В начале июля Центробанк опубликовал оценку платежного баланса России по итогам первого полугодия 2015 года. Эти данные интересны тем, что позволяют оценить состояние международного экономического обмена страны с внешним миром, а также последствия изменившейся внешнеэкономической ситуации.

Итак, счет текущих операций в первом полугодии составил 48,1 млрд долл., увеличившись в годовом выражении на 26,9%. В своем прогнозе платежного баланса на 2015 год мы ориентируемся на рост счета текущих операций до 86,5 млрд долл. Этому будут способствовать опережающие темпы падения импорта относительно экспорта, а также сокращение дефицита по балансам оплаты труда и инвестиционных доходов. Последнему поддержку окажут большие объемы списания внешних долгов, что существенно снизит издержки на их обслуживание.

Профицит торгового баланса за полугодие составил 88,6 млрд долл., снизившись на 13%. В том числе товарный экспорт составил 182,5 млрд долл., товарный импорт – 94 млрд долл. Экспорт сырой нефти обвалился на 40,4% до 48,3 млрд долл., отразив в полной мере снижение нефтяных котировок. Экспорт нефтепродуктов и природного газа снизились в меньшей степени (на 32,3% и 34,4% соответственно). Прочий экспорт снизился меньшими темпами (11,6%), отражая вялую конъюнктуру на сырьевых рынках. По итогам года мы ожидаем, что товарный экспорт составит 400 млрд долл. Таким образом, торговый баланс сократился преимущественно под воздействием упавшей цены на нефть, что было отчасти компенсировано снижением товарного импорта.

Динамика структуры торгового баланса России, млрд долл.

См. Таблицу здесь

Дефицит баланса услуг уменьшился на 7,8 млрд долл. до 17,7 млрд долл. – отток средств по этой статье упал на 30,5%. При этом экспорт услуг снизился на 22,2% до 25,2 млрд долл. Снижение экспорта по статье «поездки» на 25% до 4,4 млрд долл. отражает сокращение доходов от иностранных туристов. Импорт услуг снизился на 26,1% до 42,8 млрд долл. Особо отметим, что импорт по статье «поездки» упал на 31,5% до 16,4 млрд долл. Таким образом, расходы на поездки россиян за рубеж сократились сильнее, чем доходы от посещений России иностранцами. На состоянии баланса услуг положительно сказались рост турпотока в Россию из-за ослабления национальной валюты и снижение интереса к другим странам со стороны российских туристов (начались процессы замещения внешнего туризма внутренним). Стоит отметить, что по заявлению руководителя Ростуризма, количество российских туристов, выезжающих за рубеж в первом полугодии текущего года, сократилось на 40%, при этом въездной туризм вырос на 16%. По итогам года мы ориентируемся на экспорт услуг в объеме 53,3 млрд долл.

Динамика структуры баланса услуг, млрд долл.

См. Таблицу здесь

Дефицит баланса оплаты труда сократился на 2,9 млрд долл. до 2,4 млрд долл. – свидетельство того, что зарубежные наемные работники уменьшили объем переводов за границу. Наша модель платежного баланса показывает, что за весь год дефицит баланса оплаты труда составит около 4 млрд долл. Дефицит по статье «инвестиционные доходы» сократился на 12,6 млрд долл. до 18,5 млрд долл., отражая снижение нагрузки по обслуживанию внешнего долга. В том числе доходы от инвестиций сократились на 32,3% (7,3 млрд долл.) – резиденты стали владеть меньшим объемом иностранных активов. Выплаты же зарубежным инвесторам, владеющим российскими активами, сократились за полугодие на 37% (19,9 млрд долл.). Это связано со значительными объемами погашения внешнего долга и выходом зарубежных инвесторов из российских активов. Таким образом, объем инвестиционных выплат сократился сильнее объема доходов от инвестиций, что и обусловило снижение дефицита по статье «Инвестиционные доходы». Мы ожидаем, что по итогам года дефицит баланса инвестиционных доходов сократится до 41,5 млрд долл. с 57,2 млрд долл. годом ранее.

Динамика структуры баланса инвестиционных доходов и баланса оплаты труда, млрд долл.

См. Таблицу здесь

Перейдем к анализу счета операций с капиталом и финансовыми инструментами. Сальдо счета операций с капиталом оказалось нулевым, что отражает отсутствие выплаченных и полученных капитальных трансфертов в первом полугодии. Чистое снижение обязательств резидентов страны составило 48,1 млрд долл. Большая часть обязательств была списана по итогам первого квартала ввиду пика погашений внешнего долга (в прошлом году за этот же период резиденты, напротив, нарастили задолженность на 9,7 млрд долл.). В том числе Федеральные органы управления снизили задолженность на 7,4 млрд долл., что обусловлено в основном оттоком портфельных инвестиций из государственных ценных бумаг в первом квартале текущего года в объеме 7,7 млрд долл. Вероятно, отток объясняется большим объемом погашений выпусков государственных облигаций, приходящихся на этот период, при незначительном количестве новых размещений на фоне высоких процентных ставок.

Банковский сектор за полугодие сократил объем обязательств на 36,7 млрд долл. (из них в первом квартале – 24,5 млрд долл.), в то время как годом ранее объем погашений долга сегмента составил 6,5 млрд долл. Таким образом, в рассматриваемом периоде банковский сектор увеличил объем погашений долга более чем в 5 раз. Погашение долга небанковским сектором в первом полугодии текущего года составило 4,1 млрд долл., годом ранее сектор нарастил задолженность на 20,6 млрд долл. На эти показатели повлияли санкции, затруднившие российским компаниям рефинансирование долга, а также падение цены на нефть, отпугнувшее нерезидентов от инвестиций в российскую экономику. Также стоит отметить, что в первом полугодии объем прямых инвестиций в небанковский сектор сократился втрое до 6,7 млрд долл. Отток портфельных инвестиций сегмента замедлился с 7,5 до 1,1 млрд долл. Объем погашений ссуд и займов небанковского сектора составил почти 10 млрд долл., тогда как годом ранее сектор привлек займов на 4 млрд долл. – опять же, следствие введенных весной 2014 года санкций против России.

Динамика структуры и отдельные показатели финансового счета, млрд долл.

См. Таблицу здесь.

Чистое приобретение зарубежных активов российскими резидентами за полугодие составило всего 3,7 млрд долл. по сравнению с прошлогодними 84,4 млрд долл. Необходимость погашения долгов, а также опасения новых санкций в текущем году препятствовали резидентам направлять большие объемы валютной выручки на приобретение зарубежных активов. В том числе, в отчетном периоде банки продали активов на 8,1 млрд долл. по сравнению с приобретением активов на 29,6 млрд долл. в прошлом году. Небанковский сегмент купил зарубежных активов на 11,4 млрд долл., годом ранее объем покупок сектора составил 54,7 млрд долл. Отток прямых инвестиций сегмента за рубеж сократился на 73% до 7,3 млрд долл., портфельных - упал на 86% до 400 млн долл.

Во втором квартале тенденция избавления «небанковских» резидентов от иностранной валюты сохранилась – за полугодие объем наличной валюты сократился на 5,5 млрд долл. против покупок небанковским сектором валюты на сумму в 13,6 млрд долл. годом ранее. Отсутствие необходимости в погашении крупных объемов долга, а также начавшиеся в мае интервенции ЦБ с целью пополнения резервов привели к тому, что во втором квартале резервы снизились всего на 2,2 млрд долл. по сравнению с 10,1 млрд долл. в первом квартале. Положительным моментом является также и то, что по сравнению с первым полугодием прошлого года объем сокращения резервов снизился на 67,4%. Отток капитала со стороны частного сектора за полугодие составил 52,5 млрд долл., снизившись на 24,6%.

Отдельные показатели платежного баланса, млрд долл.

См. Таблицу здесь

Следует также иметь в виду, что иностранная валюта, предоставленная ЦБ коммерческим банкам на возвратной основе, остается в стране. Рост показателей, связанных с предоставлением ЦБ валюты коммерческим банкам, говорит о том, что резиденты страны после введения санкций стали больше кредитоваться у Банка Росси. Однако в этом случае средства из страны не уходят. Скорректированный на эти показатели чистый отток капитала равен всего 38,6 млрд долл., что меньше сальдо счета текущих операций, составляющего 48,1 млрд долл. Таким образом, чистый отток капитала с учетом иностранной валюты, остающейся в стране, может быть полностью профинансирован экспортной выручкой без расходования резервов.

Представим проанализированную статистику платежного баланса в сводной таблице, отражающей состояние и динамику основных его компонентов.

Динамика основных параметров платежного баланса РФ, млрд долл.

См. Таблицу здесь

Таким образом, в первом полугодии 2014 года для финансирования покупок иностранных активов было потрачено 37,7 млрд долл. резервов, в текущем году – всего 12,3 млрд долл., которые обеспечили погашения внешнего долга российских резидентов. Негативным моментом является рост балансирующей статьи «чистые ошибки и пропуски», что может говорить о росте незарегистрированного вывоза капитала. Однако, даже с учетом этой цифры, вывоз капитала частным сектором в первом полугодии 2015 года значительно сократился, причем основная его часть объясняется именно погашением задолженности перед нерезидентами.

Итак, мы видим, что в целом у российских резидентов нет проблем со списанием внешних долгов – оно идет в соответствии с графиком погашения. Приток валютной выручки в страну в первом полугодии 2015 года покрывает объем списаний обязательств резидентов, что не создает угрозы международным резервам страны. По оценке ЦБ, за весь год отток капитала из России не превысит 90 млрд долл. Напомним, мы ожидаем, что профицит торгового баланса в текущем году составит 86,5 млрд долл., и это позволит профинансировать значительную часть оттока капитала без создания дополнительного давления на рубль. В последнее время, однако, динамика курса национальной валюты во многом обусловлена проводимой политикой Центробанка. Тем не менее, у рубля есть хорошие фундаментальные предпосылки к росту, на что мы и ориентируемся в своем прогнозе динамики его курса.

В конце июля Минэкономразвития опубликовало оценку снижения российской экономики за полугодие. По данным ведомства, ВВП страны за этот период сократился на 3,4% (здесь и далее: г/г). Представители МЭР полагают, что сейчас экономика находится в «нижней точке», и, начиная с третьего квартала, ожидается «корректировка в положительную сторону». Для того чтобы детально разобраться в положении дел в экономике России, проанализируем выходившую в июле экономическую информацию.

Данные о промышленном производстве по итогам полугодия Росстат представил в середине июля. За полгода снижение показателя составляет 2,7%. В июне падение промышленности замедлилось до 4,8% после снижения на 5,5% в мае (здесь и далее: г/г). По оценкам Минэкономразвития, с очищенной сезонностью промпроизводство в июне снизилось всего на 0,1% после майского сокращения на 0,6%, что говорит о замедлении интенсивности спада в российской промышленности. Возможно, такая динамика обусловлена сокращением запасов продукции к отчетному периоду, в то время как в июне предприятия могли начать заполнять свои склады.

См. график здесь

Падение производства в июне продолжилось во всех сегментах: в добывающей промышленности – на 0,9%, распределении электроэнергии, газа и воды – на 1%. Наиболее серьезное падение в июне – по-прежнему в обрабатывающих производствах (-6,6%). Однако темпы падения этого сегмента замедлились с -8,3% в мае, что и обусловило менее резкое снижение промпроизводства в целом за июнь. За полугодие добыча полезных ископаемых находится в нуле, производство и распределение электроэнергии, газа и воды сократилось на 0,1%, а обрабатывающая промышленность упала на 4,5%. Таким образом, основной вклад в падение промпроизводства по-прежнему вносит обрабатывающая отрасль.

Динамика сегментов промышленного производства, % год к году

См. таблицу здесь

Сложившаяся ранее динамика производства отдельных товаров в целом сохраняется и по итогам полугодия: уголь и нефть показывают слабый рост (на 5,7 и 1,3% соответственно). Добыча природного газа сократилась на 8,3%. В обрабатывающей промышленности продолжается рост выпуска продовольствия в рамках вытеснения подорожавшего и запрещенного импорта отечественными производителями. Производство товаров легкой промышленности по-прежнему находится в спаде, отражая слабый потребительский спрос (темпы падения составляют 20-30%). На операционном уровне продолжают выделяться компании, занимающиеся производством химической продукции, каучука (свидетельством чему может быть полугодовая отчетность ОАО «Нижнекамскнефтехим» и ОАО «Оргсинтез Казань» по РСБУ). Что касается машиностроения, то отметим падение производства легковых автомобилей за полугодие на 24,4%, грузовых – на 22,5%. Трубная промышленность в июне вернулась к росту (+6,6%), за полугодие рост на 9,8%; оживление вызвано ростом заказов со стороны Газпрома на трубы большого диаметра. Продолжается сокращение выпуска стройматериалов – давление оказывает охлаждение на рынке недвижимости.

Динамика выпуска отдельных видов продукции обрабатывающих производств

См. Таблицу здесь

В целом, статистика производства за июнь не оказалась сюрпризом, мы продолжаем наблюдать тенденции, сформировавшиеся в начале года. А начавшееся замедление темпов падения позволяет надеяться на скорый перелом негативной динамики в промпроизводстве.

На этом фоне была опубликована информация о финансовых результатах компаний за первые пять месяцев текущего года. По сообщению Росстата, сальдированная прибыль российских крупных и средних компаний (без учета финансового сектора) в январе-мае составила 4696,8 млрд руб., увеличившись более чем в 1,5 раза после почти двукратного роста по итогам января-апреля. Положительная динамика финансовых результатов способствовала сокращению доли убыточных предприятий на 1,8 п.п. до 32%. По оценкам Минэкономразвития, дополнительная прибыль российских предприятий, полученная в результате эффекта девальвации, была в основном перераспределена на текущие нужды компаний или дополнительную прибыль акционеров, и увеличение прибылей не вызвало роста инвестиций в основной капитал.

Сальдированный финансовый результат и доля убыточных предприятий в январе-мае 2015 года, млрд руб.

СМ. Таблицу здесь

Самый значительный рост прибыли показал сегмент железнодорожного транспорта – прибыль выросла в 9,2 раза. Вероятно, во многом это обусловлено результатами компании РЖД, чистая прибыль которой за первое полугодие увеличилась в 8 раз. Обрабатывающие предприятияувеличили прибыль в 3 раза; компании, занимающиеся сельским, лесным хозяйством, а также охотой удвоили прибыль; организации с основным видом деятельности «рыболовство, рыбоводство» нарастили прибыль в 2,3 раза. Финансовый результат в сегменте «транспорт и связь» вырос на 82,7%. Прибыль добывающих предприятий сократилась на 2,4%, что может быть обусловлено слабой конъюнктурой на рынке сырьевых товаров и падением объемов добычи природного газа (напомним, добыча природного газа за январь-май сократилась на 7,9%). Компании, занимающиесяпроизводством и распределением электроэнергии, газа и воды, увеличили прибыль на 14,2% несмотря на отрицательную динамику производства в данном сегменте (-1,4%); на наш взгляд, это может быть вызвано ростом тарифов. В строительстве сальдированная прибыль снизилась на 44,9% на фоне слабого спроса на рынке недвижимости. В оптовой, розничной торговле и ремонте прибыль выросла на 18,4%. Вероятно, основным драйвером по-прежнему выступает инфляция на потребительском рынке.

Таким образом, несмотря на замедление операционных показателей, во многих сегментах продолжается рост прибыли. Мы полагаем, что положительная динамика фин. результатов компаний, работающих в сельском и лесном хозяйстве, а также занимающихся рыболовством и рыбоводством, будет поддерживаться хорошими операционными результатами на фоне процессов импортозамещения и действующего продуктового эмбарго. Не исключено, что в ближайшем будущем акции публичных представителей этих отраслей могут показать неплохой рост.

Что же касается банковского сектора, то по данным ЦБ, в июне кредитные организации увеличили прибыль до 42,5 млрд руб. после 26 млрд руб. в мае. Прибыль банков по итогам полугодия составляет 51,5 млрд руб. (годом ранее прибыль банков за аналогичный период составила 451 млрд руб.).

См. График здесь.

Качество кредитных портфелей продолжило ухудшаться: за июнь объем просроченной задолженности по корпоративному портфелю вырос на 3,5%, по розничному – на 1,8%. В результате удельный вес просрочки по кредитам небанковскому сектору увеличился на 0,1 п.п. до 5,9%, по розничным кредитам – также на 0,1 п.п. до 7,5%. Объем кредитов физическим лицам продолжает уменьшаться – в июне он снизился на 0,4%; кредиты нефинансовым организациям продолжают свой рост (за июнь выросли на 1,7%). Разнонаправленную динамику здесь определяют сокращение реальных располагаемых доходов населения и растущие прибыли компаний. Особо отметим, что в июне активы банковского сектора увеличились впервые с января и составляют сейчас 74 трлн руб. Резервы на возможные потери увеличились с начала года на 14,1% (на 571 млрд руб.).

Мы ожидаем, что по итогам текущего года банковский сектор получит сальдированную прибыль, хотя рост отчислений в резервы продолжит оказывать на нее давление. Также по мере снижения процентных ставок и замедления инфляции можно ожидать сокращения долговой нагрузки компаний и восстановления реальных доходов населения, что подстегнет темпы как корпоративного, так и розничного кредитования.

Что касается инфляции, то в прошедшем месяце она несколько разогналась, как мы и ожидали. Причиной стала индексация коммунальных тарифов. В «тарифную» неделю потребительские цены подскочили на 0,7%, в остальные три недели рост цен находился на уровне 0-0,1%. В итоге за весь июль инфляция составила 0,8%, увеличившись год к году по состоянию на 1 августа до 15,6% с 15,3% в конце июня.

Динамика инфляции по месяцам в 2014 и 2015 годах

См. Таблицу здесь

С начала года рост потребительских цен составил 9,4%. Мы по-прежнему ожидаем, что по итогам текущего года инфляция составит 11,7%. Замедление годовой инфляции с текущих уровней будет оказывать давление на выручку компаний, в первую очередь, занимающихся розничной торговлей, так как в последнее время результаты их деятельности поддерживаются исключительно ростом потребительских цен. В то же время, остаются риски разгона инфляции в связи с продолжающимся ослаблением рубля.

Несмотря на некоторое увеличение инфляционных рисков, 31 июля ЦБ принял решение снизить ключевую ставку с 11,5 до 11%. В заявлении по итогам заседания Совета Директоров регулятор отметил, что баланс рисков по-прежнему смещен в сторону существенного охлаждения экономики. По мнению ЦБ, снижение потребительского спроса на фоне существенного сокращения реальных доходов ограничивает рост потребительских цен. По прогнозу Банка России, годовая инфляция снизится до уровня менее 7% в июле 2016 года. Как отмечает регулятор, в дальнейшем он продолжит принимать решения по изменению ключевой ставки в зависимости от баланса инфляционных рисков и рисков охлаждения экономики.

См. График здесь

Как мы уже отмечали, одним из основных рисков, способных разогнать инфляцию, остается девальвация рубля. В июле курс доллара продолжил свой рост. Одной из основных причин снижения рубля стало падение цен на нефть на фоне снятия санкций с Ирана, замедления Китайской экономики, а также ожиданий скорого увеличения ставки ФРС США. Давление на рубль продолжили оказывать и интервенции ЦБ, которые регулятору пришлось приостановить с 28 июля, когда курс превысил отметку в 60 рублей за доллар. В результате, среднее значение официального курса доллара ЦБ в июле составило 57,2 руб., увеличившись на 5% по сравнению с июнем. В отчетном периоде мы пересмотрели прогнозную линейку по курсу доллара. На данный момент мы ожидаем, что среднее значение курса доллара по итогам текущего года составит 57,6 рублей.

См. Таблицу здесь

На динамику валютного курса также значительное влияние оказывает ситуация с внешней торговлей в стране. В начале июля ЦБ опубликовал оценку платежного баланса России по итогам первого полугодия 2015 года. Эти данные интересны не только тем, что позволяют сформировать представление о состоянии международного экономического обмена нашей страны с внешним миром, но еще и оценить последствия изменившейся внешнеэкономической ситуации.

Счет текущих операций в первом полугодии вырос почти на 27% и составил 48,1 млрд долл. Профицит торгового баланса снизился на 13% до 88,6 млрд долл. Товарный экспорт снизился на 28,5% до 255,3 млрд долл., отразив падение цен на нефть и вялую конъюнктуру на сырьевых рынках. Импорт товаров снизился сильнее – на 38,6% до 94 млрд долл. Таким образом, торговый баланс сократился преимущественно под воздействием упавшей цены на нефть, что было отчасти компенсировано снижением товарного импорта. По итогам года мы ожидаем, что товарный экспорт составит 400 млрд долл., а профицит счета текущих операций вырастет до 86,5 млрд долл.

Динамика структуры торгового баланса России, млрд долл.

См. таблицу здесь

Отток средств по статье «Баланс услуг» уменьшился на 7,8 млрд долл. до 17,7 млрд долл. В том числе экспорт услуг снизился на 22,2% до 25,2 млрд долл. Снижение экспорта по статье «поездки» на 25% до 4,4 млрд долл. отражает сокращение доходов от иностранных туристов. Импорт услуг снизился на 26,1% до 42,8 млрд долл. При этом импорт по статье «поездки» упал на 31,5% до 16,4 млрд долл. Таким образом, расходы на поездки россиян за рубеж сократились сильнее, чем доходы от посещений России иностранцами. На состоянии баланса услуг положительно сказались рост турпотока в Россию из-за ослабления рубля и снижение интереса к другим странам со стороны российских туристов (начались процессы замещения внешнего туризма внутренним). Отметим, что по заявлению руководителя Ростуризма, количество российских туристов, выезжающих за рубеж в первом полугодии текущего года, сократилось на 40%, при этом въездной туризм вырос на 16%.

Динамика структуры баланса услуг, млрд долл.

См. Таблицу здесь

Поддержало счет текущих операций также и сокращение дефицита по статье «инвестиционные доходы» на 12,6 млрд долл., что является прямым следствием снижения нагрузки по обслуживанию внешнего долга. Доходы от инвестиций сократились на 7,3 млрд долл. (резиденты стали владеть меньшим объемом зарубежных активов), а выплаты зарубежным инвесторам, владеющим российскими активами, сократились почти на 20 млрд долл. Таким образом, объем инвестиционных выплат сократился сильнее объема доходов от инвестиций.

Из особенностей финансового счета отметим чистое снижение обязательств резидентов в объеме 48,1 млрд долл. В прошлом году за этот же период резиденты, напротив, нарастили задолженность на 9,7 млрд долл. Банковский сектор сократил объем своих обязательств на 36,7 млрд долл. – это более чем в 5 раз больше объема погашений в первой половине прошлого года. Прочие секторы в отчетном периоде погасили 4,1 млрд долл. долга, тогда как годом ранее он нарастил задолженность на 20,6 млрд долл. На эти показатели повлияли санкции, затруднившие российским компаниям рефинансирование долга, а также падение цены на нефть, отпугнувшее нерезидентов от инвестиций в российскую экономику.

Чистое приобретение зарубежных активов российскими резидентами за полугодие составило всего 3,7 млрд долл. по сравнению с прошлогодними 84,4 млрд долл. Необходимость погашения долгов, а также опасения новых санкций в текущем году препятствовали резидентам направлять большие объемы валютной выручки на приобретение зарубежных активов. Начавшиеся в мае интервенции ЦБ с целью пополнения резервов, а также меньший объем погашений долга привели к тому, что во втором квартале резервы снизились всего на 2,2 млрд долл. по сравнению с 10,1 млрд долл. в первом квартале. По сравнению с первым полугодием прошлого года объем сокращения резервов снизился на 67,4%. Отток капитала со стороны частного сектора за полугодие составил 52,5 млрд долл., снизившись на 24,6%.

Динамика структуры и отдельные показатели финансового счета, млрд долл.

См. Таблицу здесь

Представим проанализированную статистику платежного баланса в сводной таблице, отражающей состояние и динамику основных его компонентов.

Динамика основных параметров платежного баланса РФ, млрд долл.

Таким образом, приток валютной выручки в страну продолжает расти, причем он покрывает объем списаний обязательств резидентов, что не создает угрозы международным резервам страны. Негативным моментом является рост балансирующей статьи «чистые ошибки и пропуски», что может говорить о росте незарегистрированного вывоза капитала. Однако, даже с учетом этой цифры, вывоз капитала частным сектором в первом полугодии 2015 года значительно сократился, причем основная его часть объясняется именно погашением задолженности перед нерезидентами. В результате в первом полугодии текущего года было потрачено всего 12,3 млрд долл. резервов по сравнению с 37,7 млрд долл. годом ранее.

Мы видим, что в целом у российских резидентов нет проблем со списанием внешних долгов – оно идет в соответствии с графиком погашения. По оценке ЦБ, за весь год отток капитала из России не превысит 90 млрд долл. Напомним, мы ожидаем, что профицит торгового баланса в текущем году составит 86,5 млрд долл., и это позволит профинансировать значительную часть оттока капитала без создания дополнительного давления на рубль. Что же касается динамики рубля в последнее время, то она во многом обусловлена проводимой политикой Центробанка: отпуск национальной валюты в «свободное плавание» в конце прошлого года на фоне необходимости погашения резидентами огромных сумм внешнего долга, а при попытке рубля укрепиться – объявление ежедневных интервенций «с целью пополнения международных резервов». Тем не менее, у рубля есть хорошие фундаментальные предпосылки к росту, на что мы и ориентируемся в своем прогнозе динамики его курса. Мы будем и дальше отслеживать важнейшую макроэкономическую информацию.

Выводы:

• ВВП страны по итогам полугодия продолжает снижаться;

• Замедление спада промпроизводства в июле - возможный сигнал к началу повышательной динамики деловой активности;

• На операционном уровне преимущества продолжают получать продовольственные компании, поддерживаемые процессами импортозамещения и продуктовым эмбарго;

• Значительный рост прибыли промышленных компаний, обусловленный эффектом девальвации, не вызвал роста инвестиций в основной капитал вследствие перераспределения прибыли на собственные нужды компаний или выплату дивидендов акционерам;

• Активы банковского сектора вернулись к росту; наблюдается увеличение прибыли месяц к месяцу и низкие темпы кредитования на фоне сокращения реальных доходов населения и высоких процентных ставок;

• Ускорение годовой инфляции в июле обусловлено разовым фактором - пересмотром коммунальных тарифов; имеются предпосылки к дальнейшему замедлению роста цен;

• Снижение ключевой ставки ЦБ с 11,5 до 11,0% вызвано превышением риска дальнейшего охлаждения экономики над рисками разгона инфляции;

• Продолжившееся ослабление национальной валюты вызвано снижением цены на нефть, а также политикой ЦБ по поддержанию слабого рубля;

• Резиденты страны продолжают избавляться от внешних обязательств; объем валютной выручки растет и полностью покрывает объем списаний внешнего долга; отток капитала замедляется; уменьшается объем расходования золото-валютных резервов.

Мосэнерго раскрыла консолидированную финансовую отчетность по МСФО за первое полугодие 2015 года.

Таблицу см. здесь

Выручка Мосэнерго увеличилась на 6.2% - до 88,3 млрд рублей. При этом выручка от электроэнергии снизилась на 6.3% - до 31.8 млрд рублей на фоне уменьшения объемов реализации электроэнергии на 3.5% и снижения тарифов. Почти 16% прибавила реализация мощности, составив 15.2 млрд рублей. Причина – ввод нового энергоблока на ТЭЦ-16 в рамках ДПМ в конце 2014 года. Отпуск теплоэнергии вырос на 7.2%, составив 39.7 млн Гкал, что привело к росту выручки от продаж теплоэнергии на 8.6% - до 37.6 млрд рублей.

Операционные расходы прибавили 3.9%, составив 80.5 млрд рублей. Основным драйвером роста выступили амортизационные отчисления, увеличившиеся на четверть. Также компания продемонстрировала значительный рост прочих видов выручки, которые достигли 2.7 млрд рублей. Этому способствовало поступление денежных средств от ОГК-Инвестпроект, юридического лица, осуществлявшего строительство энергоблока на Череповецкой ГРЭС в рамках ДПМ и сдающего теперь этот блок в аренду ОГК-2. В результате операционная прибыль Мосэнерго выросла на 35.7% - до 8.3 млрд рублей.

Долговая нагрузка компании в отчетном периоде незначительно сократилась – до 46.3 млрд рублей. Из-за существенных положительных курсовых разниц чистые финансовые доходы составили 2 млрд рублей против 100 млн рублей годом ранее.

В итоге чистая прибыль компании выросла почти на три четверти – до 8.2 млрд рублей. Опубликованная отчетность в целом совпала с нашими ожиданиями. По нашим оценкам, при стабилизации макроэкономической обстановки компания сможет избежать значительных отрицательных курсовых разниц и убытков от обесценения основных средств. В 2015 и 2016 гг. скажут свое слово поступления от продаж мощности введенных энергоблоков и оптимизация топливных расходов. Мы ожидаем, что в 2015-2016 гг. компания сможет демонстрировать ROE на уровне 5.5-6.5%.

Акции компании оценены рынком всего в 15% от собственного капитала и являются одними из наших базовых бумаг в секторе электроэнергетики.

ММК опубликовал отчетность за 1 п/г 2015 г. по МСФО.

Выручка компании сократилась на 22,8% (здесь и далее: г/г) до 3,16 млрд дол. Снижение выручки связано со снижением средней долларовой цены на сталь в течение года на 16,1% (с 585 дол/т до 491 дол/т). На уровне операционных показателей отметим ,что несмотря на снижение отгрузки товарной продукции на 8,4%, доля продукции с высокой добавленной стоимостью выросла до 48,3% на фоне роста загрузки прокатного стана 5000 за счет увеличения объема заказов на толстый лист для производства труб большого диаметра.

Затраты компании упали на 35,5% до 2,1 млрд дол. Главной причиной такой динамики стало дальнейшее удешевление металлургического сырья, усиленное мерами по оптимизации затрат со стороны менеджмента. Денежная себестоимость тонны сляба за 2 кв. 2015г. выросла на 15,9% в основном за счет укрепления курса рубля. Без данного фактора себестоимость тонны сляба составила бы 203 доллара США (-1,9% в квартальном выражении).

Прочие расходы показали сопоставимое снижение (-36%). В итоге операционная прибыль составила 692 млн дол., показав более чем двукратный рост. Рентабельность по операционной деятельности по итогам полугодия остается на высоком уровне (22%).

В блоке финансовых статей обращает на себя внимание продолжающееся сокращение расходов на обслуживание привлеченных кредитов (с 97 млн дол. до 74 млн дол.) вследствие снижения долгового бремени (с 3,2 млрд дол. до 2,3 млрд дол.). 79% долга номинировано в валюте, что привело к появлению положительных курсовых разниц в размере 15 млн дол. В итоге чистая прибыль ММК составила 468 млн дол. (год назад - прибыль 80 млн дол.), при этом квартальная прибыль компании (272 млн дол.)показала свой многолетний рекорд.

На операционном уровне отчетность вышла несколько лучше наших ожиданий. ММК в наибольшей степени из крупных отечественных металлургов выигрывает от слабых цен на металлургическое сырье (прежде всего, железную руду) в силу недостаточной самообеспеченности. Сильные поступления от основной деятельности приведут к дальнейшему сокращению долга, что также ослабит давление на итоговый результат. Финансовое состояние дополнительно может улучшиться после продажи компанией своего турецкого дивизиона.

Комбинация слабого рубля, низких цен на руду и дальнейшего снижения долга предвещает для компании сильные финансовые результаты по итогам текущего года. Мы ожидаем, что по уровню чистой прибыли ММК есть шансы подобраться к результатам 2008 г. - последнего по настоящему успешного года (тогда чистая прибыль составила 1 млрд дол.). На данный момент акции компании торгуются исходя из P/E 2015 в районе 5 и потенциально могут претендовать на попадание в наши портфели.

Газпром опубликовал отчетность за 1 кв 2015 г. по МСФО.

Общая выручка компании выросла на 5,7% (здесь и далее: г/г) до 1,65 трлн руб. На ключевом направлении - реализация природного газа - рост доходов в рублевом выражении составил 10,1%, при этом компания показала двузначные темпы падения объемов добычи и продаж. Средние цены продаж в долларовом выражении в Европе и странах СНГ также снизились (-23,7% и -11,9% соответственно). Продажи в России также сократились (-5%) на фоне стабильных рублевых цен реализации. Таким образом, итоговый результат сложился, прежде всего, под влиянием девальвации рубля. Наибольший темп роста выручки был зафиксирован по статье доходы от продажи сырой нефти газового конденсата (+20,6%). Отрицательная динамика была зафиксирована по линии доходов от продажи электроэнергии (-1%) и продуктов нефтегазопереработки (-4,2%).

Операционные расходы компании увеличились на 7,5% и составили 1,17 трлн руб. Опережающая динамика роста расходов по сравнению с выручкой связана с увеличением налогов (НДПИ и налог на имущество), а также ростом расходов на покупной газ в связи с увеличением стоимости газа, приобретаемого Газпромом за пределами России.

В итоге прибыль от продаж снизилась на 3% и составила 458,7 млрд руб. Показатель рентабельности по операционной прибыли сократился за год с 30% до 28%.

Финансовые статьи улучшили ситуацию благодаря нулевому сальдо по курсовым разницам (за счет валютных активов), а также благодаря значительному объему процентных доходов, более чем в два раза перекрывших расходы на обслуживание долга. Также отметим рост доходов от совместно контролируемых предприятий (прежде всего, за счет компании "Сахалин Энерджи Инвестмент Компани Лтд". Благодаря финансовым статьям чистая прибыль Газпрома составила 382,1 млрд руб., прибавив 71%.

В целом отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями. Мы считаем, что на операционном уровне будут заметны улучшения уже по итогам второго квартала за счет возросшего объема экспорта в Европу. Финансовое положение Газпрома представляется достаточно прочным (чистый долг компании сократился на 12% до 1,45 трлн руб.). Основной проблемой газового концерна остается распоряжение зарабатываемыми средствами: огромная инвестпрограмма с неочевидной отдачей в ущерб управлению акционерным капиталом. Тем не менее, мы ожидаем, что с приближением выплат дивидендов в соответствии с прибылью по МСФО акции Газпрома постепенно будут восприниматься инвесторами как финансовый инструмент. С учетом наших прогнозов по прибыли мы ожидаем, что по итогам 2015г. ROE компании восстановится до нормальных значений (17-18%). На данный момент акции компании торгуются исходя из P/E2015 чуть выше 3 и входят в наши портфели в долях, несколько меньших, чем в индексе.

ТГК-1 раскрыла консолидированную отчетность по МСФО и операционные показатели за первое полугодие 2015 года.

См. таблицу здесь.

Выработка станциями компании снизилась на 2% - до 13.6 млн МВТ/ч. За счет роста закупок электроэнергии увеличилась ее реализация, которая прибавила 0.4% и достигла 15 396 млн кВт/ч.

Сокращение отпуска теплоэнергии на 2.4% компания связывает с более высокой температурой наружного воздуха зимой 2015 года и снижением объемов производства ряда предприятий.

При этом объем продаж мощности сократился более чем на треть. Это связано с тем, что подавляющее число станций ТГК-1 не прошли конкурентный отбор мощности на 2015 год, также значительно сократились объемы продаж мощности по регулируемым договорам. Отчасти это было компенсировано ростом продаж мощности в режиме вынужденной генерации, составивших около 1.3 ГВт.

Несмотря на снижение операционных показателей выручка компании прибавила 0.8%, составив 36.9 млрд рублей, что произошло благодаря росту средних расчетных тарифов на теплоэнергию на 7.9%. Выручка от продаж электроэнергии снизилась 1.3%, составив 13.6 млрд рублей, от продаж теплоэнергии – выросла на 7.1%, составив 16.5 млрд рублей. Выручка от продаж мощности сократилась на 17% – до 5.6 млрд рублей.

Операционные расходы снизились на 2% - до 30.7 млрд рублей – компании удалось снизить затраты на топливо и удержать под контролем рост заработной платы. Также был восстановлен 523-миллионный резерв под обесценение дебиторской задолженности. В итоге с учетом государственных субсидий, которые составили 434 млн рублей, ТГК-1 продемонстрировала рост операционной прибыли на 19% - до 7 млрд рублей.

Долговая нагрузка компании за полгода сократилась на 3 млрд рублей – до 26.9 млрд рублей, при этом выросли финансовые расходы. В дальнейшем мы ожидаем планомерного снижения заемных средств, поскольку инвестиционная программа компании почти закончена. В итоге чистая прибыль ТГК-1 за первое полугодие выросла на четверть составив 4.6 млрд рублей, что стало рекордным показателем за всю историю компании, согласно отчетности, составленной по международным стандартам.

В целом отчетность вышла в рамках наших ожиданий. Отметим, что сейчас для компании на первый план выйдет ее способность сдерживания роста расходов, ключевым фактором который должна выступить топливная эффективность. Исходя из наших прогнозов, компания торгуется с коэффициентом P/BV около 0.2 и является одним из наших фаворитов в энергетическом секторе. Существенную долю неопредленности вносит грядущая реорганизация, подразумевающая выделение гидрогенерирующих активов в совместное предприятие финской Fortum и Ростатома. Однако точных параметров данного корпоративного события к настоящему моменту пока неизвестно.

Московская биржа опубликовала консолидированную финансовую отчетность по итогам 1 полугодия 2015 года. В первую очередь отметим сохраняющуюся на протяжении текущего года тенденцию существенного роста основных финансовых статей компании. Так, совокупные операционные доходы составили 22,0 млрд руб., продемонстрировав увеличение на 66,2% (здесь и далее: г/г), основным триггером которого по-прежнему выступили процентные и прочие финансовые доходы, показавшие более чем 2-кратное увеличение с 5,4 млрд руб. до 13,2 млрд руб. Данный рост во многом объясняется возросшими в 3,5 раза до 8,2 млрд руб. процентами по денежным средствам и средствам в финансовых организациях, размер которых на конец полугодия достиг рекордные 61,1 млрд руб. Свой положительный вклад в итоговый финансовый результат биржи также внесли комиссионные доходы, продемонстрировавшие рост на 14,9% до 8,1 млрд руб., основным драйвером которого выступила комиссия от предоставления информационных услуг, составившая 333,3 млн руб. (+37,9%).

В сегменте денежного рынка комиссионные доходы выросли на 38,7% до 1,8 млрд руб., что в значительной степени было обусловлено возросшими комиссиями по операциям РЕПО. При этом рост объема операций РЕПО с центральным контрагентом с 8,6 трлн руб. до 21,8 трлн руб. был полностью нивелирован снижением объема операций в рамках междилерского РЕПО и прямого РЕПО с Банком России. Данный результат объясняется возросшей потребностью участников рынка в более длинных сроках операций РЕПО: в итоге количество сделок РЕПО сократилось, но за них взимались более высокие комиссии, так как комиссионный доход по сделке РЕПО определяется в соответствии с ее сроком и объемом. В абсолютном выражении наибольший комиссионный доход по-прежнему приносит валютный рынок, где на фоне увеличения объема торгов со 106,6 трлн руб. до 130,5 трлн руб. в связи с высоким спросом на инструменты управления ликвидностью со стороны участников рынка комиссия биржи выросла на 20,9% и составила 1,9 млрд руб. При этом объемы операций спот и своп увеличились на 21,2% и 23,0% и составили 42,3 трлн руб. и 88,2 трлн руб. соответственно. Основной объем торгов пришелся на инструмент «доллар/рубль».

Доходы биржи в сегменте депозитарной деятельности и клиринговых услуг продемонстрировали рост на 15,5% до 1,7 млрд руб., что в значительной степени объясняется увеличением объема активов, принятых на обслуживание в НРД: стоимость активов в НРД на конец полугодия составила 28,2 трлн руб.

Сегмент фондового рынка продемонстрировал увеличение доходов на 4,6% до 1,5 млрд руб., основным драйвером которого выступили доходы от листинга ценных бумаг и прочие доходы, показавшие рост на 78,0% до 166,7 млн руб. В абсолютном выражении наибольший вклад в итоговый результат сегмента внесли комиссионные доходы на облигационном рынке, составившие 518,7 млн руб. (+13,3%). При этом отметим, что совокупный объем торгов облигациями снизился на 3,7% до 4,8 трлн руб. Еще большее снижение объема торгов (-9,6% до 4,8 трлн руб.) наблюдалось на рынке акций, что в конечном итоге обусловило снижение комиссии от торговли акциями на 7,4% до 837,7 млн руб.

Единственным сегментом, показавшим разочаровывающую динамику, оказался срочный рынок, комиссионные доходы которого снизились на 26,1% и составили 568,1 млн руб. При этом суммарный объем торгов в данном сегменте возрос с 25,6 трлн руб. до 34,4 трлн руб., во многом благодаря интересу участников рынка к фьючерсным контрактам на фоне высокого уровня волатильности обменных курсов: объем торгов фьючерсами увеличился с 23,3 трлн руб. до 33,0 трлн руб. Объем открытых позиций на конец полугодия составил 9,4 млн контрактов.

Операционные расходы Московской Биржи составили 5,5 млрд руб., продемонстрировав рост на 12,2%. Административные и прочие операционные расходы увеличились на 16,4% до 2,7 млрд руб., что в значительной степени было обусловлено возросшими с 231,6 млн руб. до 393,3 млн руб. затратами на профессиональные услуги, а также выплатами в размере 114,9 млн руб. по обременительным договорам и резервами, созданными под обесценение средств в финансовых организациях. При этом расходы на персонал, основная статья расходов биржи, увеличились лишь на 8,5% и составили 2,8 млрд руб. В итоге чистая прибыль Московской Биржи показала почти 2-кратный рост и составила 13,2 млрд руб.

В целом отчетность эмитента вышла лучше наших ожиданий, что, в первую очередь, было обусловлено более высокими процентными доходами по сравнению с прогнозируемыми. Тем не менее, в текущих котировках уже во многом учтен рост финансовых показателей биржи. На данный момент акции эмитента торгуются с P/E 2015 в районе 8 и не входят в число наших приоритетов.

НЛМК опубликовал отчетность за 1 п/г 2015 г. по МСФО. Выручка компании сократилась на 20% (здесь и далее: г/г) до 4,3 млрд дол. Снижение внутреннего спроса в Китае вызвало дальнейшее увеличение экспортных поставок проката китайскими производителями, что привело к усилению ценовой конкуренции металлургическом рынке. Дополнительным фактором снижения ценна металлопродукцию стало продолжающееся падение цен на сырье (цены на ЖРС и коксующийся уголь снизились на 8% кв/кв и 12% кв/кв соответственно). Частично снижение цен было компенсировано ростом объемов производства. Продажи по Группе составили 7,97 млн т (+4% г/г) в связи с ростом экспортных поставок полуфабрикатов на дочерние и ассоциированные компании Группы за рубежом, что компенсировало снижение продаж готовой продукции (-6% г/г).

Операционная прибыль НЛМК выросла на 25% до 814,9 млн дол., однако в квартальном исчислении показатель упал на 37% до 316 млн дол. квартальное снижение операционной прибыли объясняется существенным сужением спрэдов между ценами на готовую продукцию и сырье на внешних рынках, которое было частично компенсировано ростом объемов продаж (+1% кв/кв) и реализацией программ повышения операционной эффективности. Свой негативный эффект внесло и укрепление обменного курса рубля относительно доллара США на 15% кв/кв (52,65 руб/$ во 2 кв. 2015 против 62,19 руб/$ в 1 кв. 2015). Отметим, что после длительной серии снижения показатель себестоимости производства слябов на Липецкой площадке вырос до 1238 дол/т (+21% кв/кв), что было вызвано ростом цен на сырье и увеличением тарифов естественных монополий, выраженных в национальной валюте на фоне укрепления обменного курса рубля.

Блок финансовых статей не сильно изменил ситуацию. Расходы на обслуживание долга составили 40 млн дол., сократившись в след за снижением долгового бремени (с 3,8 млрд. дол. до 2,51 млрд дол.). Помимо этого компания отразила прибыль от финансовых вложений 52,7 млн дол (выбытие 28,5% доли в NBH и списание связанных со сделкой опционов, ранее учтенных в составе прочих долгосрочных обязательств), а также убыток от курсовых разниц в 157 млн дол.

В итоге чистая прибыль НЛМК составила 491 млн дол. (+48%).

Отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями. Мы ожидаем в текущем году весьма сильных результатом от НЛМК как и в целом от сектора черной металлургии. В то же время существенное ухудшение показателей в квартальном выражении лишний раз говорит о том, насколько уязвимым остается сектор к колебаниям курса рубля. В настоящий момент инвесторами выдан компании весьма щедрый аванс в виде текущих котировок, предполагающих скорый возврат к докризисным прибыльным рекордам. На наш взгляд, такой сценарий маловероятен, что не позволяет бумагам НЛМК, торгующимся с P/E2015 около 9, претендовать на попадание в наши портфели.

Казаньоргсинтез опубликовал бухгалтерскую отчетность по итогам 1 полугодия 2015 года по РСБУ. В отчетном периоде выручка компании составила 34,3 млрд руб., продемонстрировав рост на 27,7% (здесь и далее: г/г), что, на наш взгляд, в основном было обеспечено ростом рублевых цен на полимеры. Помимо всего прочего в текущем году компания увеличила объемы экспортных поставок со своих заводов. По словам менеджмента компании, производство полиэтилена выросло на 1,7%, а выпуск поликарбоната сократился на 4%.

Себестоимость компании возросла всего на 0,5% и составила 20,5 млрд руб., в итоге валовая прибыль увеличилась более чем в 2 раза, составив 13,8 млрд руб. Доля коммерческих и управленческих расходов в выручке сократилась с 1,1% до 1% и с 5,8% до 4,3% соответственно. В итоге операционная прибыль компании составила 12 млрд руб., показав рост в 2,6 раза.

В отчетном периоде Казаньоргсинтезу удалось существенно сократить свою долговую нагрузку. Общий долг компании составил 12,1 млрд руб.(-33%). Несмотря на это процентные расходы сократились лишь на 14,5% и составили 678,8 млн руб., что связано с повышением кредитных ставок. Отрицательное сальдо прочих доходов и расходов снизилось на 20% – до 243 млн руб. В итоге чистая прибыль эмитента составила 9,3 млрд руб., более чем в 3 раза превысив прошлогодний результат.

По итогам вышедшей отчетности мы подняли прогнозы финансовых показателей по данной компании, попытавшись учесть текущую благоприятную ценовую конъюнктуру на рынке полиэтиленов и поликарбонатов. Исходя из наших прогнозов, акции Казаньоргсинтез торгуются с P/E 2015 около 3,5 и на данный момент не входят в число наших приоритетов.

Комбинат Южуралникель, входящий в Группу Мечел, опубликовал бухгалтерскую отчетность по РСБУ за первые шесть месяцев 2015 г.

Напомним, что мощности завода были законсервированы в декабре 2012 года и прекращен выпуск продукции. Тем не менее, по итогам отчетного периода выручка составила 40 млн рублей. Завод продолжал реализовывать побочную продукцию (никельсодержащее сырье).

Прекратив производственную деятельность, Южуралникель продолжает функционировать в качестве кредитора других предприятий, входящих в Мечел. Объем предоставленных займов на конец отчетного периода составляет 4,9 млрд рублей, доходы по ним составили 216 млн рублей. С четом укрепившегося, по сравнению с концом 2014 года, рубля компания продемонстрировала отрицательные курсовые разницы, которые привели к отрицательному сальдо прочих доходов и расходов в размере 110 млн рублей. Чистая прибыль за полугодие составила 92 млн рублей. Отметим, что текущий год может оказаться убыточным для предприятия в силу отрицательных курсовых разниц по выданным валютным кредитам.

Напомним, что комбинат включен в список активов, выставленных на продажу Мечелом, однако новый покупатель до сих пор не найден. На наш взгляд, долго такая ситуация продолжаться не будет: комбинат либо обретет хозяина, либо может быть запущен в связи с улучшением конъюнктуры на рынке никеля (где в последнее время фиксируется рост цен). Для этого необходимо завершить программу по модернизации и наращиванию производственных мощностей комбината. В этой связи любые сведения о его продаже способны вызвать существенный рост котировок акций комбината. Мы остаемся акционерами Южуралникеля и продолжим следить за развитием ситуации.