Из книги Елены Чирковой "Философия инвестирования Уоррена Баффетта, или О чем умалчивают биографы финансового гуру"
Случаен или закономерен результат Баффета?
Начиная с 2000 г. на первых страницах годового отчета американской компании Berkshire Hathaway публикуется таблица, отражающая темпы роста ее активов с 1965 г., а с 2002 г эта таблица даже выносится на титульную страницу письма председателя совета директоров акционерам. Председательствует же в совете директоров компании не кто иной, как сам Уоррен Баффет. Результат, представленный в таблице, впечатляет: среднегодовой прирост активов Berkshire Hathaway в 1965-2006 гг. составил 21,4%, тогда как доходность индекса S&P 500 с учетом выплаты дивидендов — всего 10,4%. Таким образом, Баффет «бьет» (или, точнее сказать, «бил») этот индекс на 11,2 процентных пункта в год.
Если копнуть глубже, то выясняется, что «горизонт успеха» Баффета еще длиннее: в период 1956-1969 гг. он управлял своим первым инвестиционным фондом Baffett Partnership и тоже показал феноменальную доходность — около 32% годовых. Так что его опыт успешного инвестирования составляет даже не 40, а все 50 лет.
Таков ли масштаб этого успеха, каким он видится, когда вы смотрите на первую страницу писем Баффета к акционерам своей компании? Если на основе данных, приводимых Баффетом в годовом отчете, мы посчитаем, как часто его результаты оказывались лучше результатов рынка, то окажется, что это имело место в течение 36 лет из 42. Неудачными оказались следующие годы: 1967, 1975, 1980, 1999, 2003 и 2004.
Однако зададимся вопросом. Насколько корректно проводить сравнение изменений балансовой стоимости активов с изменениями рынка, особенно если вы не верите в рациональность и эффективность финансовых рынков (а Баффет уж точно не верит)? На нерациональном рынке рыночную стоимость компании должно «шатать» больше, чем балансовую стоимость ее активов, ведь понятие «нерационального рынка» подразумевает, что он может периодически недооценивать или переоценивать те или иные бумаги. Иными словами, возможна такая ситуация, при которой балансовая стоимость активов Berkshire растет, а рынок этого «не замечает», и наоборот. Поэтому любознательному исследователю «жизни и творчества» Баффета необходимо продолжить изыскания. Что мы и делаем, сравнивая движение индекса S&P с изменением рыночной стоимости Berkshire. Результат получаем закономерный. Оказывается, что Баффет обыграл рынок только в течение 28 лет из 42. При таком сравнении результат Баффета кажется несколько хуже, чем при сравнении с ростом балансовой стоимости активов Berkshire Hathaway, но ведь он тоже в пользу Баффета.
Однако важен не только сам факт обыгрывания рынка в том или ином году, ведь рынок можно «побить» и на 0,1%. Важно, на сколько процентных пунктов Баффет опережал индекс. А он оказывался далеко впереди. Так, за 1965-2006 гг. индекс S&P вырос примерно в 64 раза, а акции Berkshire поднялись в цене в 4600 раз! Среднегодовая доходность вложений в S&P за рассматриваемый период составила 10,4%, а в Berkshire— 24,2%. Общий прирост стоимости акций (4600 раз) получился даже выше, чем активов (3600 раз).
Итак, подведем итог: при другом сравнении (динамики рынка с динамикой акций Berkshire, а не ее активов) мы получаем, что, с одной стороны, результат Баффета на коротком интервале времени является менее стабильным, чем это представляется, но, с другой стороны, совокупный результат на длительном интервале — лучше. Это вполне логично. Во-первых, как уже было сказано выше, прирост балансовой стоимости активов не полностью отражает экономику компании, ее способность зарабатывать, поэтому на длительном отрезке времени рост стоимости акций может опережать рост стоимости активов. Во-вторых, рынок, будучи иррациональным, не всегда адекватно оценивает стоимость Berkshire Hathaway (как, впрочем, и любой другой компании), и котировки ее акций колеблются сильнее, чем меняется ее реальное экономические положение. Кстати, по этой причине Баффет приводит в годовом отчете именно динамику активов Berkshire Hathaway, а не ее акций.
Но можно «копнуть» еще глубже. Доходность в таблице впечатляет, поскольку отражает результаты тех, кто вложился в Berkshire Hathaway еще в 1964 г. Но кто тогда знал о Баффете? Это были родные, друзья, соседи и узкий круг инвесторов, которых до Баффета обслуживал его учитель — Грэхем. Широкая публика начала «вкладываться в него» позже. «Чайникам» имя Баффета стало известно не раньше конца 1980-х гг. Так, имеются следующие свидетельства: 12 октября 1986 г. один из репортеров Omaha World-Herald позвонил в одну из компаний и сообщил, что Баффет владеет ее акциями, а там спросили: «А кто такой Уоррен Баффет?» Один из биографов Баффета утверждает: «Люди спрашивали, кто такой Уоррен Баффет, даже когда он стал председателем совета директоров Salomon» (а произошло это в 1991г).
Так давайте подсчитаем доходность вложений в Berkshire Hathaway на конец 2006 г. в зависимости от года входа в инвестицию, и мы увидим, как она падает. При вложении до 1983 г. доходность превышает 22%, в 1984-1990гг. составляет 20-21 %, в первой половине 1990-х — как минимум 15%, а с 1995 г. колеблется в диапазоне 5-12% (из инвесторов, которые вкладывались в акции Berkshire в последние годы, много заработать удалось только тем, кто купил акции в 2005 г., так как в 2006 г. их цены резко выросли). То есть рядовая публика, узнавшая о Баффете в 1980-е гг могла заработать немногим менее 20% годовых, что очень неплохо, та как по-прежнему существенно выше доходности индекса S&P.
Примечательно, что таблица с приростом активов Berkshire Hathaway и доходностью индекса S&P 500 появляется на первой странице годового отчета компании в 2000 г., когда новые акционеры уже не могли резко разбогатеть, купив ее акции.
Кстати, публикуя такую таблицу, Баффет ничем не рискует. Ему очевидно, что даже если он перестанет обыгрывать индекс, вряд ли наступит тот день, когда его результаты и прирост индекса (на долгосрочном интервале с 1965 г.) сравняются.
Если даже предположить, что в будущем доходность акций Berkshire сравняется со среднерыночной, то расчетная средневзвешенная доходность вложений в Berkshire Hathaway начиная с 1965 г. будет все равно падать очень медленно из-за большого «задела», созданного в 1960-1980-е гг. Например, если прирост активов Berkshire в 2007 г. и во все последующие годы составит 9 % в год (что примерно соответствует средней динамике американского рынка акций на долгосрочном интервале), то можно подсчитать, что его средневзвешенная доходность, рассчитанная с 1965 г., будет падать с сегодняшнего уровня в 21 % примерно на 0,2-0,3 процентных пункта в год и на обозримом временном интервале снизится незначительно (до 17% через 20 лет).
Итак, Баффет заработал высокую доходность в начале пути, когда он управлял относительно небольшими суммами денег, и доходность чуть выше нормальной в последующие годы, когда компания стала зрелой и в его распоряжении оказался огромный капитал. Однако, презентуя результаты именно в таком виде, как в таблице, можно создать иллюзию высокой доходности для всех — как старых, так и новых акционеров.
Как видим, анализ только одной страницы писем к акционерам Berkshire, которые ежегодно пишет Баффет, позволяет увидеть в нем разные грани: его непревзойденная гениальность как инвестора сочетается с практически равноценными способностями к пиару собственных результатов.