Башнефть опубликовала отчетность за 9 месяцев 2014 г. по МСФО. Выручка компании увеличилась на 13.3% (здесь и далее: г/г) до 472.7 млрд. руб. Рост выручки связан с увеличением объемов добычи нефти и производства нефтепродуктов (+10% и +1.6% соответственно), ростом объема экспорта нефти (+25.4%) и нефтепродуктов (1.9%), а также ростом средних цен реализации.

Затраты компании выросли сопоставимыми темпами (+14.3%), в итоге валовая прибыль достигла 66.6 млрд руб. (+7.6%). По линии затрат мы особо отмечаем скромный рост коммерческих и транспортных расходов (+0.4% и +5.4% соответственно).

В блоке финансовых статей отметим отрицательные курсовые разницы (-2.8 млрд руб.), процентные расходы, выросшие до 9.1 млрд рублей. Долговое бремя компании за квартал почти не изменилось, составив порядка 166 млрд рублей. В итоге чистая прибыль выросла на 40% до 45.4 млрд руб. Значительный рост обусловлен обесценением инвестиций в «Белкамнефть» в размере 15.7 млрд рублей, признанным годом ранее.

Компания остается одним из лидеров отрасли по показателю органического роста добычи нефти (+3,4% г/г) как вследствие начала добычи на месторождении им. Требса и Титова, так и повышения качества эксплуатации зрелых месторождений. Вместе с тем, одним из определяющих для курсовой динамики акций фактором будет корпоративное управление в компании после передачи контрольного пакета акций компании государству. На наш взгляд, основной риск корпоративного управления (снижение или прекращение дивидендных выплат) уже учтен в текущих ценах обыкновенных и привилегированных акций. По нашим оценкам, привилегированные акции Башнефти могут быть включены в широко диверсицифированные портфели акций.

Комбинат Южуралникель, входящий в Группу Мечел, опубликовал бухгалтерскую отчетность по РСБУ за 9 месяцев 2014 года.

Напомним, что мощности завода были законсервированы в декабре 2012 года и прекращен выпуск продукции. Тем не менее, по итогам отчетного периода выручка составила 55 млн рублей. Завод продолжал реализовывать побочную продукцию (драгоценные металлы, пар). Отметим, что в текущем году в связи с остановкой заводской котельной реализация пара была прекращена, зато в 3 квартале текущего года было принято решение реализовать никельсодержащие материалы незавершенного производства. Административные затраты и расходы на содержание комбината составили 224 млн рублей. Компания по-прежнему не имеет на балансе заемных средств.

Прекратив производственную деятельность, Южуралникель продолжает функционировать в качестве кредитора других предприятий, входящих в Мечел. Объем предоставленных займов на конец отчетного периода составляет 4,6 млрд рублей, доходы по ним составили 325 млн рублей. Существенными оказались прочие доходы компании, составившие почти 1,6 млрд рублей, из которых порядка 700 млн рублей –это восстановленные оценочные обязательства и резервы. Помимо всего прочего, учитывая, что компания выдавала займы в иностранной валюте, около 512 млн. руб. из этой суммы, по нашим подсчетам, составили положительные курсовые разницы.

Мы не склонны переоценивать вышедшие показатели отчетности. Тем не менее, обращаем внимание на крайне низкую стоимость завода в абсолютном значении (около 20,5 млн дол.). напомним, что комбинат включен в список активов, выставленных на продажу Мечелом, однако новый покупатель до сих пор не найден. На наш взгляд, долго такая ситуация продолжаться не будет: комбинат либо обретет хозяина, либо может быть запущен в связи с улучшением конъюнктуры на рынке никеля (где в последнее время фиксируется рост цен). Для этого необходимо завершить программу по модернизации и наращиванию производственных мощностей комбината. Судя по балансу объем незавершенного строительства оценивается в 1 млрд руб. (т.е. немногим больше текущей капитализации комбината). В этой связи любые сведения о его продаже способны вызвать существенный рост котировок акций комбината. Мы остаемся акционерами Южуралникеля и продолжим следить за развитием ситуации.

Трубная металлургическая компания (ТМК) представила отчетность за 9 месяцев 2014 г. по МСФО. Выручка составила 4 509 млн долл. (-7,2%, здесь и далее: г/г). Сокращение выручки обусловлено главным образом отрицательным эффектом от пересчета из функциональной валюты в валюту представления отчетности. Объем реализации труб уменьшился на 1% до 3 16 тыс. тонн, так как рост объема продаж бесшовных труб OCTG был нивелирован снижением объемов реализации сварных труб, прежде всего ТБД.

Затраты компании снизились только на 5,3%, что привело к падению валовой прибыли на 14,6% до 860 млн долл. Рост доли коммерческих и рекламных расходов в выручке, а также существенные отрицательные курсовые разницы (103,7 млн дол.) по валютном кредитному портфелю (доля валютных займов превышает половину долга) обусловили снижение чистой прибыли на 76,8% до 37 млн долл.

Отдельно отметим намерение компании к концу текущего года провести допэмиссию акций в размере около 6% от УК. По словам менеджмента ТМК рассчитывает прилечь порядка 5,5 млрд рублей. Эти средства должны пойти на расширение мощностей на Северском трубном заводе. Стоит учитывать, что при участии стратегического инвестора размещение может пройти с премией к текущей цене. Напомним, ранее СМИ называли кандидатом на выкуп пакета корпорацию "Роснано". Помимо всего прочего ТМК занимается подготовкой к IPO своего североамериканского дивизиона, однако каких-либо ориентиров (дата, размер) компания не сообщает. Известно лишь, что средства от IPO планируется потратить на снижение долговой нагрузки.

Что касается наших прогнозов, в ближайшей перспективе мы ожидаем увеличения спроса на трубы в России в связи с началом строительства новых газопроводов. На наш взгляд, это будет способствовать росту выручки компании, однако сопоставимый рост цен на сырье пока ограничивает увеличение рентабельности трубных заводов. Дополнительным прессингом для ТМК является наличие существенного долга. На данный момент акции ТМК не входят в число наших приоритетов.

Группа Дикси представила отчетность за 9 мес. 2014 г. по МСФО. Согласно опубликованным данным, выручка компании увеличилась на 25,3% (здесь и далее: г/г), составив 165 млрд руб., что стало следствием органического расширения торговых площадей и роста сопоставимых продаж магазинов Группы.

Торговая площадь увеличилась на 23% и составила 703,5 тыс. кв. м, а выручка с квадратного метра выросла на 10,2%. Благодаря улучшению закупочных условий себестоимость реализации росла чуть медленнее выручки (+25,0%) и составила 115 млрд руб. В итоге валовая прибыль выросла на 22% и составила 50 млрд руб. Доля коммерческих и административных расходов Группы, как процент от выручки, снизилась с 26,8% до 26,1%, что было вызвано, главным образом, благодаря снижению расходов на персонал , а также расходов на коммунальные услуг и , ремонт и обслуживание, и частично компенсировалось ростом расходов на аренду и амортизацию. В результате компании удалось увеличить прибыль от продаж на 56,6% - до 6,9 млрд руб.

Значительный эффект на итоговый финансовый результат оказывает такая статья, как финансовые расходы. Несмотря на то, что совокупный долг снизился на 7,2% в отчетном периоде и составил 26,7 млрд руб., процентные расходы выросли с 2,5 до 2,7 млрд руб., что отражает возросшую стоимость заемных средств. Однако рост финансовых расходов был нивелирован снижением эффективной налоговой ставки с 28,3% до 23,8%, что стало следствием оптимизации корпоративной и юридической структуры Группы, а также оптимизации внутригрупповых платежей. В итоге чистая прибыль выросла более чем в 2 раза, составив 3,16 млрд руб.

На наш взгляд, стратегия компании, в соответствии с которой, Группа Дикси, сконцентрировавшись на органическом росте, собирается удвоить совокупные доходы в течение ближайших трех лет, вполне жизнеспособна. После выхода отчетности мы несколько повысили прогнозы компании по чистой прибыли. Но даже с учетом этого акции компании торгуются, на наш взгляд, довольно дорого с P/E 2014 более 10 и P/BV около 1,6 и не входят в число наших приоритетов.

Компания "ОГК-2" опубликовала отчетность за 9 мес. 2014 г. по МСФО. Общая выручка выросла на 2,2% (здесь и далее: г/г) и составила 83,3 млрд руб. На фоне падения объемов отпуска это объясняется ростом цен на оптовом рынке электроэнергии и мощности. Затраты компании увеличились на 1,7%. Обращаем внимание на нулевой рост затрат по основной статье "расходы на топливо", достигнутый компанией за счет более маржинального использования топлива. В итоге операционная прибыль составила 7,2 млрд руб., увеличившись на 8%.

Финансовые статьи не оказали кардинального влияния на результат: возросший долг (46 млрд руб.) практически не отразился на процентных расходах, так как компания производит их капитализацию. В тоже время финансовые доходы компании уже с лихвой превысили итоги за весь прошлый год за счет увеличившихся вложений на банковских депозитах. В итоге чистая прибыль ОГК-2 составила 5,6 млрд руб. (+40%).

Отчетность вышла в целом в соответствии с нашими ожиданиями. Пока компании удается наращивать прибыль за счет роста тарифов и оптимизации топливных расходов. В ближайшие пару лет эстафету должен подхватить рост выручки от продажи мощности по ДПМ. На днях компания ввела в строй новый парогазовый энергоблок мощностью 420 МВт (ПГУ-420) Череповецкой ГРЭС, а в следующем году планируются к вводу новые блоки на Троицкой и Серовской ГРЭС. как следствие, мы ожидаем дальнейшего роста финансовых показателей компании и повышения эффективности ее работы. Ключевым обстоятельством, способным серьезно изменить отношение к бумаге инвесторов, станет начало выплаты дивидендов, которое мы прогнозируем на 2015 год. На данный момент акции компании представлены в наших портфелях как одна из лучших возможностей в секторе российской генерации.

Тяжело будет построить международный финансовый центр...

5 ноября 2014 года состоялось заседание Арбитражного суда г. Москвы (АСМ). Была объявлена резолютивная часть решения: исковые требования ОАО «УК «Арсагера» не подлежат удовлетворению, как необоснованные и документально не подтвержденные.

Председательствующий: судья Л.Н. Агеева.

12 ноября появился полный текст решения.

Напомним, мы оспаривали выплату дивидендов на привилегированные акции при отсутствии у компании Мечел чистой прибыли, как противоречащей Уставу. Основная цель подобного действия со стороны основного собственника (Зюзина) – лишение права голоса владельцев привилегированных акций. Есть еще, конечно, и нарушение прав владельцев обыкновенных акций, но их потери, как и их зеркальное отражение - доходы в виде дивидендов владельцев префов крайне невелики. Около 7 млн руб. на всех потеряли владельцы обычки, столько же получили на всех владельцы префов.

Удивительную практику узаконивает такое решение судьи (см. стр.3 и 4 решения), оказывается Совет Директоров из нераспределенной прибыли прошлых лет может выплатить дивиденды по привилегированным акциям при этом размер их, определив по своему разумению (фактически с потолка). Способ же описанный в Уставе никакого значения не имеет – главное видимо, чтобы у общества был убыток по текущему году! Поразительно, то есть по логике суда владельцам привилегированных акций можно выплатить всю прибыль общества (нераспределенную прошлых лет, она кстати у Мечела была тогда 90 млрд руб.), если это будет рекомендовано советом директоров и по этому вопросу «за» проголосует большинство на общем собрании акционеров (ОСА). То есть теоретически, если есть акционер, владеющий всеми привилегированными акциями (даже если их меньше 1% от уставного капитала) и контролирующий контрольный пакет (принадлежит ему или имеет возможность голосовать им), то он совершеннозаконно с точки зрения суда может выплатить себе в виде дивидендов прибыль, принадлежащую всем акционерам! То есть деньги вложили все, а всю прибыль получит один - и это нормально и законно, так и живет и работает «справедливое» акционерное общество!

Удивительным является и то, что судья не увидела аналогии с другим нашим делом, которое мы спустя большое количество судебных заседаний и поражений, потеряв уже веру в здравый смысл, но все же выиграли! А впоследствии, оно даже вошло в практикум студентов юридических вузов. Это дело ОАО «Пирометр». Там как раз сложилась ровно такая ситуация: некто Бодрунов С. являлся владельцем 100% привилегированных акций, а контрольным пакетом в обычке мог голосовать – акции, по сути, были выкуплены средствами самого Пирометра, и находились у его дочерних предприятий, а Бодрунов был исполнительным менеджером этой империи. Так вот он и голосовал за выплату на дивиденды по префам (то есть себе) до 100% чистой прибыли полученной обществом. Доказывая нелогичность и незаконность подобной практики, мы проиграли две инстанции (первую и апелляцию) и с чувством, что живем в сумасшедшем доме, а не в правовом государстве пришли в кассацию. Суд тогда принимал решение (удалился в совещательную комнату) около часа, но все же здравый смысл восторжествовал!

После решения судьи Агеевой Л.Н. (она, кстати, судила и первую инстанцию по Газпрому насчет оферты по облгазам) у нас стойкое чувство дежавю. Очень хочется верить, что здравый смысл проявится в апелляции или уж, как в деле с Пирометром, в кассации.

В данный момент готовим апелляционную жалобу. Ну а префы Мечела после известий о результатах суда показывают динамику хуже обычки.

ММК опубликовал отчетность по МСФО за 9 месяцев 2014 г. по МСФО. Выручка компании составила 6,2 млрд долл. Комбинату удалось сократить отставание по выручке от прошлогодних показателей до 1,5%, (по итогам первого квартала падение составляло 17,7%, а по итогам первого полугодия -8%).Падение выручки объясняется более низким уровнем цен на сталь в 2014 г., на которые оказывает давление сохранение в мире высокого уровня избыточных мощностей по стали и снижение цен на ЖРС. Квартальная же динамика выручки показала снижение на 3,4% к уровню 2 кв. 2014 г. в связи с сезонным снижением объемов реализации товарной продукции. Себестоимость компании снижались опережающими выручку темпами (-9,6% г/г) за счет снижения стоимости сырья, а также реализации программы по оптимизации затрат. В итоге валовая прибыль выросла на 48%, составив 1,3 млрд дол.

Стоит также отметить продолжающееся с начала года сокращение коммерческих расходов. При увеличении отгрузки товарной продукции на 12,7% г/г, компании удалось понизить коммерческие расходы на 14,1%. Это позволило ММК нарастить операционную прибыль в 72 раза до 572 млн долл.

Финансовые статьи значительно скорректировали данный результат. Несмотря на снижение долга в отчетном периоде на 17% до 2,7 млрд долл., стоимость его обслуживания возросла, что сказалось на 5% росте процентных расходов, составивших 142 млн долл. Наконец, преобладание в структуре долга валютной составляющей обусловило появление отрицательных курсовых разниц на сумму 228 млн дол. Несмотря на это, ММК сумела показать по итогам отчетного периода чистую прибыль в размере 106 млн дол. (год назад - убыток в 274 млн дол.).

Что касается прогнозов, менеджмент компании ожидает, более скромных объемов реализации в 4 квартале текущего года, однако это будет нивелировано снижением цен на железную руду. Таким образом, стоит ожидать сохранения благоприятных тенденций на уровне операционной прибыли, что будет компенсировано существенными отрицательными курсовыми разницами, в связи с ослаблением рубля. Мы считаем, что текущий год станет переходным для ММК и позволит показать небольшую годовую чистую прибыль. Более серьезной динамики финансовых показателей мы ожидаем в 2015-2016 г.г. на фоне оживления спроса на продукцию металлургов. По нашим оценкам в эти годы чистая прибыль компании может достичь 400-500 млн. долл. в год, что, тем не менее, значительно уступает рекордным докризисным значениям. В настоящий момент акции ММК не входят в число наших приоритетов.

ФосАгро опубликовало отчетность по международным стандартам за 9 мес. 2014 г. Выручка компании возросла на 6,7% (здесь и далее г/г.) до 86,8 млрд руб. на фоне роста объема производства и продаж удобрений на 6% и 4% соответственно. Весьма существенным оказалось и восстановление экспортных цен по фосфатным удобрениям (DAP/MAP и NPK), выразившееся в росте более чем на 11% и 3% соответственно.

Рост объема продаж фосфатов был обеспечен благодаря хорошей рыночной конъюнктуре и высокому уровню спроса, что позволило ФосАгро существенно увеличить продажи удобрений в страны Латинской Америки и в России.

Выручка в сегменте азотных удобрений увеличилась на 23% до 12 млрд руб. Отметим рост объемов производства и продаж на 12% и 16% соответственно.

Весьма неплохой контроль над затратами привел к росту валовой прибыли компании более чем на четверть до 36,1 млрд руб. При этом на фоне роста выручки затраты сократились на 2%, что можно признать очень успешным результатом. Среди причин, обусловивших такое снижение, отметим оптимизацию численности персонала, повышение самообеспеченности аммиаком и отказ от его закупок на стороне, а также сокращение затрат на прочие материалы в связи с оптимизацией производственных процессов.

Определенный негатив привнесли коммерческие и административные расходы ,выросшие в отчетном периоде на 30% и 5% соответственно. Большая часть роста коммерческих расходов была связана с увеличением за трат на услуги РЖД, а также портовых и стивидорных расходов. В итоге операционная прибыль составила 19,7 млрд руб. (+40%).

Блок финансовых статей существенно повлиял на итоговый результат работы компании. Прежде всего, существенно выросли расходы на обслуживание долга (на 60%) до 2,66 млрд руб. Но что еще более неприятно, так это то, что практически полностью этот долг номинирован в валюте. Это обстоятельство привело к формированию отрицательных курсовых разниц в размере 9,5 млрд руб. В итоге чистая прибыль компании составила 6,02 млрд руб.(-26,4%), при этом по третьему кварталу компания зафиксировала убыток в 1,8 млрд руб.

Говоря о перспективах, стоит отметить, что одним из наиболее значимых проектов является строительство нового агрегата аммиака, мощностью 760 тыс. т. в год, который позволит наращивать мощности по производству комплексных удобрений и снизит зависимость от сторонних поставок аммиака. На реализацию этого проекта компания уже привлекла средства, подписав в январе текущего года кредитное соглашение с группой японских банков на общую сумму 440,6 млн долл. Помимо этого, в соответствии со стратегией по развитию перерабатывающих производственных мощностей и расширению продуктовой линейки, ФосАгро подписала соглашение о строительстве нового производства гранулированного карбамида мощностью 500 тыс. тонн в год на мощностях ФосАгро-Череповец. Ожидается, что ввод в эксплуатацию новой установки совпадет с началом работы нового агрегата аммиака в первом полугодии 2017. Вместе с тем давление на результаты текущего и возможно следующего года будут оказывать отрицательные курсовые по валютным кредитам. Учитывая масштабы обесценения рубля в конце текущего года, итоговый результат за 2014 г. может быть сведен у нулю или даже в отрицательную зону. В этой связи нам кажется сомнительной практика хеджирования экспортной выручки путем 100-процентного привлечения валютных кредитов, особенно учитывая тот факт, что часть своих доходов компания получает на внутреннем рынке.

Мы отмечаем неплохую операционную составляющую отчетности, которая несколько превзошла наши прогнозы. В то же время необходимость обслуживать существенный долг, а также вялая конъюнктура на рынке азотных удобрений будет сдерживать рост финансовых показателей компании в ближайшие пару лет. переход в новый диапазон чистой прибыли может произойти после 2017 г. с вводом новых производственных мощностей. На данный момент акции эмитента в число наших приоритетов не входят. В сегменте минеральных удобрений мы предпочитаем акции Акрона.

ВТБ представил консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 9 месяцев 2014 года. Кредитный портфель Банка на конец отчетного периода достиг 7,5 трлн рублей, прибавив 33,5% за год и 12,4% за квартал. Как следствие, существенный рост показали процентные доходы, выросшие до 605,5 млрд рублей (+20,9%).

Однако динамика процентных расходов, составивших 337,3 млрд рублей, превзошла процентные доходы (+26,1%). Драйвером их роста выступило обеспечение привлеченных ВТБ депозитов от других банков. При этом процентная маржа банка снизилась на 10 базисных пунктов – до 4,3%, по сравнению с аналогичным периодом 2013 года.

Рекордный рост показали отчисления в резервы под обесценение, достигшие 157,8 млрд рублей. Рост стоимости риска до 2,9% связан с замедлением темпов роста экономики России, политической напряженностью на Украине (согласно менеджменту, совокупный убыток ВТБ, связанный с риском банка на Украине, составил 11,4 млрд рублей) . Отметим также и факт дорезервирования по кредиту Мечелу. Доля неработающих кредитов в портфеле компании выросла до 6%.

Чистый комиссионные доходы банка показали неплохой рост (15,2%), увеличившись до 44,8 млрд рублей.

В отчетном периоде ВТБ сократил убытки от операций с иностранной валютой до 5,5 млрд рублей, помимо всего прочего они были компенсированы доходом от операций с финансовыми активами в размере 6,8 млрд рублей. Поступления от страховых премий, скорректированных на состоявшиеся страховые выплаты составили 12,2 млрд рублей, что вкупе с доходами от выбытия зависимых предприятий в размере 12,4 млрд рублей стало причиной увеличенияпрочих доходов до 30,5 млрд рублей, по сравнению с 7,3 млрд рублей годом ранее.

В итоге операционные доходы банка снизились до 185 млрд рублей (-10,5%).

К положительным моментам этой отчетности можно отнести значительное снижение соотношения расходов и операционных доходов (Cost to income Ratio) с 53% до 47%, вследствие сокращения административных расходов и затрат на персонал.

Далее обращает на себя внимание высокая эффективная ставка налога на прибыль 82% против 28% годом ранее. Причины - это нереализованный отложенный налоговый актив по украинским «дочкам», а также расходы, не включаемые в расчет налогооблагаемой базы. В результате чистая прибыль Банка ВТБ составила лишь 5,4 млрд рублей, сократившись более чем в 8 раз.

Вышедшие финансовые результаты оказались несколько хуже наших ожиданий, в связи с чем, мы понизили прогноз финансовых показателей компании. Мы считаем, что Группе ВТБ будет достаточно сложно достигнуть в 2016 году установленных в новой стратегии ориентиров.

Добавим также, что в конце 3 кв. 2014 г. ВТБ провел запланированную конвертацию субординированного кредита ВЭБа в размере 214 млрд. рублей, привлеченного банком во время кризиса, в новые привилегированные акции, которые учитываются в капитале первого уровня. В итоге достаточность капитала первого уровня повысилась с 9,4% до 11%. Весь объем эмиссии (21.4 трлн акций) по номиналу (1 копейка) выкупило Росимущество. Основным моментом размещения стала необходимость зафиксировать нулевую дивидендную доходность, в противном случае привилегированные акции не смогли бы учитываться при расчете капитала первого уровня. Вместе с этим государство хочет получать не менее 5.2% годовых в виде дивидендов. Предполагается, что дивидендные выплаты будут организованы таким образом, что ежегодно на повестку дня собрания акционеров ВТБ будет выноситься вопрос о распределении части чистой прибыли на выплату дивидендов по префам. При этом отметим, что в случае ликвидации эмитента, вновь выпущенные привилегированные акции будут обладать равными правами с обыкновенными акциями. Таким образом, эта эмиссия привела к существенному размытию балансовой цены обыкновенной акции. В этой связи, очевидно, что бумагам ВТБ будет очень сложно попасть в число наших приоритетов.

Красноярская ГЭС опубликовала отчетность по РСБУ за 9 мес. 2014 года. Выручка компании выросла на 14,5% (здесь и далее: г/г) до 12 млрд руб., а операционные расходы, напротив, снизились до 8,5 млрд рублей (-3,5%). В результате прибыль от продаж выросла почти на 60% и достигла 3,56 млрд рублей.

Компания продолжает получать значительные финансовые доходы, составившие 721 млн рублей. Объем финвложений и денежных средств продолжил расти и достиг почти 13 млрд рублей: Красноярская ГЭС активно участвует в различных непрофильных компаниях, выдавая им займы и участвуя в их уставных капиталах. Отрицательное сальдо прочих доходов/расходов ,появившееся во втором квартале (порядка 800 млн руб.), сохранилось и по итогам 9 месяцев. В итоге чистая прибыль компании составила 2,6 млрд руб. (+41%).

Мы не видим будущего Красноярской ГЭС как самостоятельного эмитента, особенно после доведения Евросибэнерго своей доли до 90,15%. Акции Красноярской ГЭС могут представлять интерес только с позиции возможных выгод от принудительного выкупа миноритарных долей. На данный момент бумаги компании не входят в число наших приоритетов.