В прошедший вторник Росстат предоставил статистику по промышленному производству в феврале текущего года. Так, по данным ведомства, промпроизводство в феврале снизилось на 1,6% (здесь и далее: г/г), что является максимальным падением с февраля 2013 года. Напомним, в предыдущие два месяца промпроизводство в годовом выражении показывало рост, который в январе составил 0,9%, а в декабре прошлого года – 3,9%. По сравнению с январем этого года промпроизводство сократилось на 0,8%, а за два месяца текущего года к январю-февралю 2014 – снизилось на 0,4%.

см. график http://bf.arsagera.ru/makropokazateli/promyshle...

В том числе сегмент «добыча полезных ископаемых» в феврале вырос на 0,1%, после роста на 1,5% в январе. За первые два месяца рост в данном сегменте составил 0,7%. Что касается обрабатывающих производств, а также производства и распределения электроэнергии, газа и воды, динамика в этих двух сегментах отрицательная. Падение обрабатывающих производств в феврале составило 2,8% после снижения на 0,1% в январе (за первые два месяца снижение на 1,5%). Производство и распределение электроэнергии, газа и воды в феврале упало на 10,4% после сокращения на 1,1% в январе (за два месяца снижение на 0,3%), наиболее вероятная причина – относительно теплая погода в прошедшем месяце.

Таким образом, в феврале зафиксировано ухудшение динамики во всех сегментах промышленного производства. Как видно, основной отрицательный вклад в значение индекса промышленного производства внесли обрабатывающие производства, а добыча полезных ископаемых, чья месячная динамика с начала текущего года положительна и показывает рост в годовом выражении, сгладила падение промпроизводства, которое могло быть еще большим.

Среди составляющих сектора «добыча полезных ископаемых» отметим производство угля, где рост за первые два месяца составляет 7,9%. Вероятно, данную отрасль поддержало обесценение рубля.

Отметим также, что большинство продовольственных, а также множество сырьевых подотраслей из сегмента «обрабатывающие производства» показывают значительный рост. Так, производство мяса и пищевых субпродуктов убойных животных и домашней птицы в январе-феврале выросли на 17,8% и 13,3% соответственно; производство рыбы и рыбных продуктов в том же периоде выросло на 13,7%; овощей и грибов – рост на 29,1%; производство сыров и сырных продуктов выросло на 32,8%. Налицо комбинированный эффект от девальвации рубля и влияние действующего продовольственного эмбарго.

Что касается легкой промышленности, то в ряде подотраслей данного сегмента фиксируется спад: производство трикотажных изделий за январь-февраль упало на 40,7%, теплых курток – на 53,2%, обуви – на 19,5%. Очевидно, в этом сегменте сказывается падение потребительского спроса.

Также необходимо отметить отрицательную динамику в такой значимой отрасли как автомобилестроение: так, производство легковых автомобилей за январь-февраль упало на 20,6%, грузовых автомобилей – на 32,6%, производство автобусов в том же периоде сократилось на 24,6%.

Динамика выпуска отдельных видов продукции обрабатывающих производств

см таблицу http://bf.arsagera.ru/makropokazateli/promyshle...

В числе основных факторов замедления промышленного производства можно выделить сокращение потребительского спроса, а также по-прежнему высокую стоимость кредитных ресурсов. Как видно, определенные отрасли продолжают выигрывать от слабого рубля, некоторый эффект дает импортозамещение, однако очевидно, что в текущей ситуации экономике требуется поддержка государства, особенно в тех секторах, которые делают большой вклад в создание добавленной стоимости и обладают максимальным мультиплицирующим эффектом на объем инвестиций в стране. К ним можно отнести, среди прочего, машиностроение и металлообработку, строительство, транспорт, а также химическую и нефтехимическую промышленность.

По нашему мнению, стимулируя спрос на продукцию указанных отраслей, никакой речи о падении реального ВВП по итогам 2015 года уже идти не будет. Напротив, в этом случае наиболее вероятен прирост добавленной стоимости по базовым отраслям экономики, который должен трансформироваться в рост реального ВВП. При таком оптимистичном сценарии, по нашему прогнозу, рост реального ВВП в текущем году составит 0,6%.

Белон опубликовал отчетность за 2014 г. по РСБУ. Выручка компании составила 12,1 млрд руб., снизившись на 12% (здесь и далее: г/г). Такое отставание было вызвано снижением прочей выручки вследствие осуществленной Белоном в отчетном периоде продажи ООО "Разрез Новобачатский".

Более интересной выглядит картина по основной статье выручки - от продажи угольного концентрата. Напомним, что еще по итогам 9 месяцев 2014 г. согласно операционным результатам снижение годовой добычи составляло -5,8%. Однако резкая девальвация рубля существенно улучшила конкурентоспособность продукции отечественных металлургов и угольщиков. В результате в четвертом квартале компания нарастила объем добычи относительно третьего квартала сразу на 32%. Этот рывок позволил Белону не только ликвидировать накопленное отставание, но и закончить год с ростом итоговой добычи на 2,9%, доведя ее до 2,94 млн тн. Что же касается средних цен реализации, то по нашим расчетам долларовые цены сократились примерно на 23%, а рублевые - на 7%. В итоге выручка от продаж угольного концентрата снизилась на 4% до 10,3 млрд руб.

Темпы снижения себестоимости компании оказались более высокими (-17,3%), расчетный показатель себестоимости на тонну добытого концентрата сократился на 19,5% до 2177 руб/т. Прочие расходы компании также снизились на 11,9%. В результате Белон зафиксировал прибыль от продаж в годовом исчислении в размере 609,7 млн руб. Квартальная прибыль составила 542,8 млн руб., что сопоставимо с аналогичными показателями периода 2011-2012 г.г. Рентабельность по операционной прибыли составила 5%, что явилось максимальным значением после 2011 г.

Как и предполагалось, финансовые статьи свели операционные усилия на нет. К достаточно скромным процентным расходам на обслуживание долга 9207,4 млн руб.) добавилось значительное отрицательное сальдо прочих доходов/расходов (-1,56 млрд руб.). Из этой суммы более 1 млрд руб. убытка приходится на статью "продажа/выбытие имущественных прав". Компания не раскрывает деталей, но видимо, речь идет о финансовом результате от продажи Белоном своей дочки ООО "Белон-Метакон" во втором квартале 2014 г. В итоге чистый убыток Белона составил 1,04 млрд руб. (год назад - убыток 1,98 млрд руб.).

В целом отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями: компания немного не дотянула до нашего прогноза по выручке (13 млрд руб.) и отчиталась лучше в части себестоимости (11,1 млрд руб. против прогноза в 12,4 млрд руб.).

Мы ожидаем, что текущий год и, особенно, первый квартал 2015 г. окажутся весьма удачными для Белона. Девальвации рубля на некоторое время обеспечила условия для опережающего роста выручки относительно затрат, что, на наш взгляд, в полной мере должно проявиться в отчетности за первый квартал. В годовом выражении мы ожидаем роста выручки более чем на треть и появления у Белона чистой прибыли в размере более 1 млрд руб. Помешать этому могут разве что уже привычные "прочие расходы".

Более сложным представляется прогноз показателей компании на длительном временном окне. Напомним, что в планах компании - инвестирование более 26 млрд руб. до 2022 г., что должно позволить выйти на уровень добычи более 4,8 млн тонн. Учитывая, что эффект девальвации будет плавно сходить на нет, ключевым вопросом оценки привлекательности акций компании станет ее способность контролировать расходы. Кроме того, улучшение финансовых показателей материнской компании (ММК) может подвигнуть ее на дальнейшую консолидацию акций Белона с перспективой доведения своей доли до 100%. На данный момент акции Белона не входят в наши портфели.

РАО ЭС Востока раскрыло консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 2014 год.

см таблицу http://bf.arsagera.ru/rao_ec_vostoka/itogi_2014...

Выработка электроэнергии выросла на 3.8% - до 31 154 млн кВт/ч. Росту способствовал сверхнизкий приток в Зейское и Бурейское водохранилище, который привел к снижению выработки Зейской и Бурейской ГЭС Русгидро. Полезный отпуск электроэнергии увеличился на 4.3%, коэффициент использования установленной мощности вырос почти на 2 процентных пункта – до 39.4%. В результате доходы от реализации электроэнергии и мощности выросли на 9.5%, составив 98.4 млрд рублей. Компания пока не раскрыла объем энергии, приобретенной на оптовом рынке электроэнергии. Поэтому мы можем только примерно оценить величину среднего тарифа на электроэнергии. По нашим оценкам, он вырос на 5.3% - до 1 627 руб. за МВт/ч.

Отпуск теплоэнергии уменьшился на 2% - до 31 165 млн кВт/ч из-за более высокой средней температуры воздуха в 2014 году во многих городах Дальнего Востока. Тем не менее, выручка от продаж теплоэнергии увеличилась до 33.9 млрд рублей (+2.8%) из-за роста среднего тарифа на 7.4% - до 1 115 руб. за 1 Гкал.

Государственные субсидии уменьшились на 6.2% - до 12.4 млрд рублей – причиной снижения стало неполучение ОАО «ДРСК» субсидий на компенсацию выпадающих доходов от прекращения «договоров последней мили».

Совокупная выручка РАО ЭС Востока выросла на 7.7% - до 150.3 млрд рублей.

Операционные расходы прибавили 12.2%, достигнув 158.2 млрд рублей. Основным драйвером роста выступили расходы на заработную плату, достигшие 45.8 млрд рублей (+13.5%) из-за индексации. Почти 2 млрд прибавили расходы на топливо, составив 46.6 млрд рублей. При этом УРУТ на производство электроэнергии сократился на 0.7%, а УРУТ на производство теплоэнергии вырос на 0.8%. Амортизационные отчисления подскочили на 2 млрд рублей – до 7.3 млрд рублей из-за деклассификации ОАО «ДРСК» из состава активов для продажи. Отчисления в резервы под обесценение дебиторской задолженности увеличились вдвое, составив 3.6 млрд рублей.

Никуда не исчезла статья отчетности, отражающая уменьшение стоимости основных средств, составившая 1.75 млрд рублей. В результате операционная прибыль компании уменьшилась на 60% - до 2.8 млрд рублей.

Долговая нагрузка компании за год выросла до 78 млрд рублей (+13.5 млрд рублей), что привело к росту процентных расходы до 6.2 млрд рублей. Отметим, что весь долг компании номинирован в валюте. Финансовые доходы компании выросли почти втрое, составив 1.4 млрд рублей, вследствие существенных положительных курсовых разниц.

В итоге чистый убыток акционеров РАО ЭС Востока составил 1 млрд рублей.

Далее скажем несколько слов перспективах компании. После проведения Счетной Платой мониторинга проектов строительства четырех объектов генерации на Дальнем Востоке (установленная мощность – 520 МВт и 863 Гкал/ч) ведомство сообщило о рисках недофинансирования проектов из-за высокой долговой нагрузки материнской компании (Русгидро), что может привести к задержке ввода этих объектов в эксплуатацию. Первый из них, вторая очередь Благовещенской ТЭЦ, может быть введен в марте 2016 года, ранее планировалось, что ввод в эксплуатацию произойдет в конце 2015 года. В своих прогнозах мы постарались отразить эффект замедления реализации инвестиционной программы.

В целом отчетность вышла несколько ниже наших ожиданий – после неплохого 2013 года чистый финансовый результат вновь стал отрицательным. По нашим оценкам, в ближайшие годы РАО ЭС Востока будет балансировать на грани прибыльности, выходу компании в положительную зону по прибыли будет способствовать ввод новой генерации, который скажется на топливной эффективности, а также сдерживание роста административных расходов. Несмотря на то, что обыкновенные акции компании рынок оценил примерно в половину балансовой стоимости, перспективы эмитента пока не позволяют нам включить их в список наших приоритетов.

Банк Санкт-Петербург опубликовал консолидированную финансовую отчетность по итогам 2014 года. В первую очередь обращает на себя внимание увеличение кредитного портфеля Банка на 25,7% (здесь и далее: г/г) до 315,3 млрд руб., что во многом обусловило увеличение до 38,8 млрд руб. (+25,7%) процентных доходов финансовой организации. При этом рост кредитного портфеля, в основном, был достигнут за счет корпоративных кредитов на пополнение оборотных средств, общая величина которых на конец года составила 192,0 млрд руб. (+24,4%). Процентные расходы Банка продемонстрировали менее существенный рост (+16,0%) и составили 20,2 млрд руб. Основной объем процентных расходов пришелся на платежи по договорам РЕПО. В итоге чистые процентные доходы эмитента составили 18,5 млрд руб., продемонстрировав рост на 38,4%, при этом чистая процентная маржа за год выросла на 56 б.п. и составила 4,4%.

Расходы, связанные с отчислениями в резервы под обесценение кредитного портфеля, в отчетном периоде составили 7,3 млрд руб. (+62,1%), в т.ч. 1,3 млрд руб. за счет переоценки резервов по валютным кредитам. Вместе с тем уровень резерва под обесценение кредитов сократился с 9,4% до 8,3%, что говорит о некотором улучшении качества ранее выданных кредитов. Отметим, что в отчетном периоде Банку пришлось списать 5,7 млрд руб. по ранее выданным кредитам.

Возросшие отчисления в резервы были компенсированы получением чистых комиссионных доходов в размере 3,7 млрд руб. (+38,9%), а также дохода 4,4 млрд руб. от переоценки иностранной валюты. С другой стороны свой негативный вклад внесли убытки от операций с ценными бумагами и производными финансовыми инструментами. В результате совокупные операционные доходы Банка Санкт-Петербург снизились на 2,8% до 15,7 млрд руб. Неприятным сюрпризом стали возросшие на 25,8% до 9,7 млрд руб. операционные расходы финансовой организации, что, в первую очередь, было обусловлено увеличением затрат на персонал с 3,3 млрд руб. до 4,5 млрд руб. Как итог, отношение издержек к доходам Банка показало рост с 37,4% до 41,9%.

В результате чистая прибыль эмитента продемонстрировала снижение на 28,4% и составила 4,8 млрд руб. В целом отчетность Банка Санкт-Петербург вышла чуть лучше наших ожиданий по статьям доходов, но опережающая динамика роста затрат привела к тому, что Банк немного не дотянул до нашего прогноза по чистой прибыли (5,4 млрд руб.). Мы ожидаем просадки чистой прибыли в текущем году вследствие повышенных отчислений в резервы. Тем не менее фундаментальные характеристики финансовой организации остаются достаточно прочными. В дальнейшем мы предполагаем восстановление прибыли Банка до среднеисторических значений. В настоящее время акции Банка Санкт-Петербург торгуются с P/E2015 3,7 и P/BV2015 0,3 и входят в наши диверсифицированные портфели акций второго эшелона.

ММК опубликовал отчетность за 2014 г. по МСФО. Выручка компании сократилась на 2,9% г/г и составила 7,95 млрд дол. Квартальное сокращение выручки составило более внушительную величину (-19,1%) до отметки 1,73 млрд. дол. Падение выручки в долларовом выражении обусловлено эффектом девальвации рубля и снижением долларовых цен на продукцию ММК. В то же время мы хотим отметить рост объемов выпуска металлопродукции (+9,9% г/г), вызванное процессом импортозамещения, в том числе, увеличение выпуска продукции с высокой добавленной стоимостью (+3%).

Затраты компании сократились на 10,8% (г/г) до 6,2 млрд дол. Компания продолжает добиваться хороших результатов в части контроля над расходами: снижение стоимости сырья сократили себестоимость 1 тонны сляба на 19,38% до 303 дол/тн. Еще одним интересным моментом, благоприятно сказавшимся на величине затрат, стало существенное снижение амортизационных отчислений. Причиной тому стала проведенная компанией переоценка собственных средств, что привело к снижению их балансовой стоимости в долларовом выражении сразу на 41%! Данное снижение связано с девальвацией рубля в течение 2014 г. и пересчетом стоимости основных средств на конец периода по новому курсу. Суммарный эффект на стоимость основных средств от пересчета в валюту отчетности составил 3,2 млрд. дол. Хороший результат показала и динамика коммерческих и управленческих расходов, которые в сумме сократились почти на 20%. Таким образом, опережающее снижение затрат относительно выручки привело к тому, что операционная прибыль ММК подскочила до 803 млн дол. (рост в 4,6 раза).

В блоке финансовых статей отчетности мы отмечаем снижение процентных расходов на обслуживание долга, продолжающего неуклонно сокращаться (с 3,2 млрд дол. до 2,6 млрд дол.). Преобладающая доля валютных заимствований привела к появлению убытка от курсовых разниц в размере 622 млн дол. В итоге компания показал чистый убыток в размере 44 млн дол. Без учета эффекта курсовых разниц чистая прибыль ММК составила бы 578 млн дол. Отчетность вышла в полном соответствии с нашими ожиданиями. Компания относительно неплохо пережила сложный 2014 г. Мы ожидаем, что текущий год станет для ММК прибыльным впервые с 2010 г. за счет продолжающейся тенденции опережающего снижения затрат относительно выручки. Такое положение вещей будет обусловлено скромной динамикой сырьевых цен и снижением амортизационных отчислений на фоне роста объемов производства и внутренних цен на продукцию ММК. Кроме того, мы ожидаем дальнейшего сокращения кредитного бремени компании за счет хороших поступлений от операционной деятельности. Наконец, весьма существенными резервами для укрепления позиций ММК стало бы избавление от зарубежных активов, некогда приобретенных по маловразумительным причинам. выход на прибыльный уровень также будет означать возобновление практики регулярных дивидендных выплат: мы считаем, что такое решение может последовать уже во второй половине 2015 г. в этом случае дивидендная доходность к текущим ценам может составить 4-5% годовых. В настоящий момент акции ММК торгуются исходя из P/E2015 около 5 и потенциально могут быть включены в диверсифицрованные портфели акций.

Группа ЛСР опубликовала отчетность за 2014 г. по МСФО и результаты своей операционной деятельности. Как уже традиционно нами не раз отмечалось, при оценке строительных компаний мы не придаем слишком большого внимания международной отчетности в силу присущих ей специфических недостатков. В большей степени мы используем ее для общего контроля за выполнением строительной компанией ряда показателей (объемы строительства, величина долга), а в случае с Группой ЛСР - и за работой дивизиона стройматериалов.

Общая выручка компании составила 92,3 млрд руб., взлетев сразу на 53% (здесь и далее: г/г). Такой результат был обеспечен благодаря рекордам как по продажам, так и по вводу жилья в эксплуатацию. В частности, объем продаж в Петербурге вырос на 35%, в Москве - на 40%, в Екатеринбурге - на 32%. Общий объем продаж превысил 1 млн кв. м - великолепный результат даже по общероссийским меркам. Отдельно отметим ,что в декабре прошлого года «Группа ЛСР» заключила 9 государственных контрактов на продажу 1653 квартир площадью около 94 тыс. кв. м. для нужд Санкт-Петербурга. Общая сумма контрактов составила 5,2 млрд. руб. Неплохой рост выручки показал сегмент "Строительство" (+23%) за счет увеличения объема строительно-монтажных работ. Рост выручки дивизиона "Строительные материалы" оказался куда скромнее (+2%).

Операционная прибыль компании выросла более чем вдвое (до 17,5 млрд руб.), а операционная рентабельность выросла сразу на 5% до 19%. Это стало следствием незначительного роста коммерчески расходов (+3%), а также единовременным доходом в 2,8 млрд руб. от продажи своего цементного завода (к обзору данной сделки мы еще вернемся). указанный результат заложил основу для почти трехкратного роста чистой прибыли компании, составившей 9,2 млрд руб.

Среди прочих любопытных моментов отметим следующие. Во-первых, детали крупной сделки про продаже цементного завода. Напомним, что Группа ЛСР вложила существенные средства в строительство завода в Сланцах (Ленинградская область) по самым современным образцам. Тем не менее, на момент продажи под собственные нужды компанией потреблялось только 40% производимой продукции. К тому же состояние рынка цемента в регионе характеризовалось профицитом цемента, логику продажи понять можно. Напомним, что компания в свое время инвестировала в строительство 445 млн евро, из них 37 млн евро – кредитные средства "Внешэкономбанка", 107 млн евро – кредит ABN AMRO/HSBC на оборудование. срок окупаемости завода должен был составить около 8 лет. точная сумма сделки в отчетности Группы не раскрывается, однако согласно заявлением компании покупатель - холдинг «ЕВРОЦЕМЕНТ груп» - совершил покупку по рыночной стоимости (доход компании от сделки, напомним, составил 2,8 млрд руб.). Вместе с заводом покупатель принял также находившиеся на его балансе обязательства по взятым валютным кредитам. таким образом, сделка привела к существенному сокращению общего долга, полному избавлению Группы ЛСР от валютной составляющей долга и существенному притоку наличных средств. Следствием всего вышесказанного стало сокращение общего долга на 20% (до 27,3 млрд руб.), чистого долга - на 93% до 2,1 млрд руб. С учетом вышесказанного сделку можно признать для Группы ЛСР успешной.

Рекордные объемы выручки от продаж квартир вкупе с результатами сделки привели к существенному росту накопленных денежных средств в отчетном году до 25,3 млрд руб. Судя по заявлениям представителей менеджмента средства будут направлены на снижение долга и выплату дивидендов. Также по нашим расчетам это позволит Группе ЛСР избежать масштабного привлечения дорогих кредитных ресурсов в 2015 г. для запуска новых проектов. Как следствие, стоит ожидать заметного улучшения по финансовым статьям Отчета о финансовых результатах.

Пожалуй, самым важным для нас, является оценка рыночной стоимости портфеля недвижимости независимым оценщиком. В составе отчетности приведена оценка проектов общим объемом почти 10 млн кв.м. стоимостью 135,1 млрд руб. (год назад - 117,2 млрд руб.). В расчете на акцию показатель вырос с 1138 руб. до 1311 руб. Опираясь же на данные отчетности, собственный капитал составляет59 млрд руб., что дает значение в 639 руб. на акцию. К сожалению компания пока не представила полный текст отчета оценщика. Сразу после его выхода мы планируем обновить наш прогноз рыночной стоимости проектов на будущие годы. Пока же можно констатировать наличие тенденции к росту рыночной стоимости проектов, что на фоне рекордных продаж говорит о наличии достаточного запаса для поддержания высоких темпов реализации жилья в ближайшие годы (в районе 1 млн кв. м. ежегодно). Этому будет способствовать как волатильность курса рубля, так и намерения государства по субсидированию процентных ставок при выдаче ипотечных кредитов. Пока же отметим, что на 2015 г. приходится начало строительства крупных проектов Группы ЛСР в Москве - "ЗИЛ", "Солнцево" с расчетными объемами строительства 1,5 и 1 млн кв. м. соответственно.

Таким образом, сильная операционная база с географической диверсификацией в разрезе крупнейших российских городов позволит обеспечивать существенные поступления средств от продажи жилья даже при скромном росте цен на него; собственный дивизион строительных материалов даст возможности контролировать затраты на строительство, а снижение объемов долга и наличие на балансе внушительного объема денежных средств открывает перед менеджментом широкие возможности как в части отказа от привлечения дорогих кредитных ресурсов, так и в части реализации на практике принципов Модели управления акционерным капиталом (МУАК), первые плоды которой уже проводятся в жизнь в форме ожидающейся выплаты рекордных дивидендов (78 руб. на акцию или почти 88% годовой чистой прибыли за 2014 г.). На данный момент акции Группы ЛСР остаются одной из базовых бумаг в наших портфелях акций.

Коршуновский ГОК представил бухгалтерскую отчетность по РСБУ за 2014 год. Выручка компании сократилась на 34% (здесь и далее г/г) – до 9,7 млрд рублей, что обусловлено как снижением цен, так и объемов реализации железнорудной продукции. Себестоимость при этом сократилась до 6,6 млрд рублей (-15%). В итоге валовая прибыль упала на 54%, составив 3,1 млрд рублей. Доля коммерческих и управленческих расходов в выручке сократились 32% до 30%, но это не удержало прибыль от продаж от падения на 88% - до 262 млн рублей.

Финансовые вложения, в виде предоставленных займов, на конец отчетного периода составили 22,6 млрд рублей, что позволило Коршуновскому ГОКу получить процентные доходы в размере 1,6 млрд рублей. Таким образом, средняя ставка по выданным займам составила, по нашим оценкам, порядка 8,6%. В результате полученных положительных курсовых разниц сальдо прочих доходов и расходов составило 995 млн рублей, против 9 млн рублей годом ранее. Вероятнее всего компания размещала займы в валюте.

В 2014 году Коршуновский ГОК стал входить в консолидированную группу налогоплательщиков, что обернулось для него обнулением выплат по налогу на прибыль. В итоге комбинат смог показать чистую прибыль на уровне прошлогоднего результата 2,7 млрд рублей.

В ближайшие 2 года мы не ожидаем значительного роста объемов производства и прогнозируем, что финансовые результаты компании будут находиться в диапазоне 2,5-3 млрд рублей. Акции Коршуновского ГОКа торгуются с P/E 2015 порядка 6 и в число наших приоритетов не входят.

Челябинский металлургический комбинат опубликовал бухгалтерскую финансовую отчетность по РСБУ за 2014 год. Выручка компании увеличилась на 7,2% (здесь и далее: г/г) до 87,7 млрд рублей. На наш взгляд, основной причиной роста является начало поставок продукции с универсального рельсобалочного стана. Напомним, что комбинат находится в стадии изменения структуры выпуска продукции: на смену большим объемам дешевых изделий постепенно приходит продукция с более высокой добавленной стоимостью, а именно стометровые рельсы высокой прочности. Это подтверждает и динамика себестоимости, показавшая снижение на 6,1%. Доля коммерческих и управленческих расходов в выручке осталась на прошлогоднем уровне 6%. В результате прибыль от продаж составила 10,7 млрд рублей против прибыли в 472 млн рублей, полученной годом ранее.

Однако финансовые статьи внесли свои коррективы. В первую очередь, отметим значительный рост и без того огромного долга компании. На конец 2013 г. он составлял 43,5 млрд рублей, а на конец 2014 г. - достиг 58,8 млрд рублей. В итоге расходы на обслуживание долга подскочили на 51% до 4,7 млрд рублей. Примечательно, что размер долгового бремени снизился: соотношение ЧД/СК составило 350%, против 808% годом ранее, что связано с увеличением размера собственного капитала компании с 5,3 до 16,6 млрд рублей вследствие переоценки земельных участков производственного назначения.

В отчетом периоде компания стала следовать новой для себя тенденции – выдаче займов, объем которых составил 18,4 млрд рублей, что принесло комбинату доход в размере 2 млрд рублей. Таким образом, на практике реализуется механизм поддержки материнской структуры, которая через свои "дочки" занимает деньги примерно под 10% годовых (напомним, что доходность к погашению облигаций Мечела с разными сроками обращения составляет 15-50%).

Часть кредитов ЧМК номинирована в валюте, что в условиях ослабления рубля обусловило существенные отрицательные курсовые разницы, что стало причиной отрицательного сальдо прочих доходов/расходов в размере 13,4 млрд рублей.

В итоге чистый убыток комбината составил 3,3 млрд рублей, против 11,1 млрд рублей годом ранее. Безусловно, такое существенное снижение убытка - заслуга операционных достижений компании.

Уже в текущем году мы ожидаем как существенного роста прибыли от продаж, так и долгожданной чистой прибыли. Этому должно способствовать наращивание объемов производства на универсальном рельсобалочном стане, производственная мощность которого составляет около 1,1 млн тонн в год. Материнская компания Мечел уже заключила с РЖД контракты на поставку до 2030 года по 400 тыс. тонн рельсов в год. Стоимость контракта оценивается не менее чем в 360 млн долларов в год. Незаконтрактованные мощности стана (600–700 тыс. тонн в год) планируется направить на выпуск строительной балки.

На текущий момент акции компании торгуются исходя из P/E2015 в районе 1, и потенциально могут быть включены в ряд наших диверсифицированных портфелей.

Компания «Э.ОН. Россия» раскрыла финансовую отчетность по МСФО за 2014 год. Выручка компании сократилась на 1,4% (здесь и далее: г/г) до 77,7 млрд руб. Данное снижение обусловлено сокращением выработки электроэнергии сразу на 6% как вследствие сокращения спроса, так и по причине плановых инспекций ПГУ, выхода из строя из-за поломки генератора 7-го блока ПГУ на Сургутской ГРЭС. Дополнительным негативом стало снижение платежей за мощность (КОМ) у Березовской ГРЭС. Выросшие тарифы на электро- и теплоэнергию позволили лишь частично компенсировать недополученные доходы.

Операционные расходы компании снизились сильнее (-7,2%) до 59,3 млрд руб. Анализируя динамику затрат, можно отметить две статьи, изменения которых объясняют такой результат. Во-первых, амортизационные отчисления снизились сразу на 30% до 6,9 млрд руб., что представляет собой отложенный эффект от обесценения основных средств, отраженного компанией в предыдущем году. Более важным представляется весьма скромный рост расходов на топливо (+3%). Напомним, что по коэффициенту использования установленной мощности и топливной эффективности Э.ОН, остается лидером среди российских генераторов. В итоге операционная прибыль компании выросла до 19 млрд руб. (+21%), а операционная рентабельность выросла за год с 20% до 24,5%.

У эмитента отсутствует долговая нагрузка, более того, компания держит на банковских счетах внушительный объем средств. Это позволило в 2014 г. получить нетто-доход по финансовым статьям около 2 млрд руб. В итоге чистая прибыль Э.ОН. Россия выросла на 13,6% до 16,8 млрд руб.

В целом отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями: компания немного не добрала по выручке (наш прогноз составлял 80 млрд руб.) и несколько превысила по чистой прибыли (мы ожидали прибыль в районе 15 млрд руб.). В текущем году Э,ОН Россия завершает строительство последнего объекта по ДПМ (нового блока Березовской ГРЭС), что, как мы ожидаем, обеспечит рост финансовых показателей в ближайшие два года за счет увеличившихся доходов от продажи мощности.

Одновременно с этим планируется существенное сокращение капитальных затрат (с 18 млрд руб. в 2014 г. до 13,5 млрд руб. и 6 млрд руб. в 2015-2016 г.г. соответственно). Как следствие, увеличившийся денежный поток может быть распределен среди акционеров. Одновременно с выходом отчетности стало известно, что компания предполагает направить на выплату дивидендов не 60% чистой прибыли по МСФО как анонсировалось ранее, а 100% прибыли по РСБУ (показатель чистой прибыли по обоим стандартам отчетности довольно близки). Это может подразумевать выплату дивидендов за 2014 г. в размере около 0,27 руб. на акцию. В целом бизнес компании выглядит устойчивым, а основные риски сосредоточены в возможном изменении правил работы на рынке электроэнергии (в частности, речь идет о предполагаемом увеличении сроков окупаемости в рамках ДПМ с 10 до 15 лет). Отдавая должное качеству работы компании, мы тем не менее отмечаем, что в настоящий момент ее акции торгуются почти за 10 прибылей текущего года, что является весьма высоким значением для нашего рынка. На данный момент акции Э.ОН Россия входят в ряд наших диверсифицированных портфелей акций, однако вследствие их опережающей динамики относительно рынка в целом мы не исключаем их продажи и перекладки в активы с более высокой потенциальной доходностью.

Уральская кузница представила отчетность за 2014 г. по РСБУ. Выручка компании сократилась на 4% (здесь и далее: г/г) до 12,7 млрд руб. за счет снижения доходов от реализации продукции на внутреннем рынке. Затраты также сократились на 4%, а коммерческие и управленческие расходы напротив возросли на 6%. В итоге прибыль от продаж сократилась – до 1,9 млрд рублей (-3,5%). Учитывая непростую для металлургов ситуацию, такой результат не только не выглядит удручающе, но и свидетельствует об определенной устойчивости основной деятельности к внешним воздействиям.

Самые существенные изменения как обычно принесли статьи финансовых доходов: в отчетном периоде компания получила 1,04 млрд руб. в виде процентов, против 415 млн руб., полученных годом ранее. При этом совокупные финансовые вложения по балансу увеличились с 8,7 до 11,9 млрд рублей. Помимо всего прочего нас не может не радовать увеличение средней процентной ставки по выданным займам с 6 до 10%. Вероятнее всего многочисленные запросы миноритарных акционеров относительно нерыночности ставок по выданным займам в предшествующих периодах принесли свои плоды. В любом случае для Мечела это остается самым выгодным способом кредитования (для сравнения, доходность к погашению облигаций Мечела с разными сроками обращения составляет 15-50%). Процентные расходы Уральской кузницы увеличились с 104 до 278 млн руб., что связано с ростом заемных средств с 1,6 до 3,1 млрд руб. Это объясняется так называемым финансовым посредничеством, привлекая займы, компания выдает их от своего имени Мечелу.

Практически нулевое значение эффективной налоговой ставки в текущем году уже не удивляет. Напомним, что до 2012 г. компания платила налог на прибыль в обычном порядке, а среднее значение эффективной налоговой ставки находилось в районе 20%. С 2013 г. компания вошла в консолидированную группу налогоплательщиков на базе Мечела. Следствием стало практически полное обнуление выплат налога на прибыль. Текущий отчетный период не стал исключением: текущий налог на прибыль в размере 592 млн руб., тут же компенсирует перераспределение налога на прибыль внутри консолидированной группы налогоплательщиков в такой же сумме. Получается, что вся прибыль, которую зарабатывает Уральская кузница, является доступной для акционеров (не облагаемой налогами).

Итогом стал рост чистой прибыли на 26% - до 2,8 млрд. руб., нераспределенной прибыли на 25% - до 14,4 млрд руб.; балансовая стоимость акции составила невероятные 26 320 руб. при текущих котировках 5,5-6,0 тыс. руб.

О том, какие меры необходимо принять для внедрения принципов МУАК в Уральской Кузнице и Группе Мечел мы писали ранее. Мы планируем и дальше отстаивать свои права в качестве акционеров Уральской кузницы, а также внимательно освещать финансовые и иные аспекты деятельности компании, концентрируя свое внимание на величине избыточного собственного капитала и способах распоряжения им. На данный момент акции Уралкуза торгуются с P/E 2015 в районе 1,4 и всего лишь за пятую часть балансовой стоимости при ROE в районе 20% и входят в наши диверсифицированные портфели акций "второго эшелона".