Я считаю, что в современном финансовом мире происходят сейчас два очень важных изменения, которые имеют значение для цен на активы.

Первое изменение: постепенно стирается разница между безопасными и рискованными активами.

Иллюстрацией первого изменения является недавний выпуск компанией Apple 30-летних облигаций. Облигации имели доходность около 4%.

Когда 30-летние облигации технологической компании размещаются по отношению к казначейским облигациям того же срока всего с премией в 100 пунктов, это выглядит очень странно.

С точки зрения здравого смысла – это абсурд. Как могут корпоративные облигации с таким длительным сроком, пускай даже крупной и очень успешной технологической компании, размещаться с премией в 100 пунктов по отношению к государственным облигациям такой страны, как США?

Технический прогресс – это такая сложная вещь. Никто не знает, что будет с Apple через 5 лет, ни то, что через тридцать лет. Сколько будут стоить ее акции, и смогут ли они выдержать жесткую конкуренцию. Сколько будут стоить при этом ее облигации? Может быть, они потеряют 95% стоимости? Теоретически это возможно. Налицо неадекватная оценка долгосрочного риска. Либо нежелание принимать этот долгосрочный риск в расчет.

Думаю, что неуместно здесь ссылаться на то, что у Apple 100 млрд. кэша за рубежом. Какое это будет иметь значение через 10-15 лет, если дела у Apple пойдут не лучшим образом?

Облигации Apple – это, безусловно, актив, который нельзя отнести к безопасным. Однако доходность, с которой он размещается, свидетельствует о том, что он воспринимается рынком именно как безопасный актив.

Когда облигации такой компании размещаются по таким высоким ценам, это свидетельствует о деформации в восприятии цен на активы и риска.

Это говорит, что что-то неправильно в этом финансовом мире.

В результате первого изменения нарушаются привычные корреляции RISK ON/RISK OFF.

Второе изменение вытекает из первого: по мере того, как доходность активов уменьшается, определяющим фактором для актива становится не его доходность, а курс валюты, в котором базируется капитал.

Прекрасной иллюстрацией здесь является табличка, показывающая, какую доходность имеет Банк России от вложений в номинированные в различные валюты активы.

Это самые свежие данные, но почти год назад. Сейчас доходность может быть еще ниже.

Как мы видим, доходность по различным валютам находится в диапазоне 0,12-0,78%.

Везде это меньше среднедневного диапазона колебаний этих валют.

Среднедневной диапазон EUROUSD превышает 100 пунктов, следовательно среднее изменение курса EUROUSD за один день превышает годовую доходность Банка России от вложений в эти валюты.

Мое мнение, что крупные фонды, к которым относится и фонд валютных резервов России, теперь должны гораздо более тщательно взвешивать композицию валютных резервов и более активно ей управлять.

Прекращение или сокращение программы покупки активов со стороны Федрезерва становится все более реальным (во всяком случае, в глазах участников рынка).

Поэтому представляет интерес информация, какое влияние это может оказать на цены на активы.

Barclays провел расчеты средней чувствительности цен на различные активы к расширению баланса Федрезерва. Результаты показаны на следующем рисунке.

Из рисунка видно, что европейские высокодоходные облигации, акции развивающихся рынков, акции развитых рынков, и высокодоходные облигации США демонстрируют наиболее высокую чувствительность к расширению баланса Федрезерва.

Аналитики Barclays отмечают, что в базовом варианте постепенного восстановления экономики США и выхода Федрезерва из программы QE они отдают предпочтение в среднесрочной перспективе акциям по сравнению с облигациями и ожидают постепенной миграции из дорогих бондов в другие активы. Они считают, что выход из QE3 не повредит в такой степени активам, связанным с восстановлением американской экономики, как тем, которые с этим не связаны.

При этом Barclays отмечает, что сохранятся в силе факторы, способствующие низким ставкам доходности: спрос центральных банков на безопасные активы, регулирование центральных банков согласно Базелю-3, «стареющие» домашние хозяйства, сокращение предложения безопасных активов.

С моей точки зрения, аналитики Barclays не учитывают тот факт, что описанная ими диспозиция уже в значительной степени заложена в цены на активы: акции растут непрерывно с осени прошлого года.

Казначейские облигации США стоят дорого, но они имеют отрицательную динамику с начала года, в то время как американские акции выросли почти на 20%.

То же касается акций развивающихся рынков. С какой стати акции EM должны отыгрывать стандартным образом выход из QE3, если они уже с начала года находятся в нисходящем тренде и в росте не участвуют.

Все это напоминает промывку мозгов – покупайте дальше американские акции.

Компания Apple провела крупное размещение облигаций: с плавающей и фиксированной ставкой.

На рекордную среди нефинансовых корпораций сумму: в 17 млрд. долларов.

Это событие выглядит очень странным на фоне того, что у Apple более 100 млрд. долларов свободного кэша.

Но, этот кэш, не может быть репатриирован без уплаты налогов.

Таким образом, у компании, имеющей столько свободных денег, есть проблемы с финансированием проектов внутри страны.

Не сюрприз, что ведущим андеррайтером размещения являлся Goldman Sachs.

30-летние облигации крупной технологической компании были размещены с доходностью ниже 4%.

Стирается грань между безопасными и рискованными активами

Облигации Apple – это, безусловно, актив, который нельзя отнести к безопасным.

Когда 30-летние облигации технологической компании размещаются по отношению к казначейским облигациям того же срока всего с премией в 100 пунктов, это выглядит очень странно.

С точки зрения здравого смысла – это абсурд. Технический прогресс – это такая сложная вещь. Никто не знает, что будет с Apple через 5 лет, ни то, что через тридцать лет. Сколько будут стоить ее акции, и смогут ли они выдержать жесткую конкуренцию.

Когда облигации такой компании размещаются по таким высоким ценам, это свидетельствует о деформации в восприятии цен на активы и риска.

Это говорит, что что-то неправильно в этом финансовом мире.

По мере того, как стирается разница между безопасными и рискованными активами, все большее значение приобретает валюта, в которой эти активы хранятся.

Если случится репатриация прибылей

Хочу еще раз обратить ваше внимание на эффект под названием: репатриация прибылей

Для трейдеров валютного рынка это может иметь очень важное значение. Этот эффект может возникнуть незаметно и будет сопровождаться укреплением доллара, в то время как никому не будут ясны причины этого укрепления.

Полагаю, что это произойдет в ближайшие год-полтора: когда ситуация в экономике и на фондовом рынке покажет признаки ухудшения.

В этом случае между долларом и фондовым рынком будет непривычная положительная корреляция.

Очень интересный график от команды Citi: выпуск различных ценных бумаг за последние 10 лет в еврозоне, США и Японии.

По графику можно сделать следующие наблюдения:

1. Общее уменьшение выпуска ценных бумаг
2. Рост выпуска государственных облигаций после коллапса GSE (агентских бумаг) и ипотечных бумаг, до кризиса имевших рейтинг ААА.

Общий выпуск бумаг продолжается на уровнях, заметно уступающих докризисным уровням.

Это, возможно, приводит к повышающему давлению на цены на активы.

Голубые/серые бары различных оттенков определяют выпуск ценных бумаг различных классов. Оранжевые бары показывают объем интервенций центральных банков. Красная линия – нетто-количество бумаг, оставшихся после этих интервенций. Это то, что инвесторы могут купить.

Японские облигации (JGB) весь прошедший год являлись вторым (если не первым) по значению безопасным активом в мире.

А японская валюта считалась наиболее надежной валютой.

Каждый раз, в момент RISK OFF, доллар рос относительно всех валют, кроме JPY.

Все изменилось осенью прошлого года, когда стало очевидно, что Либерально-демократическая партия во главе с подлечившимся от диареи (без тени юмора) Абэ придет к власти.

Теперь японская валюта стала торговаться часто вместе с индексом доллара.

Особенно четко это проявилось в прошедшие четверг-пятницу после выхода минуток ФОМС, которые неожиданно обнаружили отсутствие прежнего единодушия в рядах Комитета по открытым рынкам.

За 17 часов после публикации USD/JPY, и так очень сильно перекупленная, еще прошла вверх 130 пунктов, торгуясь почти синхронно вместе с индексом доллара.

Первоначальная реакция на NFP тоже была соответствующая- вместе с индексом доллара.

В последнее время японские JGB перестали восприниматься инвесторами как безопасный актив.

А что такое вообще безопасный актив?

К безопасным активам в общепринятом понимании долгое время относили четыре вида активов с фиксированной доходностью – исключительно суверенный госдолг.

1.японский госдолг

2.американский госдолг

3.некоторые сегменты европейского госдолга (Германия, Франция, Голландия и т.д.), имеющие доходность ниже 2% годовых

4.госдолги еще некоторых стран имеющих доходность 0,5-2% годовых (Великобритания, Швейцария и т.д).

Для безопасных активов имеет значение не только стабильность соответствующих ставок доходности, но и емкость рынка.

Наиболее емкими являются первых три вида перечисленных активов, соответствующие три крупнейшим мировым эмиссионным центрам.

JGB перестали быть безопасным активом

Итак, японские JGB перестали быть безопасным активом.

EURO-активы могут быть с большой натяжкой отнесены к безопасным активам. Слишком неоднороден рынок госдолга. Наряду с Францией и Германией существуют Испания, Италия, Греция и Португалия.

Существуют значительные политические риски для валюты.

В этом году грядут выборы в Германии и по мере приближения выборов предвыборная риторика Меркель в адрес ее непутевых соседей (Греция) будет становиться все более жесткой.

EURO в глазах управляющих валютными резервами продолжает оставаться более рискованной валютой по сравнению с долларом США.

Швейцарский национальный банк отмахивается от желающих купить CHF всеми имеющимися способами, британский фунт, судя по валютным резервам, пользуется популярностью, но он не в состоянии вместить всех желающих.

Количество активов с фиксированной доходностью, номинированных в GBP, ограничено.

В последнее время мировые центральные банки стали диверсифицировать валютные резервы австралийским и канадским долларом (не от хорошей жизни), но и здесь количество удовлетворяющих их требованиям активов ограничено.

Существует острый дефицит безопасных активов.

Долларовые активы тоже имеют многочисленные изъяны. Поведение долгосрочных US Treasuries в последнее время свидетельствует, что какие-то очень крупные инвесторы (предположительно Китай) выходят из американских казначейских бумаг.

Печатание 85 млрд. долларов в месяц, нерешенные фискальные вопросы, возможно понижение рейтинга США со стороны агентства Moody’s - все это потенциальный негатив для доллара.

Какой из этого я делаю вывод?

Независимо от того, что там предпринимает Абэ, к японским JGB вскоре может вернуться статус защитных активов.

На безрыбье и рак – рыба, на бесптичье – и ж-па соловей!

Какое значение это будет иметь для курса JPY?

Оценю в цифрах.

Если к JGB и JPY не вернется в ближайшее время статус защитных активов, то, хотя в USD/JPY в ближайшее время случится коррекция, но пара останется в диапазоне 85-90.

Если к JPY вернется статус безопасных активов, то мы можем увидеть довольно резкое падение с 88,14 в район 80-83.

Как раньше всего определить, произошло это или нет?

По корреляции USD/JPY. Если USD/JPY опять начнет двигаться вместе с RISK OFF и в противоход индексу доллара, то значит к JGB и JPY вернулся статус безопасных активов.