Угроза экспорта рецессии

В первом квартале глава ФРС Бен Бернанке еще раз доказал, что не боится печатать доллары. Второй квартал покажет, насколько успешно он способен управлять долларовой инфляцией.

Чередующиеся взлеты и падения фондовых индексов и цен на золото, пшеницу, нефть, все основные виды минерального сырья в 2008 году не позволяют пока сделать вывода, что пик кризиса финансовых рынков позади. Бен Бернанке и другие руководители ФРС США долго рассказывали инвесторам, американским законодателям и своим европейским коллегам о мерах по предотвращению рецессии и смогли немного успокоить рынки. Но, несмотря на частичное восстановление фондовых индексов США (рынок вырос почти на 6% от мартовского «дна») и на многочисленные заявления экспертов о завершении периода крупных списаний банковских активов, обеспеченных дешевеющей недвижимостью, пока рано говорить о завершении кризиса. Если бы кризис был преодолен в первом квартале, ФРС не нужно было бы вновь снижать ставку в апреле, а прирост ВВП не исчислялся бы цифрой менее 1%.

Причины для оптимизма

Будет ли это снижение ставки последним в текущем экономическом цикле? Скорее всего, нет, хотя в последние дни все больше специалистов выражают уверенность в восстановлении роста американской экономики во втором квартале и в выходе банковской системы из кризиса. Рассмотрим основные причины растущего (обоснованного или надуманного) оптимизма на финансовых рынках.

Во-первых, апрельский сезон квартальных отчетов американских корпораций не продемонстрировал особых разочарований, а, напротив, показал отсутствие тенденций к спаду во многих отраслях (особенно в экспортных). Из 257 отчитавшихся компаний, входящих в индекс S&P 500, 165 показали прибыль за первый квартал лучше ожиданий. Это объясняется сохраняющейся доступностью кредита для компаний (снижение ставки ФРС), низким курсом доллара к корзине основных валют и не слишком высоким уровнем инфляции в США (пока еще в пределах 4%).

Во-вторых, избыток ликвидности (фактически свободных неразмещенных денег в финансовом мире и особенно в его долларовой части) достиг беспрецедентных масштабов. Главные источники денег, которые будут продолжать размещать в акции, облигации и товарные фьючерсы (часто вне зависимости от прибыльности и кредитоспособности бизнеса), все больше сосредотачиваются в руках государств-экспортеров и спекулятивных хедж-фондов (многие из которых сегодня управляют в основном перетекающими к ним деньгами таких государств или госкорпораций). К апрелю 2008 года доля неразмещенных ликвидных средств в хедж-фондах в мире превысила 43% - больше, чем после паники на рынках, вызванной терактами 11 сентября 2001 года. Это означает, что сотни миллиардов долларов находятся «в ожидании» момента для входа на рынок и масштабных спекулятивных покупок. Управляющие фондов, сбрасывавшие дешевеющие активы в предыдущие три-четыре месяца, ожидают, что финансовая система, уже потерявшая до $500 млрд на списаниях активов и свыше $2 трлн на фондовой капитализации, скоро даст краткосрочную возможность заработать на «очевидной» идее, что в период дешевого доллара и растущего спроса на сырье нужно вкладывать деньги - снова в акции и в то же сырье.

В-третьих, власти США предприняли определенные усилия для вывода финансовой системы из кризиса: выдвинутые в марте стабилизационный план конгрессмена Бэрни Франка (председатель Комитета палаты представителей по финансовым услугам) и антикризисный пакет правительства и ФРС дали надежду на предотвращение банкротств банков и инвестиционных компаний. Правда, как показывает опыт всех крупнейших банковских кризисов XX века, все антикризисные меры, прежде чем стать законами (в демократических странах), должны пройти через парламенты, на что уходило обычно от трех месяцев до года. Поэтому «дно» большинства финансовых кризисов обычно приходилось на период после принятия антикризисных законов, регулирующих использование государственных средств для стабилизации рынков и (или) рекапитализации банков. В США этот период может наступить осенью 2008 года, но уже сегодня крупные инвесторы поверили, что банкротств крупных банков не будет, и влили в капитал крупнейших финансовых институтов уже свыше $150 млрд нового капитала.

Ну и наконец, инфляция в США перестала восприниматься как главная и растущая угроза экономике, правда - только американской. Доллар окреп (рост на 1,5-3% к основным валютам в апреле), золото и многие виды сырья упали в цене от максимумов на 10-15% (пшеница даже на 30%, несмотря на продовольственные проблемы в развивающихся странах). Инвесторы в апреле снова стали покупать длинные облигации в долларах, цены на которые снижались с начала года из-за опасений роста инфляции. Это означает, что у экономики США хорошие шансы завершить краткосрочную и мягкую рецессию в 2008 году, оставив ЕС и в особенности развивающиеся рынки самостоятельно бороться с последствиями кредитного кризиса и с ростом цен.

Можно ли ожидать, что оптимисты окажутся правы и худшее для инвесторов и для экономики США в целом уже позади? Должны ли правительства других стран (в первую очередь ЕС и стран-основных торговых партнеров США, а также крупнейших экспортеров сырья) рассчитывать на то, что по мере выхода США из мягкой рецессии другие крупнейшие экономики мира не понесут существенных жертв и продолжат рост? Будет ли выход США из рецессии сопровождаться высокой инфляцией, оттоками капитала и финансовыми кризисами на развивающихся рынках? Чтобы оценить вероятность благоприятного для одних и тяжелого для других сценария, рассмотрим, как США и другие страны борются с инфляцией. От методов и результатов этой борьбы будет зависеть развитие мировой экономики в 2008-2009 годах.

Особенности национальной охоты на инфляцию

Почему после начала финансового кризиса в США (август 2008 года) ФРС понизила ставку на 3 процентных пункта, до 2,25%, а Европейский центральный банк (ЕЦБ) продолжал сохранять уровень 4%? Инфляция доллара США ненамного превышает инфляцию в еврозоне (оцениваемую в 3,6% - на уровне 16-летнего максимума, при целевом уровне в 2%). При этом в последние дни усилились ожидания, что ЕЦБ не только не уменьшит ставку по евро, но даже и увеличит ее в целях снижения уровня кредитования в Европе, борьбы с ростом цен и сокращения темпов инфляции. Вряд ли глава ФРС Бернанке не понимает риска снижения ставок, а глава ЕЦБ Трише недооценивает последствия роста ставки для промышленного производства в ЕС. Также маловероятно, что американские политики одобряют снижение ставки только из популистских целей (то есть «к выборам»), а власти стран ЕС вообще не могут договориться между собой о том, что должен делать Трише (хотя, конечно, в США система принятия решений более эффективна, чем в ЕС, где нет единого правительства и единых общенациональных экономических интересов). Расхождение ставок ФРС (курс на понижение) и ЕЦБ (сохранение 4% или рост) может быть очень опасно как для всех европейских стран, так и для США. Последствия столь разной политики ФРС и ЕЦБ - новый скачок курса евро против доллара (возможно, до 1,7-1,75), сокращение экспорта из ЕС и рост инфляции в США. Понимая эти риски, стратеги ФРС и ЕЦБ тем не менее продолжают прежнюю политику, объясняя ее различием в экономических ситуациях, сложившихся в США и ЕС. Ключевые аргументы приводятся следующие: американский кризис начался раньше, бюджетные расходы США росли слишком быстро, экспорт много лет снижался, и поэтому экономика страны оказалась намного в худшем состоянии, чем в Евросоюзе. Однако главные причины, видимо, состоят в различии долгосрочных целей и доступных инструментов ФРС и ЕЦБ.

Напомним, ФРС концентрируется на поддержании занятости и стабильности цен на внутреннем рынке США, а ЕЦБ вместе с властями ЕС борются только с формальным уровнем инфляции и бюджетным дефицитом (в ЕС принято содержать безработных и наращивать пособия, а не стимулировать создание новых рабочих мест).

При этом, снижая ставку, ФРС не столько уменьшает возможности США привлекать капитал в дешевеющие (относительно евро) долларовые активы, сколько стимулирует американское производство товаров и услуг, делает местные активы привлекательнее зарубежных, то есть направляет доллары в свою страну. ЕЦБ, как когда-то в прошлом французский и другие европейские национальные банки, стимулирует европейцев инвестировать за границу, поощряя рост активов портфельных инвесторов или рантье.

Однако, сознавая, что дешевеющий доллар повышает затраты американцев на нефть, металлы и продовольствие, ФРС тем не менее косвенно стимулирует переход на более эффективное энергопотребление, на новые технологии переработки сырья. ЕЦБ, напротив, никак не стимулирует эти процессы, поскольку у него нет долгосрочных задач развития технологической базы промышленности Германии и других наиболее передовых экономик ЕС, гораздо проще покупать за дорогие евро все необходимое - от нефти до восточноевропейской рабочей силы. Поэтому германская промышленность, например, вынуждена бороться за экспортные рынки не благодаря, а вопреки политике ЕЦБ, хотя высокий уровень безработицы в ФРГ (8%) указывает на то, что возможности самой технически развитой страны ЕС недоиспользуются.

Кроме того, регулируя ставку, ЕЦБ учитывает, что уровень сбережений граждан ЕС достаточно высок и для них очень важно, какие проценты им начислят по депозитам. В США, напротив, самый низкий уровень сбережений среди развитых стран: большинство населения живет в кредит, среднего избирателя больше волнует не ставка по депозитам, а проценты по потребительским и ипотечным кредитам. Поэтому социальные и политические последствия снижения ставки для стран ЕС и для США противоположны.

Сегодня трудно сказать, будет ли ставка ФРС в дальнейшем установлена ниже 2% и на сколько - для предотвращения инфляции недостаточно высока ставка как в 2%, так и в 3%. Скорее всего, при сохранении темпов роста ВВП США ниже 1% основной финансовый инструмент Бена Бернанке - процентная ставка - будет использоваться до тех пор, пока ее некуда будет дальше опускать («дно» - где-то около 1,5%, так как ставку «неприлично» делать ниже, чем у японцев, и под 1% ее не опускал даже Алан Гринспен, «победивший» ставкой рецессию в 2001-2002 годах). Когда государство опускает ставку Центрального банка ниже уровня инфляции, оно сознательно ускоряет темпы инфляции. Поэтому рассуждения руководителей ФРС о том, что инфляция пока «не достигла уровня, вызывающего существенные последствия», скорее, прикрытие для продолжающихся попыток удержать рынки акций и долговых обязательств от обвала. То, что при этом возникает сырьевой пузырь, менее опасно для американской экономики, чем для ЕС или Китая: импортируемая нефть и продовольствие составляют значительно меньший компонент в индексе инфляции в США, нежели в большинстве других стран.

Кроме того, для ФРС нежелательно допустить новый обвал фондового рынка и рост количества банкротств до выборов президента, так как сегодня перед администрацией стоит еще и тактическая задача - сохранить оставшиеся симпатии избирателей Республиканской партии. Некоторый рост инфляции вследствие снижения ставки ФРС в краткосрочной перспективе намного менее опасен для правительства США, чем еще одно падение финансовых рынков.

Цели ФРС

Главные задачи политики ФРС на ближайшие месяцы по степени важности можно выстроить в следующем порядке.

Во-первых, предотвращение замедления темпов роста ВВП США. Во-вторых, борьба с падением цен на недвижимость в США и дальнейшим снижением продаж новых домов. В-третьих, стимулирование обвала цен на энергоносители (последствием продолжительного спекулятивного и инфляционного роста, как правило, является существенная коррекция цен на нефть в среднем на 15-20%). В-четвертых, уменьшение избыточной ликвидности. Убедив инвесторов в отсутствии угрозы роста долларовой инфляции, ФРС, вероятно, постарается обеспечить направление избыточной ликвидности, накопившейся на рынке, в государственные облигации США и в наиболее надежные корпоративные облигации в долларах. Все эти меры, в свою очередь, позволят сгладить последствия банковского кризиса, приведшего к росту реальных процентных ставок по кредитам в США.

Однако способность США выйти из рецессии будет сильно зависеть не только от грамотности руководителей ФРС и руководства США в целом, но и от действий других правительств, особенно стран ЕС, Японии и КНР, интересы которых могут оказаться разнонаправленны и не скоординированны. Известно, что США длительное время декларировали политику сильного доллара, хотя на практике не придерживались ее в последние 10 лет. Именно поэтому они настаивали, чтобы ни ЕЦБ, ни Банк Японии не проводили валютных интервенций, повышающих курс доллара, и чтобы власти КНР не препятствовали росту курса юаня. Дешевый доллар, который ФРС фактически «печатала» для финансирования расходов правительства, должен помочь американской экономике выйти из рецессии быстрее, чем ее основным конкурентам. За время, в течение которого курс доллара снизился к евро почти вдвое, американская экономика прошла следующий цикл: (1) финансируя свой экономический рост, правительство США занимало, эмитируя доллары; (2) снижение курса доллара вынуждало инвесторов вкладывать доллары в многократно подорожавшие активы, включая недвижимость и сырье; (3) растущая инфляция и повышение курсов национальных валют привели экономики многих государств Европы и Азии к стагнации или спаду; (4) цены на интересующие американских инвесторов зарубежные активы начали снижаться, позиции многих зарубежных конкурентов ослабли, но доллар при этом начал укрепляться; (5) США стимулировали собственный экономический рост, вновь начав финансировать его долларовой эмиссией. Происходящее на финансовых рынках показывает, что мировая экономика переходит от третьего к четвертому этапу этого «американского цикла». Следующие этапы могут привести к укреплению доллара, коррекции сырьевых цен и началу выхода США из рецессии раньше основных конкурентов.

Круги на воде

Несколько дней назад во время телемоста с Аланом Гринспеном, организованного в ходе одной из конференций для инвесторов, нам удалось задать ему вопрос: будет ли кризис американской банковской системы распространяться не только на Западную Европу, но и на восточноевропейские банки и финансовые институты других развивающихся рынков? Отметив большие позитивные изменения в банках стран, отказавшихся от централизованного планирования, экс-глава ФРС не исключил постепенного движения кризиса с Запада на Восток. Действительно, сегодня ни один серьезный экономист не станет утверждать, что развивающиеся рынки гарантированы от кризиса, вызванного замедлением экономики США и экспортируемой оттуда инфляцией.

Несмотря на более высокие темпы роста развивающихся рынков по сравнению с США и ЕС, ни Восточная Европа, ни Россия, ни Китай не защищены от глубокого финансового кризиса. Динамика дальнейшего развития кризиса финансовых рынков будет определяться уже не списанием ипотечных долгов глобальными банками, а колебаниями цен на активы в странах с высоким уровнем инфляции (Россия, Украина, Турция, ЮАР и др.), переоцененной национальной валютой (Россия, Восточная Европа), ухудшающимся торговым балансом и диспропорциями в потребительских ценах и зарплатах.

В мировой экономике сложилась парадоксальная на первый взгляд ситуация: темпы роста ВВП развитых стран упали почти до нуля, а на развивающихся рынках продолжается рост инвестиций и потребительского спроса. Однако нельзя рассчитывать, что Китай, Россия, Индия, Бразилия и другие основные развивающиеся экономики больше зависят от внутреннего спроса, нежели от мирового. Даже если рецессия в США будет мягкой и непродолжительной, она успеет сильно отразиться на странах-экспортерах сырья и потребительских товаров. Дело в том, что, несмотря на снижавшуюся в 2004-2007 годах долю экспорта товаров в США и ЕС в объеме ВВП Китая, Индии, Бразилии и ряда других стран, растущая доля внутреннего потребления обусловлена в первую очередь ростом зарплат, государственных расходов, бурной кредитной эмиссией и бумом недвижимости, а также отчасти более активным использованием выросших за последние годы сбережений обеспеченной части населения. Но все эти «позитивные экономические процессы» стали возможны только благодаря экспорту на американский и европейский рынки. Сократится экспорт - и внутренние источники роста ВВП немедленно иссякнут. Кроме того, даже незначительное сокращение объемов экспорта в развитые страны не только спровоцирует сокращение занятости и внутреннего потребления стран-экспортеров, но и сократит и без того недешевое кредитование их экономик глобальными банками.

Доллар, кредиты и сырье

Перед ФРС стоят во многом взаимоисключающие задачи - снизить стоимость кредита за счет понижения ставки и ограничить инфляцию, поскольку удорожание кредита во многом есть следствие инфляции. Фактически ФРС «лечит» экономику от кредитного кризиса с помощью средств, которые к этому кризису привели. Процентные ставки в США длительное время оставались ниже уровня инфляции, стимулируя рост ее темпов (см. ГРАФИК 1). Скачок инфляции в 2008 году стал неизбежен из-за дорогого сырья, и поэтому для ФРС сегодня важно хотя бы немного ее «сдуть». Технически условия для такой коррекции назрели: за последние 12 месяцев курс доллара США к основным валютам снизился более чем на 10%, а цена барреля нефти в долларах выросла почти на 80%. Основные факторы, поддерживающие высокие цены на сырье, остались неизменными с 2007 года: дешевый доллар, избыток ликвидности (особенно в неэффективных государственных компаниях и фондах) и дешевый кредит. Если ФРС удастся провести операцию по «экспорту» инфляции на развивающиеся рынки, то для американских компаний кредит особо не подорожает, а для всех остальных станет намного менее доступным. Это и обвалит цены на сырье, особенно на энергоносители и металлы. Тогда в скором времени можно будет ожидать следующего сценария развития ситуации на финансовых рынках.

Если же ФРС подаст сигнал, что дальнейшее снижение ставок приостановлено, доллар укрепится, и цены на сырье существенно снизятся. В перспективе укрепление доллара к корзине основных валют на 10% может привести к снижению цены нефти до $80-85 за баррель (сорт WTI). Но во втором квартале столь существенных изменений не произойдет.

В этом случае спрос на наиболее качественные облигации в долларах США вырастет вследствие «перекладывания» в них денег из сырья и других, более рискованных активов. Отметим, огромное количество банковских и корпоративных облигаций ждет понижение рейтингов, которое ведущие агентства сегодня затягивают, что можно объяснить только политическими соображениями (например, агентство S&P сохраняет рейтинги убыточного страховщика облигаций MBIA на уровне ААА, хотя рынок давно «проголосовал» против этого - доходность облигаций MBIA достигла 14%, но агентство «не видит» этого, потому что обвал страховщика не нужен ФРС).

В процентные ставки глобальных коммерческих банков в 2008 году заложено ожидание роста количества банкротств, снижение прибылей корпораций, списание стоимости недвижимости и других активов. Но ужесточение требований банков к заемщикам больше отражается уже не на американских компаниях, а на бизнесах стран-экспортеров. Рост стоимости заимствований для развивающихся рынков (в том числе для России) может перейти на 2009 год.

Колебания цен на драгметаллы продолжатся, и это результат не только политики ФРС (хотя с тех пор, как ФРС возглавил Бернанке, цена золота почти удвоилась). Однако при достигнутом уровне цен дальнейший рост физического потребления сырья ограничен, и золото продолжает расти потому, что в реальный сектор развитых стран вкладывать стало бессмысленно из-за рецессии. Но золото выше $1000 за унцию крайне «ненадежный» актив, что и показала его резкая коррекция в конце марта и в апреле. Причины роста цены на золото в последние месяцы объяснялись только избытком денежной ликвидности. Эти причины исчезнут тогда, когда инфляция в США достигнет максимума, а крупнейшие государственные (то есть самые неэффективные) инвесторы - фонды «национального благосостояния» (ОАЭ, Норвегии, России и др.) - закупят в свои портфели столько золота, сколько им позволят их теоретические инвестиционные стратегии. Скорее всего, это произойдет во втором полугодии 2008 года. Пока же золото есть смысл покупать в конце коррекционного периода - по ценам в пределах $825-850 за унцию.

Российские и иностранные акции

К концу первого квартала 2008 года большинство прогнозов развития фондового рынка базировалось на трех главных вводных.

Первая: в США индекс S&P 500 в течение года может упасть до 1300-1550 (где «долгосрочным инвесторам следует покупать»), а к концу года вернется на уровень 1450-1500.

Вторая: развивающиеся рынки в среднем вырастут за год не больше, чем рынок США, за исключением отдельных стран (Россия, Тайвань, Бразилия), и позволяыт заработать инвесторам не более 10-15%.

Третья: российский фондовый рынок наиболее недооцененный и за год вырастет на 20-25%, опередив все другие рынки, невзирая на мировой кризис.

Прогнозировать индексы фондовых рынков на год - занятие неблагодарное. Но, принимая во внимание роль США на глобальном фондовом рынке, необходимо отметить, что год выборов президента в этой стране отмечен в среднем более низким приростом фондового индекса, чем «нормальные» годы. Первый год после выборов также в среднем хуже для рынка. При этом если выборы выигрывает представитель другой партии (то есть в 2008 году - Х. Клинтон или Б. Обама), то, по статистике, фондовый рынок в среднем снижается около двух лет.

Поэтому возможность заработать на акциях в предвыборный и кризисный 2008 год будет краткосрочной, и воспользоваться ею смогут только те, кто правильно оценит моменты для входа и выхода, не формируя очень долгосрочные инвестиционные портфели.

Отрасли, инвестиции в которые могут представлять наибольший интерес для среднесрочного и спекулятивного инвестирования, назвать несложно. Это наиболее пострадавшие от финансового кризиса универсальные, ипотечные и инвестиционные банки, страховые компании. Быстрое восстановление могут показать цены на акции некоторых крупных полупроводниковых компаний, производителей телекоммуникационного оборудования, компаний альтернативной энергетики.

Снижение цен на сырье, скорее всего, затронет в ближайшие месяцы и акции сырьевых компаний, особенно металлургические и горнодобывающие. Но они не упадут так, как банковские акции. Поэтому в определенный момент нужно будет покупать те металлургические и горнодобывающие компании, которые менее всего зависят от экспорта в одну страну, лучше всего контролируют свои издержки и стабильно показывают прибыль.

Среди акций финансового сектора следует обратить внимание на акции американских и некоторых британских банков и финансовых компаний (банки Германии, Франции и других стран ЕС будут выходить из кризиса дольше, и их будущие прибыли пострадают сильнее, а банки развивающихся рынков пока еще переоценены).

Источник: Профиль, Алексей Голубович, Председатель Совета Директоров «Арбат Капитал Менеджмент»