Решение ФРС: выстрел в воздух, как скоро доходность КО США опустится ниже 0%?

Выводы

Впервые с крупнейшего глобального кризиса в истории фондовых рынков (ипотечный кризис 2008 г.) ФРС пошла на беспрецедентные меры и снизила ставку на внеочередном заседании на 50 б.п., до 1,25% (верхняя граница диапазона). В дополнение к снижению базовой ставки по заимствованиям overnight ФРС объявила о снижении на 50 б.п. ставки по излишкам банковских резервов (IOER), которая используется в качестве защиты для ставки по федеральным фондам.

Мы считаем, что в отличие от ФРС, рынок недооценивает экономические риски, которые еще и близко не заложены в цену активов. Согласно нашему пессимистичному сценарию, волатильность сохранится в ближайшее время - до конца апреля доходность КО США 10 лет опустится ниже 0%, золото протестирует $1770/унция, и RUBUSD продолжит ослабевать до 70. Цикл снижения ставок ФРС вероятно закончится в сентябре снижением до 0,25% (рынок ждет снижение до 0,5% на конец года или еще на 75 б.п.). Возможно дополнительное снижение на заседании 17-18 марта, если волатильность усилится, что мы и прогнозируем. В начале второго квартала уже вовсю заработает механизм покупки КО США 5 лет и дольше. Даже в случае разработки вакцины против вируса, что случится не раньше сентября, накопленное влияние пандемии на экономику усилит давление на рынки. ЦБ России сохранит настрой на постепенное снижение ставки - не больше, чем на 25 б.п. за раз из-за глобальной волатильности. Мы сохраняем прогноз по снижению ключевой ставки до 5-5,25% к концу 2020 г.

Почему ФРС изменила курс и резко снизила ставку на внеочередном заседании?!

• Фактически ФРС близка к перезагрузке цикла ставок, что пару месяцев назад казалась нонсенсом, так как рынок и официальные институты, в частности МВФ и ОЭСР, ожидали роста глобальной экономики в 2020 г., в особенности в развивающихся странах, в частности в Латинской Америке (ЛАТАМ) и Юго-Восточной Азии (ЮВА) – в Индии и прочих странах за исключением Китая
• Следовательно, по многим странам все ждали разворота к росту или сохранения ставок, в том числе и в России (сохранение). Как только коронавирус стал стремительно распространяться в конце января, что в итоге вылилось в обвал рынков с 21 февраля, ситуация резко изменилась, так как капитализация всех рыночных активов сократилась на $6 трлн, по данным Банка международных расчетов (BIS). США и крупнейшие банки стран Большой семерки (G7) объединились как герои комиксов Marvel во имя спасения глобальной экономики. Первый залп на опережение из базуки ликвидности дал 3 марта глава ФРС, но масштаб проблем не определен и ситуация будет только ухудшаться
• В целом, конечно, это беспрецедентная мера для беспрецедентной ситуации - число заболевших коронавирусом официально превзошло 93 тыс., смертей – превысило 3100 человек. Продолжается экспоненциальный рост зараженных в Италии, Южной Корее и Иране. В США за несколько дней количество инфицированных выросло до 108 человек, шестеро скончалось. Стоит ожидать стремительного распространения пандемии в Индии, Африке и в Латинской Америке
• ОЭСР снизила прогноз роста мирового ВВП в 2020 г. с 2,9% до 2,4%, в основном за счет резкого замедления экономики в Китае и Индии. С 2018 г. отзвуки глобальной рецессии стали слышаться все более отчетливо
• Мы находимся в начале цикла, и худшее у экономики еще впереди. На пресс-конференции глава ФРС Джером Пауэлл отметил, что невозможно определить, как долго будет развиваться ситуация с коронавирусом, но основная задача регулятора заключается в принятии мер для поддержки и сохранения роста экономики США, что уже происходит, и недопущении сбоев за счет всех доступных средств денежно-кредитной политики. ФРС будет внимательно следить за ключевой экономической статистикой для выработки дальнейшей стратегии

Влияние на рынок

• ФРС приняла предсказуемое решение по снижению ставки с 1,75% до 1,25% (верхняя граница диапазона), но сделала это до планового заседания 17-18 марта. Решение было призвано удивить рынок и застать врасплох, но в итоге мы наблюдаем негативные последствия для рыночной переоценки. В первые минуты после объявления решения в 18:00 мск рынок США вышел в плюс, но через пару часов развернулся и вернулся в минус, закрывшись в итоге снижением на 3% (S&P 500). Золото подскочило в цене на $35 и сейчас торгуется в районе $1640/унция
• Доллар ослаб на 0,4%. Доходность КО США 10 лет упала более чем на 20 б.п., до исторического минимума в 0,95%. Доходность КО США 30 лет снизилась до минимума в 1,58%

Почему решение ФРС это выстрел в воздух?

• С июля 2007 г. по декабрь 2008 г. ФРС снизила ставки с 5,26% до 0%, что привело к значительному росту рынка в пять раз в течение безудержного 10-тилетнего цикла роста. Однако тогда ставки находились на максимумах с 2000 г., и после того как пузырь лопнул, требовалась новая ликвидность
• Лечение производится привычными методами, только болезнь иного характера. До коронавируса основные проблемы мировой экономике создавал финансовый кризис, в частности азиатский, долговой, валютный и ипотечный и т.д. Сейчас нет сложностей с ликвидностью, и источник проблемы изначально геополитико-экономический, который уже потом превратится в финансовый, что усложняет эффективность принятия мер, так как кризис только в начале своего становления
• Следовательно, мы находимся лишь в начале первой фазы экономического кризиса (без оценки последствий), за которой последует вторая фаза, что и станет финансовым кризисом (asset dislocation – распродажа активов для получения ликвидности), после чего придет понимание того, где находится дно, с которого начнется цикл восстановления. Конечно, мы сможем избежать этого сценария, если сейчас, на раннем этапе эпидемии, найдётся вакцина, и эпидемия полностью локализуется, но это пока маловероятно
• Дешёвая ликвидность обеспечила компаниям дополнительные средства для производства и налаживания каналов поставок; потребитель, в свою очередь, получил новые и более дешёвые средства для формирования нового спроса
• Потребитель не нуждался в дополнительных средствах (ввиду рекордно низкой безработицы и высокого роста доходов) ни до вспышки коронавируса, ни сейчас, а компании накопили на балансе рекордный объем наличных средств
• Следовательно, сейчас проблема заключается не в недостаточном стимулировании спроса и предложения, а в обеспечении гарантий безопасности. Проще говоря, нельзя стимулировать спрос со стороны потребителей, если есть угроза их жизни, как и безопасности компаний. Таким образом, QE будет действенным лишь в случае локализации коронавируса
• Поэтому, безусловно, нас ждёт ралли, но лишь после ликвидации эпидемии, а пока рынки продолжат снижаться. Монетарные власти как и в 2008 г. пытаются лечить рынки деньгами, а не лекарством. Это работает, если неисправен двигатель экономики, но в нашем случае проблема в водителе, который скован физически. Помимо QE, мы ждем снятия пошлин и снижения налогов, хотя впоследствии все стимулирующие меры будут отменены. Мы прогнозируем V-образное восстановление, но мы ещё не достигли дна, которое должно предшествовать стремительному росту

Как скоро доходность КО США опустится ниже 0%?

• В рамках нашего базового сценария мы считаем, что ФРС продолжит снижать ключевую ставку до 0,25% в 2020 г. тем самым растягивая снижение показателя еще на четыре заседания. Также возможно снижение по 50 б.п. в июне и сентябре, но уже в рамках плановых заседаний, если ситуация не обострится
• В то же время будут объявлены меры по количественному смягчению посредством покупок КО США от 10 лет и дольше и наращивания баланса ФРС, который особо не изменился и составляет $4,185 трлн, т.е. сократился лишь на $300 млрд из-за покупок коротких КО США
• В итоге не позже конца апреля исходя из пессимистичного прогноза доходность КО США 10 лет как и в еврозоне впервые опустится ниже 0%, что безусловно негативно скажется на долларе, так как существенно ослабит привлекательность доллара как инструмента керри-трейд и увеличит привлекательность валют развивающихся стран с высокими ставками, таких как рубль, мексиканское песо, турецкая лира и т.д.
• Мы считаем, что вакцина поступит на рынок не раньше сентября 2020 г., что, среди прочего, согласуется с прогнозами Белого дома. Активная фаза распространения коронавируса продлится до середины первого полугодия 2020 г. и, следовательно, последствия для экономики уже проявятся в статистике за март в апреле и в отчетности за первый квартал

Динамика ключевой ставки ФРС США и доходности казначейских облигаций США, %

Источник: Bloomberg, ITI Capital

Динамика ключевой ставки и индекса S&P 500

Источник: Bloomberg, ITI Capital

Снижение ставки стимулирует спрос на золото

Источник: Bloomberg, ITI Capital