего нужна операция «Твист»?

Дэвид Розенберг писал об этом:

Все, что происходит в экономике, тем или иным образом связано с 10-летним участком кривой доходности.

Этот участок является ключевым для поддержания рыночных настроений и фона в макроэкономике.

Фед в своих последних раундах QE сконцентрировал свои усилия в основном на передней и средней части кривой доходности.

Без сомнения, что рынок недвижимости страдает от множества неурядиц, но также ясно из обзоров потребительских настроений, что домашние хозяйства не верят в то, что процентные ставки пойдут дальше вниз.

Хотя Фед заключает эту сделку фактически только с 10% сектора домашних хозяйств, но, несомненно, эта мера будет стимулировать рост спроса.

Людей для того, чтобы они приняли решение о финансировании покупки недвижимости, необходимо убедить, что они затем не попадут в период роста процентных ставок, который нанесет ущерб их способности по обслуживанию долга.

Бернанке, будучи последователем Милтона Фридмана, способен на этот шаг.

Еще в 2002 году он писал:

Because long-term interest rates represent averages of current and expected

future short-term rates, plus a term premium, a commitment to keep

short-term rates at zero for some time — if it were credible — would

induce a decline in longer-term rates. A more direct method, which I

personally prefer, would be for the Fed to begin announcing explicit

ceilings for yields on longer-maturity Treasury debt ... Lower rates

over the maturity spectrum of public and private securities should

strengthen aggregate demand in the usual ways and thus help to end

deflation. Of course, if operating in relatively short-dated Treasury

debt proved insufficient, the Fed could also attempt to cap yields of

Treasury securities at still longer maturities ... Historical experience

tends to support the proposition that a sufficiently determined Fed can

peg or cap Treasury bond prices and yields at other than the shortest

maturities. The most striking episode of bond- price pegging occurred

during the years before the Federal Reserve-Treasury Accord of 1951.

Prior to that agreement, which freed the Fed from its responsibility to

fix yields on government debt, the Fed maintained a ceiling of 2-1/2

percent on long-term Treasury bonds for nearly a decade.

Завершилась эта волатильная неделя, которая начиналась так хорошо, и закончилась так плохо. Наверно мало кто ожидал, что разворот в четверг произойдет так внезапно. Но экспирация опционов придала этой неделе повышенную волатильность.

Уже в первые дни недели было много негатива, который практически игнорировался рынками; ралли замедлилось, но оно продолжалось.

Дело, казалось идет к продолжению ралли, но здесь внезапно все резко изменилось

В четверг была запущена в дело новая тема. На этот раз, очередную страшилку вытащил не кто-нибудь, а Фед.

Новая тема, которую теперь разыгрывают перед нами средства массовой дезинформации, это тяжелое положение европейских банков. Тяжелое положение было всегда, просто на него не обращали внимание. Теперь массмедийные подручные Феда направили на проблему свет прожекторов.

Из статьи:

Federal and state regulators, signaling their growing worry that Europe's debt crisis could spill into the U.S. banking system, are intensifying their scrutiny of the U.S. arms of Europe's biggest banks, according to people familiar with the matter.

The Fed is demanding more information from the banks about whether they have reliable access to the funds needed to operate on a day-to-day basis in the U.S. and, in some cases, pushing the banks to overhaul their U.S. structures, the people familiar with the matter say.

Fed officials recently have held meetings............. according to the people familiar with the matter.

The New York Fed has also been coordinating with New York's superintendent of financial services, Benjamin M. Lawsky, to monitor the foreign banks' funding positions, said people familiar with the matter.

Все время повторяется одна фраза: «сказали люди, знакомые с сущностью дела».

Знакомый подчерк, не правда ли? Так в Феде организуются утечки информации.

Люди, знакомые с сущностью дела – это высшие официальные лица Федрезерва США.

Несомненно, это была заказная статья. Возникает вопрос: с какой целью Федрезерв самолично провоцирует кризис на рынках, которые он так усиленно оберегал в последний год?

Ответ напрашивается сам собой: чтобы создать повод для еще более активного вмешательства – нового раунда количественного смягчения.

Если Фед манипулирует прессой и рынками, чтобы оправдать свои действия, но нас ждет впереди что-то очень серьезное, - замечает по этому поводу Брюс Крастинг.

Главным событием будущей недели станет экономический симпозиум в Джексон Хоуле.

Под это событие могут устроить резкую раздачу акций; в надежде, что это станет хорошим предлогом для нового раунда QE. Но, на мой взгляд, шансы на то, что все повториться, как в прошлом году, и мы увидим полномасштабную покупку казначейских бумаг, на этот раз малы.

Необходимо за неделю уронить рынок ниже 1000 пунктов по индексу S&P500, а это будет сделать очень трудно. Уровень 1040 пунктов мне представляется недостаточным для оправдания серьезных шагов. Времени мало, и покупатели могут этому помешать.

На мой взгляд, акции будут покупать и активно покупать в диапазоне 1000-1040 пунктов. Почему? Потому что, во-первых, все будут ждать повторения сценария прошлого года.

Во-вторых, те репрессивные уровни доходности, на которых сейчас находятся US Treasuries, будут препятствовать сильному падению акций.

Доходности американских казначейских бумаг, как это видно на графике, находятся на неприлично низком уровне. На этой неделе они опускались ниже 2%: это уровень 2008 года. Тогда индекс S&P500 был 800 пунктов, а сейчас 1100 пунктов. Тогда был жесточайший кризис ликвидности, сейчас его нет. Явственно ощущается нехватка достойных активов для инвестирования.

В американских казначейских бумагах угрожающе надулся серьезный пузырь.

На коротком (краткосрочном) конце кривой доходности ситуация вообще вопиющая. Доходность 3-хмесячных биллей равно 0.

Так значит, если уровня 1000 пунктов на следующей неделе не будет, то и QE3 не будет?

Нет, что-то будет обязательно! Будет что-то другое!

Шансы на полномасштабный QE невелики и мы увидим какой-то суррогатный QE.

Один вариант суррогатного QE уже был принят на заседании ФОМС 9 августа – это виртуальный QE (обещание сохранять процентные ставки на низком уровне до середины 2013 года).

Есть и другие варианты: я напишу о них позже.

Совершенно очевидно, что в начале следующей недели падение продолжится. Впереди два серьезных уровня: 1040 и 1000 пунктов.

Дойти до 1040 пунктов – это вполне возможно. Если в среду индекс S&P500 был 1208 пунктов, а в пятницу 1120, то что стоит пройти до среды еще 60 пунктов.

Но вот уровень 1040 пунктов представляется очень сильной поддержкой на недельных графиках. Для суррогатного QE и диапазон 1040-1100 выглядит достаточным.

Есть ряд обстоятельств, которые делают скорейшее QE чрезвычайно необходимым.

Это прежде всего необходимость обеспечить бесперебойный выкуп US Treasuries у первичных дилеров, поскольку на рынке облигаций ситуация очень неустойчива.

На следующей неделе напрашивается следующий сценарий возможного развития событий: снижение в первой половине недели ( пон-вторник(среда)) с последующим ростом на ожидании QE обычного или суррогатного во второй половине.

Продолжение статьи

Operational Success of LSAP2

Let me now switch from the policy objectives of the LSAP2 program to its implementation by the Desk. The FOMC set the broad parameters of the asset purchase program based in part on input from the Desk on our capacity to conduct operations and the market's capacity to absorb them. In particular, we wanted to complete the asset purchases in a timely manner, but we also wanted to ensure that the pace of purchases was not so rapid as to disrupt the functioning and liquidity of the Treasury market. In the end, I believe the program struck a good balance between these two considerations. I would like to recognize the staff on the Desk for their valuable input to the operational design of the program, as well as the effective implementation of the program over the last eight months.

Our presence in the market was sizable. Over the course of the program, our purchases ran at about the same pace as the total net Treasury supply coming to the market. Moreover, with the completion of the program, the SOMA portfolio holds about 18 percent of the outstanding stock of Treasury securities. Our share of the market is even higher at intermediate maturities, where our purchases were concentrated.

Брайен Сак признает, что во время программы объем покупок практически соответствовал объемам их выпуска Казначейством. В настоящий момент Федрезерв удерживает порядка 18% всего объема ценных бумаг Казначейства.

Part of the challenge to the Desk was to structure our operations in a manner that would allow the market to absorb such a large volume of purchases. Several features of the program's design may have helped to promote robust participation by market participants, including the decisions to relax the 35 percent limit on SOMA holdings of individual issues and to include recently issued securities in the range of eligible issues in nearly every operation. These features allowed our counterparties to offer us a wide range of securities at each operation. In the end, dealers participated aggressively, with an average offer-to-cover ratio of over 3.5. Moreover, we managed to execute these purchases at prices that were, on average, at or very near the indicative quotes on these securities that we collect as a pricing reference.

In addition to focusing on the performance of our operations, we have also monitored measures of liquidity in the Treasury market. The market seems to be functioning well despite our sizable presence. Measures such as bid-ask spreads, quote depth, and trading volumes have held relatively steady at favorable levels over the life of the program. Indeed, there are no signs that trading activity has been notably impaired for Treasury coupon securities, even in those issues for which our holdings are particularly high.7 Moreover, the market has not encountered any meaningful problems with delivery and settlement of Treasury securities.8

Lastly, I should note that the market seems to have adjusted fairly well so far to the end of the purchase program. The pace of the Desk's purchases fell back sharply at the end of June, as we moved from expanding the portfolio to simply reinvesting principal payments. In particular, our purchases slowed from an average pace of about $100 billion per month through June to an anticipated pace of about $15 billion per month going forward. We do not expect this adjustment to our purchases to produce significant upward pressure on interest rates or a tightening of broader financial conditions, given our view that the effects of the program arise primarily from the stock of our holdings rather than the flow of our purchases. While there has been considerable volatility in Treasury yields over the past several weeks, we attribute those movements primarily to incoming economic data and to broader risk events. However, we will continue to watch the markets and assess their adjustment to the end of the purchase program.

Брайен Сак не считает, что прекращение покупок вызовет рост процентных ставок. Он считает, что воздействие подобных программ прежде всего связано с размером SOMA, а не с самими покупками.

Он признает рост волатильности после прекращения программы, но считает, что это не связано с уходом Феда, а вызвано экономическими данными и прочими событиями.

И наконец самый важный раздел: Будущая эволюция портфеля SOMA

Future Evolution of the SOMA Portfolio

While I am sure you are happy to hear more about our actions to date, I realize that you may be even more interested in the evolution of the SOMA portfolio going forward. Just to be clear, I will not be saying anything about the likelihood of prospective policy actions beyond what has been conveyed in FOMC communications. However, I would like to make a few points about the portfolio under those prospective actions.

As noted earlier, the current directive from the FOMC is to reinvest principal payments on the securities we hold in order to maintain the level of domestic assets in the SOMA portfolio. This approach can be interpreted as keeping monetary policy on hold. Indeed, one can generally think of the stance of monetary policy in terms of two tools—the level of the federal funds rate, and the amount and type of assets held on the Federal Reserve's balance sheet. The FOMC has decided to keep both of these tools basically unchanged for now.

Given the considerable amount of uncertainty about the course of the economy, market participants have observed that the next policy action by the FOMC could be in either direction. If economic developments lead the FOMC to seek additional policy accommodation, it has several policy options open to it that would involve the SOMA portfolio, as noted by Chairman Bernanke in his testimony last week. One option is to expand the balance sheet further through additional asset purchases, with the just-completed purchase program presenting one possible approach. Another option involves shifting the composition of the SOMA portfolio rather than expanding its size. As noted earlier, a sizable portion of the additional risk that the SOMA portfolio has assumed to date came from a lengthening of its maturity, suggesting that the composition of the portfolio can be used as an important variable for affecting the degree of policy stimulus. Lastly, the Chairman mentioned that the FOMC could give guidance on the likely path of its asset holdings, as the effect on financial conditions presumably depends on the period of time for which the assets are expected to be held.

В случае необходимости дальнейшего количественного смягчения у Феда есть два варианта. Первый – продолжить увеличение баланса путем дополнительных покупок облигаций. Второй – сдвиг в композиции портфеля вместо того, чтобы его увеличивать.

Как было отмечено ранее, значительная часть дополнительного риска связана с увеличением сроков погашения, а не с увеличением размера портфеля.

Таким образом Брайен Сак косвенно подтверждает высказанное не так давно предположение Билла Гросса, что следующая программа QE будет сосредоточена на покупке US Treasuries близких сроков погашения – 2-3 летних. Это как раз и будет способствовать изменению композиции портфеля.

Мне не совсем понятно, почему Сак так много говорит о риске, cвязанном с SOMA. Существует риск, что американское государство не расплатиться с Федом? Ну и что? Спишет он эти потери через какое-то время. Он же не обанкротиться в самом же деле. Ведь все эти операции всего лищь перекладывание из одного кармана в другой.

Далее Брайен Сак описывает, как может осуществляться выход из QE

Alternatively, economic developments could instead lead to a policy change in the direction of normalization. The FOMC minutes released last week provided valuable information on the sequence of steps that might be followed in that case. The minutes indicated that the removal of policy accommodation was expected to begin with a decision to stop reinvesting some or all of the principal payments on assets held in the SOMA. If all asset classes in the SOMA were allowed to run off, the portfolio would decline by about $250 billion per year on average over the first several years.

Under the interpretation of the policy stance noted earlier, this shrinkage of the balance sheet would amount to a tightening of policy.9 However, one should realize that this step represents a relatively gradual and limited policy tightening. Indeed, using the mapping that has been discussed by Chairman Bernanke, this path for the balance sheet would, in terms of its effects on the economy, be roughly equivalent to raising the federal funds rate by just over 25 basis point per year over the course of several years.

Если событиям будет позволено идти своим чередом, то портфолио будет снижаться на 250 млрд. долларов ежегодно в течение ближайших нескольких лет. Это, по мнению чиновников ФРС, это будет соответствовать повышению ставки федеральных фондов на 25 пунктов ежегодно.

The minutes also described asset sales as part of the strategy, indicating that this step would likely occur relatively late in the normalization process. From the perspective of the balance sheet and the stance of monetary policy, sales accomplish the same thing as redemptions, as they also shrink the balance sheet over time. The minutes indicated that such sales are likely to be gradual and predictable, which makes them even more similar in nature to redemptions.

Together, the combination of asset redemptions and asset sales, once underway, should put the size of the portfolio on a path to a more normal level over several years. Thus, they represent an important part of the normalization of the policy stance. However, if the approach follows the gradual and predictable path described by the minutes, one can think of this adjustment as a relatively passive part of the policy tightening. In these circumstances, adjustments to the federal funds rate would generally be the active policy instrument, responding as needed to economic developments.10

The sequence of policy steps described in the minutes indicates how the size of the SOMA portfolio is likely to be normalized. However, simply reducing the size of the portfolio would still leave its duration at historically elevated levels. The FOMC might decide it was happy with this outcome, or it could decide at some stage to renormalize the duration of the portfolio as well. Depending on the precise timing of the steps that will occur in the exit sequence, there will likely be opportunities to do so. For example, there is a good chance that the Desk will still be selling MBS at the time when the SOMA portfolio gets back to its normal size.11 In such circumstances, the Federal Reserve would have to then engage in sizable Treasury purchases to offset the ongoing sales of MBS and to expand the SOMA portfolio as needed to meet currency demand and other factors. This period of Treasury purchases would allow the FOMC to rebuild its Treasury portfolio with the maturity structure that it sees as optimal.

При уменьшении портфеля Фед очень вероятно будет заменять погашаемые MBS трежерями, а также будет проводить их покупки таким образом, чтобы изменить структуру сроков погашения US Treasuries в сторону уменьшения.

Знакомьтесь, Брайен Сак. Занимает ключевую позицию в системе ФРС: возглавляет подразделение в ФРБ Нью-Йорка, которое непосредственно занимается проведением операций Феда на открытом рынке.

Рассказал об этом подразделении ФРБ Нью-Йорка в этом году подробно в статье:

Статья дает важное представление о том, насколько тесно взаимодействуют структуры Феда и первичные дилеры (крупнейшие банки)

Брайен Сак, несмотря на его малую известность, является очень крутым финансистом. Он осуществляет оперативное управление, в рамках директив Федрезерва конечно, крупнейшим в мире облигационным фондом (даже крупнее PIMCO) под названием SOMA (System Market Open Account), имеющим активы 2,65 трлн. долларов. Это активы Федрезерва США.

20 июля он выступил перед маркетмейкерами по поводу LSAP2 ( так в самом Феде называют программу QE2). В выступлении он оценил недавно завершившуюся программу QE2 и сделал несколько комментариев по поводу того, какой может быть будущая программа QE3.

Статья интересна тем, что показывает QE глазами высокопоставленного чиновника ФРС США, непосредственно исполняющего программу.

Здесь основные фрагменты его выступления

LSAP2 and the Federal Reserve's Balance Sheet

Let me start with a few facts. The FOMC decided at its November 2010 meeting to expand the amount of domestic securities held in the System Open Market Account (SOMA) portfolio by $600 billion by purchasing longer-term Treasury securities through the end of June 2011. Those purchases were in addition to ones already being made to reinvest the principal payments from SOMA holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities (MBS) into longer-term Treasury securities. The purchase program was implemented by the Open Market Trading Desk (Desk) at the Federal Reserve Bank of New York.

To be sure, it was a busy period for the Desk. Over the life of the program, we conducted 140 outright purchase operations to meet the directive set out by the FOMC. That meant that we were active on nearly every day possible over that period. In those operations, the Desk bought $767 billion of Treasury securities, which included the $600 billion expansion of the portfolio and $167 billion of reinvestments. Our operations ranged in size from just over $1 billion to around $9 billion, with an average size of about $5.5 billion.

Those operations brought the amount of domestic assets held in the SOMA portfolio to $2.654 trillion. The current directive from the FOMC instructs the Desk to continue to reinvest the principal payments on all domestic assets held in SOMA into Treasury securities. Thus, the amount of assets held in the SOMA will remain at that level until the FOMC decides to change the directive.

Сак рассказывает, как напряженно трудилось возглавляемое им подразделение. Аукционы проводились практически каждый день. Всего портфель SOMA теперь составляет 2,654 трлн. долларов.

Of course, the portfolio at these levels is unusually large. In the absence of the asset purchase programs, the size of the SOMA portfolio would be around $1 trillion, as required to meet currency demand and other factors. Thus, the Federal Reserve has about $1.6 trillion of additional assets in the portfolio as a result of its asset purchase programs.

The SOMA portfolio also has different characteristics than it would have had in the absence of the asset purchase programs. Most notably, the overall duration of the SOMA portfolio at the end of June was over 4½ years, compared to its historical range of between two and three years.

Together, the larger amount and longer tenor of our securities holdings result in a considerable amount of duration risk in the SOMA portfolio, meaning that the market value of the portfolio is sensitive to movements in interest rates. One measure of this risk that is familiar to market participants is the concept of "10-year equivalents," or the amount of 10-year notes that would produce the same degree of overall interest rate risk. At this time, we have about $1.5 trillion of ten-year equivalents in the SOMA portfolio, which is about $1 trillion above the amount that we would have under our traditional portfolio approach. The majority of this additional risk came from the expansion of the balance sheet, but the extension of its average duration also contributed significantly.1

Transferring this additional duration risk to the Federal Reserve's portfolio, and hence out of the portfolios of market participants, was one channel through which the asset purchase program was intended to have its effect on financial conditions. This "portfolio balance" channel has been discussed by Chairman Bernanke on several occasions.2 This view associates the amount of policy stimulus with the stock of assets, or more precisely with the amount of duration risk, that the Federal Reserve takes onto its balance sheet.

Средний срок погашения бумаг в портфеле SOMA увеличился с обычного уровня 2-3 года до свыше 4,5 лет. Это наиболее важная характеристика портфеля.

Мерой риска портфеля для ФРС являются «10-year эквиваленты», т.е. портфель, условно приведенный к 10-летним бумагам. Сейчас он составляет 1.5 трлн. долларов, что примерно на 1 трлн. долларов выше обычного уровня.

Policy Achievements of LSAP2

The purpose of the asset purchase program was to help the Federal Reserve achieve the economic objectives of full employment and stable prices that it was given by Congress. I believe that the program delivered what could have been expected from it. In particular, let me highlight its success along two dimensions.

First, the LSAP2 program made broad financial conditions more accommodative. This conclusion can be drawn from the behavior of financial markets from late August 2010 to the program's implementation date in November 2010—a period during which market participants moved from seeing such a program as a remote possibility to expecting it with near certainty.3 Asset price movements over this period included a decline in real interest rates, a narrowing of risks spreads, an increase in equity prices, and a decline in the dollar—exactly the pattern that one would expect to be generated from additional monetary policy accommodation. These changes likely supported economic growth and the creation of employment relative to what would have been realized in the absence of the program.4

Second, the LSAP2 program appears to have raised inflation expectations from unusually low levels and reduced the threat of deflation. The downside risks to inflation had become quite threatening by last summer. Breakeven inflation rates had moved to levels that were well below those consistent with the FOMC's mandate, even for forward measures covering periods beginning several years ahead. In addition, the pricing of deflation risk, as computed by looking at Treasury inflation-protected securities with different amounts of accrued inflation, reflecting fairly substantial odds of deflation over the next several years.5 Since that time, though, breakeven inflation rates have risen back to levels more consistent with the FOMC's mandate, and the perceived risk of deflation has diminished notably.

One criticism that has been directed at the LSAP2 program is that it was unable to restore vigorous growth to the economy. I think this is a reasonable observation but not a strong criticism. It is true that the support to growth provided by the asset purchases appears to have been countered by other factors that have continued to weigh on growth. However, the LSAP2 program was never described as such a potent policy tool that it could ensure a return to robust growth and rapid progress toward full employment in all circumstances.6

Despite its limits, the expansion of the balance sheet was seen by the FOMC as the best policy tool available at the time, given the constraint on traditional monetary policy easing from the zero bound on interest rates. The willingness of the FOMC to use this tool is indicative of a central bank that takes its dual mandate seriously and does what it can to deliver on it. The disappointing pace of recovery that has been realized since then suggests that the additional policy accommodation provided by the LSAP2 program was appropriate.

Сак признает, что программа QE2 оказалась неспособна вызвать решительный рост в экономике. Но это обоснованное наблюдение не может служить сильной критикой.

Далее следует изумительный пример софистики: разочаровывающий темп восстановления экономики США как раз показал, что дополнительная политика количественного смягчения была вполне уместной.

Продолжение следует

Валютный рынок сегодня 14 июля 2011 года

.............................................................................................................

ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ОТ КОНСТАНТИНА БОЧКАРЕВА С ADMIRAL MARKETS

EUR/USD: Бернанке и Moody's заодно!

Новостной фон резко ухудшился вокруг доллара США. С одной стороны, Бен Бернанке, выступая в Сенате США в среду, заявил о том, что в случае необходимости ФедРезерв готов прибегнуть к очередным мерам в поддержку американской экономики или формально к QE3. Лично мы исходим из того, что данного рода шаг главы Fed связан во многом с тем, что Бен Бернанке старается быть предельно открытым и понятным в последовательности действий для тех, кто делает экономику и финансовые рынки. То есть данного рода заявления — это еще не 100% сигнал к QE3, и во главу угла мы бы по-прежнему ставили то, что Центробанк США пока исходит из того, что крупнейшая экономика мира заметно прибавит во втором полугодии 2011 года. Проблема или понижательный риск для американской валюты в данном случае сводится к тому, что все помнят, как сильно упал курс доллара США после объявления в марте 2009 года о QE1, а также о том, как на 10% подешевел индекс доллара после заявлений о запуске QE2 в августе 2010 года в Jackson Hole.

Теперь можно предположить, что значительный интерес для участников рынка FX будет представлять статистика из США, по которой можно будет судить о вероятности запуска QE3, в частности, на этой неделе публикация в четверг за океаном данных по розничным продажам (Retail sales) и инфляции (PPI). Если данные по американской экономике будут в целом такие же неплохие как за июнь, когда фактически подвел только отчет по занятости, то вероятность еще одного раунда количественного смягчения может быть очень невысокой.

С точки зрения влияния всего случившегося на рынок Forex и пару EUR/USD, мы пока исходим из того, что среднесрочный нисходящий тренд по евро останется в силе по крайне мере до того момента, пока не станет окончательно ясно, что QE3 быть. Пока же заявления Бернанке можно интерпретировать как весомый повод для коррекционного роста в паре EUR/USD, который, кстати, в значительной степени, возможно, уже и произошел. Может быть, кто-то, конечно, будет покупать пару EUR/USD с прицелом на то, что в августе в Jackson Hole Бен Бернанке объявит о «низком старте» касательно QE3.

С другой стороны, заявления о том, что Moody's может понизить кредитный рейтинг США в случае отсутствия положительного решения по верхнему лимиту заимствований госдолга США, могут сейчас рассматриваться как один из аргументов в пользу снижения курса доллара. Мы полагаем, что данная тема в значительной степени надуманна и, что ко 2 августа в США все стороны договорятся, в результате чего мы получим уже сигнал к укреплению позиций американской валюты.

Одним словом, насыщенный новостной фон из США, конечно, отвлекает внимание от проблем европейского региона, однако глобально на FX он, на наш взгляд, пока ничего не меняет. Опять же более точные выводы по поводу случившегося хотелось бы сделать только через пару дней, посмотрев за тем, как будет вести себя рынок до конца недели.

..................................................................................................................

ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ОТ ЧЕССПЛЕЙЕРА

Американский доллар вчера получил сразу два сильных удара, на которые обращают много внимания.: 1. выступление Бернанке 2. последнее предупреждение Moody’s,

Но главное, думаю, в другом: ситуация с лимитом госдолга все-больше нервирует инвесторов, и это негативно воздействует на доллар. Парадокс заключается в том, что когда с лимитом госдолга определяться и станут известны новые масштабы размещений US Treasuries, то нынешняя доходность UST может не устроить инвесторов и это тоже станет драйвером для ослабления доллара.

Но пока ИМХО первичным дилерам удается толкать доходности UST вниз. Вчера размещение 10-year UST прошло достаточно успешно.

Что касается выступления Бернанке, то по смыслу оно повторило предыдущие минутки ФОМС, и возникает вопрос: почему одну и ту же новость рынок отыгрывает дважды?

Для доллара важными могут оказаться данные по инфляции: сегодняшние PPI и завтрашние CPI

Евро оказался в выигрыше от слабости доллара, но все-таки покупать его выше 1,43 мне представляется совсем лишенным смысла.

Пока евро рисует очень сильную недельную бычью свечу, но ведь тренд то с начала мая направлен вниз, и для этого в последнее время появился еще один серьезный аргумент: Италия.

Евро сейчас выглядит даже сильнее британского фунта; это странно - вчерашняя статистика по занятости в Великобритании оказалась вовсе не убийственной, а скорее даже нейтральной.

В принципе евро может торговаться на текущих уровнях до того момента, пока еврозона не получит результаты стресстестов 91 европейского банка. Это произойдет завтра, в пятницу. В основном , конечно, всех будут интересовать итальянские банки.

................................................................................................................

ПРОГНОЗ ОТ НИКОЛАЯ КОРЖЕНЕВСКОГО С ADRENALIN-FOREX ОТ 14 ИЮЛЯ (14.08)

Пристегните ремни

Мы держим шорт в USDJPY, EURCHF, EURUSD, продаем USDCHF, закрываем лонг в AUDUSD.

Уважаемые трейдеры, пристегните ремни. Жизнь на форексе становится намного сложнее и интереснее. Сегодня рынок будет разрываться под влиянием нескольких мощнейших факторов с совершенно противоположным фундаментальным смыслом. Первый и главный - это... нет, не Бен Бернанке. Главное сегодня - решение Moody's поместить рейтинг США на пересмотр с отрицательным прогнозом. Эксперты агентства полагают, что шанс "дефолта вследствие отсутствия политического компромисса по вопросу государственного долга по-прежнему невелик, но больше не является минимальным". Это уже вторая компания, которая высказывает сомнение в наивысшем качестве заемщика, каким традиционно считалась Америка. Такое действие - это сильнейший повод продавать риск вообще, параллельно сливая доллар в частности. И в подобных условиях наиболее разумными, конечно же, являются длинные позиции в JPY и CHF.

Дополнительный повод продать доллар-иену и доллар-франк - выступление господина Бернанке. Глава ФРС признал, что вопрос QE3 по-прежнему находится на повестке дня. И хотя пока не сформировались экономические условия, необходимые для запуска подобной программы, в случае необходимости ее быстро активируют. Это, конечно, заставляет трейдеров поиграть на большее предложение USD, что уже негативно отражается на котировках валюты. Проблемы для американца создают и заявления г-на Бойнера, спикера Конгресса США. Он выразил искреннюю уверенность в том, что потолок заимствований действительно могут не увеличить вовремя. В совокупности три этих фактора представляют собой идеальный рецепт для покупки защитных инструментов - франка, иены и золота. Доллар в этот почетный список больше не входит.

Доброе утро, господа, и удачного вам дня!

Вью рынка от 14 июля 2011 года.

Вчера глава Федрезерва США Бен Бернанке выступил с полугодовым отчетом перед конгрессом. В своем выступлении Бернанке заявил, что Фед сохраняет готовность предпринять меры количественного смягчения, в том случае если они будут необходимы. Бернанке также заявил, что Фед достиг консенсуса в отношении шагов, которые должны быть предприняты в случае выхода из текущей политики.

Я понял выступление Бернанке, как то, что принятие новых планов QE откладывается примерно до 3 ноября, хотя объявлено об этом может и раньше. Все повторяется в точности, как это было в прошлом году.

Выступление Бернанке в целом было негативно для доллара и позитивно для рынков. Однако рост в акциях и некоторых из commodities очень быстро исчерпался, поскольку рынки, начиная с минуток ФОМС, уже росли именно на этой идее. После второго часа торгов рынок рос на 1%, но затем развернулся и все оставшееся время падал и чуть не закрылся в нуле.

Возможно, что кто-то из участников уже знал к тому времени новость от агентства Moody’s, которая появилась сразу после закрытия, возможно сыграл роль успешно проведенный аукцион 10-year US Treasuries, возможно, что рынок отыгрывал заранее повышенные риски сегодняшнего дня после хорошего роста (32 пункта по индексу S&P500).

2 июня агентство Moody’s объявило, что поставит рейтинг США ААА на понижение в том случае, если не будет достигнуто заметного прогресса в переговорах по поводу повышения госдолга США. Вчера оно выполнило свое обещание.

Вчера завершились неудачей очередные переговоры Обамы с лидерами конгресса. По сообщению агентства Рейтерс, Обама вчера прервал эти переговоры, внезапно выскочив из комнаты... По мере приближения к 22 числу ситуация становится все напряженнее.

В целом настроения на американском рынке остаются медвежьими. Это подтверждает и Put/call коэффициент индекса S&P500, который остается выше 1.

Сегодня в первой половине состоится событие повышенного риска для рынков. Это аукционы по размещению долгосрочных долговых бумаг Италии. В принципе они должны завершиться провалом; вопрос в том, воспрепятствуют ли этому ЕЦБ и Китай. Это фактор неизвестности.

Сегодня также выйдет статистика по инфляции: CPI в Европе и PPI в Америке.

Агентство Fitch понизило сразу на три ступени кредитный рейтинг Греции с В+ до ССС по причине отсутствия какой-либо ясности в отношении решения долговых проблем.

Учитывая полную неясность с аукционами по размещению госдолга в Италии сегодня трудно делать какие-то прогнозы.