Полная версия  
18+
0 0
1 503 посетителя
I

Блог пользователя ITI Capital

ITI Capital

1 – 3 из 31
I
ITI Capital 03.07.2020, 12:51

Что будет с ОФЗ и рублем летом?

Основной вывод:

Мы по-прежнему положительно оцениваем рынок ОФЗ и считаем, что до конца года длинные и среднесрочные выпуски сохраняют потенциал роста стоимости. Несмотря на продолжающуюся предвыборную гонку в США, риски введения дополнительных санкций, способных негативно отразиться на российском госдолге, мы оцениваем как невысокие. Таким образом, мягкая риторика ЦБ и умеренный рост аппетита Минфина будут поддерживать спрос на ОФЗ. При условии, что ключевая ставка до конца года в соответствии с нашим прогнозом опустится до 3,75%, доходность наиболее длинных ОФЗ может составить около 5%, что предполагает положительную переоценку до 10%.

Геополитические риски вновь одержали верх, хотя и ненадолго

В конце июня The New York Times сообщила о том, что Россия якобы причастна к нападению на американских военных в Афганистане. Эти новости вызвали новую волну заявлений со стороны американского истеблишмента о необходимости немедленного введения дополнительных санкций против России, что спровоцировало усиление волатильности как на валютном, так и долговом рынках. В то же время опубликованный следом текст санкционного законопроекта, который был внесен на голосование в сенат, не содержал в себе новых ограничений в отношении российского долга. Документ предусматривает лишь добавление в санкционный список российских чиновников и военных. При этом Дональд Трамп позже заявил, что не планирует предпринимать незамедлительных действий против России, поскольку не считает полученные разведданные достаточно достоверными.

Динамика рынка рублевых гособлигаций

Несмотря на казавшуюся вначале «трагичность» ситуации для рынка ОФЗ, во вторник очутившегося под резким давлением продавцов, всплеск турбулентности в итоге оказался непродолжительным. На повысившихся торговых оборотах доходность на среднем и длинном участках кривой выросла на 14-20 б.п., что стало худшим дневным результатом среди локальных облигаций развивающихся стран. Масла в огонь также подлили не самые успешные первичные аукционы Минфина, на которых было размещено ОФЗ на 28 млрд руб. — минимум с апреля текущего года. Таким образом, рынок откатился к уровням середины мая, когда ЦБ резко снизил ключевую ставку. Однако уже к концу торговой сессии наметился коррекционный отскок. Восстановление рынка гособлигаций продолжилось и после выходной среды. Сейчас гособлигации уже успели отыграть примерно половину понесенных потерь.

Минфин постарался предотвратить чрезмерное давление на рынок из-за избытка предложения

Еще одной важной новостью вторника стало объявление планов Минфина на третий квартал. Ведомство решило увеличить объем заимствований до 1 трлн руб., сделав основной акцент (70%) на среднесрочном сегменте. Несмотря на то, что на первый взгляд цифра выглядит достаточно внушительной, по нашему мнению, особого негативного воздействия на рынок это не окажет. Изначально Минфин рассчитывал привлечь по 600 млрд руб. в первом и втором кварталах этого года. Фактически план был перевыполнен почти на треть — валовый объем размещения составил 1,6 трлн руб. В частности, во втором квартале удалось разместить рекордные 1,1 трлн руб. (870 млрд руб. нетто-приток с учетом погашений).

Динамика размещений ОФЗ в 2019-2020 гг., млрд руб.

Исходя из этого следует, что предложение в третьем квартале возрастет лишь на 15%. При этом за счет большего ожидаемого числа аукционных дней (13 против 11 во 2К20) еженедельный средний объем предложения будет уменьшен до 77 млрд руб. против 100 млрд руб. кварталом ранее. При условии благоприятного внешнего фона мы не видим сложностей в реализации данных планов. Поддержку спросу по-прежнему будут оказывать ожидания дальнейшего смягчения монетарной политики ЦБ и ограниченные инфляционные риски.

Прогноз курса рубля

Спрос на рубль формируется за счет трех факторов. Первый — спрос со стороны нерезидентов, который упорно продолжает расти на фоне смягчившейся риторики ЦБ. С начала года чистый приток от нерезидентов в ОФЗ составил 188 млрд руб., или около $3 млрд. Данный спрос во многом определяется спросом на глобальный риск и кредитным качеством, которое у России одно из самых высоких в мире. Второй фактор — ежегодные продажи валюты со стороны Минфина составляют около 200 млрд руб. ($3 млрд), или 10 млрд руб. в день, что соответствует примерно 4% среднедневных торгов. С пиковых уровней объем ежедневных продаж валюты упал вдвое. Третий фактор — внутренние потоки, в частности продажа валюты от экспортеров во время налогового периода, особенно с 25 июля, когда за раз производятся порядка 60% дивидендных выплат. Так, например, продажи валюты от налогов и дивидендов в июле могут составить порядка $8 млрд (из них $3 млрд — это дивиденды), учитывая что на июль приходятся выплаты НДС и прочих налогов за второй квартал.

Основные риски для рубля — риск санкций, который вероятен в случае победы демократа Джо Байдена и, следовательно, риск второй волны пандемии ближе к четвертому кварталу.

0 0
Оставить комментарий
I
ITI Capital 08.06.2020, 19:23

ОФЗ временно исчерпали поводы для роста

Тон Банка России становится все более умеренным. Это умеренно-негативно для цен ОФЗ в ближайшее время, но тактически более оправданно для экономики в долгосрочной перспективе.

В пятницу, 5 июня, состоялась очередная и последняя перед июньским заседанием по ключевой ставке (запланировано на 19 июня) пресс-конференция Эльвиры Набиуллиной. В отличие от предыдущих подобных мероприятий на этот раз коммюнике не содержало новых ярких сигналов относительно дальнейшего развития монетарной политики. Глава ЦБ подтвердила, что вопрос о снижении ключевой ставки на 100 б.п. по-прежнему будет рассматриваться среди прочих сценариев. Решение будет во-многом зависеть от выходящей статистики по инфляции и динамике ВВП. Увеличение шага снижения, к примеру сразу на 150 б.п., практически исключается, поскольку это создаст дополнительный стресс для банковской системы, которая не будет успевать адаптироваться.

В то же время в целом у ЦБ есть более существенное (чем 100 б.п.) пространство для снижения ключевой ставки, которое может быть использовано как до конца текущего года, так и позже. ОФЗ с середины прошлой недели находились в коррекционном тренде, который стал еще более заметным с открытия торгов в пятницу. Высказывания о допускаемом более решительном смягчении ДКП до конца года немного охладили продавцов, позволив длинным гособлигациям практически отыграть внутридневные потери. Однако позже снижение котировок продолжилось, а доходность на дальнем участке вновь превысила 6%. По нашему мнению, для возобновления ралли необходим более серьезный триггер, чем ожидания скорого снижения ключевой ставки пусть даже и на 100 б.п., т.к. смягчение политики уже во многом учтено в ценах.

Ниже представлены остальные важные моменты брифинга:

  • ЦБ продолжает отмечать уменьшение инфляционного давления при одновременном росте влияния дезинфляционных факторов. Недавнее возвращение показателей недельной инфляции к 0,1% вероятнее всего вызвано смягчением ограничительных мер. По оценкам, в мае рост цен в годовом выражении составил 4%, что гораздо ниже апрельских показателей. В целом рост инфляционного давления замедляется значительнее, чем ожидалось изначально благодаря укреплению рубля на фоне повышающихся нефтяных котировок.
  • В ходе продажи валютной выручки в рамках сделки с акциями Сбербанка было реализовано валюты на $4,3 млрд (механизм включается при цене на нефть ниже $25/барр). Остаток оценивается в размере 1,8 трлн руб. Решение о его использовании будет принято до конца сентября, предельного срока применения данного механизма.
  • Решение о прекращении продажи валюты в рамках бюджетного правила при достижении нефтью цены отсечения ($42,5/барр.) должен принять Минфин. Ведомство при оценке нефтегазовых доходов будет учитывать не только стоимость, но и объем добычи нефти, который пока остается меньше изначальных прогнозов из-за реализации сделки ОПЕК+. Это может сигнализировать о том, что продажи валюты прекратятся при более высоких ценах на нефть, чем той, что закреплена бюджетным правилом.
  • Ключевая проблема российского банковского сектора в ходе текущего кризиса — наращивание кредитного риска. В то же время для его абсорбирования достаточно ранее созданных буферов. Также предоставляются регуляторные послабления.
  • ЦБ не планирует снижать ставку отчислений в ФОР по валютным пассивам и будет и дальше придерживаться политики девалютизации балансов банков.
  • Изначальная оценка предполагала сокращение ВПП России во втором квартале 2020 г. на 8%. Однако из-за продления срока действия ограничительных мер по май и июнь падение экономики будет более значительным. Более точную оценку регулятор представит ближе к следующему заседанию по монетарной политике.
  • ЦБ по-прежнему намерен продать банк Открытие, однако сроки могут быть пересмотрены. Изначально ожидалось, что сделка состоится в конце 2021 г. Из-за введенных ограничительных мер срок сдвигается к весне 2022 г.
0 0
Оставить комментарий
I
ITI Capital 30.04.2020, 12:18

ОФЗ: Самый защитный актив с начала года

Основные выводы: за два месяца, прошедшие со старта распродаж, ОФЗ стали первым российским активом, вернувшимся к докризисным уровням во-многом благодаря новой мягкой ДКП ЦБ, которая спровоцировала как интерес со стороны локальных игроков, так и новый приток нерезидентов вопреки падающим нефтяным котировкам. Мы считаем, что потенциал дальнейшего снижения 10-летнего выпуска до конца года может составить 130-140 б.п., до YTM 4,7-4,8% годовых. В этом случае потенциал ценового роста на дальнем отрезке кривой составит не менее 15-17%. Рубль может также получить серьёзную поддержку от долгового рынка. Интерес нерезидентов во-многом определяется уровнем реальной ставки, которая сейчас остается одной из самых высоких в мире (порядка 3%), что дает ЦБ дополнительный запас прочности.

Динамика ОФЗ до коронавируса

С начала 2020 г. на локальном долговом рынке наблюдалась стабильная восходящая динамика — следствие благоприятного внешнего фона, сохраняющихся ожиданий смягчения монетарной политики ЦБ и постоянного притока денежных средств нерезидентов. Все это позволило доходности ОФЗ опуститься до исторического минимума. Так, 10-летний бенчмарк, выпуск ОФЗ-ПД 26228, снизился до YTM 5,93%. ОФЗ оказались в мировых лидерах роста среди облигаций в локальной валюте.

На подобных ценовых уровнях российский госсектор был лишь однажды — весной 2013 г. Объем вложений иностранных игроков в российские гособлигации в январе-феврале увеличился на 315 млрд руб., таким образом доля нерезидентов на рынке возросла с 31,2% на начало года до 34,9%, нового исторического максимума (прежний рекорд был зафиксирован в апреле 2018 г. и составлял 34,5%, или 3 185 млрд руб).

Динамика ОФЗ с начала пандемии

Впрочем, после 20 февраля 2020 г. ситуация стала кардинально меняться. Стремительно разрастающаяся по всему миру пандемия и введение повсеместных сдерживающих мер крайне негативно отразились на «аппетите к риску». Активные распродажи затронули широкий спектр глобальных активов, и ОФЗ не стали исключением.

Вследствие повышения рыночной волатильности и оттока средств нерезидентов рост доходности рублевых суверенных бумаг менее чем за месяц составил примерно 250 б.п., что обеспечило снижение цены в среднем на 25%, до минимальных значений с начала 2019 г.

Первые продажи ОФЗ иностранными игроками начали фиксироваться в конце февраля (-7,1 млрд руб.). Согласно данным НРД, в марте нетто-отток усилился, достигнув 161 млрд руб. В результате рыночная доля нерезидентов, которая находилась на минимуме в конце марта, снизилась до 30,8% (иными словами практически вернулась к показателю на начало года).

Значительные изменения претерпело не только положение, но и форма суверенной кривой в связи с возросшей неуверенностью инвесторов относительно дальнейших действий ЦБ. Так, общий наклон на максимуме к 18 марта 2020 г. увеличился на 58 б.п., а разница ставок вдоль кривой составила 150 б.п. При этом доходность долгосрочных бумаг достигла YTM 8,71%. Мы также отмечаем, что на ближнем участке кривая стала гораздо «круче» — спред 2-5Y расширился с 20 б.п. в конце февраля до 51 б.п. в середине марта. В свою очередь разница ставок на среднем и дальнем отрезках практически не поменялась.

Быстрое восстановление и поддержка ЦБ

В то же время распродажа не приняла «затяжной» характер. Скоординированные действия крупнейших мировых ЦБ, выражающиеся в масштабных стимулирующих мерах, поспособствовали остановке оттока капитала из рисковых активов. На стороне ОФЗ также выступила ограниченная волатильность обменного курса рубля из-за бюджетного правила, так как при резком падении нефти Brent с $50/барр. до $19,33/барр. объем покупок вырос на 50%, c 14 млрд руб. до 21 млрд руб. в день. Таким образом к концу марта было отыграно почти две трети потерь, а рынок вернулся к досанкционному уровню двухлетней давности. Важным дальнейшим положительным моментом стала приостановка продаж рублевых облигаций нерезидентами — за первую декаду апреля, впервые с начала периода волатильности, был зафиксирован нетто-приток на иностранных счетах в НРД в размере 12 млрд руб. В сочетании с усилившейся «голубиной» риторикой ЦБ, в итоге 24 апреля увенчавшейся снижением ключевой ставки сразу на 50 б.п. (до 5,5%), и официальным переходом к мягкой ДКП, это позволило ОФЗ практически полностью вернуться к максимальным значениям, наблюдавшимся до 20 февраля 2020 г.

Эволюция кривой ОФЗ в феврале-апреле 2020 г.

Источник: Bloomberg, ITI Capital

С большой вероятностью Минфину удастся выполнить свой план заимствования на 2020 г.

Улучшение рыночной конъюнктуры позволило Минфину вернуться на первичный рынок — с конца февраля на протяжении пяти недель подряд аукционы не проводились. Общий план заимствований ведомства на 2020 г. оценивается в 2,3 трлн руб. С учетом погашений чистый объем привлечения должен составить 1,7 трлн руб. По итогам 1К20 из анонсированных 600 млрд руб. было размещено ОФЗ на 501 млрд руб., то есть план был реализован на 83%. Статистика размещения показывает, что, как изначально и предполагалось, наибольший объем продаж пришелся на бумаги среднесрочного сегмента. Они же пользовались максимальным спросом (соотношение bid/cover) в ходе аукционов. Возобновление практики еженедельного первичного предложения гособлигаций совпало со 2К20. В апреле-июне ведомство за счет продажи ОФЗ снова рассчитывает привлечь 600 млрд руб. За три прошедших аукционных дня план уже реализован на 34,3%. По данным НРД, иностранные инвесторы в данный момент по-прежнему с наибольшим интересом смотрят на среднесрочный сегмент. Если оценивать итоги аукционов этого месяца, то объем участия нерезидентов в размещении серии ОФЗ-ПД 26229 две недели подряд составляет не менее 40%. В то же время 10-летний бенчмарк 26228 удалось реализовать лишь за счет российских участников.

Потенциал укрепления длинных ОФЗ до конца года превышает 15%

Мы ожидаем, что рост рынка ОФЗ в ближайшее время продолжится. Положительные перспективы прежде всего обусловлены недавним переходом ЦБ к стимулирующей монетарной политике. «Мягкая» риторика регулятора в ходе пресс-конференции по итогам апрельского заседания дает основания ожидать дальнейшего снижения ключевой ставки вплоть до 4,5% до конца 2020 г.

В сочетании со стабильностью рубля, поддержку которому оказывает исполнение бюджетного правила, это спровоцирует повышение спроса со стороны нерезидентов. В частности, с начала апреля, уже третью неделю подряд, фиксируется нетто-приток средств иностранцев на счетах НРД, который на текущий момент составляет примерно 81 млрд руб.

В свою очередь и российские участники также, вероятнее всего, продолжат активно скупать ОФЗ на фоне сохраняющейся высокой ликвидности банковского сектора, постепенного перетекания денежных средств из КОБР, после того как инструмент перестали продавать ниже номинальной стоимости (текущий объем вложений в КОБР составляет порядка 1,5 трлн руб.), а также сокращения возможностей для качественного корпоративного кредитования по мере проявления кризисных влияний на реальный сектор экономики. Мы проанализировали разницу между доходностью 10-летних ОФЗ и ключевой ставкой за последнее время. Средняя премия с начала 2019 г. составляла примерно 20 б.п. (на текущий момент — 50 б.п.). Таким образом, при условии сохранения стабильного информационного фона, до конца года доходность 10-летнего выпуска может опуститься еще на 130-140 б.п., до YTM 4,7-4,8% годовых. В этом случае потенциал ценового роста на дальнем отрезке кривой составит не менее 15-17%.

Если учесть отставание рубля от динамики ОФЗ из-за стоимости нефти, то потенциал укрепления национальной валюты с текущих уровней составляет как минимум 10%, до 64 руб. за доллар. Вместе с тем, как только потенциал в реальной ставке будет исчерпан (по нашим оценкам, сейчас составляет 3%) рубль вновь может перейти к снижению. Это случится, если ключевая ставка ЦБ опустится ниже 3% при условии сохранения текущего уровня инфляции.

Динамика доходности 10-летних ОФЗ и ключевой ставки ЦБ, %

Источник: Bloomberg, ITI Capital

Индекс доходности 10-летних ОФЗ и валютного курса USD/RUB (средний уровень за пять лет составляет 55 п.п. при текущих 68 п.п.)

Источник: Bloomberg, ITI Capital

0 0
Оставить комментарий
1 – 3 из 31

Последние записи в блоге

Дебаты без сюрпризов
Белый дом и демократы приблизились к соглашению о помощи экономике
ЦБ России: стабильно без изменений
Одобрят или не одобрят?
Отсутствие стимулирующих мер
Рост китайской экономики набирает обороты
Инвесторы в замешательстве
Власти США не ждут пакета помощи экономике до выборов президента
Рынку безразлична хорошая отчётность?
IT-сектор как временная защита

Теги

Daily (279)
ITI Capital (326)
MSCI (2)
MSCI Russia (2)
S&P 500 (1)
Weekly (18)
Ежедневный обзор (279)
Еженедельный обзор (18)
Китай (1)
ключевая ставка (6)
Нефть (2)
облигации (4)
ОФЗ (3)
Рубль (2)
ставка (2)
США (2)
ТМК (1)
ФРС (2)
ЦБ России (7)
Яндекс (3)