Интер РАО ЕЭС (IRAO)
Итоги 9 мес. 2019 г.: поступательный рост по большинству сегментов ПАО «Интер РАО ЕЭС» раскрыло финансовую отчетность по МСФО за девять месяцев 2019 года. Обратимся к анализу результатов в разрезе сегментов.
см. таблицу:
https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_... Выручка сбытового сегмента составила 507,5 млрд руб. (+10,6%) на фоне роста среднего расчетного тарифа (+6,3%) и объемов реализации (+4,1%), увеличившихся благодаря началу работы новых гарантирующих поставщиков во Владимирской и Вологодской областях. При этом затраты на приобретение и передачу электроэнергии росли быстрее выручки, что привело к снижению показателя EBITDA, составившего 18,1 млрд рублей (-2,5%).
см. таблицу:
https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_... Доходы ключевого сегмента «Интер РАО – Электрогенерация» показали увеличение на 12,9%, достигнув 142,1 млрд рублей. Выручка от реализации электроэнергии прибавила 7,2%, составив 71,5 млрд рублей на фоне роста полезного отпуска и существенного увеличения средних отпускных цен. Другим значительным драйвером роста выступила выручка от реализации мощности, прибавившая 18,5% и составившая 67,6 млрд рублей. Здесь свой вклад внесли доходы от реализации мощности объектов ДПМ, достигшие 37,4 млрд рублей (+12,3%). Новые энергоблоки на Уренгойской, Южноуральской и Черепетской ГРЭС выдают мощность более 72 месяцев, что по методологии расчета цен приводит к значительному увеличению тарифа.
Не менее важным фактором роста выручки от мощности стали доходы от трех арендованных у «Калининградской генерации» объектов – Маяковской, Талаховской, Прегольской ТЭС. Напомним, что ООО «Калининградская генерация» принадлежит Роснефтегазу (99.99% УК) и Интер РАО (0.01% УК). Целью учреждения компании было строительство четырех электростанций (четвертая – Приморская ТЭС – будет введена в эксплуатацию в конце 2020 г.) в Калининградской области для обеспечения энергетической безопасности региона. В итоге, по нашим оценкам, доходы Интер РАО от этих станций суммарной установленной мощностью 767 МВТ за 9 месяцев 2019 года составили около 9,7 млрд рублей. При этом данная сумма в будущем должна только расти – Прегольская ТЭС была введена в эксплуатацию в течение первого квартала 2019 года, а Приморская ТЭС будет функционировать с 2021 года. Интересно, что Интер РАО в своих материалах указывает, что арендованные станции продают мощность по регулируемым договорам. Средняя цена на мощность арендованных электростанций в 2019 году составляет около 1,85 млн рублей в месяц за МВт, что существенно превышает даже тарифы по «обычным» ДПМ.
Столь высокие тарифы, вероятно, связаны со сложной схемой получения Интер РАО доходов от этих станций. Дело в том, что, по информации из прессы, строительство ТЭС осуществляется по схеме ДПМ, при этом инвестором (капитальные затраты – около 100 млрд рублей) выступил Роснефтегаз, в то время как операционное управление осуществляет Интер РАО. Таким образом, тариф должен возмещать операционные затраты Интер РАО и капитальные расходы Роснефтегаза. При этом мы допускаем, что свою долю Роснефтегаз может получать через арендные платежи от Интер РАО. Арендные платежи Интер РАО за 2018 год и 9 месяцев 2019 года составили 3,8 и 4,2 млрд рублей соответственно, при этом балансовая стоимость объектов «Калининградской генерации» составляет порядка 80% от обязательств Интер РАО по аренде, исходя из данных бухгалтерского баланса.
Так или иначе, по нашим оценкам, доходы Интер РАО по этому направлению деятельности должны расти, в следующих отчетных периодах мы будем пристально следить за ситуацией с доходами от арендованных ТЭС.
Операционные расходы сегмента увеличивались медленнее выручки, составив 85 млрд руб. (+2,3%). Негативное влияние роста затрат на топливо (58,3 млрд руб., +6,6%) на EBITDA удалось смягчить сокращением прочих операционных расходов (21,5 млрд руб., -7,3%). В итоге EBITDA ключевого сегмента показала внушительный рост на 34,4% - до 59,2 млрд рублей. Также отметим, что доля в прибыли совместных предприятий представлена 75% пакетом в Нижневартовской ГРЭС, которая в отчетном периоде испытала снижение выработки, что, однако, не помешало росту доли Интер РАО в ее прибыли до 2,2 млрд (+61,4%).
см. таблицу:
https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_... Выручка сегмента ТГК-11 прибавила 3,1%, достигнув 22,7 млрд рублей. Существенный рост цен на электроэнергию на рынке «на сутки вперед» позволил нарастить доходы от продаж электроэнергии почти на 3%, несмотря на падение полезного отпуска на 9,8%. Рост тарифов также повлиял на увеличение доходов от теплоэнергии, составивших 7,4 млрд рублей. Выручка от продаж мощности показала рост на 13%, достигнув 5,1 млрд рублей, в частности за счет увеличения цен реализации мощности по объектам ДПМ. Операционные затраты показали небольшое снижение и составили 18,2 млрд руб. (-1,5%). В итоге EBITDA сегмента увеличилась на 26,5% - до 4,6 млрд рублей.
см. таблицу:
https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_... Выручка башкирского сегмента увеличилась на 13,8%, составив 45,3 млрд рублей. Существенно выросли доходы от реализации электроэнергии, составившие 20,9 млрд рублей (+26,7%). Это произошло на фоне ввода в эксплуатацию Затонской ТЭЦ и увеличения цен на рынке «на сутки вперед». Доходы от продаж мощности прибавили 19,1% - достигнув 6,4 млрд рублей, что также было обусловлено началом продаж мощности Затонской ТЭЦ как объекта, введенного по ДПМ. Снижение отпуска теплоэнергии привело к сокращению выручки по этому направлению до 9,5 млрд рублей (-1,2%). Рост выработки привел к увеличению затрат на топливо до 22,6 млрд рублей (+15,5%), а рост цен на электроэнергию – к росту расходов на приобретение и передачу (+25,1%). Однако показатель EBITDA продемонстрировал увеличение на 17,1% - до 9,2 млрд рублей.
см. таблицу:
https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_... Выручка в данном сегмента составила 56,3 млрд рублей на фоне значительного роста экспорта электроэнергии в Финляндию и Литву. Операционные расходы увеличивались более медленным темпами, в итоге EBITDA выросла на 26,9%, достигнув 13,1 млрд рублей.
см. таблицу:
https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_... Доходы грузинских активов показали снижение – выручка составила 8,2 млрд рублей (-9,8%) на фоне сокращения отпуска электроэнергии в сеть (-3,2%) и более низкого среднего расчетного тарифа на электроэнергию 9-6,8%). Операционные расходы уменьшились на 7,7% - до 6,5 млрд рублей, в итоге EBITDA составила 1,7 млрд рублей (-17,1%).
см. таблицу:
https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_... Молдавские активы принесли выручку в 7,7 млрд руб. (+23,4%) на фоне существенного роста среднего расчетного тарифа (+16,7%) и увеличения выработки электроэнергии (+5,7%). Однако более высокий рост затрат на топливо и прочих операционных расходов привели к более скромному увеличению EBITDA до 2,3 млрд рублей (+11,2%).
см. таблицу:
https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_... Условия работы турецкой станции Trakya Elektrik (take or pay) позволили ей добиться роста EBITDA почти в 2 раза (до 2,2 млрд руб.) несмотря на отсутствие выработки электроэнергии, связанное с диспетчерским графиком несения нагрузки.
Отдельно отметим, что отрицательная EBITDA сегмента «Инжиниринг» составила 304 млн рублей, а расходы корпоративного центра увеличились с 3,3 млрд рублей до 4,2 млрд рублей.
Далее обратимся к анализу совокупных финансовых результатов компании.
см. таблицу:
https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_... Как видно из таблицы, суммарная EBITDA по сегментам показала рост на 21,2% - до 105,9 млрд рублей. Финансовые доходы увеличились на 6,8%, а финансовые расходы – почти в 2 раза на фоне отрицательных курсовых разниц и повышенных расходов на аренду. Напомним, что у компании нет долга, а суммарный объем денежных средств и финвложений на конец отчетного периода составил 251 млрд рублей.
В итоге чистая прибыль увеличилась на 16,5% - до 64 млрд рублей.
По итогам внесения фактических данных мы несколько понизили прогноз финансовых результатов компании в результате более низких объемов экспорта электроэнергии, и доходов от зарубежных активов, а также более низких фактических тарифов на продажу мощности арендованных калининградских ТЭС. Также менеджмент компании заявлял, что ждет роста EBITDA в 2019 году около 10-15%, по нашим расчетам, он может составить 17-18%.
см. таблицу:
https://bf.arsagera.ru/elektrogeneraciya/inter_... Акции Интер РАО ЕЭС торгуются с P/BV 2019 около 0,86 и потенциально могут войти в наши диверсифицированные портфели акций.
___________________________________________
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в нашей книге об инвестициях:
https://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/kni... 
