Bob Janjuah считает, что это только начало

Мне очень нравятся комментарии рыночного стратега Bob Janjuah из Номуры. Они всегда интересны и отличаются глубиной суждений. Bob Janjuah – единственный из известных мне аналитиков, кто дает долгосрочные аргументированные сценарии будущего поведения рынка, которые впоследствии часто сбываются.

В последней своей статье от 14 апреля, которая опубликована здесь почти без сокращений, Bob Janjuah писал о выборе из двух зол: о двух возможных сценариях.

В новой статье он продолжает эту тему и дает новые оценки и прогнозы поведения рынков на ближайшие месяцы.

It's Only Just Begun

ЭТО ТОЛЬКО НАЧАЛО

Начну с того, что призову относиться серьезно к утверждениям, что рынки за последние несколько недель и месяцев стали чересчур сильно реагировать на происходящее, и что они ведут себя в несколько странной манере. В то время, как точное время удивило слегка даже меня – об этом смотрите ниже, но , тем не менее, все, кто следовали моим рекомендациям в последние несколько месяцев и даже, если брать шире, с конца 2006/начала 2007 года, должны узнать две вещи.

Во-первых, мы стали чувствовать, что рынки наконец стали осуществлять ценообразование в «новой нормальной» манере, о которой мы говорим уже годы. Это когда слабый тренд роста и быстро ухудшающаяся вера в правильность монетарной политики и низкая ее эффективность стали нормой. Этот процесс уже начался.

На мой взгляд, фундаментальный медвежий тренд для рискованных активов стал вновь очевиден, и новая волна началась во втором квартале 2011 года.

Во-вторых, драйверы этого фундаментального медвежьего тренда именно те, о которых мы писали на протяжении последних 10 месяцев, и никто не увидел здесь никакого сюрприза. Теперь перейдем к более подробному обсуждению:

Я оказался неправ относительно краткосрочного тактического сигнала. Я стал жадным. Я ждал еще одного миниралли в рискованных активах, как превосходной возможности для возобновления глобального медвежьего тренда. Я чувствовал, что настроение и позиционирование указывали еще на одно движение вверх. И S&P тоже понизил суверенный рейтинг США по крайней мере на квартал раньше, чем я этого ожидал. Тем не менее я чрезвычайно доволен, что указал мой медвежий сигнал: /стоплосс на уровне в 1280 пунктов в последней записке в июле.

Повторю, что я настроен медвежьи на фундаментальной основе и на крупномасштабной картине мы сейчас начинаем третью волну. Волной 1 я называю опасный медвежий рынок с вершин 3 квартала 2007 года по минимумы 1 квартала 2009 г. Волна 2 – это вызванное монетарными мерами ралли с 1 квартала 2009 года по 2 квартал 2011 года. Волна 3, я думаю, будет уходить глубоко в 2012 год и вероятно за его пределы. Мы на этапе рецессии балансов, который займет, по меньшей мере, 2-3 года на их очищение. Стоимость капитала будет возрастать. Результатом станет слабый тренд роста – на мой взгляд это будет 1% на ближайшие 2-3 года. Ставить заплатки смягчением монетарной политики станет нормой. Подушки безопасности против экономических шоков станут тонкими или исчезнут. Совокупные реальные прибыли и доходы будут стагнировать или упадут. Дефолты среди корпораций, потребителей и суверенных субъектов, обладающих слабыми балансами, увеличаться и P/E упадет. В этом мире, если использовать индекс S&P500 как индикатор риска, я вижу «справедливую стоимость» для S&P500 в диапазоне 800/900 пунктов. Я думаю, что мы увидим торговлю на этих уровнях в ближайшие 12-15 месяцев.

Возможно, мы даже «дострелим» до минимальных уровней первого квартала 2009 года. На этот год я все-еще ожидаю – и об этом я говорил весь этот год – между текущим моментом и концом 2011 года S&P500 будет торговаться на минимумах в нижней части 1000-ых пунктов.

3) На мой взгляд рынки все еще остаются слишком оптимистичными и полными надежд. В частности, селл-сайд сохраняет слишком много надежд на растущий тренд (я думаю, что ВВП США за 2-й квартал 2011 года будет сильно пересмотрен в сторону понижения, 2-е полугодие 2011 года и 2012 год тоже). Кроме того, селл-сайд остается слишком увлеченным мерами монетарной политики. В течение следующего года, я полагаю, все те вещи, о которых мы говорили весь этот год – слабый тренд роста на Западе, риски роста на развивающихся рынках, когда фокус сместится на борьбу с инфляцией и созданием чрезмерного кредита, реструктуризация еврозоны и быстро разрушающееся доверие к монетарным властям, неэффективность монетарных действий – все это будет учтено рынками и ценами на активы. Осталось всего несколько недель или месяцев до начала этого процесса.

Когда я пишу – в этот момент, кажется, глаза у всех сфокусированы на Бернанке и Джексон Хоуле. Почему? Я не знаю. Помимо всего прочего, QE2 – в глазах многих – это драматическая ошибка. Бернанке, вероятно, разочарует самые бычьи ожидания, связанные с речью в Джексон Хоуле, но я говорю об этом целый год, что QE3 наступит в конце 2011/начале 2012 года, когда S&P будет торговаться на 1000 пунктах и уровень безработицы достигнет 10%. Однако если QE3 де-факто придет как уменьшенная копия QE2, тогда я восприму его как крупную политическую ошибку. Это может «помочь» рынкам в течение нескольких коротких недель, но в действительности QE3 приведет к еще более крутому замедлению развивающихся рынков, т.к. такая форма QE3 просто разгонит инфляцию на продовольствие и энергоносители для развивающихся рынков. А для Запада такой QE3 будет просто работать как еще больший налог на простых потребителей.

Все это в то время, когда официальная бюджетная политика уже ужесточается на Западе. Я думаю, что любой QE3, который де-факто будет уменьшенной копией QE2, станет критическим шагом по направлению к коллапсу доверия к монетарным властям среди участников рынка и в реальной экономике.

4) По моему мнению, фундаментально медвежий рынок не будет представлять собой движение все время в одном направлении. Будут происходить краткосрочные сильные ралли против тренда, но фундаментальный тренд будет очевидным. Такие ралли будут иногда возникать из-за случайных проявлений силы в глобальном росте. Но, глядя на QE3 Феда или QE2 в Великобритании ( я думаю, что UK имеет больше оснований для запуска QE2, чем Фед), запуск Федрезервом программы QE3 в конце 2011/начале 2012 года вероятно вызовет наиболее сильный подобный контртренд. И, вероятно, рынки уже заранее начнут закладывать ее в цены. Вероятно сразу же, как индекс S&P500 окажется вблизи 1000 пунктов ( это моя уже давно установленная цель для индекса S&P500 на 2011 год, которую я ожидаю увидеть в ближайшие два месяца), последует отскок куда-нибудь, скажем, в район 1200 пунктов.

QE1 имел эффективный срок действия порядка 12 месяцев и создало рост около 600 пунктов. Для QE2 этот срок действий составил 6 месяцев и около 300 пунктов по индексу S&P500, и период полезного действия истек задолго до того, как QE2 оффициально закончился. Таким образом, для любого QE3, который де-факто станет лишь расширением QE2, я ожидаю, что он будет иметь тот же половинный срок жизни, который составит в лучшем случае три месяца и будет стоить не более 150 пунктов по индексу S&P500. Очень торгуемый эпизод, но всего-лишь вспышка на большой рыночной картине. Такой QE3 не принесет ничего для достижения устойчивого роста и станет просто еще одним свидетельством того, что политики продолжают ставить неправильный диагноз и таким образом проводят неправильное лечение проблемы. Такой QE3 просто станет еще одним примером неправильного распределения капитала западными монетарными властями. Эта опасная политическая ошибка вызовет ожидаемый отклик от реальной экономики и частного сектора – они окажутся в ужасном положении и приготовятся к худшим временам, которые будут предстоять впереди.

В еврозоне выбор вариантов действий тоже ясен, я думаю. Это либо явный бюджетный союз, за который Германия и другие страны центра союза будут платить. Либо мы закончим «новой еврозоной», в которой определенно три, а может быть и больше, нынешних членов существующего клуба – те, что имеют слабые балансы – будут изгнаны из еврозоны ( но не из евро) и попадут под некоторую форму «консервации» на срок 3-5 лет, во время которой эти страны будут подвергнуты значительной долговой и экономической реструктуризации при дополнительном содействии Брюсселя и ЕЦБ. Это означает реальный дефолт и потери держателей облигаций. Я не вижу никакого другого выхода.

До полного бюджетного союза еще очень много лет. Поэтому подлинная и значительная реструктуризация долга и реальной экономики кажутся мне единственным реалистичным выходом. Чем дольше бы ждем, тем меньше будет восстановление и тем больше шансов, что те три страны превратятся в пять или может даже шесть нынешних членов еврозоны. Чем раньше еврозона зафиксирует свои проблемы, тем скорее мы двинемся дальше. Если мы дойдем до этой точки быстро, то я в достаточной степени уверен, что мы увидим устойчивое разрешение проблем и это, а также US QE3 и UK QE2 станут теми драйверами, которые вызовут сильные краткосрочные противотренды.

5) Так что следует делать инвесторам в нынешней ситуации? На 2-3 летнем таймфрейме применяется старое правило. Фокусируемся на экономических субъектах с сильными балансами, будь то правительственный долг, потребительский долг и корпоративные акции. Сильные балансы, акции очень крупных, с большой капитализацией (blue chip) нефинансовых компаний и долг будут предлагать наиболее выгодные с точки зрения риска/вознаграждения возможности. На таймфрейме в один год я чрезвычайно настроен на уход от риска. На очень краткосрочном интервале я ожидаю, что индекс S&P500 окажется вблизи 1000 пунктов. Вслед за этим, как уже обсуждалось ранее, мы можем увидеть последнее действие со стороны Феда, в результате которого индекс S&P500 вырастет до 1200 пунктов до конца 2011/первого квартала 2012 года. Золото продолжит расти независимо от того, что происходит с commodities в целом - и на горизонте двух-трех лет мы – я уверен – мы уйдем от фиатденег и неправильного экономического мышления последних 30 лет.

На сегодня у меня нет сильных сигналов относительно рынка Форекс – думаю, что 2013 год, возможно, станет годом, когда произойдет коренной сдвиг в глобальной денежно-валютной парадигме, что станет главной частью долгосрочного решения по продолжению глобального роста и западных долговых проблем, но это уже тема для будущего обсуждения. Что касается базовых ставок – США, Великобритании и других стран внутренней части еврозоны – на 12-месячной основе я ожидаю увидеть снижение доходностей 10-летних бумаг в США, UK, Германии до 1,5%, может быть ниже.

Если моя краткосрочная цель по индексу S&P500 окажется верной (вблизи 1000 пунктов), то тогда я ожидаю, что 10-летние US notes упадут ниже 2%, а возможно даже и ниже 1,5%.