Как оценивать инвестиционный фонд недвижимости? Пример Columbia Property Trust (Nyse: CXP) показывает, что смотреть на конкурентов надо уже в последнюю очередь.

Рейтинг CXP

Прежде всего, смотрим на кредитный рейтинг. По CXP мы довольно давно имеем подтверждение кредитного рейтинга Ваа3 от Moody's, прогноз позитивный.

Перспективы

повышения есть по многим критериям: портфель 5,1 млрд $ скоро достигнет искомых 5,7 млрд (СХР — 7-й по величине траст офисной недвижимости), долговая нагрузка 29% уже сейчас менее 35%, долг к прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации 4,1 ниже 5,5, покрытие расходов на основные фонды 4,8 выше 3.

Беспокоит только наличие обеспеченного долга 15,5% от активов против требуемых ниже 10%. Но думаю, что у компании не будет проблем с тем, чтобы уменьшить долг, учитывая возможность продажи части активов.

Почему ещё можно купить CXP?

Акции CXP можно купить из-за таких общеизвестных моментов, как дивидендная доходность 4,5%, удлинение среднего срока сдачи с 6,5 три года назад до 10,2 лет в 2013 году, включение в индексы акций фондов недвижимости (REIT) MSCI US REIT, возможное включение в FTSE EPRA/NAREIT North America Index ETF (IFNA) и Russell Index, успешное рефинансирование кредитов (в последний раз на 500 млн долларов).

Кроме того CXP хорошо диверсифицирован. Основные клиенты — GE, E&Y, Wells Fargo, IBM, AT&T. Есть и географическое разнообразие, причём 15% приходится на Атланту, по 10-11% на округ Колумбия и Нью-Джерси, 9% на Сан-Франциско; таким образом, значителен вес офисов рядом с крупными городами.

В то же время не стоит покупаться на то, что акции торгуются на 15% ниже чистой стоимости активов. Мало что изменилось и от улучшения качества портфеля арендаторов с ВВВ+ в 2011-м до А- на начало 2014 г. Тем более что оно достигнуто за счёт сокращения числа зданий с 93 до 59 и площади с 22 до 16,5 млн кв. футов. Дальнейшая продажа активов возможна только для выплаты долга с целью получения более высокого рейтинга.

Косметическое значение имеет снижение занятости офисов с 94% до 92%, ближе к средней для сегмента, с целью увеличить до 94% к концу 2014 года.

Как считать стоимость акций CXP?

При подсчёте стоимости бумаг CXP не надо ориентироваться на доступ к 500 млн долларов кредитной линии и 100 млн налички.

Выбирая целевой уровень, надо смотреть на плановый доход от аренды 8-10 млн долларов. Вообще самый важный показатель в сфере недвижимости — это операционный доход (в случае CXP количество акций, умноженное на 1,94 доллара на акцию операционного дохода), делённый на стоимость активов. По этой ставке (в случае с CXP 7%) можно дисконтировать ожидаемый доход и получать стоимость объектов недвижимости.

В случае CXP, как и любой публичной компании, у нас есть стоимость недвижимых активов на балансе. Стоимость недвижимых активов за исключением незавершённого строительства и нематериальных арендных активов, 4125 млрд долларов, плюс кэш 100 млн долларов, минус 790,5 млн долларов обеспеченных кредитов — на 3434,5 млн долларов. На 125 млн акций, получается справедливая стоимость акций — 27,48 доллара. Их можно держать, но не покупать.

Добавлю, что фонд планирует продажи и покупки активов на сумму 250-350 млн долларов. Здесь возможна временная вилка, например, сначала продаст, а потом купит. При 300 млн долларов только продажи активов вероятен рост акций в сторону 29,88 доллара.