Предлагаю вашему вниманию очень интересную переводную статью, дающую представление о процессах, протекающих в мировой экономике.

Эрик Спротт и Этьен Бордело

“Решение... это проблема”, часть 2

Eric Sprott: The Solution...Is The Problem, Part II

В июне 2009 года, когда мы завершили первую часть этого обзора, общий государственный долг Америки незначительно превышал 10 триллионов долларов. С тех пор эта цифра увеличилась больше чем на 50%, достигнув почти 16 триллионов, основной причиной чего стало возросшее государственное вмешательство в экономику.

Такие понятия как QE, LTRO, SMP, TWIST, TARP, TALF, ранее употреблявшиеся исключительно в среде крупных банкиров и политических деятелей, проникли в повседневную речь. С целью стимулирования экономики центральные финансовые планировщики всех мастей увеличили расходы и одновременно уменьшили налоги в самых богатых странах. Но могут ли эти финансовые и монетарные меры увеличить экономическую активность, или они дадут обратный эффект?

В современном мире, обремененном долгами, растущий дефицит и правительственные расходы, подстегиваемые увеличением государственного долга и монетарной массы (“печатный станок”), не являются ответом на наши экономические трудности. На деле, эта политика доказала свое негативное воздействие на экономический рост.

Несмотря на то, что в последние годы этой проблеме не уделялось много внимания, экономическая теория предполагает, что подобная государственная политика и ее размах относительно экономики в целом могут оказать существенное негативное влияние на экономический рост. Один из последних докладов Исследовательского института индустриальной экономики (Research Institute of Industrial Economics) (Швеция) объединяет результаты многочисленных экспериментальных исследований и его авторы приходят к выводу, что для богатых стран очевидна обратная зависимость между значительным государственным (благодаря налогам и/или расходам бюджета в ВВП) и экономическим ростом (1). При равных условиях, страны, в которых правительство играет важную роль в экономике, склонны к более медленному росту ВВП.

Конечно, это соотношение не объясняет причин сложившейся ситуации. Но, несмотря на то, что экономическая литература не дает однозначных ответов о причинах, она по-прежнему предоставляет убедительные доказательства того, что повышение налогов и доли государственных расходов в ВВП (за исключением продуктивных инвестиций, например, в образование), связано с замедленным экономическим ростом.

Единственным исключением является опыт скандинавских стран. При высоких налогах и большой доле бюджетных расходов в ВВП, за прошедшие 20 лет они продемонстрировали относительно быстрый экономический рост. Однако значительная часть их расходов идёт на образование, что, как выяснилось, как раз способствует росту. Также они соблюдают баланс между важной ролью государства и проводимыми им весьма либеральными, ориентированными на рынок, реформами и низким уровнем государственного долга (2).

Долговой навес и экономический рост

Даже если мы предположим, что временный финансовый стимул кейнсианского типа в форме налоговых льгот и увеличения государственных расходов может, в ближайшей перспективе, поощрить экономический рост, эти действия неизбежно приведут к еще большему дефициту и увеличению государственного долга (см. статью «Одураченный стимулом» (“Fooled By Stimulus”), Markets at a Glance, июль 2010). Как показано ниже, на графиках 1 и 2, дефицит государственного бюджета США и уровень задолженности достигли самой высокой отметки (с конца Второй мировой войны) и масштаб будущего стимулирования, вероятно, будет довольно ограниченным. Согласно нашим предположениям (не допускающим возможность «фискального обрыва»), американский государственный долг значительно возрастет, поскольку дефицит бюджета остается стабильным и имеет тенденцию к росту. Во многих европейских странах ситуация куда хуже.

График 1: Доля дефицита государственного бюджета США в ВВП

График 2: Государственный долг США по отношению к ВВП*

Высокие уровни долга или долговые навесы вызывают много проблем. Недавнее исследование Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф (Гарвардский университет) демонстрирует, что банковские кризисы тесно связаны со значительным ростом государственной задолженности, длительными периодами безработицы и, в конечном итоге, с некоторыми формами дефолтов. Авторы устанавливают порог отношения долга в ВВП в 90%, считая, что достижение этого уровня становится спусковым механизмом долгового кризиса (3). Как показано на графике 2, США уже перешагнули эту границу.

Исторические свидетельства показывают, что развитые страны с высокими уровнями задолженности, в целом, отличаются замедленным экономическим ростом. Принимая во внимание высокий уровень долга и дефицита в большинстве развитых стран, сомнительно, что увеличение финансового стимула может реально помочь восстановлению экономики. Ясно то, что долг – это проблема, и увеличение долга не решит её. Нынешняя долговая ситуация, вместе с растущим дефицитом прозрачности политических мер и вмешательств, оставляет мало возможностей для здорового делевереджа наших экономических систем. Вот то, что имеют в виду центральные финансовые планировщики.

Решение проблемы «долгового навеса» и выводы на будущее

На протяжении истории, проблема большой задолженности по отношения к ВВП имела 5 вариантов решения (4):

1. Экономический рост
2. Режим строгой экономии
3. Дефолт
4. Внезапные взрывы инфляции
5. Стабильная финансовая репрессия и инфляция

Несомненно, первый и второй варианты в настоящее время не эффективны, а в некоторых европейских странах фактически отрицательно влияют друг друга. США же столкнулись с доморощенным «фискальным обрывом», а политическая поляризация только осложняет выход из сложившейся ситуации. Третий вариант политически неприемлем для богатых, развитых наций, с точки зрения которых, дефолт допустим лишь в развивающихся странах. Внезапные взрывы инфляции трудно сдержать и они не могут длиться вечно, тогда как инвесторы, предполагая нормальный рынок облигаций, требуют повышенные процентные ставки с целью компенсировать риск инфляции. Кроме того, уже имея процентные ставки на уровне нуля, нам, видимо, остается лишь пятый вариант: стабильная финансовая репрессия и инфляция. Впервые эти термины были введены в начале 1970-х гг. Эдвардом Шоу и Рональдом Маккинноном (Стэнфордский университет) (5).

Шоу и Маккиннон определяют финансовые репрессии как:

• Прямые или косвенные ограничения или потолки процентных ставок
• Создание и поддержание кэптивной (смысл – плененной) внутренней аудитории (то есть принуждение финансовых институтов и пенсионных фондов к размещению активов в государственных долговых бумагах)

• Непосредственное владение финансовыми институтами и/или ограничения входа в финансовый сектор (например, как в Китае или Индии)

Совершенно очевидно, что мы переживаем период финансовых репрессий. Его признаки включают:

• Искусственно низкие процентные ставки в большинстве стран G20 и обязательства сохранять их таковыми в течение значительного времени вкупе с инфляцией, которая приводит к отрицательным реальным процентным ставкам
• Значительное расширение балансов центральных банков как следствие покупки государственных облигаций
• Стандарты ликвидности, установленные Третьим базельским соглашением, вынуждающие банки держать больший объем правительственного долга на своих балансах (6)
• Недавно национализированные банки во многих странах (Великобритания, Ирландия, Испания и т.д.), решительно увеличившие свои размер правительственного долга в своих активах
• и ситуация будет ухудшаться...

График 3, ниже, показывает, что финансовые репрессии могут также наблюдаться в активах американских финансовых учреждений и пенсионных фондов, которые, начиная с 2009, неуклонно пополняются ценными бумагами Казначейства США.

График 3: Ценные бумаги Казначейства США в финансовых учреждениях страны

Источник: Федеральная Резервная система США

Очевидно, что правительства готовятся к дальнейшему. Важное условие для уничтожения государственного долга через инфляцию – это продление срока действия находящихся в обращении облигаций. На нормальном рынке облигаций отрицательные реальные процентные ставки мешают пролонгировать краткосрочные займы с сохранением низкого процента (хотя финансовая репрессия и кэптивные финансовые учреждения помогают держать показатели ниже, чем обычно). Из-за тенденции краткосрочных процентных ставок повышаться вместе с инфляцией, страны-должники заинтересованы в выпуске большинства своих облигаций в длинном конце кривой доходности. Как показано на графике 4, Казначейство США планирует заранее увеличить сроки погашения облигаций (зеленая линия), с целью максимизировать выгоду от эрозии инфляции. Другими словами, они извлекают выгоду из текущего курса на безопасность, чтобы подготовить почву для дальнейших финансовых репрессий. Это справедливо и для Великобритании, которая предлагает один из самых длительных средневзвешенных периодов погашения облигаций в развитом мире. Чтобы покончить с текущим долговым навесом страны еврозоны должны будут либо произвести дефолт (по политическим причинам это наименее предпочтительный вариант) или использовать старую добрую комбинацию из устойчивой инфляции и финансовых репрессий (чего боятся немцы и центральные финансовые планировщики в ЕЦБ).

График 4: Средневзвешенный период погашения обращаемых на рынке ценных бумаг Казначейства США

Источник: Казначейства США, Офис управления задолженностью, отчет за первый квартал 2012 года

Вывод

По обе сторон Атлантики главными виновниками текущего кризиса являются чрезмерный долг и расходы бюджета. Сейчас мы находимся в такой ситуации, когда дополнительные стимулирующие меры со стороны правительства будут иметь незначительное, если не неблагоприятное воздействие на экономику и долгосрочный рост. Долг должен быть уменьшен, а не увеличен ростом дефицита. Центральные финансовые планировщики продемонстрировали, что они не могут применить кейнсианскую модель профицита в хорошие времена, с целью финансировать дефицит в плохие времена. Мы достигли лимита задолженности и должны пройти через болезненный, но необходимый делевередж.

Предпочтительные с политической точки зрения варианты финансовых репрессий и отрицательных реальных процентных ставок имеют важное значение. Отрицательные реальные процентные ставки – в сущности, тонко замаскированный налог, обременяющий вкладчиков, и субсидия расточительным заемщикам. По своему определению налоги искажают стимулы и, как обсуждалось ранее, препятствуют сбережениям. Кроме того, финансовые учреждения, которые, как ожидается, должны тратить свои сбережения на продуктивные капиталовложения, не могут сделать этого, так как значительная доля их балансов обременена правительственными ценными бумагами. Это же касается и пенсионных фондов, вынужденных владеть не приносящей дохода долей государственного долга вместо корпоративных облигаций или акций акционерных обществ. В результате страдают пенсионеры, которые также являются вкладчиками.

Предположение, что наше экономическое спасение в еще большем стимулировании, опасно и обречено на провал. Пока мы продолжаем следовать этому пути, «решение» всегда будет проблемой. Нет никакого волшебного средства, способного исцелить наши нынешние проблемы, и предложения центральных финансовых планировщиков, высказываемые в последнее время, рискуют лишь ухудшить экономические перспективы на многие десятилетия вперёд.

Благодарю за помощь в переводе этой очень содержательной статьи Ивана Чурилова (Vanuta) - владельца портала quoteforum.ru и Карину (переводчика) за очень качественный перевод.

Удачного вам дня, господа трейдеры!

ВЬЮ РЫНКА ОТ ЧЕССПЛЕЙЕРА 12 августа 2011 ГОДА.

Наиболее важным событием вчера и знаковым, я бы сказал, был аукцион по размещению 30-летних US bonds. Аукцион прошел очень неудачно.

В этот момент 30-летки торговались на 3,64%, но результаты аукциона оказались на 11 пунктов выше – 3,75%. Bid To Cover снизился по сравнению с прошлым аукционом с 2,8 до 2,05 (минимальный уровень с февраля 2009 года), а индиректы (иностранные инвесторы) будто испарились: их участие составило всего 12,2%.

Впервые в истории 30-летних аукционов участие директов (доморощенных) было выше участия индиректов.

Таким образом подведем итоги аукционов US Treasuries, прошедших на этой неделе.

Во вторник 3-летки - прекрасно, в среду 10-летки – противоречиво, в четверг – 30 –летки – ужасно. Таково отношение инвесторов к длинному участку (maturity) кривой доходности US Treasuries. Это, несомненно, оказывает влияние на S&P500 и может использоваться в торговле.

На мой взгляд, вчера US Treasuries дали важный сигнал, что инвесторы восстали против «финансовых репрессий» (термин Билла Гросса) американских монетарных властей и это может привести в ближайшее время к распродажам по всему длинному участку спектра и, соответственно, несколько выправить ситуацию в рискованных активах.

Картинка в 10-летних US notes (ударный день после сильных распродаж) похожа на разворотную, не правда ли?

В нижней части графика показано отношение стоимости 10-летних US notes к индексу S&P500.

В пользу разворота рискованных активов есть еще несколько сигналов.

Вчера, наконец, произошло долгожданное срабатывание нашего индикатора разворота, связанного с put/call коэффициентом: 9-периодная средняя скользящая развернулась вниз (показано на рисунке внизу).

Это является еще одним подтверждающим сигналом , что падение в рискованных активах на этом этапе закончилось и мы увидим в ближайшее время корректирующий рост.

Европейским регуляторам не удалось согласовать совместный запрет на открытие коротких позиций и они сделали это по-отдельности. Французский регулятор запретил шорт финансовых компаний на 15 дней. Что символично, эта мера истекает 26 августа – как раз когда банкиры ЦБ во главе с Бернанке соберутся в Джексонхолле.

Золото вчера совершило коррекцию 4,6% в течение одного дня и, хотя потом отскочило вверх на половину этого падения, но, на мой взгляд, вчера мы имели локальный максимум по золоту и теперь золото будет какое-то время преимущественно торговаться в коридоре 1700-1770.

Статистика коррекций во время продолжительного бычьего рынка, текущая макроэкономическая ситуация и сезонность говорят о том, что вряд ли коррекция по золоту окажется глубже 7-8%.

S&P500 вчера вырос на +4,63%; на первый взгляд очень сильно, но при этом ровно настолько, насколько он за день до этого упал. Так что это всего-лишь пока волатильность. Сегодня днем фьюч могут попытаться распродавать так же, как и вчера, но в целом ожидаю позитивного закрытия выше 1190 пунктов по индексу S&P550.

Главная рыночная угроза, связанная с европейскими банками, отошла на время в сторону.

На следующей неделе не будет размещения долгосрочных казначейских бумаг США.

Следовательно, нет смысла провоцировать уход от риска.

Сегодня будет не совсем обычный вью рынка.

МАРИОНЕТКИ

Американский рынок не стал устраивать передышки, и устроил еще один день снижения, на этот раз очень сильного. Вчера случилось чуть ли не сильнейшее падение индекса S&P500 за год (-2,56%) и все это случилось после того, как, наконец, был разрешен кризис вокруг лимита госдолга. Даже не последовало естественного в такой ситуации отскока.

Хотя я не являюсь сторонником теорий заговора, возможно, я и ошибаюсь, но, на мой взгляд, основным драйвером для нынешнего падения является именно то совещание первичных дилеров, которое прошло в пятницу в ФРБ Нью-Йорка, и о котором я писал вчера. Думаю, что основным вопросом, который там обсуждался – это как обеспечить спрос на американские казначейские бумаги.

Им это удалось.

Краткий комментарий по поводу совещания O'Donnell из RBS:

• Не обсуждалось никаких планов с учетом непредвиденных обстоятельств
• Никаких решений по поводу аукционов Казначейства на будущей неделе
• Обсуждения фокусировались на «рыночных условиях»
• Первичные дилеры и ФРБ НЬю-Йорка согласились с тем, что конгрессу следует действовать быстро и поднять потолок госдолга

Чтобы обеспечить спрос на US Treasuries, необходимо спровоцировать бегство инвесторов из рискованных активов.

А для этого необходимо создать стресс на рынках. Для первичных дилеров – это дело техники. Рецепты – просты, как три копейки. Нужно устроить обострение европейской долговой проблемы? Пожалуйста. Начинаем усиленно продавать облигации проблемных стран еврозоны, CDS бьют рекорды.

Говорящие головы по Блумбергу объясняют чайникам: «вопрос с госдолгом решен – теперь на первый план выходят долговые проблемы европейский стран». Но почему именно сейчас они выходят на первый план? Кто решил, что они должны выйти на первый план? Может быть кому-то надо, чтобы они сейчас вышли на первый план?

Почему именно сейчас вдруг потребовалось продавать облигации тех проблемных стран? На прошлой неделе они никого не волновало, а сейчас вдруг о них вспомнили. А почему о них не вспомнить на следующей неделе?

Поймите, что европейский долговой кризис, хотя, конечно, он реально существует, но для текущей ситуации на рынках это марионетка, а всякие эти облигации, CDS являются ниточками, за которые кукловоды (первичные дилеры) этих кукол дергают.

Есть еще несколько других таких марионеток. Вторая марионетка по значению сейчас – «состояние американской экономики». Эффект воздействия почти точно такой же. Ниточки – это цифирки, которые легко подправить куда надо. Манипуляции со статистикой – за гранью всяких приличий.

Эту марионетку уже тоже активно задействовали: наверно все будет очень серьезно.

Цель на сегодня: направить «флюгер» глобального риска (индекс S&P500) в направлении «юг» (уход от рисков).

Билл Гросс называет финансовыми репрессиями то, что происходит сейчас на рынках.

Финансовые репрессии – это когда инвесторов «вынуждают» вкладывать деньги в финансовые инструменты, которые обеспечивают слишком маленькую доходность. С учетом инфляции эти инвестиции имеют заведомо отрицательную доходность.

Билл Гросс написал об этом статью в понедельник. Наверно, он дружит с теми людьми, которые сидят на совещаниях в ФРБ Нью-Йорка.

В условиях стресса приходится вкладывать деньги в US bonds. Это не очень выгодный в плане доходности, но (пока еще) очень надежный и (главное!) емкий инструмент.

Финансовые репрессии имеют вторую, далеко не побочную цель: обеспечить условия для запуска новой программы количественного смягчения. QE2 почти не оказала позитивного влияния на американскую экономику. Зато вызвала приступ инфляционной истерии по всему миру и Фед за это сильно осуждают. Все должно стать плохо, очень плохо, чтобы ФЕД получил право на начало нового количественного смягчения.

Похоже, что операция «подготовка к QE3» началась. До какого уровня должны упасть рынки, чтобы появился обоснованный повод начать QE3? 1220 пунктов по индексу S&P500 – этого безусловно мало.

Это, на мой взгляд, должно быть как минимум 1150 пунктов.

Bob Janjuah из Номуры считает, что это должно быть 1000 пунктов по индексу S&P500. Скорее всего, Боб окажется прав. Он очень тонко чувствующий рынок стратег.

Стало актуально еще раз перечитать очень содержательную статью

Bob Janjuah о выборе из двух зол

Похоже, что события начали развиваться по сценарию «жесткого приземления».

Из статьи Bob Janjuah

Главным здесь станет то, что QE3 будет отодвинут до конца 2011/начала 2012 года из-за чрезвычайно негативного воздействия, которое окажет проводимый Федом QE2 на инфляцию (глобальную) и значительных опасений по поводу доверия к проводимой Федом политике. Мы думаем, что и в этом случае QE3 вероятен, но считаем, состояние рынков рискованных активов и экономики США (особенно безработица) должны заметно ухудшится, прежде чем Фед сможет создать «вероятный» случай и собрать поддержку для проведения QE3. На наш взгляд в случае сценария жесткого приземления во втором полугодии дела должны стать намного хуже. Нам кажется, что очень большое количество долга и напечатанных денег было использовано для того, чтобы «купить» восстановление, которое не имеет реальной опоры ( в частности развивающиеся экономики – BIC- будут вынуждены замедлить свой рост из-за высокой инфляции внутри страны и тем самым остановят намертво глобальный суперцикл производства, который является единственным реальным источником сильного роста в США). И как только QE2 остановится и другие стимулирующие меры будут свернуты (возможности для бюджетной поддержки уже исчерпаны на наш взгляд), то сразу обнаружится, из чего сделано новое платье короля. И хотя в случае жесткого приземления в первоначальной фазе продолжения смягчения индекс S&P500 может достичь 1400/1440 пунктов, но к концу года он может быть ниже 1000 пунктов.

Появились публикации о различных нетривиальных индикаторах ( и это не случайно), которые указывают на то, что ВСЕ ВОЗМОЖНО БУДЕТ ОЧЕНЬ СЕРЬЕЗНО

Одним из таких индикаторов являются цены на акции аукционного дома Sotheby's – индикатор доступа к легким деньгам.

Акции Sotheby's указывают на серьезный пик рынка акций долгосрочного плана.

По мнению Шона Корригана, главного инвестиционного стратега Diapason Commodities Management, одним из наилучших индикаторов фондового рынка, а также общего состояния мировой экономики является динамика акций аукционного дома Sotheby's. Как следует из нижеприведенного графика, акции компании безошибочно «поймали» все три крупнейших коллапса за последние 20 с лишним лет.

«О том, что рынок прошел свой пик, можно уверенно судить, исходя из трех критериев:

1) индикатор RSI достиг зоны перекупленности (критерий удовлетворен); 2) месячное закрытие произошло ниже 12-месячной скользящей средней (критерий удовлетворен) и 3) MACD пересек сигнальную линию сверху вниз (критерий почти удовлетворен). Таким образом, акции Sotheby's вот-вот подадут сигнал о том, что текущий период дешевых денег и надувания спекулятивных пузырей в рискованных активах подошел к концу, и, в отсутствие новых монетарных стимулов, доллар резко подорожает, а остальные активы подешевеют», — говорит господин Корриган.

Кстати, этот факт отмечал еще Марк Фабер в начале года

Он писал: Однако, очень интересно, что пики в цене на акции Sotheby's очень часто совпадают с пиками рынка акций (2000 и 2007 года), а минимумы с минимумами рынка акций (2003 и 2009). Я ни хочу из этого делать вывод, что акции Sotheby's являются прекрасным рыночным индикатором, но пики этих акций действительно сигнализируют о повышенной спекулятивной активности рынка акций.

Публично Билл Гросс пытается отрицать, что PIMCO шортит US Treasuries; это у него такие реверансы в адрес Феда и Казначейства. Но отчеты твердят свое. Возможно, это то, что он называет стратегией «безопасных спрэдов». Не вдаваясь особенно в подробности, это означает, например, лонг по германским бондам ( или даже российским) и шорт по UST.

Недавно Билл Гросс выступил на CNBC

ВЫДЕЛЮ ОСНОВНЫЕ МОМЕНТЫ ЕГО ВЫСТУПЛЕНИЯ.

Сохранение процентных ставок на низком уровне он называет «финансовыми репрессиями».

Владельцы сбережений находятся в невыгодном положении по сравнению с должниками, и это может продлиться еще 5,10,15 лет.

По поводу вопроса: Будут ли инвесторы покупать акции вместо бондов? Да, думаю, что будут, - отвечает Билл Гросс. Учитывая, что рост экономик стран G7 2%, а развивающихся 5-6%, учитывая, что реальный рост дивидендов в отдельных странах примерно 1,7-2%, учитывая, что реальная ставка доходности по 7-летним UST равна -1%.

Билл Гросс думает, что доходность 10-летних UST не упадет ниже 3%. В конце июня заканчивается QE2, если Фед не будет покупать, то исчезнет покупатель облигаций на 1 трлн. долларов в год. Кто будет покупать?

На этих уровнях, при этих негативных процентных ставках давайте посмотрим на другие страны, давайте посмотрим на корпоративные бонды, как альтернативу UST.

По поводу позиций PIMCO в облигациях:

Мы не переоценивали трежеря. Мы определенно их недооценивали, но это не означает, что мы не владеем некоторым их количеством. Германские бонды и канадские совершают ралли. Мы просто думаем, что есть лучшие альтернативы. Это не означает, что мы не испытываем определенное смущение относительно их сроков погашения. У нас хороший год... так что вы за нас не волнуйтесь.

Что мы пытаемся сделать – это найти страны, которые в меньшей степени подвергаются «финансовым репрессиям». В США процентная ствка, которая находится на уровне 25 пунктов, на 300 пунктов ниже инфляции. Такие же условия и в Великобритании, и они являются финансово репрессивными, означая, что инвесторы зарабатыват значительно меньше по сравнению с инфляцией. Нам нужны страны с лучшими условиями.

Мы продолжаем видеть рост, не только в США, но и глобальный.

Великое замедление в плане стабильности и темпов роста закончилось. В течение последних 30 лет мы имели ситуацию, когда 10-летние UST торговались близко к номинальным темпам роста ВВП ( по-видимому Билл Гросс подразумевает мировой ВВП). Прямо сейчас мы имеем 3,06%, и это может быть на 1-2% ниже темпов роста, которые продолжают расти. В этом разница... Владельцы сбережений в невыгодном положении и это заставляет их искать альтернативы.

Ниже дан полный транскрипт его ответов на вопросы на английском языке.

Gross on the implication of U.S. low borrowing rates for savers:

“It means that savers are being disadvantaged and will be disadvantaged for perhaps five, ten to fifteen years relative to debtors."

"What policymakers are trying to do is rebalance this imbalance in terms of too much debt and too attractive rates on savings. What happens since 1946 to 1979 in the UK and the U.S., in order to rebalance balance sheets, was that the U.S. basically kept interest rates at 2.5% for much of that period of time and offered substantially lower real interest rates. That is what will be done here, and basically, it is called financial repression. We call it pocket picking. We simply suggest that investors look into other areas in order to achieve returns. “

On whether consumers should buy equities instead of bonds:

“I think so. Our recent secular forum suggests a bumpy territory...to the extent that G7 countries grow at 2% and to the extent that emerging and developing grow at 5 to 6% and those are our main level assumptions, then equities do make some sense. They do offer real returns in the form of a dividend yield than can grow approximately 1.7 to 2% or more in various countries. Compare that to real rates of interest in the United States on a 7-year on a -1%.”

On whether the Treasury 10-year yield will drop below 3%:

“I don’t think so. We have the end of QE2 at the end of June and that subtracts about $1 trillion of annual purchasing power the Fed will not be buying. I would be the first to admit that there is not enough data because QE1 and QE2 was such a short period of time to suggest what might happen afterwards. I simply think that yields would probably go higher as opposed to lower if only because we wonder who will buy Treasuries when the Fed does not buy Treasuries. At these levels, at these negative real interest rates, let's look to other countries, let's look to corporate bonds as opposed to Treasuries. “

On Pimco’s position in Treasuries:

“We're not overweight Treasuries. We're certainly underweight Treasuries, but that does not mean we don't own lots of other bonds. German bunds and Canadian bonds are rallying. We simply think those are better alternatives. It does not mean as well that we're not a little bit shy in terms of duration. We’re having a good year...so don't cry for Pimco.”

“What we are trying to do is find some countries that are less financially repressed...In the United States, the policy rate at 25 basis points is about 300 basis points less than inflation. That, along with the examples in the UK, are financially repressive, meaning that investors earn a substantial amount less than inflation. We want countries where we can do better than that.”

On whether he sees softening in consumption by the U.S. consumer:

“We continue to see low growth, not just in the U.S., but globally. On a domestic and global basis, I think it is clear we are not building houses for each other and there are not enough jobs to go around."

"It is not that demand is satiable -- it never is. It’s just that the financial system and the stability of existing systems to facilitate it aren’t in working order. Because of that, jobs will go to countries with the cheapest labor and policymakers will tend to make their country the labor market of choice via financial repression and currency depreciation.”

Gross on whether the Great Moderation is over:

“The Great Moderation in terms of steady and high real growth rates is over...What we experienced over the past 30 years in terms of real interest rates is a 10-year that basically traded close to nominal GDP. What we have right now is a 10-year at 3.06, which is trading perhaps 1% to 2% under nominal GDP going forward. Therein lies the difference. Savers are being disadvantaged and it pays them to look for alternatives.”