Анализ акций UBS (Nyse:UBS), для которых мы определили целевые уровни 21,2 франка или 24 доллара, показывает, что в их оценке превалирует метод компонентов стоимости.
Просто взять и оценить банк — расплюнуть. Пресс-релиз почитать может каждый. Там в верхнем абзаце обычно есть сумма активов, взвешенных с учётом риска, и если сравнивать их с
капитализацией, можно от этого и плясать. Но экспресс-анализ — это ещё и возможность упустить самое главное, чего потерять никак нельзя, — факт развала и реструктуризации мировой банковской системы, в которой вертикальная логика ведения бизнеса, как и во всех распавшихся империях, сменилась сетевой горизонтальной. Итак...Экспресс-анализ UBS
Акции UBS интересны ожидаемыми дивидендами. Сейчас у банка достаточность капитала первого уровня 12,8%, а с уровня 13% он обещает выплачивать акционерам не меньше половины прибыли. В ближайшие годы держатели бумаг UBS смогут получать около двух третей прибыли. При этом около двух третей выручки будет получено за счёт акций.
Отложенные налоговые активы в ближайшее время обеспечат снижение эффективной налоговой ставки до 15-25%.
Наиболее привлекательной отраслью, с точки зрения прибылью на акционерный капитал, будет управление благосостоянием (WM). Но активы под управлением WM растут быстрее всего в сегментах с малой рентабельностью.
Интервенции центральных банков сглаживают изменчивость рынка, что может привести к падению выручки во франках примерно в пределах 10% в 1-м квартале 2014 года. В том числе — в торговле инструментами с фиксированным доходом примерно на 15%, и акциями — ориентировочно на 5% в год. Без повышения волатильности, в масштабах всего банка возможно сокращение прибыли на акцию в районе 3%-5%.
Ещё можно ждать 10%-ного роста выручки от развития инвестиционных банковских услуг. При этом примерно в полтора раза вырастет выручка от сделок слияния и поглощения, на треть от андеррайтинга акций, и совсем немного — от андеррайтинга облигаций.
Для экспресс-анализа может, в крайнем случае, разность доходности капитала и стоимости кредитования. Тем более что доходность рискованных активов у UBS 11,4%.
Анализ компонентов стоимости UBS
Самое интересное в оценке стоимости UBS — это метод компонентов стоимости.
Для этого на основе данных из отчёта и наших предположений моделируем чистую прибыль по подразделениям. Дальше смотрим распределение акционерного капитала, средства под управлением, цену к прибыли, к бухгалтерской стоимости, к активам под управлением и определяем стоимость.
По нашему прогнозу, частные банковские услуги к 2016 году будут приносить около 3,23 млрд франков прибыли, на них будет приходиться 5,89 млрд франков капитала и 1,125 трлн франков средств под управлением. Нормальная цена к активам под управлением в этом секторе 4х, но цена к бухгалтерской стоимости лишь 7,7х, а цена к прибыли 14х. Оцениваем по цене к прибыли, получаем 45,2 млрд франков.
Обслуживание юрлиц, по нашим расчётам, принесёт 1,3 млрд франков, на него будет приходиться 3,9 млрд франков капитала. Цена к прибыли здесь адекватна около 10, к бухгалтерской стоимости 3,3, мы получаем стоимость около 13 млрд франков на основе цены к прибыли.
На инвестбанкинг и ценные бумаги придётся около 1,79 млрд франков прибыли при 9,1 млрд франков капитала (сейчас 7,8 млрд). При цене к прибыли 9 и к бухгалтерской стоимости 1,8, рыночная стоимость этого подразделения порядка 16,1 млрд франков.
В управлении активами прибыль будет около 534 млн при стоимости капитала 1,97 млрд франков (сейчас 1,7 млрд) и средствах под управлением 663 млрд франков. При цене к прибыли 12х, к бухгалтерской стоимости 3,3х и к активам под управлением 1х мы получаем стоимость подразделения 6,4 млрд франков.
Управление благосостоянием будет иметь доход 1,0 млрд франков (цель компании) с капитала 3,2 млрд франков (сейчас 6,1 млрд) при средствах под управлением 1,03 млрд. Цена к прибыли 14х, к бухгалтерской стоимости 4,6х и к активам под управлением 1,4х помогает оценить это подразделение в 14,6 млрд.
Управление корпорацией (управление активами, оставшимися после кризиса, плюс, собственно, руководители: СFO, COO, CRO, главный юрист) дадут чистый убыток около 270 млн франков, причём на него будет приходиться 20,35 млрд франков капитала (сейчас 21,4 млрд). При цене к бухстоимости 0,7х можно оценить это подразделение в 14,6 млрд франков.
Справедливая стоимость в 2016 году получится, таким образом, 109,9 млрд франков. Это 14,4х прибылей, 2,5х бухгалтерской стоимости и 3,9х активов под управлением, или 29 франков на акцию, дисконтируя которые под стандартные 11% получаем 21,2 франка. По нынешнему курсу доллара против франка, это 24 доллара за акцию на Nyse.
