Каким будет EFSF?

Министры финансов ведущих экономик мира “додавили” в субботу Европу на решительные меры и дали её 8 дней на обуздание кризиса суверенных долгов в еврозоне, который подвергает опасности всю глобальную экономику.

Теперь европейским лидерам придётся представить конкретный план к началу саммита ЕС 23 октября.

Политики и банкиры давно высказываются о шансах различных воплощений Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF), решающего все или почти все проблемы ЕС, а мы представляем читателю один из наиболее глубоких анализов исследовательской команды банка Nomura.

В работе проанализированы различные сценарии: структурная слабость EFSF 2.0, предложения для EFSF 3.0 (и их варианты), опции с применением кредитного плеча (левередж) и EFSF 2.0 как TARP.

Какой окончательный исход получит Европа – фискальный союз, монетизацию или реструктуризацию с риском коллапса единой валюты?

ПОИСК УСТОЙЧИВОГО РЕШЕНИЯ

Nomura выделяет три альтернативных решения:

1. Полный фискальный союз и выпуск евробондов с солидарной ответственностью по обязательствам или, по меньшей мере, безусловный трансфер кредитных рисков более сильным странам на продолжительный период времени (для восстановления устойчивости).

2. Агрессивная политика «рефляции», когда ЕЦБ значительно расширяет свой баланс и программу выкупа суверенных облигаций. (учитывая требования правительств ЕС рекапитализовать ЕЦБ этот вариант в конце концов переходит в вариант 1)

3. Дефолт и реструктуризация долгов отдельных неключевых стран и возможный крах еврозоны.

Вариант 1 даже не обсуждается на данном этапе. Что касается евробондов, они были отвергнуты странами с кредитным рейтингом ААА и Конституционным судом Германии.

Вариант 2 может быть возможным решением кризиса, хотя и с недостатками, но аналитики Nomura не верят, что ЕЦБ может сейчас пойти на значительное увеличение своего баланса, увеличивающее риски, и искажающую монетарную политику ЕЦБ.

ЕЦБ не запрограммирован на полномасштабную монетизацию (как ФРС) . По этим причинам вероятность дальнейшей реструктуризации долгов в отдельных странах стала как никогда высока, и в последние недели поддерживала решения инвесторов по распределению рисков. Последствия этих решений зависят от способности политиков ЕС “изолировать” другие периферийные страны и банки ЕС, но, опять-таки, без значительного трансфера рисков от слабых стран к сильным сделать это практически невозможно.

Так что в конечном счете, европейские политики должны будут выбрать одну из трех опций: фискальный союз, монетизация или значительная реструктуризация с риском коллапса еврозоны.

Продолжение следует...

Крупнейший инвестиционный банк Японии Nomura Holding, работающий кстати и в России, проанализировал сентябрьский обвал котировок золота.

Я, кстати, тоже посвятил этому отдельную статью.

В частности в банке удивляются факту, что торговля в течении азиатской сессии стала весьма “медвежьей”, чего ранее не наблюдалось.

В банке считают, что, вероятно, убытки по рискованным активам только усугубили ситуацию и содействовали стремительному закрытию массивных длинных позиций в золоте.

Однако политика низких ставок и долгосрочный спрос в азиатских странах являются, по мнению Nomura, основными причинами того, что золото остаётся в “бычьем” тренде. К тому же растущая неопределённость из-за европейского долгового кризиса повышает защитный статус золота.

Более подробные комментарии (учтите, что они написаны три дня)

Причины падения золота:

За последние недели цена золота рухнула с $1900 до $1535, а масштаб снижения оказался значительно больше по сравнению с предыдущими падениями в мае или августе. Ключевым драйвером золота много лет является азиатский спрос - большинство конечных потребителей золота живут в Азии, и чтобы оценить влияние этого спроса на динамику цены золота достаточно понаблюдать за азиатской сессией, когда в большинстве случаев из-за устойчивого спроса на вечный металл наблюдается повышательная динамика. Однако за последние недели в азиатские часы торговли золото демонстрировало необычную слабость, тогда так в мае и в августе оно оставалось относительно устойчивым, а продажи происходили на сессиях Лондона и Нью-Йорка. Возврат к бычьему тренду произойдёт тогда, когда золото будет устойчиво повышаться в цене на азиатской сессии. И уже во вторник и четверг 27 и 29 сентября соответственно, а также сегодня и вчера, золото прибавляло по 2%, максимальный рост с октября 2008г. – признак разворота.

ОТСУТСТВИЕ QE3 ОТНЮДЬ НЕ ГЛАВНАЯ ПРИЧИНА ПАДЕНИЯ ЗОЛОТА

Безусловно, расширение баланса ФРС подстегнуло бы золото, однако вместо этого Бернанке пообещал сохранять ставки на нуле до середины 2013г., а также начал операцию Твист. На самом деле золото и реальные процентные ставки (инвертированные) раскоррелировались в сентябре (см. рисунок).

ЗОЛОТО ПАДАЛО ВМЕСТЕ С АКЦИЯМИ

Удивительно, что хотя золото и считается страховкой от портфельного риска, оно частенько торгуется как рисковый актив. Особенно очевидно это стало в первые недели осени, когда можно было наблюдать за сильной корреляцией между золотом и индексом S&P500 (рис. 3) – убытки по рискованным активам заставляли инвесторов продавать и золото, выходя в кэш (рис. 4). Теперь, когда количество спекулятивных позиций относительно низко, на золото, скорее всего, будут влиять старые факторы, а именно высокий азиатский спрос и ультранизкие процентные ставки. Также золото вернёт себе статус страховки от рисков на фоне углубляющегося долгового кризиса в ЕС.

СУВЕРЕННЫЕ РИСКИ В ЕВРОПЕ

Проблема с греческим дефолтом отнюдь не решена – рынок будет оставаться в подвешенном состоянии до середины ноября, когда будет принято окончательное решение по вопросу выделения очередного транша помощи Греции. Да и с другими странами PIGS (плюс ещё Италия) ситуация далеко не разрешена.

Всё это повышает вероятность развития событий по неблагоприятному сценарию и нового бегства от рисков. Недавно корреляция между золотом и курсом EUR/USD стала отрицательной, такая же, даже большая, корреляция была между двумя этими инструментами во время первой фазы греческого кризиса в мае 2010 (рис. 3).

ВЫВОДЫ

Недавнее падение золота сопровождалось нехарактерным ранее давлением на азиатских сессиях. Краткосрочный разворот тренда произойдёт, когда ценовая динамика в Азии вновь станет повышательной, что мы и наблюдаем сейчас. Также в последние недели корреляция между золотом и рискованными активами стала теснее чем обычно, а это значит, что инвесторы сокращали свои массивные лонги по золоту для покрытия убытков, и сейчас они находятся на низком уровне, и фундаментальные факторы, по сравнению с объёмом открытых позиций, вновь становятся ведущими драйверами цены золота.

Материал подготовлен при участии Максима Грекова